王菁華 ，茅 寧

1 南京審計大學 會計學院，南京 211815 2 南京大學 商學院，南京 210093

引言

經(jīng)濟政策不確定性是外部環(huán)境不確定性的主要構成之一，學術界和實業(yè)界對其宏觀和微觀層面的影響后果給予了廣泛關注并進行了大量的討論。已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性持續(xù)增加不僅不利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展[1]，還導致權益市場中金融資產(chǎn)較高的風險溢價和較大的波動幅度[2-3]。此外，經(jīng)濟政策不確定性增加產(chǎn)生了企業(yè)的融資難度和債務成本[4-5]，削弱了企業(yè)的投資水平和研發(fā)支出[6-8]。為抵御不確定性沖擊，企業(yè)風險規(guī)避動機較強，表現(xiàn)為持有更多現(xiàn)金[9]，采取謹慎而保守的管理層變更決策[10]。然而，已有研究集中于企業(yè)投資、融資等決策，忽視了企業(yè)成本決策?？陀^而言，成本管理直接影響企業(yè)成本和費用、經(jīng)濟效益和企業(yè)盈利狀況，是經(jīng)營過程中需注意的重要環(huán)節(jié)。成本粘性體現(xiàn)為企業(yè)成本與業(yè)務量的非對稱依存變化關系[11]，既是成本管理的直接結果，也是外部經(jīng)濟風險作用下，行業(yè)屬性、企業(yè)資產(chǎn)特征和高管決策行為形成的經(jīng)營風險的具體體現(xiàn)[12]。因此，經(jīng)濟政策不確定性很可能影響企業(yè)成本粘性。特別地，中國仍處于發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營的影響比發(fā)達經(jīng)濟體更為明顯和突出，基于中國制度環(huán)境的研究具有必要性和現(xiàn)實意義。

因此，本研究基于風險特征和企業(yè)行為決策的視角和分析框架，邏輯推導經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)在成本管理戰(zhàn)略中的應對策略，并進一步考察不同戰(zhàn)略類型和財務彈性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性之間關系的調(diào)節(jié)效應。本研究有助于更好地理解成本管理行為，對優(yōu)化企業(yè)成本決策、改善企業(yè)生產(chǎn)效率和提升企業(yè)競爭力等方面具有重要啟示意義。

1 相關研究評述

1.1 經(jīng)濟政策不確定性

理論和實踐均表明，政府可以通過制定和實施經(jīng)濟政策實現(xiàn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行、引導企業(yè)經(jīng)營走向的目的[1]。在這個過程中，政策不透明性和無法預測的特點形成了經(jīng)濟政策不確定性[2]。由于信息不對稱和有限理性的存在，企業(yè)并不能準確了解政府意愿，也很難及時獲取政府政策的動態(tài)走向[2]，導致其面臨一定程度的經(jīng)濟政策不確定性[13-14]。

BAKER et al.[1]通過構建反映世界各大經(jīng)濟主體的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，研究并證實經(jīng)濟政策不確定性與GDP和就業(yè)率等宏觀經(jīng)濟變量之間存在負相關關系。該指數(shù)基于分析媒體對經(jīng)濟政策不確定性的關注度推斷企業(yè)和個體決策時面臨的不確定性程度，并運用大量的證據(jù)驗證該指數(shù)的有效性。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)較為客觀全面地反映了企業(yè)面臨的不確定性程度，得到了較為廣泛的應用[8-10]。PSTOR et al.[2-3]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性增加帶來較高的金融資產(chǎn)風險溢價和較大的股價波動幅度。具體到企業(yè)層面，經(jīng)濟政策不確定性增加，企業(yè)未來經(jīng)營風險和流動性短缺可能性增大[6]，預防性動機導致企業(yè)削減資本投資和研發(fā)支出[8]，持有更多現(xiàn)金并采取穩(wěn)健的管理層變更決策[9-10]，以抵御外部不確定性的潛在沖擊。

綜上所述，①已有研究集中于經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為和現(xiàn)金持有等方面之間的關系，鮮有涉及成本決策。②中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，政策變動較頻繁[9]，企業(yè)對政府政策具有很高的依賴性，這決定了經(jīng)濟政策不確定性對中國企業(yè)決策的影響更加明顯[10]。因此，有必要探究中國背景下經(jīng)濟政策不確定性是否以及如何影響企業(yè)成本決策。

1.2 企業(yè)成本粘性

成本粘性是企業(yè)成本性態(tài)范疇中的重要內(nèi)容，本質(zhì)上反映了管理者對已有資源配置現(xiàn)狀進行動態(tài)調(diào)整的決策行為。ANDERSON et al.[11]證實了成本粘性的存在，認為成本與收入的關系并非體現(xiàn)為傳統(tǒng)成本習性描述的對稱變化，而是存在升降的非對稱現(xiàn)象，即成本粘性。成本隨業(yè)務量上升時增加的幅度大于隨業(yè)務量下降時減少的幅度，即企業(yè)成本存在粘性現(xiàn)象。成本粘性的影響因素可以歸納為3個方面。①調(diào)整成本。企業(yè)收入降低導致的業(yè)務下調(diào)成本大于收入增加帶來的業(yè)務上調(diào)成本[15]，使管理層在企業(yè)收入下降時寧愿保持現(xiàn)有規(guī)模，而不愿同比例下調(diào)資源投入[16]，造成所謂的成本粘性。關注不同資源類型，固定資產(chǎn)、勞動力和核心資產(chǎn)的調(diào)整成本更高，企業(yè)成本粘性現(xiàn)象更為明顯[17-19]。②管理者預期。當宏觀經(jīng)濟增長較快或企業(yè)所屬行業(yè)為成長型行業(yè)時[11,20]，管理者對未來持有樂觀預期，更愿意將企業(yè)收入下滑看作暫時性現(xiàn)象，不會立刻削減現(xiàn)有資源，從而導致成本粘性。另有研究發(fā)現(xiàn)，高管變更通過影響管理層預期，進一步加劇了成本粘性[21]。③代理問題。CHEN et al.[22]從代理問題角度闡述了成本決策偏離最優(yōu)資源配置的結果，認為由于公司兩權分離導致的代理問題會誘使管理層進行機會主義，如采取帝國構建、在職消費等攫取個體私利而損害股東價值的行為，當企業(yè)業(yè)務量下降時，管理層更傾向維持冗余資源，從而導致成本粘性現(xiàn)象。

上述研究一定程度上解釋了成本粘性現(xiàn)象，但內(nèi)容相對分散且集中于企業(yè)內(nèi)部。近幾年，越來越多的學者將分析視角拓展至外部環(huán)境層面，并嘗試深入挖掘成本粘性的本質(zhì)內(nèi)涵。LI et al.[23]發(fā)現(xiàn)，外部產(chǎn)品市場競爭程度可以作用于企業(yè)成本粘性。激烈的市場競爭有助于緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，在提高管理決策效率的同時降低了企業(yè)成本粘性[24]；另外，外部行業(yè)競爭也有利于管理層及時執(zhí)行清算期權[25]，從而降低企業(yè)成本粘性。企業(yè)較高的供應商集中度和供應商波動情況也會通過信息途徑和治理機制影響企業(yè)成本粘性[26]。由此可見，只從定義來理解成本粘性是不夠的。作為行業(yè)屬性、資產(chǎn)特征和管理者決策形成的企業(yè)經(jīng)營風險的集中體現(xiàn)[12]，企業(yè)成本粘性不可避免地受到外部經(jīng)營環(huán)境的影響。例如，面對外部需求不確定性和財務風險，理性管理者會采取業(yè)務外包、租賃設備和雇傭合同工等風險轉(zhuǎn)移策略降低生產(chǎn)成本，達到提升決策靈活性的目的[27]。政策波動構成了企業(yè)經(jīng)營的另一種風險，緊縮的貨幣政策不僅增加了企業(yè)持有資源的保留成本，也相應減少了削減資源的調(diào)整成本，導致企業(yè)成本粘性下降[28]。

綜上所述，已有研究從多個視角分析企業(yè)成本粘性的影響因素，但鮮有研究從外部不確定性視角關注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的作用。與已有研究相比，本研究基于以下3點進行研究。①基于風險和不確定性視角，考察經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關系。通過分析風險特征和屬性，闡述企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的差異化風險類型及彼此間的關系，深入研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響結果和作用機制。②關注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性影響的情景因素，進一步考察戰(zhàn)略類型和財務彈性對兩者關系的調(diào)節(jié)作用。③采用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)測量經(jīng)濟政策不確定性，該指數(shù)基于經(jīng)濟政策的不確定性編制，可以滿足定量化研究的需求。

2 理論分析和研究假設

2.1 風險視角下的經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性

基于風險特征構建企業(yè)風險管理和行為決策的分析框架，以考察經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)在成本管理戰(zhàn)略中的應對策略。為更好的實現(xiàn)上述目標，首先闡述研究中涉及的風險特征名詞和相關概念，以理清邏輯關系。風險是客觀存在的，既代表機遇也蘊含危險，本質(zhì)為一種不確定性[29]。相對而言，風險具有可測量性，而不確定性則較為寬泛，為方便描述，本研究不對風險和不確定性進行區(qū)分。根據(jù)風險的特質(zhì)和來源，將風險分為3類，即由外部環(huán)境不確定性導致的經(jīng)濟風險(宏觀層面)、由企業(yè)固定經(jīng)營成本形成的營運風險(微觀層面)、企業(yè)負債固定利息支出形成的財務風險。其中，經(jīng)濟風險是企業(yè)無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險，營運風險和財務風險屬于企業(yè)層面可規(guī)避的非系統(tǒng)性風險，經(jīng)濟風險和營運風險的累積構成了企業(yè)經(jīng)營風險。適當?shù)娘L險有助于企業(yè)把握發(fā)展機會創(chuàng)造價值[30]，但若風險水平超過企業(yè)可承受的閾值，輕則阻礙企業(yè)日常運營，重則可能導致企業(yè)破產(chǎn)清算[31]。企業(yè)權衡不同風險類型和程度，將風險控制在合理范圍內(nèi)尤為必要。風險屬性分類及彼此關系的分析見圖1。

經(jīng)濟政策不確定性源于頻繁變化的經(jīng)濟政策和政策在實施過程中的難以預測性，從本質(zhì)來看，經(jīng)濟政策不確定性綜合反映了外部宏觀環(huán)境中無法避免的系統(tǒng)性經(jīng)濟風險。企業(yè)成本粘性不僅對應營運風險，更體現(xiàn)了在宏觀經(jīng)濟波動背景下，整合企業(yè)所屬行業(yè)特性、資產(chǎn)屬性以及管理者行為決策等多種因素的經(jīng)營風險[12]。基于風險分析框架，嵌入市場的經(jīng)濟主體可承受的總風險量一定，在面臨不可避免的外部經(jīng)濟風險時會采取風險對沖策略[10]。企業(yè)成本粘性從根本上反映了企業(yè)管理層對現(xiàn)有資源配置的結果以及動態(tài)調(diào)整的決策行為，不僅是企業(yè)采取相應成本決策后的應對結果，也是企業(yè)實現(xiàn)風險對沖的重要手段和有效方式[32]。①經(jīng)濟政策不確定性增加，企業(yè)無法準確預知并判斷未來經(jīng)濟政策行情和市場走向，傾向于通過減少高風險經(jīng)營活動和提升決策靈活性來對沖外部潛在風險[27]，在成本決策上體現(xiàn)為削減成本，表現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。②經(jīng)濟政策不確定性增加意味著外部環(huán)境的波動和不穩(wěn)定性，一定程度上提高了企業(yè)未來經(jīng)營不確定性和陷入困境的可能性，有可能導致管理者產(chǎn)生較為悲觀的預期。在此邏輯下，面對業(yè)務量下降，管理層會快速減少資源投入；而面對業(yè)務量增加，則更不愿意大力增加投入，表現(xiàn)為企業(yè)成本粘性的降低。③經(jīng)濟政策不確定性增加提高了企業(yè)整體決策風險。基于企業(yè)總風險閾值給定的前提，權衡不同風險類型特點和風險水平高低，管理層通過降低成本粘性以降低營運風險，即采用風險對沖策略以規(guī)避內(nèi)外部風險疊加帶來的不利影響[32]。因此，本研究提出假設。

H1在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。

2.2 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略類型與企業(yè)成本粘性

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)綜合考慮外部環(huán)境、內(nèi)在優(yōu)勢和不足等因素后制定的系統(tǒng)性發(fā)展模式，不僅反映了企業(yè)的長期導向和愿景，也決定了企業(yè)當前和未來資源的配置模式、投入規(guī)模和增減程度。差異化的企業(yè)戰(zhàn)略類型導致了差異化的成本決策行為[33]。

根據(jù)BENTLEY et al.[33]和MILES et al.[34]的研究，關注最具代表性的兩類企業(yè)戰(zhàn)略類型，即戰(zhàn)略進取型和戰(zhàn)略防御型。戰(zhàn)略類型不同的兩類企業(yè)在目標導向、決策行為和運營模式等方面體現(xiàn)出差異性，對于成本和風險的態(tài)度也有明顯不同。①戰(zhàn)略進取型企業(yè)以追求高成長性為目標導向，通過研發(fā)費用、廣告費用、人力資源培訓和顧客關系管理等大量的資源投入滿足新技術和新產(chǎn)品的研發(fā)需要，力求最大程度擴大市場分額并把握未來發(fā)展機會[35]。新產(chǎn)品在提升企業(yè)核心競爭力的同時，其較高的專用性資源投入也增加了企業(yè)的調(diào)整成本，從而造成較高水平的成本粘性[36]。另外，戰(zhàn)略進取型企業(yè)的管理者對未來持有樂觀預期，認為如果當期縮減規(guī)模、裁減人員，一旦未來市場需求旺盛，需要重新購置資產(chǎn)和雇請人員，無法及時應對復蘇的市場需求，無疑會導致更大的損失。因此，面對經(jīng)濟政策不確定性增加，戰(zhàn)略進取型企業(yè)不愿削減成本，表現(xiàn)出較高程度的成本粘性[35]。②戰(zhàn)略防御型企業(yè)決策行為更加穩(wěn)健和保守，關注效率且傾向于避免不確定性。此類企業(yè)較多采用固定的產(chǎn)品線，通過市場滲透和成本管理等有效手段實現(xiàn)基本收益和穩(wěn)定成長[34]。即戰(zhàn)略防御型企業(yè)采取的是低成本戰(zhàn)略，通過管控成本和規(guī)模生產(chǎn)降低企業(yè)成本[24]，進一步獲取產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。因此，進取型和防御型兩類企業(yè)戰(zhàn)略使經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響不同。戰(zhàn)略進取型企業(yè)風險厭惡程度較低，在經(jīng)濟政策不確定性增加時，即使面臨銷售業(yè)績下滑，出于企業(yè)未來發(fā)展和市場分額的需要，可能維持現(xiàn)有規(guī)模而不削減成本，即在戰(zhàn)略進取型企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性沒有顯著的降低作用。戰(zhàn)略防御型企業(yè)具有更高的風險厭惡和規(guī)避傾向，在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境中，當業(yè)務量增加時，企業(yè)更可能會推遲投入或降低投入水平；當業(yè)務量下降時，則會快速削減成本支出以對沖風險，企業(yè)成本粘性相應降低。因此，本研究提出假設。

圖1 不同風險類型及彼此之間的關系Figure 1 Different Types of Risk and Their Relationships

H2a在其他條件不變的情況下，當企業(yè)為戰(zhàn)略進取類型時，經(jīng)濟政策不確定性增加不會降低企業(yè)成本粘性；

H2b在其他條件不變的情況下，當企業(yè)為戰(zhàn)略防御類型時，經(jīng)濟政策不確定性增加，企業(yè)成本粘性顯著下降。

2.3 經(jīng)濟政策不確定性、財務彈性與企業(yè)成本粘性

企業(yè)經(jīng)營決策受到環(huán)境、資源和能力的共同作用，面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)根據(jù)自身資源多少來調(diào)整并制定決策以適應外部變化。本研究關注企業(yè)資源中較為核心的組成部分，即財務資源。財務彈性反映了企業(yè)調(diào)動財務資源來采取行動以及應對不確定性的能力[37]，一定的財務彈性滿足了企業(yè)決策的靈活程度，使企業(yè)可以采取有效措施來應對風險或把握機遇[38]。面對經(jīng)濟衰退和外部環(huán)境的動蕩，較高的財務彈性使企業(yè)能夠及時調(diào)整投資行為和成本決策，從而起到一定的緩沖作用，即企業(yè)抵御外部風險的能力較強。相反，低財務彈性的企業(yè)受到資源約束和限制，出現(xiàn)償債風險和融資風險的可能性更大。綜上所述，財務彈性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的影響體現(xiàn)在兩個方面。①較低的財務彈性提升了企業(yè)籌集資金進行擴大生產(chǎn)的難度。當業(yè)務量下降時，受限于已有資源儲備，保持現(xiàn)有業(yè)務規(guī)模的機會成本增加，導致企業(yè)不得不削減現(xiàn)有生產(chǎn)水平，體現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。②基于風險視角，低財務彈性蘊含高財務風險。外部經(jīng)濟不確定性增加促使企業(yè)采取合理的風險管控措施，權衡風險種類并調(diào)整決策行為，體現(xiàn)為通過降低成本粘性來降低企業(yè)經(jīng)營風險，將總風險控制在企業(yè)可承受范圍內(nèi)。因此，本研究提出假設。

H3a在其他條件不變的情況下，財務彈性較高時，經(jīng)濟政策不確定性增加不會降低企業(yè)成本粘性；

H3b在其他條件不變的情況下，財務彈性較低時，經(jīng)濟政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。

3 數(shù)據(jù)來源和研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本研究采用1999年至2016年中國A股上市企業(yè)為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)需要進行如下處理：剔除金融類企業(yè)，剔除ST和ST*等非正常企業(yè)，剔除關鍵變量指標缺失和存在異常值的企業(yè)，剔除當年資產(chǎn)小于負債的企業(yè)，剔除銷售費用與管理費用之和大于營業(yè)收入的企業(yè)。經(jīng)過上述步驟，最終獲得24 110個樣本觀測值。為防止異常值干擾研究結果，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)因變量：企業(yè)成本粘性

企業(yè)成本粘性反映了企業(yè)成本在業(yè)務量上升時增加的幅度大于業(yè)務量下降時減少的幅度，在實證中采用企業(yè)收入變化幅度與企業(yè)成本變化幅度的相對關系來刻畫成本粘性。對于企業(yè)成本粘性中成本的測量方法主要有3種，分別為企業(yè)營業(yè)成本、企業(yè)銷售費用與管理費用之和、企業(yè)營業(yè)成本與銷售費用和管理費用之和。雖稍有區(qū)別，但不同方法得到的結論通常是一致的。參考ANDERSON et al.[11]的研究，本研究采用第2種方法測量企業(yè)成本，即采用企業(yè)銷售費用和管理費用之和的變化幅度相對于收入的變化幅度測量成本粘性。具體而言，以企業(yè)當年銷售費用和管理費用之和與上年銷售費用和管理費用之和的比值的對數(shù)測量成本變化幅度，以企業(yè)當年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入比值的對數(shù)測量收入變化幅度。

(2)自變量：經(jīng)濟政策不確定性

本研究采用BAKER et al.[1]開發(fā)的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)測量經(jīng)濟政策不確定性(Epu)，該指數(shù)是根據(jù)權威媒體對經(jīng)濟政策不確定性的報道情況而構建的月度數(shù)據(jù)。遵循現(xiàn)有方法，分別采用當年經(jīng)濟政策不確定性所有月份指數(shù)的均值和當年經(jīng)濟政策不確定性12月份的指數(shù)構建其年度指標。繪制1999年至2016年經(jīng)濟不確定性指數(shù)走勢圖，以直觀體現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性程度，見圖2。圖2中指數(shù)的峰值與中國重要的政策性事件相吻合，且與已有研究中的走勢基本相符[9]，說明該指數(shù)可以較好地反映中國經(jīng)濟政策不確定性程度[10]。

圖2 中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)Figure 2 Economic Policy Uncertainty Index in China

(3)調(diào)節(jié)變量

①企業(yè)戰(zhàn)略類型。借鑒BENTLEY et al.[33]的研究，采用6個指標構建企業(yè)戰(zhàn)略類型指數(shù)，即企業(yè)過去5年無形資產(chǎn)與營業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年員工人數(shù)與營業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年營業(yè)收入增長率的均值、企業(yè)過去5年銷售費用與營業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年員工人數(shù)的標準差、企業(yè)過去5年固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值(資產(chǎn)密集度)的均值。分行業(yè)、分年度對前5個指標從低到高、第6個指標從高到低分為5等分，分別賦值1～5。將6個指標的取值加總，總分處于24～30的樣本為戰(zhàn)略進取型企業(yè)；總分處于6～12的樣本為戰(zhàn)略防御型企業(yè)。②財務彈性。借鑒ARSLAN-AYAYDIN et al.[39]的研究，采用單指標測量財務彈性，以行業(yè)平均負債率減去企業(yè)負債率測量。財務彈性數(shù)值越大，意味著財務彈性越高，企業(yè)應對未來不確定性的財務能力也越強，相對應的財務風險越低。

(4)控制變量

借鑒ANDERSON et al.[11]的基本模型，選取4個因素指標作為控制變量，①經(jīng)濟增長率；②資本密集度；③員工密集度；④企業(yè)收入變動的虛擬變量，引入本年營業(yè)收入小于上年營業(yè)收入的虛擬變量和企業(yè)營業(yè)收入連續(xù)兩年下降的虛擬變量。同時控制了年份、行業(yè)和地區(qū)固定效應。各變量的計算方法和說明見表1。

3.3 模型構建

借鑒ANDERSON et al.[11]的研究，本研究構建多元回歸模型，以檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響。為檢驗H1，即經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關系，構建模型為

Sgai,t=β0+β1Revi,t+β2Revi,t·Di,t+β3Epui,t+

β4Revi,t·Di,t·Epui,t+∑βjCvai,t+

∑βkRevi,t·Di,t·Cvai,t+

∑Yea+∑Ind+∑Prov+εi,t

(1)

其中，Cva為控制變量，包括GDP、AI、EI和Dsu；β0為截距項；β1～β4、βj和βk為回歸系數(shù)，j=5,…,8，k=9,…,12；ε為殘差項。β1反映營業(yè)收入增加時成本增加的程度，β2反映當年營業(yè)收入小于上年營業(yè)收入的情況下，營業(yè)收入下降導致的成本下降程度。當營業(yè)收入增加時，D=0，表示營業(yè)收入每增加1%會帶來企業(yè)成本增加β1%；當營業(yè)收入下降時，D=1，表示營業(yè)收入每下降1%會導致企業(yè)成本降低(β1+β2)%。因此，(β1+β2)測量營業(yè)收入減少時企業(yè)成本的變化幅度。若β2小于0，表明企業(yè)收入上升帶來的企業(yè)成本上升幅度大于收入下降帶來的成本下降幅度(β1%+β2%)，即可證明企業(yè)存在成本粘性現(xiàn)象。β3測量經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響，若顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。ε反映了其他未引入實證模型方程的因素對成本變動的影響?；貧w過程中，按企業(yè)進行聚類回歸以獲得穩(wěn)健標準誤。

為檢驗H2a和H2b，即企業(yè)戰(zhàn)略類型對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的調(diào)節(jié)作用，采用戰(zhàn)略進取型和戰(zhàn)略防御型兩類分別對(1)式進行回歸分析。為檢驗H3a和H3b，即企業(yè)財務彈性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的調(diào)節(jié)作用，將企業(yè)負債率低于行業(yè)平均水平時定義為高財務彈性，企業(yè)負債率高于行業(yè)平均水平時定義為低財務彈性，采用高財務彈性和低財務彈性數(shù)據(jù)分別對(1)式進行回歸分析。

4 實證結果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，Sga的均值為0.145，Rev的均值為0.127。Epu1的均值為1.583，標準差為0.832；Epu2的均值為1.896，標準差為1.662。表明中國在研究階段內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性的波動性相對較高。Pro的均值為0.049，說明約有4.900%的樣本屬于進取型企業(yè)；Def的均值為0.063，表明6.300%的樣本為戰(zhàn)略防御型企業(yè)。FF的均值為-0.015，最大值為0.616，最小值為-0.850，表明不同企業(yè)的財務彈性水平具有較大差異性。總樣本中，D的均值為0.285，表明當年營業(yè)收入小于上年營業(yè)收入的樣本占總體的28.500%；Dsu的均值為0.122，說明大約有12.230%樣本企業(yè)的營業(yè)收入連續(xù)兩年下滑。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Variables

4.2 回歸結果分析

(1)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響

對(1)式進行回歸，表3給出經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的回歸結果。(1)列檢驗企業(yè)是否存在成本粘性，模型中加入控制變量、年度固定效應和行業(yè)固定效應；(2)列在(1)列的基礎上，加入以年度均值測量的經(jīng)濟政策不確定性指標；(3)列在(2)列的基礎上，進一步控制地區(qū)固定效應；(4)列中，將經(jīng)濟政策不確定性的測量指標更換為當年第12個月的數(shù)值，并控制年度固定效應和行業(yè)固定效應；(5)列在(4)列的基礎上，進一步加入地區(qū)固定效應。同時，在(3)列和(5)列的檢驗中，將樣本在企業(yè)層面上進行聚類回歸。(1)列的回歸結果表明，Rev·D的回歸系數(shù)為-0.200，在1%水平上顯著，表明中國上市企業(yè)中存在成本粘性現(xiàn)象。(2)列和(4)列中，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)顯著為正；(3)列和(5)列中，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表明其他條件不變時，較高的經(jīng)濟政策不確定性降低企業(yè)成本粘性，H1得到驗證。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的回歸結果Table 3 Regression Results for Economic Policy Uncertainty and Firm Cost Stickiness

由控制變量的回歸結果可知，Rev·D·AI和Rev·D·EI的回歸系數(shù)顯著為負，表明固定資產(chǎn)比例較高和員工占比較大的企業(yè)具有更高的企業(yè)成本粘性，與已有研究結論一致[14]，同時還說明更大的調(diào)整成本對企業(yè)成本粘性具有加劇的作用。Rev·D·Dsu的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)營業(yè)收入連續(xù)下降更容易使管理層對未來持有悲觀預期，緩解了企業(yè)成本粘性。

(2)企業(yè)戰(zhàn)略類型對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的影響

在(1)式的基礎上，本研究按照企業(yè)戰(zhàn)略類型將樣本分為兩組，表4給出不同企業(yè)戰(zhàn)略類型下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的實證回歸結果，(1)列和(3)列為進取型戰(zhàn)略類型下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響，(2)列和(4)列為防御型戰(zhàn)略類型下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響。由(1)列和(3)列的結果可知，Rev·D·Epu1和Rev

表4 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略 與企業(yè)成本粘性的回歸結果Table 4 Regression Results for Economic Policy Uncertainty, Firm Strategy and Firm Cost Stickiness

·D·Epu2的回歸系數(shù)均不顯著，即經(jīng)濟政策不確定性的增加沒有降低戰(zhàn)略進取型企業(yè)的成本粘性，說明戰(zhàn)略進取型企業(yè)具有追逐利潤的長期導向，面對經(jīng)濟政策不確定性時，風險承受和容忍度更高，更具有保持現(xiàn)有成本規(guī)模以獲得未來形勢好轉(zhuǎn)時快速恢復的能力[37]，H2a得到驗證。(2)列和(4)列的結果表明，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在10%及以上水平上顯著為正，但Rev·D均不顯著，不足以驗證H2b?；貧w中樣本量有一定下降，是由于在計算企業(yè)戰(zhàn)略類型時存在以下情況：①采用5年滾動的計算方法計算戰(zhàn)略指數(shù)，導致?lián)p失一部分樣本；②計算戰(zhàn)略類型指數(shù)時，部分關鍵變量指標缺失導致樣本量損失較大。

(3)企業(yè)財務彈性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的影響

在(1)式的基礎上，本研究按照企業(yè)負債率和行業(yè)負債率的平均水平將樣本分為高財務彈性和低財務彈性兩組，高財務彈性組有11 650個樣本，低財務彈性組有12 460個樣本。表5給出不同程度的企業(yè)財務彈性情景下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性影響的實證結果，(1)列和(3)列檢驗高財務彈性情況下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響，(2)列和(4)列檢驗低財務彈性情況下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響。(1)列和(3)列結果表明，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均不顯著，表明企業(yè)財務彈性較高時，經(jīng)濟政策不確定性增加不會降低企業(yè)成本粘性，H3a得到驗證。由(2)列和(4)列結果可知，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即企業(yè)財務彈性較低時，經(jīng)濟政策不確定性增加，企業(yè)成本粘性顯著降低，H3b得到驗證。究其原因，當企業(yè)財務彈性水平較高時，企業(yè)通過調(diào)整成本決策以對沖風險的動機較弱。而低財務彈性意味著企業(yè)面臨較高財務約束和財務壓力，增加了企業(yè)潛在的財務風險，管理者在面對外部不確定性時，通過降低成本粘性進而降低營運風險，從而控制整體風險水平，實現(xiàn)風險管理和對沖策略。

表5 經(jīng)濟政策不確定性、財務彈性 與企業(yè)成本粘性的回歸結果Table 5 Regression Results for Economic Policy Uncertainty, Financial Flexibility and Firm Cost Stickiness

4.3 穩(wěn)健性檢驗

(1)內(nèi)生性問題

本研究的經(jīng)濟政策不確定性屬于宏觀層面變量，而企業(yè)成本粘性為微觀層面變量，因此不太可能因逆向因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，但可能存在因遺漏變量而導致的內(nèi)生性問題。對此，本研究分別采用固定效應模型和工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。表6的(1)列和(2)列給出控制年份固定效應和企業(yè)層面固定效應(Fir)后的回歸結果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在5%及以上水平上顯著為正，本研究之前的結果較為穩(wěn)健。對于工具變量的選擇，WANG et al.[40]認為，新興國家的經(jīng)濟政策和匯率等宏觀經(jīng)濟的波動與美國貨幣政策的出臺和變更高度相關，且美國經(jīng)濟政策不確定性可以影響中國經(jīng)濟政策不確定性，進一步影響中國企業(yè)的決策和行為。因此，本研究采用滯后1期的美國經(jīng)濟政策不確定性

表6 內(nèi)生性檢驗的回歸結果Table 6 Regression Results for Endogenous Tests

指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量，這一方法被已有研究廣泛采用[41-42]，并控制年份固定效應和企業(yè)層面固定效應，回歸結果見表6中的(3)列和(4)列。此外，考慮到除美國之外的日本、韓國、歐洲等其他經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟政策不確定性也可以憑借貿(mào)易往來進一步影響中國經(jīng)濟政策不確定性，進而影響中國企業(yè)的行為。參考已有研究[43-44]，構建兩個指標作為工具變量，一是以中國主要貿(mào)易7國(美國、日本、韓國、英國、法國、德國和意大利)的貿(mào)易額為權重，通過加權法構建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)；二是全球?qū)用娴慕?jīng)濟政策不確定性指數(shù)。采用兩階段最小二乘法對模型進行重新回歸，并控制年份、行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)層面的固定效應，表6的(5)列～(8)列給出回歸結果?？紤]到樣本中有部分企業(yè)只有1年的數(shù)據(jù)，因此(3)列～(8)列的樣本量為23 984個，稍有降低。無論采用何種工具變量，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明在控制了可能的內(nèi)生性問題后，本研究結果仍成立。

(2)經(jīng)濟政策不確定性指標的穩(wěn)健性檢驗

為提升研究結果的可靠性，采用其他測量方法測量經(jīng)濟政策不確定性指標并進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果見表7。首先，考慮到同期經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)可能導致變量之間存在互為因果，因此以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)滯后1期的數(shù)據(jù)L.Epu1和L.Epu2替代Epu1和Epu2作為自變量，對(1)式重新回歸，相應的樣本量減少至22 416。表7的(1)列和(2)列給出回歸結果，Rev·D·L.Epu1和Rev·D·L.Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，研究結果保持不變。

表7 經(jīng)濟政策不確定性指標穩(wěn)健性檢驗的回歸結果Table 7 Regression Results of Robustness Test for Economic Policy Uncertainty Index

其次，為進一步檢驗企業(yè)成本粘性的降低的確是由于經(jīng)濟政策不確定性增加而非其他不確定因素造成的，在(1)式的基礎上進一步控制其他因素引起的不確定性。構建宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)的條件方差(E_Mac)測量企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟的不確定性[45]，構建企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動率(V_sal)測量自身經(jīng)營層面的不確定性[46]。將上述兩個指標以及其與企業(yè)營業(yè)收入下降的交互項引入(1)式進行重新回歸，在構建變量的過程中，由于部分變量缺失導致樣本量下降為22 467個，表7的(3)列和(4)列給出回歸結果。在控制宏觀層面的經(jīng)濟不確定性后，Rev·D·E_Mac的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正；在控制經(jīng)營層面的不確定性后，Rev·D·V_sal的回歸系數(shù)在5%及以上水平上顯著為正。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的作用沒有改變，表明前文構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)可以較好地刻畫經(jīng)濟政策的不確定性，與其他層面的不確定性并不重疊，即控制其他潛在不確定性干擾后，本研究結果仍然得到支持。

再次，采用重要事件發(fā)生的年份作為經(jīng)濟政策不確定性的測量指標。自2008年全球性金融危機之后，各國政府逐步加大了對經(jīng)濟政策的調(diào)整力度[1]，為更好地觀測經(jīng)濟政策不確定性帶來的效果，將樣本時間縮至2008年至2016年，相應樣本量為15 755個。參考譚小芬等[47]的研究，關注使政策不確定性加強的與經(jīng)濟和政治政策變動相關的重大事件。例如，2009年中國政府出臺了“4萬億人民幣經(jīng)濟刺激計劃”；2012年國家領導人換屆，同時4萬億政策的負面效應得以顯現(xiàn)，導致此時期的經(jīng)濟政策不確定性較高；2015年經(jīng)濟下行、人民幣匯率波動和股市動蕩等均擴大了經(jīng)濟政策不確定性?；诖?，將事件發(fā)生前后的年份定義為高度不確定性時期，并設置相應虛擬變量D_U替代Epu引入(1)式進行檢驗。表7的(5)列給出回歸結果，再次驗證了本研究結果的可靠性。

(3)其他實證分析

表8給出其他穩(wěn)健性和進一步測試的回歸結果。①控制收入成本變動方向。BANKER et al.[15]曾對驗證企業(yè)成本粘性的樣本選擇過程提出質(zhì)疑，認為應聚焦于收入與成本同方向變動的樣本，即兩者變動方向相反會干擾企業(yè)成本粘性的研究，甚至得出反粘性結論。鑒于此，保留當年營業(yè)收入與銷售費用和管理費用呈同方向變動的樣本，采用(1)式重新回歸，此時對應20 899個樣本量。表8的(1)列和(2)列給出回歸結果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍在5%及以上水平上顯著為正，仍然支持本研究的結果。②控制企業(yè)層面其他影響因素。企業(yè)負債水平和成長性等可能影響不確定性環(huán)境下的成本粘性決策行為。在(1)式的基礎上進行拓展，加入負債率、第一大股東持股比例和成長性指標[17]，進行重新回歸，考慮到部分指標缺失，回歸中包含24 099個樣本。表8的(3)列和(4)列給出回歸結果，表明本研究的主要結論并未發(fā)生改變。③區(qū)分經(jīng)濟周期的作用。不同經(jīng)濟周期下，企業(yè)成本決策行為表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)管理層對未來持有較樂觀的預期，企業(yè)成本粘性相應增加；在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)管理層決策更為保守，體現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。借鑒王義中等[42]的研究，根據(jù)中國實際GDP增長率構建經(jīng)濟周期虛擬變量Up。在樣本期間內(nèi)，GDP增長率在1999年至2007年呈上升趨勢，Up取值為1；在2008年至2016年呈下降趨勢，Up取值為0。表8的(5)列和(6)列給出回歸結果表明，交互項的回歸系數(shù)顯著為負，表明在經(jīng)濟上升期可以緩解經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的負相關關系。④排除職工薪酬干擾。職工薪酬與企業(yè)其他類型成本存在不同習性特征，可能影響企業(yè)成本粘性的研究結果[48]。為消除上述影響，將職工薪酬從費用中扣除，對剩余的23 601個樣本再次進行檢驗。表8的(7)列和(8)列給出回歸結果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)分別為0.099和0.027，均在5%及以上水平上顯著，即剔除職工薪酬后并不影響本研究的結果。⑤排除盈余管理因素。企業(yè)高管的盈余管理動機會扭曲企業(yè)成本粘性的估計結果[49]，采用修正的JONES模型[50-51]測量可操控性應計利潤(Dac)，將可操控性應計利潤和可操控性應計利潤與企業(yè)營業(yè)收入變化幅度的交互項引入(1)式進行回歸，在構建Dac指標時樣本量相應降為23 092。表8的(9)列和(10)列給出回歸結果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍顯著為正，即經(jīng)濟政策不確定的增加降低了企業(yè)成本粘性，在考慮盈余管理因素后結果依舊成立。⑥采用營業(yè)成本、銷售費用和管理費用之和測量企業(yè)成本粘性，再次進行檢驗。表8的(11)列和(12)列給出回歸結果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍顯著為正，研究結果不變。綜合以上回歸結果，進行多維度的穩(wěn)健性檢驗后，本研究的結果仍然成立。

5 結論

本研究以1999年至2016年中國A股上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)為樣本，以風險和不確定性視角為分析框架，探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響結果和作用機制。研究結果表明，①經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性負相關。面對外部經(jīng)濟政策不確定性增加，企業(yè)通過降低成本粘性實現(xiàn)風險對沖，以調(diào)整和把控企業(yè)整體風險水平。②不同戰(zhàn)略類型企業(yè)具有差異化的發(fā)展模式和風險態(tài)度。在戰(zhàn)略進取型企業(yè)樣本組中，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性沒有明顯的降低作用。③不同財務彈性水平的企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關系呈現(xiàn)差異性。在企業(yè)財務彈性較低的樣本組中，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的負向關系更加敏感。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗的回歸結果Table 8 Regression Results for Other Robust Tests

研究結果表明，成本粘性可視作企業(yè)經(jīng)營風險的集中體現(xiàn)，而降低成本粘性是規(guī)避外部風險沖擊、調(diào)整并把控整體風險水平的有效途徑。

本研究具有一定的理論意義。①拓展了經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果的研究領域。將經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響拓展到成本決策行為，有助于豐富和深化不確定性與微觀企業(yè)決策交互作用的相關研究。②深化了企業(yè)成本粘性影響因素的研究。以外部不確定和風險為分析框架，基于風險類型特征和企業(yè)行為決策的分析視角，闡述了經(jīng)濟政策不確定性是否以及如何影響企業(yè)成本性態(tài)，宏觀層面上拓展了企業(yè)成本粘性動因識別的研究。

本研究也具有一定的實踐意義。①政府部門應充分履行作為政策制定者的義務，在能力范圍內(nèi)保持政策的連續(xù)性和可比性，降低規(guī)章制度本身內(nèi)容的模糊性和政策頒布實施中帶來的不確定性，使以企業(yè)為代表的微觀經(jīng)濟主體更好地了解政策未來走向，減少因不確定性導致的低效決策。②企業(yè)須提高風險管理意識，結合外部環(huán)境和自身特點，及時調(diào)整風險管理戰(zhàn)略，實施并推進有效的成本管理決策，以提升企業(yè)應對風險和管控風險的能力。

本研究還存在不足之處。①經(jīng)濟政策不確定性具有多樣化來源，以不確定性指數(shù)綜合反應未能很好展現(xiàn)其多維度內(nèi)容，未來研究可對經(jīng)濟政策不確定性的內(nèi)容進一步細分。②僅考察了企業(yè)戰(zhàn)略類型和財務彈性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的調(diào)節(jié)效應，未來可深入探討其他情景因素的影響。