石聰聰

（貴州省科學(xué)技術(shù)情報研究所，貴州 貴陽550004）

獨角獸企業(yè)是2013年風(fēng)險投資家AILEEN L 提出來的概念，大家對獨角獸企業(yè)并不陌生，因為生活中有太多的獨角獸企業(yè)，像螞蟻金服、快手、滴滴出行、京東物流、今日頭條等。獨家獸企業(yè)一般是指市場估值超過了10 億美元，而且成立和開辦的時間在距離現(xiàn)在十年之內(nèi)的企業(yè)。獨角獸企業(yè)與經(jīng)濟社會發(fā)展息息相關(guān)，甚至某種程度上代表著一個國家的創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿1]，而企業(yè)估值是投融資、交易的前提，故對獨角獸企業(yè)的估值模型進行研究關(guān)系深遠。

中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長黃奇帆在2020-06-22的2020 財新夏季峰會上表示5G 時代將形成產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代，這是個巨大的藍海，今后的獨角獸主要產(chǎn)生于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)[2]。因此，對互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)進行估值應(yīng)給予更多的關(guān)注。

1 獨角獸企業(yè)估值模型

1.1 獨角獸企業(yè)估值難

通常情況下，獨角獸企業(yè)成立時間較短，當(dāng)前中國獨角獸企業(yè)平均存續(xù)期為6～7年。較短的歷史數(shù)據(jù)大大增加了獨角獸的估值難度；獨角獸企業(yè)在早期往往財務(wù)狀況不佳，企業(yè)根本沒有穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)，盈利數(shù)據(jù)缺失，這就為預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流帶來了不便；同時，在創(chuàng)業(yè)初期的獨角獸企業(yè)也很少有模式相似度較高的可比公司進行對照[3-6]。獨角獸企業(yè)的這些特性導(dǎo)致運用傳統(tǒng)估值方法估值難以奏效，極有可能存在泡沫和低估的情況?？傮w而言，尋找一個適合獨角獸特點的企業(yè)估值模型變得十分重要。

1.2 DEVA 估值模型

股票價值折現(xiàn)分析模型（DEVA 模型）在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)有很多的應(yīng)用。在國外，F(xiàn)acebook、Twitter、Cousera、Google 等知名互聯(lián)網(wǎng)公司在進行融資時采用的都是DEVA模型。DEVA 模型是由Morgan Stanley 前任首席分析師MARRY M 于1996年在《The Internet Report》 中提出的[7]。具體模型為E=MC2，其中，E 為被估值企業(yè)的經(jīng)濟價值，M為單個用戶投入初始資本，C 為單位經(jīng)濟周期內(nèi)客戶所創(chuàng)造的價值。此模型的理論基礎(chǔ)為美特卡夫定律，美特卡夫定律的估值方法為：

式（1）中：V 為網(wǎng)絡(luò)的價值；K 為價值系數(shù)[7]；n 為用戶規(guī)模。

1.3 改進DEVA 估值模型

1.3.1 改進平方形式的增長

著名的150 定律闡明一個人的好友圈不會超過150 人。DEVA 估值模型中如果獨角獸企業(yè)的用戶一直增長，企業(yè)的價值會無上限地猛增，這顯然和150 定律與現(xiàn)實生活相悖。所以，按照企業(yè)的價值按照用戶的平方形式無限地增長是不合適的。參考齊普夫定律對DEVA 模型進行改進[8]。按照齊普夫定律，如果網(wǎng)絡(luò)有n 個元素，處于第n 項的元素對網(wǎng)絡(luò)的貢獻為則n 個元素的價值幾何總值為nln（n）。所以，DEVA 模型可修正為E=MCln（n）。

1.3.2 單個用戶投入初始資本的確定

在企業(yè)成立初期，模型中的單個用戶投入初始資本可以通過注冊資本/注冊用戶數(shù)來確定。但是隨著行業(yè)的迅速發(fā)展，企業(yè)付出的成本費用遠不止注冊資本數(shù)，目前，更多的評估者采用如下方式來考核該指標：首先，如果能獲得企業(yè)的財務(wù)報表，可以直接從財報中獲取企業(yè)為吸引用戶所投入的成本費用，以此來計算獲客成本；如果不能獲得企業(yè)具體的財務(wù)數(shù)據(jù)，便將企業(yè)的總?cè)谫Y作為計算指標，這樣更具說服力。

1.3.3 創(chuàng)造價值的用戶的確定

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，創(chuàng)造價值的用戶是企業(yè)用戶中的活躍用戶，所以單位經(jīng)濟周期內(nèi)客戶所創(chuàng)造的價值C 可通過單位客戶貢C0乘以月平均活躍用戶數(shù)MAU 來計算。對于相同的行業(yè)，可以選擇相同的單用戶收入ARPU 值作為單位客戶貢獻C0。

1.3.4 市場占有率及與行業(yè)相關(guān)系數(shù)的引入

傳統(tǒng)的DEVA 估值模型只考慮了兩個因素，這明顯是不夠的。從馬太效應(yīng)角度考慮，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場份額占比越高，發(fā)展機會就越多，領(lǐng)先優(yōu)勢也會越明顯。因此，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評價估值時，需要考慮到企業(yè)的市場占有率和其行業(yè)地位，市場份額占有越高的企業(yè)價值越大。這里引入反映市場份額占有率的指標K 和與行業(yè)相關(guān)的系數(shù)a。

2 猿輔導(dǎo)的估值

2.1 猿輔導(dǎo)

一場疫情下來，猿輔導(dǎo)成為教育界幾乎無人不知的品牌。猿輔導(dǎo)是中國最大的真人在線輔導(dǎo)平臺，提供海量實名認證老師，手機約課，在家上課[9]。公司成立于2012年，總部位于北京，旗下?lián)碛性齿o導(dǎo)、小猿搜題、猿題庫、小猿口算、斑馬AI 課等多款在線教育產(chǎn)品，目前，其全國累計用戶突破4 億[9]。2020-08-04，胡潤研究院發(fā)布《2020 胡潤全球獨角獸榜》，猿輔導(dǎo)在線教育再次上榜，以500 億人民幣估值位列全球第35 名，較2019年度提升49 名，在中國在線教育行業(yè)中位居首位，獲評“值得關(guān)注的獨角獸”[10]。近期，猿輔導(dǎo)在線教育宣布成為北京2022年冬奧會官方贊助商，這是奧林匹克歷史上首次攜手在線教育行業(yè)。

2.2 估值

由猿輔導(dǎo)的經(jīng)營模式可以看出，源源不斷的注冊用戶數(shù)是該平臺最基本的保障，因此運用基于用戶價值的DEVA模型來對企業(yè)進行估值是合理的。

截至2020-03，猿輔導(dǎo)前后共獲得8 輪融資，猿輔導(dǎo)的融資情況如表1 所示。

表1 猿輔導(dǎo)的融資情況

對于單位經(jīng)濟周期內(nèi)客戶所創(chuàng)造的價值C，本文運用單位客戶貢獻C0乘以月平均活躍用戶數(shù)MAU。對于相同的行業(yè)，可以選擇相同的單用戶收入ARPU 值作為單位客戶貢獻C0。

在K12 在線教育行業(yè)中各企業(yè)的官網(wǎng)產(chǎn)品定價差別不大，因此依據(jù)行業(yè)分析來確定猿輔導(dǎo)的ARPU 值，將猿輔導(dǎo)的年均ARPU 定為300 元。猿輔導(dǎo)2020年月的活躍用戶數(shù)為6 199 萬人，故C=ARPU×MAU=300×6 199=1 859 700。由《中國K12 在線教育市場調(diào)研及用戶消費行為報告》可知，猿輔導(dǎo)的消費用戶使用度和意愿低分別為29%和32%，以此2 項來刻畫市場份額占有率的指標K，則猿輔導(dǎo)的企業(yè)估值為E=aKMCln（C）=a×（29%+32%）×3.88×1859700×ln（1859700）=a×61%×3.88×1 859 700×14.4。

目前，學(xué)而思網(wǎng)校、掌門1 對1、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)是K12 在線教育行業(yè)的第一梯隊。所以作業(yè)幫與猿輔導(dǎo)在K12在線教育行業(yè)的地位相似。上式中的a 和企業(yè)所屬行業(yè)有關(guān)，運用作業(yè)幫的估值數(shù)據(jù)對a 的數(shù)值進行確定是合理的。據(jù)網(wǎng)上的公開數(shù)據(jù)，截至目前，作業(yè)幫融資18.1 億美元，累計用戶超8 億；2020-03 作業(yè)幫的月活躍用戶為14 548.4萬人；與猿輔導(dǎo)一樣，將作業(yè)幫的年均ARPU 定為300 元；作業(yè)幫的消費用戶使用度分別為25%和30%；恒大研究院對外發(fā)布的《2020 中國獨角獸報告》 中作業(yè)幫的估值為13.5 億美金。由此可得，C=C0×MAU=300×14548.4=4364520。

將上述數(shù)值代入改進的估值模型E=aKMCln（C），得135 000=a×55%×2.262 5×625 564×13.3，a=0.013。

將a=0.013 代入猿輔導(dǎo)的估值公式中，得E=aKMCln（C）=0.013×61%×3.88×1 859 700×14.4=823 967。即猿輔導(dǎo)的企業(yè)估值為82.4 億美金，這與網(wǎng)上公開的78 億美元估值結(jié)果相差不大，所以基于用戶價值的猿輔導(dǎo)估值法是較為合理的。

2.3 估值結(jié)論

改進的DEVA 估值方法避免了現(xiàn)金流折現(xiàn)法因企業(yè)存在負現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿不持續(xù)穩(wěn)定而不能適用的情況，也避免了會計計量問題[11-12]，同時，模型中用到的數(shù)據(jù)相較于大多財務(wù)數(shù)據(jù)較為方便得到，并且不需要進行特殊的處理。相較于其他估值方法來說有方便、準確的優(yōu)勢。

3 結(jié)語

改進的DEVA 估值模型進一步說明，對于互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)來說企業(yè)的核心驅(qū)動力是有效的用戶，且活躍用戶尤為重要。大數(shù)據(jù)時代，有效的用戶作為重要的無形資產(chǎn)，是企業(yè)經(jīng)濟效益的主要來源。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有通過提高自身的核心競爭力，注重用戶價值，增強用戶的企業(yè)黏性，保持企業(yè)的活躍度和盈利能力來保持估值穩(wěn)步增長。同時，影響互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)估值的因素有多個，不僅限于初始成本和單體客戶價值，企業(yè)所屬行業(yè)的特點和企業(yè)在該行業(yè)的市場地位和相應(yīng)的市場占有率都影響著企業(yè)的估值情況。