（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北·武漢 430072）

0 引言

自2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》實(shí)施以來，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式越來越被中國上市公司控股股東所青睞，涉及的公司數(shù)量不斷增加，質(zhì)押比例攀升。與此同時(shí)，其背后的風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)關(guān)注。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押通常對(duì)上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響。負(fù)面影響主要包括有加劇了控股股東的代理問題、加劇了盈余管理、影響上市公司的股利政策、降低上市公司的研發(fā)投入、降低投資水平和投資效率、增加上市公司的風(fēng)險(xiǎn)等。

理論上來說，一方面，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)進(jìn)一步分離，加劇代理問題，控股股東會(huì)通過資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等方式損害公司價(jià)值。另一方面，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)變得更為短視，促使上市公司通過降低研發(fā)投入、增加現(xiàn)金持有、降低現(xiàn)金股利、提高盈余管理等方式“市值管理”，降低企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效，提高未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而損害公司的長期價(jià)值。但是，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雇員之間的關(guān)系鮮有人研究，本文的結(jié)論則彌補(bǔ)了此類研究的空白。

本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押顯著降低了上市公司的雇員人數(shù)，且系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果表明發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)比未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)雇傭了更少的員工。股權(quán)質(zhì)押助長控股股東的短視心理，控股股東為了降低股權(quán)被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，并占用上市公司的資金，降低了企業(yè)的人力資本投資和員工薪酬支出，從企業(yè)雇員的角度證明股權(quán)質(zhì)押加劇了上市公司的代理問題。

本文有助于從控股股東行為的視角豐富和拓展企業(yè)雇員影響因素的相關(guān)研究，有助于從企業(yè)人力資本投資視角拓展股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，并為監(jiān)管部門規(guī)范股權(quán)質(zhì)押資金用途、維護(hù)中小股東權(quán)益提供了理論依據(jù)和政策參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

LaPorta等、Claessens等和Faccio&Lang發(fā)現(xiàn)控股股東通過分離投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)以達(dá)到侵害小股東的目的?，F(xiàn)有研究認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇侵害小股東利益的行為，他們認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押行為將導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，助長控股股東的短視心理，顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)投入、企業(yè)創(chuàng)新、提高了未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)、降低了企業(yè)經(jīng)營績(jī)效，從而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)或公司價(jià)值帶來負(fù)面影響。

人力資本投入成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、回收期長，會(huì)減少控股股東可以占用的資金，增加股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東進(jìn)行非支持型股權(quán)質(zhì)押可能削弱投資規(guī)模。一方面，非支持型股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，降低了大股東和小股東的利益一致性，提高股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，放棄凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，抑制資本支出和研發(fā)投入（李常青等，2018；文雯等，2018）降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另一方面，股權(quán)質(zhì)押表明控股股東遭遇資金短缺的困境，這提高了控股股東對(duì)公司占款的可能性，從而擠出薪酬支出，減少人力資源投資?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)增加關(guān)聯(lián)貸款和資金占用（鄭國堅(jiān)等，2014；李常青等，2018），補(bǔ)充保證金。

企業(yè)的雇員政策直接影響企業(yè)價(jià)值能否最大化，充足的人力資本投資和有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬水平是企業(yè)吸引人才、提高研發(fā)和管理水平的關(guān)鍵。而代理問題的加劇會(huì)削弱控股股東積極參與經(jīng)營的激勵(lì)，使得控股股東的目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)相偏離，控股股東可能更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。由于人力資本投資回收期長、調(diào)整成本高、流動(dòng)性差，難以快速作用于股價(jià)，降低企業(yè)人力資本投資的意愿，減小雇員規(guī)模、降低員工薪酬。

此外，已有研究表明，大股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性?？毓晒蓶|之所以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押就是因?yàn)槊媾R著融資困難，因此，股東可能在質(zhì)押后加劇對(duì)上市公司的占款，從而擠出人力資本支出，減少員工薪酬。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：股權(quán)質(zhì)押降低了公司的人力資本投資水平和員工薪酬。

2 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

2.1 變量

解釋變量：股權(quán)質(zhì)押pt為表示掏空型股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量。具體來說，如果年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押且資金未投向上市公司，pt為1；否則pt為0。

被解釋變量：雇員規(guī)模和薪酬成本。staff表示上市公司的雇員規(guī)模。參考梁萊歆等（2010）、潘紅波等（2019）的研究，分別采用絕對(duì)和相對(duì)雇員指標(biāo)度量。絕對(duì)雇員指標(biāo)為公司年報(bào)批露的雇員人數(shù)；相對(duì)雇員指標(biāo)包括每百萬元營業(yè)收入的雇員人數(shù)和每百萬元總資產(chǎn)的雇員人數(shù)。Lcost表示雇員薪酬成本，分別采用絕對(duì)和相對(duì)薪酬成本度量，絕對(duì)薪酬成本取自公司年度現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”。

控制變量：本文加入以下公司特征控制變量：成長性(gro-wth)、企業(yè)規(guī)模(lnsize)、杠桿率(lev)、董事會(huì)規(guī)模(lnboard)、盈利能力（ebitda）、股權(quán)集中度(top1)以及行業(yè)、年度虛擬變量。除了公司上市年齡外，其他控制變量均滯后一期。參考以往有關(guān)企業(yè)雇員的文獻(xiàn)，加入公司層面的資本密集度(capint)和地區(qū)平均工資率水平(area)作為企業(yè)雇員的回歸控制變量。

2.2 模型

回歸模型設(shè)定為：

2.3 回歸結(jié)果

表1列出了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)雇員的回歸分析結(jié)果。其中，表1的第(1)-(2)列檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)雇員規(guī)模的影響。結(jié)果顯示，在控制了其他影響因素后，無論是以絕對(duì)雇員人數(shù)還是相對(duì)雇員人數(shù)作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)分別為-0.013和-0.058，系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平上顯著。該結(jié)果表明發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)比未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)雇傭了更少的員工。

表1：不同類型的股權(quán)質(zhì)押與雇員規(guī)模

表1的第(3)-(4)列檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)薪酬成本的影響。在控制了其他影響因素后，無論是絕對(duì)薪酬成本還是相對(duì)薪酬成本作為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)分別為-0.052和-0.003，系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平上顯著。該結(jié)果表明，相比于未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)人力資本投資力度更低。

綜上，結(jié)果支持了本文的假設(shè)，由于人力資本投資回收期長、調(diào)整成本高、流動(dòng)性差，難以快速作用于股價(jià)，而股權(quán)質(zhì)押后，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的人力資本投資，削弱了職工薪酬水平。

3 研究結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押助長控股股東的短視心理，控股股東為了降低股權(quán)被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的人力資本投資和員工薪酬支出，從企業(yè)雇員的角度證明股權(quán)質(zhì)押加劇了上市公司的代理問題，拓展了股權(quán)質(zhì)押負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，為監(jiān)管部門規(guī)范股權(quán)質(zhì)押資金用途提供了理論依據(jù)和政策參考。