周少鵬

市場(chǎng)方面，國(guó)泰君安在新近的策略報(bào)告中談到，A股財(cái)報(bào)季后分子進(jìn)入空窗期，機(jī)會(huì)主要來(lái)自危機(jī)并存的分母端（分子指企業(yè)盈利，分母指流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好）。

A股企業(yè)一季報(bào)盈利實(shí)然高增，20個(gè)一級(jí)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速的歷史分位數(shù)（2010年至今）超80%，上游/中游周期、可選等大類(lèi)行業(yè)增速均在300%以上。但當(dāng)前通脹頂部形態(tài)不定，中期視角下盈利優(yōu)勢(shì)的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍較為模糊，博弈重心轉(zhuǎn)向分母是應(yīng)然選擇。分母端約束暫放緩帶來(lái)新的邊際：市場(chǎng)原先預(yù)期Q2將是緊信用拐點(diǎn)斜率最大之時(shí)，但4月政治局會(huì)議重提“不急轉(zhuǎn)彎”、新增“穩(wěn)定預(yù)期”。因此盡管3月社融與信貸增速雙回落，但未來(lái)信用收緊節(jié)奏將較預(yù)期放緩、利率中樞抬升過(guò)程或?qū)⒗L(zhǎng)，緩解市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。震蕩格局下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)源于危機(jī)并存的分母。

當(dāng)前分母端確實(shí)正在提供新的邊際，但是更長(zhǎng)來(lái)看方向上仍有分歧，分歧源于分母之錨的不確定性，錨定到底是通脹還是增長(zhǎng)？海外還是國(guó)內(nèi)？目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)新增不及預(yù)期，失業(yè)率6.1%亦不及預(yù)期。但往后看通脹的持續(xù)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逐漸樂(lè)觀(guān)仍是懸頂之劍。國(guó)內(nèi)方面，對(duì)通脹的容忍正在提升，重心亦是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面政治局會(huì)議未提通脹，以及當(dāng)前核心CPI與通脹表現(xiàn)仍較穩(wěn)定。另一方面是4月PMI超預(yù)期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”、“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)固”的強(qiáng)調(diào)。復(fù)蘇之路上，通脹與增長(zhǎng)如影相隨，過(guò)去在國(guó)外通脹，眼下在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)，未來(lái)仍將持續(xù)變化。

每期金股：中寵股份

中寵股份（002891）是一家全球?qū)櫸锸称奉I(lǐng)域多元化品牌運(yùn)營(yíng)商，目前旗下有頑皮和真致等自主品牌，主產(chǎn)品涵蓋寵物主糧和零食兩大類(lèi)。公司的亮點(diǎn)在于：1）國(guó)內(nèi)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模巨大，預(yù)計(jì)景氣度未來(lái)幾年維持向上趨勢(shì);2）業(yè)務(wù)由國(guó)外向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展，且盈利能力有提升空間;3）募資擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸消除。

千億高增長(zhǎng)賽道

飼養(yǎng)寵物的習(xí)慣和觀(guān)念深入歐美國(guó)家居民生活當(dāng)中，在國(guó)外已有百余年的歷史。相比而言，國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)起步晚，從1990年市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)算起，至今僅有30余年歷史，在那個(gè)溫飽都成問(wèn)題的年代，還能拿出閑錢(qián)飼養(yǎng)貓狗的人很少見(jiàn)。隨著居民生活水平提升，這些年在現(xiàn)實(shí)生活中飼養(yǎng)貓犬的人數(shù)已頻繁可見(jiàn)，養(yǎng)寵不知不覺(jué)成為一個(gè)千億高增長(zhǎng)的賽道。

根據(jù)《中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，中國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模從2010年的140億元增長(zhǎng)至2019年的2024億元，CAGR高達(dá)35%，一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期復(fù)合增速能保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)已是難能可貴，高達(dá)35%更是稀少。

往后看，在美國(guó)這種成熟市場(chǎng)，2020年寵物市場(chǎng)規(guī)模仍然高達(dá)1094億美金，近五年CAGR還能達(dá)9.1%。中國(guó)市場(chǎng)雖然起步晚，2020年又遭受疫情短期沖擊，增速下滑至2%，但是14億人口紅利還在，未來(lái)成長(zhǎng)空間自然不會(huì)低。從滲透率看，美國(guó)家庭寵物飼養(yǎng)率2013年-2019年始終維持在65%-68%波動(dòng)，2019年全國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)寵家庭飼養(yǎng)率只有23%，寵物食品更低，2018年的滲透率15%，美國(guó)是90%，看隔壁的日本，也有73%。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，至2023年中國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到4723億元，未來(lái)幾年增速有望維持20%以上。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)快速放量

寵物市場(chǎng)中最確定的細(xì)分領(lǐng)域應(yīng)該是寵物食品，剛需且高頻，就跟人總需要吃飯一樣，這個(gè)領(lǐng)域的增速低于整個(gè)寵物市場(chǎng)，但過(guò)去10年也有20%以上的復(fù)合增速。

目前國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)集中度低，CR10只有31.1%，而且是外資品牌瑪氏占據(jù)排頭位置（市占率11.4%），其他幾個(gè)內(nèi)資品牌緊隨其后，市占率都是個(gè)位數(shù)，差距也不大。全球前十家寵物食品企業(yè)中有7家來(lái)自美國(guó)，2家來(lái)自德國(guó)和1家來(lái)自日本，都是寵物飼養(yǎng)率高的國(guó)家，中國(guó)如此大的市場(chǎng)，未來(lái)寵物飼養(yǎng)率提升后，可能也會(huì)誕生自己的寵物食品巨頭。

中寵主業(yè)聚焦的就是寵物食品，目前市占率約為1.4%。公司原來(lái)業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)，以O(shè)EM/ODM產(chǎn)品為主。興許是受?chē)?guó)內(nèi)剛剛起步的巨大市場(chǎng)吸引，2016年公司加速?lài)?guó)內(nèi)布局。因國(guó)產(chǎn)品牌市占率都還很低，這個(gè)階段是跑馬圈地，渠道為王，公司深諳其道，線(xiàn)上線(xiàn)下布局雙管齊下，目前線(xiàn)上擁有京東、天貓等旗艦直營(yíng)店，線(xiàn)下則擁有大潤(rùn)發(fā)、華潤(rùn)萬(wàn)家等連鎖商超。最喜人的是公司還參股了國(guó)內(nèi)最大的寵物醫(yī)療企業(yè)瑞鵬，還擁有下游超5萬(wàn)家寵物醫(yī)院和寵物專(zhuān)門(mén)店合作伙伴，可以對(duì)接直接鋪貨。

渠道布局?jǐn)U大后公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比快速提升，2017年國(guó)內(nèi)收入規(guī)模1.48億元，到2020年達(dá)到5.42億元，收入占比從14.7%逐年增加到24.27%。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)，2017年和2018年毛利率可以達(dá)到35%以上，同期國(guó)外業(yè)務(wù)為20%左右。2016年起公司銷(xiāo)售費(fèi)用率在收入增長(zhǎng)背景下提升幅度較大，最高接近10%，但只要收入規(guī)模能維持快速增長(zhǎng)，犧牲點(diǎn)短期利潤(rùn)又何妨。

連續(xù)擴(kuò)產(chǎn)消除產(chǎn)能瓶頸

2015年后公司零食產(chǎn)能常年接近滿(mǎn)產(chǎn)，干糧產(chǎn)能利用率提升迅速，公司通過(guò)IPO和可轉(zhuǎn)債募資緩解產(chǎn)能壓力，2020年公司在運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)5萬(wàn)噸，其中零食、濕糧、干糧分別為2萬(wàn)噸、1萬(wàn)噸和1萬(wàn)噸，另外還有3萬(wàn)噸濕糧產(chǎn)能在2021年釋放，但在渠道快速擴(kuò)張的背景下，產(chǎn)能還是無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。2020年10月定增繼續(xù)募資用于6萬(wàn)噸寵物干糧和2萬(wàn)噸濕糧項(xiàng)目建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能將提升至15萬(wàn)噸。渠道布局完善以及產(chǎn)能擴(kuò)張有望推動(dòng)公司高速增長(zhǎng)，充分享受行業(yè)賽道本土化紅利。