□文/ 王子金

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］近年來，上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的問題，對自身經(jīng)營產(chǎn)生很大的威脅。通過對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)違約現(xiàn)狀的分析，得出上市公司應(yīng)加強(qiáng)債券市場監(jiān)管、謹(jǐn)慎對待企業(yè)盲目并購擴(kuò)張、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識、完善債券契約條款，并堅(jiān)持穩(wěn)健性原則，以進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。

一、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的意義

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)下行的壓力大幅度提升，上市公司債務(wù)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，對其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范研究有著重要的意義。首先，在公司管理方面，對于此類風(fēng)險(xiǎn)的防范研究，有利于兼顧各方的利益。公司一般只是單純地關(guān)注股東的權(quán)利和利益，而忽視公司整體的利益價(jià)值。公司進(jìn)行債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的防范，可以加強(qiáng)各方的監(jiān)督，從而去平衡完善公司的治理結(jié)構(gòu)，平衡公司各方的利益，去實(shí)現(xiàn)公司的最大價(jià)值。債權(quán)人相當(dāng)于對公司的某一方面進(jìn)行了投資，債權(quán)人就會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注自己的利益，應(yīng)該同利益相關(guān)者共同參與公司管理。其次，對于違約風(fēng)險(xiǎn)的防范，有利于防止出現(xiàn)債務(wù)問題，達(dá)到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡。

隨著市場經(jīng)濟(jì)不斷地發(fā)展，公司的投機(jī)行為泛濫。在這種情況下，公司不斷地進(jìn)行融資，長期下來，公司債務(wù)不斷加重，增加了公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)的下行壓力下，公司資金短缺，無法進(jìn)行償還債務(wù)，對本身的經(jīng)營產(chǎn)生了很大的威脅。這也正說明了公司會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問題，公司必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范來解決并重視所出現(xiàn)的問題。對于上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)防范的研究，有助于改善公司經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡問題，有助于公司長期的戰(zhàn)略發(fā)展。

二、上市公司債務(wù)違約現(xiàn)狀

（一）上市公司債務(wù)違約類型。從國際的角度來說，我們將違約對象分為普通公司的長期債券、短期債券，或者是銀行貸款、公司主體以及主權(quán)國家，并且將這五類違約對象的定義作為國際公認(rèn)的違約界限。不同的債務(wù)類型有著不同債務(wù)違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，但無論如何，債務(wù)違約的本質(zhì)和定義是不變的，其目的就是通過一些信用事件來尋找出債務(wù)投資人在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)所遭受的損失的原因。從我國實(shí)踐中時(shí)間期限的角度來看，債務(wù)違約可以分為長期債務(wù)違約和短期債務(wù)違約兩種。長期債務(wù)違約是指債務(wù)期限在一年以上的違約行為。短期債務(wù)違約則是指債務(wù)期限在一年以下的違約行為。

從債務(wù)形成的載體的角度來看，債務(wù)違約類型可以分為兩種：債券違約和銀行貸款違約。

1、債券違約。債券違約是指債券發(fā)行主體不能按照事先達(dá)成的債券協(xié)議履行其義務(wù)，在合同的約定日無法按期兌付全額本金和利息的行為。我們可以通過時(shí)間的跨度來將債務(wù)違約分為長期債務(wù)違約和短期債券違約兩種類型。我們可以通過以下五種類型作為判定企業(yè)債券是否違約的標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行債券的主體宣告破產(chǎn)或被其他主體所接管的活動(dòng)發(fā)生在債券所規(guī)定的到期時(shí)間之前；長期債券和短期債券的違約判定標(biāo)準(zhǔn)：長期債券的本金和利息不能在到期日的90 天之內(nèi)進(jìn)行全額償還、短期債券的本金和利息不能再到期日的30 天內(nèi)進(jìn)行全額償還；債權(quán)人的債務(wù)重組受債券的發(fā)行而產(chǎn)生的不利影響，具體體現(xiàn)為債權(quán)人所擁有的本金及利息的減免或者延期導(dǎo)致了債權(quán)人在債務(wù)重組時(shí)，其債權(quán)受到各種程度的損失。在債權(quán)人所擁有的債券還沒到期時(shí)，債權(quán)人的本金和利息不能被債券發(fā)行主體全額并且按期償還，與此同時(shí)，債權(quán)人還擁有足夠的證據(jù)來證明這件事。債券發(fā)行主體只能通過貸款的方式來向債權(quán)人的本金及利息進(jìn)行全額償還。

2、銀行貸款違約。根據(jù)原始的解釋來說，銀行貸款違約，顧名思義，就是借款的客戶不能如期地償還貸款人本金和利息的時(shí)候，造成了貸款人的損失。但是，在現(xiàn)代的意義上來看，銀行貸款違約分為兩種：第一，類似于傳統(tǒng)意義，也就是借款人沒有辦法按期履行償還本金利息的義務(wù)時(shí)，造成的銀行貸款違約。第二，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境等情況發(fā)生變化，借款人存在無法在這種情況下進(jìn)行還款的可能性，即使還款日期未到，但是實(shí)際上，借款人有著很大的可能無法履行義務(wù)，基本上會(huì)給銀行造成損失，存在著違約風(fēng)險(xiǎn)。這兩種情況都屬于銀行貸款違約。

（二）我國上市公司債務(wù)違約趨勢。2015～2019 年間違約債券類型包括私募債、公司債、短期融資券、超短期融資債券、可交換債等，其中私募債違約數(shù)量最多，而公司債違約規(guī)模最大。在2015～2019 年間，一共有42 只私募債發(fā)生違約，占違約債券總計(jì)的20.79%，違約金額為170.16 億元；公司債共有39 只出現(xiàn)違約，占違約債券總量的19.31%，違約金額為415.20 億元，占違約總規(guī)模的23.67%；違約中期票據(jù)共有35 只，違約規(guī)模為414.64 億元；定向工具均為在銀行間債券市場發(fā)行的PPN，共有28 只違約，違約債券金額為262.70 億元；短期融資券和超短期融資券各有21 只和18 只出現(xiàn)違約，規(guī)模分別為159.10 億元和198.00 億元。（表1）

通過數(shù)據(jù)來看，四年內(nèi)的年違約債券數(shù)量整體呈上升趨勢，發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)多分布于以煤炭、鋼鐵、石油化工為代表的周期性行業(yè)，私募債違約數(shù)量最多，而公司債違約規(guī)模最大。

三、我國上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)防控措施

（一）加強(qiáng)債券市場監(jiān)管。強(qiáng)化對發(fā)行債券的企業(yè)進(jìn)行預(yù)警性評價(jià)分析。通過AI、云計(jì)算等先進(jìn)技術(shù)手段有利于尋找并分析企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)，這針對大多數(shù)發(fā)行債券的上市企業(yè)來說，有一定的積極作用。同時(shí)，上市企業(yè)還可以建立動(dòng)態(tài)的評價(jià)指標(biāo)體系和動(dòng)態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)來完善企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的檢測以及管控。上市公司應(yīng)建立科學(xué)的預(yù)警模型系統(tǒng)，在債券發(fā)行后跟蹤企業(yè)現(xiàn)金流，預(yù)測企業(yè)債務(wù)償還能力，當(dāng)企業(yè)做出的重大項(xiàng)目決策風(fēng)險(xiǎn)較大，較大侵害債權(quán)人的利益時(shí)，系統(tǒng)做出提示引起債權(quán)人注意；企業(yè)可以和債權(quán)人溝通該重大項(xiàng)目的可行性，并且債權(quán)人有權(quán)力召開債權(quán)人大會(huì)投票表決發(fā)表意見，若多數(shù)人表示否定意見，債權(quán)人可以要求企業(yè)提前償還貸款。同時(shí)，我們還需要關(guān)注向社會(huì)公開發(fā)行債券的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及引發(fā)上市公司債務(wù)危機(jī)的關(guān)聯(lián)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，現(xiàn)代企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，直接或間接參股、控股、獨(dú)資、合資企業(yè)少則十幾家，多則數(shù)百家。子公司、孫公司、分公司相互擔(dān)保，關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)分散。當(dāng)發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，它們都會(huì)受到損害，形成多米諾骨牌效應(yīng)，使得許多經(jīng)營良好的企業(yè)由于其預(yù)期負(fù)債而變成真正的負(fù)債。由于信息不對稱，投資者無法理解企業(yè)與各類公司之間的關(guān)系。他們可以利用區(qū)塊鏈技術(shù)使信息透明化，方便投資更好地看到風(fēng)險(xiǎn)，也可以防止企業(yè)產(chǎn)生僥幸心理，利用信息不過度保證損害投資者和債權(quán)人的利益。

強(qiáng)化債券發(fā)行企業(yè)和其他與債券發(fā)行有關(guān)的第三方機(jī)構(gòu)披露重大事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。從監(jiān)管部門的角度出發(fā)，應(yīng)制定相關(guān)措施，從而涉及信息披露不及時(shí)或者造假的現(xiàn)象予以懲罰。與此同時(shí)，設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)，關(guān)注涉及企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的公示，有利于對發(fā)行企業(yè)債券的承銷商、托管人和評級機(jī)構(gòu)改正一些不良心理。要建立有效暢通的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，充分利用信息管理手段，及時(shí)監(jiān)測相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化。債券存續(xù)期間，債券發(fā)行企業(yè)不披露的，受托人不僅應(yīng)當(dāng)定期發(fā)函詢問或者提示發(fā)行人的信息披露義務(wù)，還應(yīng)當(dāng)通過查閱發(fā)行人會(huì)議材料，關(guān)注和監(jiān)督發(fā)行人的信息披露情況，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表、會(huì)計(jì)賬簿、轉(zhuǎn)讓發(fā)行人和擔(dān)保人的銀行信用記錄、現(xiàn)場檢查、約談發(fā)行人等，這不僅是受托人的權(quán)利，也是衡量受托人是否履行勤勉義務(wù)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

（二）謹(jǐn)慎對待企業(yè)盲目并購擴(kuò)張。一些企業(yè)過度依靠債權(quán)融資使得企業(yè)大幅擴(kuò)張，企業(yè)“發(fā)展壯大”了，其經(jīng)營效率未必得到提高，其經(jīng)營結(jié)果也未必能很好地轉(zhuǎn)化為企業(yè)現(xiàn)金流入，一旦外部環(huán)境變化，無法依靠借債維持，債務(wù)問題必然爆發(fā)。并購未必提高企業(yè)經(jīng)營效率且沒有給企業(yè)帶來凈現(xiàn)金流入，這是因?yàn)椴簧偕鲜泄疽圆①徶亟M“套利”，先通過并購重組增加上市公司的市場價(jià)值，隨之以減持股份方式獲得原始股購買價(jià)格與二級市場價(jià)格之間的差價(jià)。近些年的并購特征主要包括跟風(fēng)式熱門話題并購、忽悠式重組、高溢價(jià)收購等，而不是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合。當(dāng)一個(gè)企業(yè)因并購熱點(diǎn)話題而獲得巨額利潤時(shí)，其他企業(yè)也會(huì)效仿。也就是說，并購重組的趨勢與近年來的債務(wù)違約趨勢密切相關(guān)。這些企業(yè)盲目擴(kuò)張、兼并，財(cái)務(wù)杠桿過高。并購擴(kuò)張和并購整合需要大量的資金，而并購的協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)在也需要時(shí)間來實(shí)現(xiàn)資金枯竭的問題。應(yīng)對債務(wù)違約，要謹(jǐn)防企業(yè)盲目并購擴(kuò)張，不能被企業(yè)發(fā)布的理想利好消息蒙蔽雙眼。對于這些并購，監(jiān)管部門需要詢問其實(shí)施的可行性，其具體的可行性方案只有經(jīng)過審核后才能獲批。

表1 違約債券類型一覽表

（三）提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》落地，打破剛性兌付的理財(cái)業(yè)務(wù)則為金融產(chǎn)品發(fā)展的主要目標(biāo)，同時(shí)，金融市場也會(huì)將保本保收益的產(chǎn)品退出理財(cái)產(chǎn)品范圍?！皠傂詢陡丁笔侵刚畷?huì)對債券的虧損兜底，這會(huì)使得投資者很容易對政府產(chǎn)生依賴性，使得他們只考慮債券的收益性而無視風(fēng)險(xiǎn)的存在，“剛性兌付”也向投資者傳遞了不利于債券市場發(fā)展的信號，即政府似乎一定能不會(huì)讓購買債券的投資者遭受太大損失?！皠傂詢陡丁睂τ趥袌龅谋锥耸莻袌霾淮嬖趦?yōu)質(zhì)債券和劣質(zhì)債券，容易發(fā)生違約的劣質(zhì)債券也有投資者購買，進(jìn)一步加劇違約率。打破“剛性兌付”的目的是有效配置市場資源，讓市場中的資金流向更好的企業(yè)。如果政府不再兜售抄底，市場投資者應(yīng)該自己辨別高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，自己承擔(dān)投資損失。這樣，投資者對債券投資將更加謹(jǐn)慎，促進(jìn)公司債券健康發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)的自我控制被認(rèn)為是中國企業(yè)債券市場的一個(gè)弱點(diǎn)。如果想未來的債券市場的發(fā)展起積極作用，應(yīng)打破“剛性支付”，同時(shí)對提高債券市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識及投資思維進(jìn)行轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，若想發(fā)揮金融市場的積極作用，就應(yīng)對金融市場機(jī)制的信息予以公示，并且應(yīng)多研究外國的債券信息公示體系，因?yàn)閲獾膫畔⒐倔w系較為完善，對我國公司債券的公示體系具有借鑒的意義。債券市場打破僵化的交易并不一定是壞事，投資者需要學(xué)會(huì)用腳投票。

（四）完善債券契約條款。企業(yè)可以增設(shè)交叉違約條款、預(yù)期違約條款、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款以及事先約束條款等降低企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，針對部分償債風(fēng)險(xiǎn)較高的債券發(fā)行人，有針對性地增設(shè)投資人契約保護(hù)條款并在募集說明書中予以披露，充分保護(hù)債券投資者權(quán)益。

（五）堅(jiān)持穩(wěn)健性原則。堅(jiān)持會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則依然是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求，資產(chǎn)或者收益不應(yīng)該被高估、負(fù)債或費(fèi)用不應(yīng)該被低估。因?yàn)槭袌鲂畔⒌牟粚ΨQ，一些投資回報(bào)率低的企業(yè)為了達(dá)到能夠發(fā)行債券的目的從而有調(diào)增會(huì)計(jì)盈余的動(dòng)機(jī)，但是有些投資者是處在信息弱勢，他們不能完全識別。在學(xué)術(shù)界，對于會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性原則的評論褒貶不一，但是從保護(hù)債權(quán)人的角度來看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則對降低債券契約的不完全性是有好處的，能夠減少信息不對稱的時(shí)間發(fā)生頻率，限制企業(yè)管理層操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來提高盈余的行為，同樣在穩(wěn)健的會(huì)計(jì)處理下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)得到顯著提升，使得債券投資者能及時(shí)通過會(huì)計(jì)信息對債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估預(yù)測。

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