梁勝蘭

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510632）

一、引言

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指由于政府頻繁變更宏觀經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致微觀主體無法預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向所帶來的不可預(yù)測(cè)性（Gulen&Ion，2016）。政府的宏觀調(diào)控在我國仍然扮演著非常重要的角色，政策的調(diào)整與變化會(huì)顯著影響微觀企業(yè)的經(jīng)營管理行為。針對(duì)2008年全球金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)萎縮和失業(yè)增加等影響，國家出臺(tái)了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策，根據(jù)Baker et al.（2016）的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)顯示，在2008年至2018年這段時(shí)間內(nèi)，平均經(jīng)濟(jì)政策不確定性從180上升到了460，增長(zhǎng)率高達(dá)156%，這表明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在增加。較高水平的經(jīng)濟(jì)政策不確定性既會(huì)改變宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也會(huì)影響微觀企業(yè)行為（Bernanke&Kuttner，2005）。例如，降低投資、提高融資成本、減少公司商用信用的供給、抑制技術(shù)創(chuàng)新（李冰潔，2020）等。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)使企業(yè)處于一種模糊、不確定的經(jīng)營環(huán)境中，加大了公司的經(jīng)營不確定性。較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)模糊高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與努力之間的關(guān)系，增加股東與高管之間的信息不對(duì)稱程度，高管會(huì)傾向于通過管理層權(quán)力來自定薪酬，提升自身的薪酬水平。因此，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距可能會(huì)拉大。目前在企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的研究方面，已有文獻(xiàn)主要從高管權(quán)力（方軍雄，2011）、高管的特殊經(jīng)歷（柳光強(qiáng)、孔高文，2018）等企業(yè)內(nèi)部的角度挖掘薪酬差距產(chǎn)生的原因，鮮有研究從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來分析內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生的原因。本文將從經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，來探討企業(yè)內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生的原因，有助于理解外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬的影響機(jī)理，并為優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部薪酬結(jié)構(gòu)、縮小貧富差距提供參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距

目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的研究較少，已有研究發(fā)現(xiàn)關(guān)稅政策不確定性下降顯著縮小了技術(shù)勞動(dòng)力與非技術(shù)勞動(dòng)力之間的工資差距（李勝旗、毛其淋，2018），孫一平、許蘇皓、盧仕（2018）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性下降反而會(huì)加劇企業(yè)工資不平等的現(xiàn)象。譚勁松、秦帥（2020）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)不確定性較高時(shí)，CEO會(huì)主動(dòng)降低超額薪酬。本文將借鑒Baker et al.（2016）編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來考察其對(duì)高管與員工之間薪酬差距的影響。與以往研究相比，該指數(shù)涵蓋了貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總體不確定性，更加具有普適性，同時(shí)采用文本分析的方法對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行量化，從而更加準(zhǔn)確地衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（陳勝藍(lán)、劉曉玲，2018）。

本文將基于信息不對(duì)稱理論和高管權(quán)力理論來分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，進(jìn)而影響到高管各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的完成，高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與實(shí)際努力程度之間的關(guān)系會(huì)被削弱（褚劍、秦璇、方軍雄，2018），基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)來考核管理層是否為股東創(chuàng)造價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)失效，加大了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，高管可能會(huì)從其自身的利益出發(fā)，提升自身的薪酬水平，增加委托代理成本（李鳳羽、史永東，2016），進(jìn)而體現(xiàn)在薪酬差距上面（柳光強(qiáng)、孔高文，2018）。

管理權(quán)力理論認(rèn)為，高管能夠與董事會(huì)進(jìn)行議價(jià)，運(yùn)用自身的管理權(quán)力來自定薪酬（Bebchuk&Fried，2002；盧銳，2008）。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，高管對(duì)于政策的調(diào)整變化很難把握，預(yù)測(cè)難度加大，增加了高管人員決策的復(fù)雜性（牛建波、趙靜，2012），高管經(jīng)營管理所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有所上升，因而高管對(duì)于報(bào)酬要求更高（周澤將、馬靜、胡劉芬，2018），高管人員可能會(huì)利用自身的管理權(quán)力來進(jìn)行自我定價(jià)（方軍雄，2011），提高自身的薪酬水平導(dǎo)致代理成本增加。從員工角度來看，由于員工的工資具有一定的剛性，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感度較低（Lebow et al.，1999；Wilson，1999；陳冬華等，2010），當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定較高時(shí)，政策頻繁調(diào)整所帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)不會(huì)對(duì)員工的薪酬產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，會(huì)增加股東與高管之間的信息不對(duì)稱程度，引發(fā)高管自利行為，提升自身薪酬水平，導(dǎo)致代理成本增加，表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體關(guān)注度與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距

已有研究普遍認(rèn)為媒體具有公司治理和外部監(jiān)督的作用（Craven&Marston，1997）。Dyck&zingales（2004）發(fā)現(xiàn)媒體能有效降低控制權(quán)的私人收益；張文倩（2020）發(fā)現(xiàn)媒體可以揭露公司治理中存在的問題，約束管理層行為；李培功、沈藝峰（2010）發(fā)現(xiàn)媒體通過引導(dǎo)行政機(jī)關(guān)介入發(fā)揮公司治理作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，股東與高管之間的信息不對(duì)稱程度加大，高管與員工薪酬之間的差距會(huì)擴(kuò)大，媒體能夠通過經(jīng)理人的聲譽(yù)機(jī)制和引導(dǎo)行政機(jī)構(gòu)介入來監(jiān)督高管的行為（Dyck et al.，2008），削弱高管自定薪酬的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而會(huì)縮短企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。媒體關(guān)注按照性質(zhì)可以分為正面媒體報(bào)道和負(fù)面媒體報(bào)道，正面報(bào)道會(huì)通過“業(yè)績(jī)識(shí)別”功能來激勵(lì)管理層追求長(zhǎng)期價(jià)值的聲譽(yù)激勵(lì)，避免短期的機(jī)會(huì)主義行為，從而抑制高管提升自己薪酬的動(dòng)機(jī)；負(fù)面報(bào)道依靠“問題識(shí)別”功能發(fā)揮媒體的有效監(jiān)督功能，負(fù)面報(bào)道往往會(huì)引來行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注，從而抑制高管自利行為的發(fā)生，降低股東與管理層之間的代理成本（張琦等，2016）。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體關(guān)注能夠抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距之間的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以我國2005—2018年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，剔除按照證監(jiān)會(huì)（2012版）行業(yè)分類為金融類的上市企業(yè)、ST股票、資產(chǎn)為負(fù)以及關(guān)鍵變量存在缺失值的觀測(cè)值，最終得到24 604個(gè)有效觀測(cè)值。本文所用的數(shù)據(jù)主要有以下三個(gè)來源：（1）薪酬數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）數(shù)據(jù)來源于http://www.policyuncertainty.com/chi?na_epu.htm；（3）媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。通過對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理來消除極端值的干擾。

（二）變量定義

1.薪酬差距。本文在基準(zhǔn)回歸中考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)貨幣薪酬差距產(chǎn)生的影響。借鑒黎文靖、胡玉明（2012）的研究來測(cè)算企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（Lnbwd），先將前三大高管平均薪酬與普通員工平均薪酬計(jì)算出來，然后將兩者的差額進(jìn)行對(duì)數(shù)化得到企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，具體計(jì)算公式如下：

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文在基準(zhǔn)回歸中采用Baker et al.（2016）所編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。由于本文中的薪酬數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，所以將月度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)按照年度求算術(shù)平均值，再取自然對(duì)數(shù)得到本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Lnepu）。

3.媒體關(guān)注。媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。本文所采用的媒體關(guān)注（Media）是將報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞對(duì)上市公司的報(bào)道總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來計(jì)量的。同時(shí)，按照媒體報(bào)道的性質(zhì)將媒體關(guān)注劃分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道，通過對(duì)CNRDS中正面報(bào)道數(shù)量和負(fù)面報(bào)道數(shù)量分別加1，然后取自然對(duì)數(shù)得到正面報(bào)道（Media_Posi）和負(fù)面報(bào)道（Media_Nega）。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前述的文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，本文將構(gòu)建模型（1）來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響，構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響：

其中Lnbwdi,t為高管與員工之間的薪酬差距，Lnepui,t為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Controlsi,t為控制變量，本文將參照 Firth et al.（2006）、方軍雄（2009）以及步丹璐、王曉艷（2014）的研究對(duì)以下變量進(jìn)行控制，具體變量定義見下頁表1。為了排除行業(yè)和年度的影響，在模型中進(jìn)一步對(duì)年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制，為了控制潛在的異方差和自相關(guān)性問題，本文在公司層面上進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差處理。

表1 變量定義與說明

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從下頁表2中可知，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（Lnbwd）的均值為12.86，薪酬差距在最小值5.28和最大值17.24之間波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.93，說明不同企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距存在較大的差異。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Lnepu）在最小值4.17和最大值6.13之間波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.60，表明近年來我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性波動(dòng)較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，本文通過模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表3是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距的回歸結(jié)果。列（1）顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)1。列（2）中分別控制了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、GDP增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)等公司特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量、年度、行業(yè)和公司固定效應(yīng)之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距仍然呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.6792，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，會(huì)加劇高管與股東之間的信息不對(duì)稱程度，產(chǎn)生高管自利行為，進(jìn)而擴(kuò)大高管與員工之間的薪酬差距。規(guī)模（Size）越大、業(yè)績(jī)（Roa）表現(xiàn)越好的企業(yè)會(huì)呈現(xiàn)出更高的薪酬差距，而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越高、前十大股東持股比例（Top10）越集中的企業(yè)，則會(huì)體現(xiàn)出較低的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，這與柳光強(qiáng)、孔高文（2018）的研究基本保持一致。

表3 回歸結(jié)果

2.媒體關(guān)注、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距。表4列（1）中為媒體關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距之間調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與媒體關(guān)注交乘項(xiàng)（Lnepu*Media）的系數(shù)為-0.0299，在1%的顯著性水平上顯著，結(jié)果表明媒體發(fā)揮了其監(jiān)督職能，較高的媒體關(guān)注程度會(huì)降低信息不對(duì)稱程度，約束高管的行為，減少高管自定薪酬的行為，有利于降低企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同媒體報(bào)道性質(zhì)是如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的，將媒體關(guān)注分成正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道分別進(jìn)行檢驗(yàn)，如表4列（2）中所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與媒體正面報(bào)道交乘項(xiàng)（Lnepu*Po?si_Media）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，媒體正面報(bào)道能夠激勵(lì)高管追求長(zhǎng)期利益，避免短期的機(jī)會(huì)主義行為，從而抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距之間的正向關(guān)系。列（3）表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性與媒體負(fù)面報(bào)道交乘項(xiàng)（Lnepu*Ne?ga_Media）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，媒體負(fù)面報(bào)道發(fā)揮了媒體的有效監(jiān)督功能，負(fù)面報(bào)道可能會(huì)導(dǎo)致行政機(jī)制的介入，也會(huì)引發(fā)股東的關(guān)注，緩解了高管自定薪酬的行為，抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距的正向關(guān)系?？傮w而言，無論是正面報(bào)道還是負(fù)面報(bào)道，較高的媒體關(guān)注會(huì)約束高管的行為，減少高管自定薪酬的行為，有利于降低企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代變量檢驗(yàn)。為了保證本文的結(jié)果更加穩(wěn)健，通過更換薪酬差距與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。在衡量企業(yè)內(nèi)部薪酬差距方面，參照Faleye et al.（2013）與Banker et al.（2016）等的研究，使用薪酬差距（GAP）和考慮股權(quán)激勵(lì)的薪酬差距（Lnhwd）來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)論表明在替換薪酬差距之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距之間仍然是顯著正相關(guān)的，與上述結(jié)論是一致的。在衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性方面，采用Davis et al.（2019）的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果是一致的。此外，借鑒饒品貴（2017）的方法將經(jīng)濟(jì)政策不確定性按照中位數(shù)轉(zhuǎn)化為啞變量（High_Epu），結(jié)果表明在替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升仍然會(huì)擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一指數(shù)相對(duì)外生，不會(huì)與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生反向因果造成的內(nèi)生性問題，但是可能存在遺漏變量導(dǎo)致解釋變量與殘差相關(guān)。因此，為了緩解遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，本文參照Gulen&Ion（2016）以及李鳳羽、楊墨竹（2015）的研究，在回歸模型中還控制了宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（MEC）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCFI）以及企業(yè)景氣指數(shù)（BCI），宏觀經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與薪酬差距的系數(shù)顯著為正，說明結(jié)論穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升是近年來備受關(guān)注的一個(gè)問題，也是影響企業(yè)經(jīng)營決策的一個(gè)重要因素。本文以2005—2018年滬深兩市A股為研究樣本，基于信息不對(duì)稱理論和高管權(quán)力理論，探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升能夠顯著增加企業(yè)高管與員工之間的薪酬差距。在進(jìn)一步檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，媒體關(guān)注能夠顯著抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的正向關(guān)系，正負(fù)面媒體報(bào)道分別通過業(yè)績(jī)識(shí)別和問題識(shí)別功能抑制高管自定薪酬的行為，緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大效應(yīng)。本文提供了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生正向作用的實(shí)證證據(jù)，豐富了薪酬差距研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，對(duì)于政府部門而言，相關(guān)部門調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的同時(shí)，也應(yīng)考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)高管與員工薪酬等微觀主體產(chǎn)生的影響，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)面效應(yīng)。第二，對(duì)于企業(yè)而言，本文為企業(yè)制定更加合理的薪酬提供了指導(dǎo)作用，有利于縮小薪酬差距；同時(shí)促使經(jīng)營管理者關(guān)注外部環(huán)境變化對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，避免忽視外部環(huán)境而造成的短視行為，以確保企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。