廖宗魁

市場已經調整了兩個多月，近期一直圍繞3400點附近窄幅波動，成交量也慢慢萎縮。由于對經濟基本面和政策的分歧有所加大，資金缺乏清晰的邏輯主線，市場上攻顯得乏力。

市場的調整始于對抱團股估值和業(yè)績匹配性的擔憂，但資金有所撤離之后，卻沒能找到確定性較好的替代性主線。之前一度抗跌的低估值板塊并沒有抗住多久，很快出現了補跌，只有上游的資源板塊有較為持續(xù)的表現，但不足以形成整體性的拉動效果。

未來市場需要等待催化劑來打破現有的沉寂和分歧，可能會來自政策方面，也可能來自經濟動能的改善方面。二季度經濟動能能否再度沖高，是行情是演化的關鍵。

超跌反彈與補跌并存

春節(jié)后，市場結束了此前氣勢如虹的上漲，至今持續(xù)調整已經有兩個多月。具體來看，市場的調整大致可以分為兩個階段：

第一階段是2月18日至3月9日，市場經歷了快速的殺跌，只用了短短的十多個交易日，上證綜指就從高位3731.69點下跌至3328.31點的低位，跌幅達8.1%，同期滬深300指數跌14.4%，創(chuàng)業(yè)板指跌23%。

這一階段市場的調整主要由資金面所驅動，債券利率的快速上升對高估值的權益類資產構成壓力，抱團板塊的業(yè)績很難再支撐過高的估值，抱團的資金出現了松動。這一階段的主要特點是，前期資金抱團的高估值板塊和個股大幅調整，這一期間食品飲料板塊下跌26.1%，跌幅最大，休閑服務跌19.6%，醫(yī)藥生物跌19%。

與此同時，市場資金暫時躲避到低估值，且前期漲幅較小的板塊，比如金融、地產，期間房地產板塊還逆勢上漲了4.9%，非銀板塊僅下跌2.1%，一些龍頭銀行也是逆勢上漲。另外，資金還退守至受益于大宗商品漲價的上游板塊，比如鋼鐵、采掘等，期間鋼鐵板塊逆勢上漲15.1%，采掘板塊上漲7.1%。

第二階段是3月10日至今，市場整體進入了窄幅震蕩，上證綜指處于3328點至3497點間波動，市場分別在4月8日、4月26日挑戰(zhàn)3500點均告失敗。這一階段市場呈現以下幾個特點：

其一，超跌反彈特征。A股歷來下跌都容易出現超跌反彈，這一次也不例外。第二階段截至4月27日，漲幅靠前的是醫(yī)藥生物和食品飲料板塊，分別上漲15.5%和14%，這兩個板塊也是第一階段跌幅較大的。

這也說明，資金對于抱團幾年的板塊并不舍得徹底撒手，戀戀不舍之情溢于言表。華西策略報告認為，公募抱團并未瓦解，一季度公募機構持有倉位較重的行業(yè)仍然是食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、電氣設備等消費、TMT行業(yè)，這些行業(yè)仍舊獲得超配。

不過，北上資金則開始悄悄撤離食品飲料板塊。招商策略報告指出，北上資金在一季度連續(xù)賣出白酒龍頭。

其二，前期抗跌的低估值板塊出現了補跌。在第一階段抗跌的低估值板塊，并沒有堅持多久，反而在市場企穩(wěn)之后出現了補跌，比如期間非銀金融跌7.4%，房地產跌1.1%，銀行僅漲0.5%，明顯落后于上證綜指2.5%的漲幅。

其三，上游資源品行業(yè)繼續(xù)上漲。大宗商品上漲帶動PPI加速上行，上游漲價帶來其利潤暴漲，是目前板塊景氣度最高、確定性最好的板塊，期間鋼鐵板塊上漲8.1%，采掘行業(yè)上漲5.4%。

一季度，北上資金和公募資金加倉了確定性較強的上游順周期。招商策略報告認為，北上資金和公募基金均大幅買入化工股，鋼鐵、采掘等資源品行業(yè)也有不同程度的買入。

市場分歧加大

市場的調整已經持續(xù)了兩個多月，在抱團資金松動之后，市場目前并沒有形成新的主線邏輯。即便是面對公司年報和一季報的一些超預期，市場的反應也比較鈍化，體現出市場的猶豫不決，因為市場對當下的基本面存在較大的分歧。相反，當遇到公司業(yè)績不及預期時，市場則會毫不留情地以大跌給予回應。

2020年下半年之所以市場走的比較順，是由于驅動力和邏輯非常清晰，疫情后宏觀政策持續(xù)寬松，經濟從底部快速回升，政策和經濟都是非常友好的。

進入2021年之后，市場的估值明顯提升，一些板塊的估值甚至已經很難用基本面去解釋。而政策和經濟也來到了一個岔路口，分歧就慢慢的開始出現。

最先引起市場警覺的是社融指標的變化。2020年10月社融增速見頂后，市場對經濟復蘇持續(xù)性的信心有所下降。3月份社融存量增速為12.3%，比2020年10月的高點已經回落了1.4個百分點，呈現出比較清晰的拐點。

我們都知道，社融和貨幣增速往往是經濟的先行指標，通常領先經濟2-3個季度。當市場看到社融在去年10月見頂后，很容易推測，經濟可能會在2021年下半年開始回落。

受到冬季疫情的沖擊，經濟動能在一季度明顯放緩，而且經濟不同部分之間復蘇分化很大，解讀起來變得困難，這更增加了市場對經濟復蘇的擔心。

由于一季度的經濟數據面臨的基數異常的低，我們通常采用的分析同比增速的方法失效。比如一季度國內生產總值（名義GDP）249310億元，按可比價格計算（實際GDP），同比增長18.3%，這是有記錄以來最高的單季度經濟增速，但這并不意味著經濟動能很強。

如果我們考察環(huán)比增速和對比2019年一季度的平均增速，經濟的動能反而是明顯下降的。一季度GDP季調環(huán)比增速為0.6%，大幅低于2020年四季度3.2%的環(huán)比增速，是有GDP環(huán)比數據以來的次低水平，僅好于2020年一季度。一季度的GDP比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，低于去年四季度6.5%的同比增速。

廣發(fā)證券認為，同比的失效給2021年數據評判帶來了一定的難度。從研究方法上我們能夠采取的是看絕對值、看環(huán)比、看2019年同期，但實際上三種方法都有缺點，這會進一步導致分歧。

而且一季度經濟還呈現出生產、出口和地產強，消費偏弱的結構化特點。去年底，市場普遍預計，隨著疫情逐步得到控制，消費會恢復到正常水平。但實際的情況卻是消費遲遲打不開局面，而且上游價格大幅上漲之后，市場也擔心下游的利潤會受到侵蝕。可選消費品板塊在春節(jié)后調整幅度較大，體現了市場的這種擔憂。

一季度社會消費品零售總額相比2019年一季度的兩年平均增長僅為4.2%，略低于2020年四季度4.6%的增長，明顯低于疫情前8%左右的水平。

市場對政策的預期也變得模糊，而且分歧很大。樂觀者傾向于認為，經濟動能放緩后，政策收緊的必要性下降;而悲觀者傾向于認為，PPI快速上升引發(fā)的通脹擔憂，未來政策將趨緊。

2020年制約政策的變量是單一的，經濟復蘇是主要矛盾，政策寬松毋庸置疑。但現在條件變得復雜，一方面需要警惕復蘇的反復性;另一方面還要留意通脹的風險，此外還需要關注海外主要經濟體的政策影響。

一貫以來，中國的宏觀政策表達都比較模糊，而且缺乏預期的引導，在條件單一時還比較好判斷，一旦條件多元化交織之后，就很難真正琢磨，市場會變得更加的糾結和猶豫。

市場的催化劑會在哪？

市場要想擺脫現在分歧，形成較為清晰的主線邏輯，從而進一步突破阻力位，就需要一些強力的催化劑來達成共識。

一個可能的催化劑是，4月底的政治局會議給出比較清晰的政策信號。不過，這種可能性應該不大。2020年底的中央經濟工作會議對全年政策已經定調，在3月份的全國兩會上對2021年的政策實施了進一步的部署，在當前經濟沒有發(fā)生劇烈變化的情況下，4月政治局會議對政策方向和力度上恐怕很難有大力度的調整暗示。

另一個可能的催化劑是，二季度經濟動能重新加快，這樣會證偽當前市場的主要擔憂。這種可能性偏大，因為冬季疫情對一季度經濟的影響是暫時的，它砸出的一個小坑可能會在二季度得到彌合。

天風證券認為，本輪經濟復蘇將呈現“雙頭頂”，第一個高點出現在2020年四季度，2021年一季度經濟轉向回落，但“不急轉彎”的基調下經濟復蘇面臨的宏觀政策壓力尚不明顯，隨著短期不利因素的消退，第二個高點將出現在2021年二季度。

重點關注消費的回暖程度和制造業(yè)投資的態(tài)勢，前者決定了這輪經濟復蘇的持續(xù)力，后者則體現了企業(yè)對未來中長期前景的信心。