戴亮 李娜
摘?要:以2019年7月—2020年9月178家科創(chuàng)板IPO公司為樣本,探究投資者情緒與發(fā)行特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn):雖然換手率對(duì)IPO抑價(jià)有較為顯著的影響,但是總體投資者情緒與IPO抑價(jià)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系;上市公司發(fā)行特征的代理變量均與IPO抑價(jià)呈顯著關(guān)系,其中開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、股價(jià)波動(dòng)率、總股本與IPO抑價(jià)呈顯著正相關(guān),實(shí)際募集資金總額、發(fā)行費(fèi)用與其呈顯著負(fù)相關(guān)。
關(guān)鍵詞:科創(chuàng)板?投資者情緒?發(fā)行特征?IPO抑價(jià)
一、引言
科創(chuàng)板于2019年7月22日正式運(yùn)營(yíng),當(dāng)日首批25家公司成功上市。雖然科創(chuàng)板進(jìn)行了注冊(cè)制、首日無(wú)漲跌幅限制、承銷商跟投等一系列制度改革,但是首批25家公司在上市首日股價(jià)平均漲幅仍然高達(dá)13957%,上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)的“金融異象”并未消失,這說(shuō)明IPO抑價(jià)的現(xiàn)象并未因?yàn)榭苿?chuàng)板的制度變化而得到有效的緩解。那么到底是什么因素影響了科創(chuàng)板IPO抑價(jià)呢?這是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。
影響IPO抑價(jià)的因素眾多,以往的研究顯示投資者情緒和上市公司發(fā)行特征是其中的兩個(gè)重要因素。早在20世紀(jì)80年代,學(xué)者就開(kāi)始使用心理學(xué)理論解釋金融異象,由此產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論,在該理論中投資者制定投資決策時(shí)通常會(huì)受到貪婪、恐懼等情緒的影響,然而這種不完全理性的行為會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格受到影響。同時(shí)在我國(guó)金融市場(chǎng)中,無(wú)論是直接法還是間接法獲取的投資者情緒都多次被證實(shí)是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要因素(伍燕然、韓立巖,2007)。另一方面,學(xué)者在研究IPO抑價(jià)的影響因素時(shí)通常會(huì)選取發(fā)行特征作為變量,代理上市公司發(fā)行特征的各種指標(biāo)即使與IPO抑價(jià)的正負(fù)相關(guān)性存在差異,但大多都呈顯著相關(guān)性(汪昌云、武佳薇,2015)。然而針對(duì)實(shí)行新制度的科創(chuàng)板,投資者情緒和發(fā)行特征是否能夠較好的解釋該板塊IPO抑價(jià)的現(xiàn)象?這是本文的研究重點(diǎn)。
鑒于此,本文選取科創(chuàng)板2019年7月—2020年9月上市的178家公司為研究對(duì)象,探究投資者情緒和上市公司發(fā)行特征與IPO抑價(jià)的關(guān)系,以此豐富科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素的相關(guān)研究。
二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)
(一)投資者情緒與IPO抑價(jià)
投資者在制定投資決策時(shí)通常會(huì)被情緒所影響,過(guò)度悲觀或過(guò)度樂(lè)觀,從而導(dǎo)致制定不恰當(dāng)?shù)臎Q策。然而,這種不理性的行為普遍存在于證券市場(chǎng)中,進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值,對(duì)于新股而言則會(huì)出現(xiàn)IPO抑價(jià)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)中主板、中小板對(duì)于新股首日漲幅限制是44%,首日之后為10%,但是這并未達(dá)到抑制投資者“炒新”熱情的效果,反而導(dǎo)致新上市公司的股價(jià)長(zhǎng)期居高不下(魏志華等,2019)。其中較低的中簽率和較高首日換手率顯示了高漲的投資者情緒,從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率,因此中國(guó)股市已經(jīng)多次演繹了“新股不敗的神話”(王棟、王新宇,2011)。
然而,科創(chuàng)板的出現(xiàn)打破了這一固有印象,50萬(wàn)元資產(chǎn)門檻、投資者風(fēng)險(xiǎn)類型識(shí)別機(jī)制以及漲跌幅限制新規(guī)等,這一系列規(guī)定都促使科創(chuàng)板的投資者更趨于理性投資人。另外,科創(chuàng)板的詢價(jià)程序由機(jī)構(gòu)投資者完成,獲配比率和超額認(rèn)購(gòu)比例都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整,進(jìn)而提升了機(jī)構(gòu)投資者的中簽率和參與度(陳宜飚,2020)。與個(gè)人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的能力更強(qiáng),同時(shí)更加理性。因此對(duì)于科創(chuàng)板而言,該板塊投資者制定投資策略時(shí)更加理性,更傾向于綜合考慮該股票的內(nèi)在價(jià)值,因而投資情緒更加平穩(wěn),由此提出假設(shè)1。
H1:投資者情緒代理變量即上網(wǎng)發(fā)行中簽率和首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)無(wú)顯著影響
(二)發(fā)行特征與IPO抑價(jià)
發(fā)行特征是指新股上市首日的一些特征,已有的文獻(xiàn)中常使用發(fā)行規(guī)模、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行價(jià)格等指標(biāo)進(jìn)行衡量(李善民、陳旭,2011)。由于科創(chuàng)板無(wú)首日漲跌幅限制制度,以及該板塊上市公司主要是初創(chuàng)高科技企業(yè),具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的特征,因此投資者的投資決策往往會(huì)更加關(guān)注新股上市首日的特征。其中,較小的發(fā)行規(guī)??赡芤鹜顿Y者更大的投機(jī)心理,較高的發(fā)行費(fèi)用意味著上市公司發(fā)行成本高,必然會(huì)提高IPO定價(jià)以彌補(bǔ)成本,因此推測(cè)二者與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān);首日價(jià)格波動(dòng)幅度越大,說(shuō)明該股票的交易頻繁,開(kāi)盤價(jià)和總股本越大,在一定程度上顯示上市公司的實(shí)力雄厚,前景較好,因此推測(cè)三者與IPO抑價(jià)呈顯著正相關(guān),基于此,提出假設(shè)2。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的初始樣本為2019年7月—2020年9月在科創(chuàng)板成功上市的183家公司,剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到178個(gè)有效樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和東方財(cái)富網(wǎng),并經(jīng)過(guò)相應(yīng)的整理和計(jì)算得到有關(guān)指標(biāo),使用Eviews10進(jìn)行實(shí)證。
(二)變量定義
1被解釋變量。本文選取IPO抑價(jià)率(UP)作為被解釋變量,參考2015年汪昌云等學(xué)者的做法,計(jì)算公式(1)如下:
2解釋變量。本文的解釋變量分別為投資者情緒和發(fā)行特征。在參考已有研究的基礎(chǔ)上選取上市公司上網(wǎng)發(fā)行中簽率(Dor)和上市首日換手率(Turnover)作為投資者情緒的量化指標(biāo)。對(duì)于發(fā)行特征,使用以下五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量:開(kāi)盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差(KPFX)、股價(jià)波動(dòng)率(SPV)、總股本(TSI)、實(shí)際發(fā)行總費(fèi)用(Fee)、實(shí)際募集資金總額(Size)。為了使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定,本文將總股本、實(shí)際發(fā)行總費(fèi)用和實(shí)際募集資金總額進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理。另外,由于開(kāi)盤價(jià)與發(fā)行價(jià)具有很強(qiáng)的相關(guān)性,因此構(gòu)建開(kāi)盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差將開(kāi)盤價(jià)和發(fā)行價(jià)組合為一個(gè)指標(biāo)。
3控制變量。本文選取四個(gè)控制變量,以公司上市前一年的凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)分別代表公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模。變量定義匯總見(jiàn)表1。
四、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示,科創(chuàng)板的上市公司IPO抑價(jià)率確實(shí)很高,其中均值為16318%,這表明平均來(lái)看新股上市首日股票收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相比翻了約16倍,而最高IPO抑價(jià)率達(dá)到92391%,最小為-215%,與之相呼應(yīng)的是標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13473,這意味著科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率不僅波動(dòng)幅度大,而且最小值小于0即存在破發(fā)的情況。與其他板塊相比,科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象愈演愈烈,主要原因是科創(chuàng)板取消首日44%的漲跌幅限制,因此上市當(dāng)天股價(jià)可以不受限制的波動(dòng),從而導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司的IPO抑價(jià)率居高不下。另外存在破發(fā)的情況,這說(shuō)明科創(chuàng)板是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的板塊。對(duì)于投資者情緒方面的指標(biāo),中簽率均值為004%,由此可以看出投資者對(duì)申請(qǐng)新股的熱情很高,導(dǎo)致新股上市存在嚴(yán)重的供需不平衡問(wèn)題,因此中簽率很低。與其他板塊上市公司上市首日幾乎為零的換手率相比,科創(chuàng)板上市公司首日換手率非常高,說(shuō)明沒(méi)有股價(jià)的漲跌幅限制,投資者對(duì)于科創(chuàng)板上市首日的股票交易更加活躍。從新股發(fā)行特征來(lái)看,開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差與股價(jià)波動(dòng)率的均值分別為8315、2973%,最大值分別為470、13462%,從中可以看出股票的開(kāi)盤價(jià)和發(fā)行價(jià)之間存在很大價(jià)差,而且股價(jià)波動(dòng)幅度很大。另外總股本、發(fā)行費(fèi)用和募集資金的數(shù)據(jù)顯示,各個(gè)上市公司的差異不大。
(二)相關(guān)性分析
表3為主要變量相關(guān)性分析結(jié)果。由此可以看出,IPO抑價(jià)率與投資者情緒的兩個(gè)代理變量上網(wǎng)發(fā)行中簽率和上市首日換手率不存在顯著的相關(guān)性,初步驗(yàn)證了H1。對(duì)于發(fā)行特征的代理變量,IPO抑價(jià)率與其均呈顯著的相關(guān)性。其中,IPO抑價(jià)與股價(jià)波動(dòng)率、開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、總股本均呈顯著正相關(guān),說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)率、開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差和總股本增大,均會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高,初步驗(yàn)證了H2a。發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額與IPO抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為負(fù),說(shuō)明發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額的上升反而會(huì)抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象,初步驗(yàn)證了H2b。此外,除了上網(wǎng)發(fā)行中簽率與總股本的相關(guān)系數(shù)大于05之外,其余主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于05,說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性,而且本文為了避免上網(wǎng)發(fā)行中簽率和總股本之間較為嚴(yán)重的多重共線性,在回歸時(shí)不將二者同時(shí)放置于同一回歸方程。
(三)回歸分析
表4為實(shí)證回歸結(jié)果。為驗(yàn)證投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的關(guān)系,利用模型一進(jìn)行回歸分析,其中上網(wǎng)發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)率無(wú)顯著相關(guān)性,上市首日換手率有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系??傮w回歸結(jié)果顯示調(diào)整的R2為00524,P值大于01,這意味著模型一擬合度不好,統(tǒng)計(jì)意義不顯著。這進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)H1。從科創(chuàng)板本身來(lái)看,這可能與個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板股票交易門檻相關(guān)。與其他板塊相比,科創(chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者的入市要求明顯提高,要求其申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬(wàn)人民幣,且至少具有兩年股票交易經(jīng)驗(yàn)。這說(shuō)明進(jìn)入科創(chuàng)板的個(gè)人投資者資金實(shí)力比較雄厚而且經(jīng)驗(yàn)較為豐富,他們具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和理性思維,因而更不容易被情緒所影響。此外,科創(chuàng)板新的詢價(jià)制度提升了機(jī)構(gòu)投資者的參與度,而機(jī)構(gòu)投資者更為專業(yè)、理性,因此這也是其中一大原因。
為了檢驗(yàn)IPO發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系,利用模型二進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?;貧w結(jié)果顯示,發(fā)行特征的五個(gè)代理變量的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn),而且調(diào)整的R2達(dá)到057,P值為0,說(shuō)明具有較好擬合度和顯著的統(tǒng)計(jì)意義。由此看來(lái),上市公司發(fā)行特征對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)具有顯著影響。具體來(lái)看,開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān),說(shuō)明開(kāi)盤價(jià)格越高和發(fā)行價(jià)格越低,都會(huì)導(dǎo)致科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率上升。另外因?yàn)楣善倍?jí)市場(chǎng)交易頻繁、股票價(jià)格波動(dòng)幅度大,導(dǎo)致新股上市首日的收盤價(jià)嚴(yán)重偏離發(fā)行價(jià),因此股價(jià)波動(dòng)率越大,IPO抑價(jià)程度越高,二者呈正相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)總股本越高也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象更加嚴(yán)重,從這個(gè)角度來(lái)看,具有發(fā)展前景和實(shí)力雄厚的上市公司是投資者追捧的對(duì)象。恰恰相反的是在研究發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額與IPO抑價(jià)的關(guān)系時(shí),實(shí)證結(jié)果顯示二者對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的影響在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看,一方面發(fā)行費(fèi)用增加意味著上市公司成本的增加,而公司會(huì)選擇提高IPO定價(jià)來(lái)彌補(bǔ)上升的成本,因此發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。另一方面,募集資金規(guī)模小的上市企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象更嚴(yán)重,因?yàn)檩^少的供給和較低的價(jià)格會(huì)吸引投資者進(jìn)行更多的炒作。
五、結(jié)論與啟示
長(zhǎng)期以來(lái),股票市場(chǎng)中IPO抑價(jià)率居高不下一直是令人困擾的難題。2019年,隨著科創(chuàng)板的建立,注冊(cè)制和無(wú)漲幅限制等制度出現(xiàn),但是這并未緩解高IPO抑價(jià)率的“金融異象”。因此,科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的影響因素仍然是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。本文以科創(chuàng)板178家上市公司為樣本,探究在眾多IPO抑價(jià)的影響因素中,投資者情緒和發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系。實(shí)證顯示:投資者情緒指標(biāo)與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系不顯著,而發(fā)行特征對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響,其中開(kāi)盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、首日價(jià)格波動(dòng)和總股本與IPO抑價(jià)率具有顯著的同步性,而實(shí)際募集資金總額和發(fā)行費(fèi)用的上升會(huì)緩解IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。綜合來(lái)看,雖然新制度開(kāi)始實(shí)施,但科創(chuàng)板高IPO抑價(jià)率的現(xiàn)象依然存在,而且抑價(jià)的影響因素是多種多樣的。
本文的研究為深入理解科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及抑價(jià)影響因素提供了重要啟示。降低IPO抑價(jià)率是一項(xiàng)循序漸進(jìn)甚至?xí)磸?fù)的系統(tǒng)工程。投資者情緒、該板塊上市公司的特征等都會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)造成影響。當(dāng)然制度因素也是其中的一個(gè)方面,本文的不足之處就在于未考慮制度因素的影響,但本文的研究提供了科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素的有益借鑒,有助于降低科創(chuàng)板IPO抑價(jià),促進(jìn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
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〔戴亮、李娜(通訊作者),貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院〕
中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊2021年11期