宋佳寧 高 闖

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)上市公司多次出現(xiàn)因商譽(yù)泡沫導(dǎo)致巨額商譽(yù)減值的暴雷事件。商譽(yù)泡沫的形成主要源于公司并購(gòu)過(guò)程中對(duì)被并購(gòu)公司資產(chǎn)的過(guò)高估計(jì)，泡沫破裂會(huì)給公司乃至整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重的消極影響。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《2018年上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告》，我國(guó)部分上市公司存在商譽(yù)初始確認(rèn)時(shí)未識(shí)別有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)或有合并對(duì)價(jià)及未入賬資產(chǎn)負(fù)債的確認(rèn)和計(jì)量不充分等原因造成的商譽(yù)虛高情況。上述問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)超額商譽(yù)的確認(rèn)，并進(jìn)一步引發(fā)并購(gòu)后商譽(yù)減值的出現(xiàn)。近年來(lái)，這種大規(guī)模超額商譽(yù)的確認(rèn)及其后續(xù)引發(fā)的大額商譽(yù)減值受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的重點(diǎn)關(guān)注。有研究表明，完善的治理機(jī)制可以有效抑制商譽(yù)泡沫(Abughazaleh et al.，2011)。實(shí)際控制人是指能夠?qū)嶋H支配公司行為的人(馬云飆 等，2018)，其可以通過(guò)一致行動(dòng)、多重塔式持股、交叉持股等方式獲得上市公司的所有權(quán)。實(shí)際控制人所有權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中發(fā)揮著重要作用(肖作平 等，2014；顧小龍 等，2020)。那么，實(shí)際控制人所有權(quán)結(jié)構(gòu)能否減少超額商譽(yù)的確認(rèn)和商譽(yù)減值的計(jì)提，進(jìn)而降低資本市場(chǎng)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)呢？已有研究并未對(duì)此展開深入探討。

基于上述分析，本文選取2008—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分別從并購(gòu)時(shí)超額商譽(yù)的確認(rèn)和并購(gòu)后商譽(yù)減值的發(fā)生兩方面，實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)泡沫的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，為探討商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響因素提供了新的研究視角。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，有關(guān)商譽(yù)影響因素方面的探討并不多見，僅有少量研究從高管薪酬激勵(lì)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行等方面展開了考察(Bens et al.,2011;許罡，2020)。不同于此，本文從實(shí)際控制人的視角出發(fā)探討其對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制效應(yīng)，豐富和拓展了商譽(yù)影響因素方面的文獻(xiàn)。其二，基于內(nèi)部控制的視角揭示了實(shí)際控制人所有權(quán)抑制商譽(yù)泡沫的傳導(dǎo)路徑，同時(shí)識(shí)別了有可能會(huì)強(qiáng)化實(shí)際控制人所有權(quán)抑制效果的內(nèi)外部公司治理因素。其三，研究結(jié)論不僅可以為公司建立健全商譽(yù)泡沫預(yù)警體系提供重要參考，而且對(duì)于監(jiān)管部門強(qiáng)化資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)防控、加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)也具有一定的啟發(fā)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

目前，關(guān)于商譽(yù)的研究文獻(xiàn)主要圍繞商譽(yù)的概念及其會(huì)計(jì)處理、商譽(yù)形成的影響因素以及商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面展開。(1)商譽(yù)的概念及其會(huì)計(jì)處理。Ramanna(2008)認(rèn)為，商譽(yù)的可操縱性極強(qiáng)，是公司實(shí)施盈余管理進(jìn)而操縱利潤(rùn)的重要項(xiàng)目之一。鄭海英等(2014)認(rèn)為，商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，可以在未來(lái)給并購(gòu)方帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，提高公司業(yè)績(jī)。黃蔚等(2018)認(rèn)為，商譽(yù)只會(huì)帶來(lái)短期的正向影響，因此應(yīng)該將攤銷重新納入商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量。謝紀(jì)剛等(2020)認(rèn)為，商譽(yù)是協(xié)同效應(yīng)的一部分，并提出確認(rèn)時(shí)不確認(rèn)預(yù)期超額收益、后續(xù)計(jì)量時(shí)根據(jù)業(yè)績(jī)目標(biāo)進(jìn)行減值計(jì)提的模式。(2)商譽(yù)的影響因素。Bens et al.(2011)研究表明，公司內(nèi)部環(huán)境中的高管薪酬激勵(lì)會(huì)影響商譽(yù)的會(huì)計(jì)選擇，進(jìn)而對(duì)商譽(yù)產(chǎn)生影響。張新民等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，并購(gòu)機(jī)制越完善，商譽(yù)泡沫越小，后續(xù)商譽(yù)減值計(jì)提的比例就越小。許罡(2020)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好，越有助于提高商譽(yù)的公允性，抑制商譽(yù)泡沫。(3)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果。張麗達(dá)等(2016)研究結(jié)果顯示，商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致公司的績(jī)效水平下降。王文姣等(2017)研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)資產(chǎn)會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)存在崩盤風(fēng)險(xiǎn)。楊威等(2018)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于商譽(yù)較高的公司，商譽(yù)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。Glaum et al.(2018)研究表明，商譽(yù)減值越大，公司股票收益率越低。朱郭一鳴等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，高水平的商譽(yù)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低、融資約束增加，進(jìn)而使公司的技術(shù)創(chuàng)新水平降低。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，有關(guān)實(shí)際控制人所有權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于研發(fā)投入、融資結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值等方面。La Porta et al.(2002)指出，對(duì)實(shí)際控制人所有權(quán)進(jìn)行正向激勵(lì)有助于提升公司價(jià)值。吳國(guó)鼎(2015)研究結(jié)論顯示，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)而言，實(shí)際控制人所有權(quán)與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。顧小龍等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際控制人所有權(quán)越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。王卓等(2017)認(rèn)為，存在一個(gè)最優(yōu)的實(shí)際控制人所有權(quán)水平，能夠使公司的研發(fā)投入達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。邱國(guó)棟等(2020)研究得出，實(shí)際控制人所有權(quán)可以提高公司價(jià)值。

綜上所述，有關(guān)商譽(yù)的既有研究著重圍繞商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果展開了較為充分的探討，學(xué)者普遍認(rèn)同超額商譽(yù)及商譽(yù)減值會(huì)給公司帶來(lái)較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。然而，由于商譽(yù)本身的資產(chǎn)屬性及其估值的可操縱性，針對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制機(jī)制無(wú)疑是一個(gè)更值得深入研究的主題。遺憾的是，學(xué)者對(duì)此并未給予足夠的重視，更是鮮有研究從公司治理機(jī)制的視角探討實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用。

(二)假設(shè)提出

1.并購(gòu)時(shí)：實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)

實(shí)際控制人所有權(quán)也就是現(xiàn)金流權(quán)，是指實(shí)際控制人通過(guò)一致行動(dòng)、多重塔式持股、交叉持股等方式擁有的上市公司的所有權(quán)。La Porta et al.(1999)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人大多通過(guò)構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系鏈，從而用較少的所有權(quán)獲取較高比例的控制。根據(jù)代理理論與利益趨同理論，實(shí)際控制人同時(shí)存在掏空行為與支持行為(邱國(guó)棟 等，2020)。一方面，掏空行為源于實(shí)際控制人不能被中小股東完全監(jiān)督，表現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東的利益侵蝕(La Porta et al.，1999)。通常，當(dāng)實(shí)際控制人所有權(quán)較少時(shí)，實(shí)際控制人更有意愿去侵占中小股東的利益。Jiang et al.(2015)指出，在我國(guó)，實(shí)際控制人由于不能被完全監(jiān)督進(jìn)而做出損害中小股東利益的問(wèn)題較為嚴(yán)重。另一方面，實(shí)際控制人持有公司股份的比例與公司利益正相關(guān)(Jensen et al.,1976)，這種利益上的趨同不僅能夠有效約束實(shí)際控制人對(duì)公司的掏空行為(Johnson et al.，2000)，還可以促使控制人產(chǎn)生積極的支持行為。也就是說(shuō)，當(dāng)實(shí)際控制人所有權(quán)增加時(shí)，其更希望公司價(jià)值能夠持續(xù)提升(Claessens et al.，2002)。為了支持公司發(fā)展，實(shí)際控制人充分調(diào)用自身資源、發(fā)揮自身決策能力的意愿更為強(qiáng)烈(王蓓 等，2010；Jian et al.，2010)。此外，伴隨著實(shí)際控制人所有權(quán)的增加，其也會(huì)更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值，而非即期收益。具體地，本文從以下三個(gè)方面來(lái)闡述實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與超額商譽(yù)的關(guān)系。

一是抑制實(shí)際控制人的掏空行為。在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的并購(gòu)活動(dòng)都是為了獲取公司控制權(quán)增效、追求協(xié)同效應(yīng)等，進(jìn)而促進(jìn)公司競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，推動(dòng)公司更好更快地發(fā)展。公司實(shí)際控制人也可能出于謀求個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)而實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)(Denis et al.，2003；于江 等，2014)，通常這種受掏空驅(qū)動(dòng)的非正常并購(gòu)行為會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的商譽(yù)，即超額商譽(yù)。但是，隨著實(shí)際控制人所有權(quán)的增加，其能夠從公司分享收益的比例也在逐步提高。此時(shí)，實(shí)際控制人為追求私人利益而損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)一定程度上被削弱(Shleifer et al.，2003)，進(jìn)而可能對(duì)不合理并購(gòu)引發(fā)的超額商譽(yù)產(chǎn)生顯著的抑制作用。

二是增加實(shí)際控制人的支持行為。隨著實(shí)際控制人所有權(quán)的增加，其與公司的整體利益更加趨于一致，對(duì)于公司發(fā)展壯大的渴求更為迫切(肖作平 等，2014)。正因如此，在并購(gòu)交易過(guò)程中，他們能夠更為審慎地開展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、積極與外部投資者進(jìn)行交流，以切實(shí)降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的不利影響(Wittenberg-Moerman，2008)。而超額商譽(yù)出現(xiàn)的重要原因之一就是并購(gòu)時(shí)存在的信息不對(duì)稱增加了主并方獲取被并企業(yè)估值信息的難度，造成價(jià)值高估。因此，擁有更多所有權(quán)的實(shí)際控制人為了加快推動(dòng)公司發(fā)展而主動(dòng)增加的支持行為，可以有效降低超額商譽(yù)。

三是減少實(shí)際控制人的套利行為。在股權(quán)分置改革后，實(shí)際控制人可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股票獲取收益(吳育輝 等，2010)。這就為實(shí)際控制人利用盈余管理以及信息優(yōu)勢(shì)獲取即期收益提供了可能(Piotroski et al.，2005)，比如通過(guò)承諾高業(yè)績(jī)、利用估值差異等方式蓄意抬高并購(gòu)溢價(jià)。但是，當(dāng)實(shí)際控制人利益因所有權(quán)增加而與公司利益趨于一致時(shí)，其會(huì)主動(dòng)減少旨在獲取即期收益而進(jìn)行的套利并購(gòu)行為，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注長(zhǎng)期收益，從而有效抑制超額商譽(yù)的發(fā)生。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.并購(gòu)后：實(shí)際控制人所有權(quán)與商譽(yù)減值

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求在各年度結(jié)束時(shí)對(duì)企業(yè)合并形成的商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。造成商譽(yù)資產(chǎn)減值的因素眾多，主要包括：為了追求短期利益而在并購(gòu)時(shí)簽訂不合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議；后期經(jīng)營(yíng)不善等導(dǎo)致協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)；公司盲目并購(gòu)造成商譽(yù)虛高；并購(gòu)后的資源整合較為困難，公司協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮。正如上文所述，隨著實(shí)際控制人所有權(quán)的增加，其個(gè)人利益與企業(yè)利益趨于一致，兩者之間的聯(lián)系愈加緊密。在此背景下，一方面，實(shí)際控制人更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期利益，在并購(gòu)時(shí)不太可能為了短期利益而做出不合理的業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)而使得后續(xù)因未完成業(yè)績(jī)承諾所致的商譽(yù)減值大大減少；另一方面，為了幫助企業(yè)在并購(gòu)后取得更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)際控制人會(huì)主動(dòng)減少對(duì)公司的掏空，同時(shí)積極為公司提供更多的支持(顧小龍 等，2020)，比如盡可能地完善公司的各項(xiàng)治理制度、改進(jìn)管理層聘用考核和監(jiān)督激勵(lì)方案、提高企業(yè)資源分配的合理性和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的執(zhí)行效率，以最大程度地發(fā)揮并購(gòu)主體的協(xié)同效應(yīng)。綜上所述，實(shí)際控制人所有權(quán)能夠從降低虛高的業(yè)績(jī)承諾和提高企業(yè)并購(gòu)效率兩個(gè)方面對(duì)并購(gòu)商譽(yù)減值產(chǎn)生積極影響。基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，實(shí)際控制人所有權(quán)與商譽(yù)減值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是2007頒布的，由于其改變了商譽(yù)的計(jì)量方式，本文選用2008—2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除金融行業(yè)的樣本公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的Winsor處理，以避免極端值干擾。最后共得到4021個(gè)觀測(cè)值。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融終端。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)超額商譽(yù)(GWex)。借鑒傅超等(2015)和魏志華等(2019)的做法，本文采用模型預(yù)測(cè)方法測(cè)度超額商譽(yù)，即用商譽(yù)期望模型的回歸殘差作為超額商譽(yù)的代理變量。具體而言，從并購(gòu)特征、行業(yè)水平、公司特征三個(gè)維度選取指標(biāo)對(duì)公司商譽(yù)水平進(jìn)行回歸，具體包括是否現(xiàn)金支付、合約價(jià)格、所在行業(yè)當(dāng)年的商譽(yù)均值、公司規(guī)模、盈利能力、兩職合一、管理層持股等，同時(shí)還加入了行業(yè)與年度虛擬變量；在此基礎(chǔ)上，將回歸得到的殘差(實(shí)際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的差額)作為超額商譽(yù)的代理變量。

(2)商譽(yù)減值(GWim)。本文根據(jù)張新民(2018)的方法，用企業(yè)年度減值計(jì)提的比例，即后一期的商譽(yù)減值除以當(dāng)期的商譽(yù)原值，衡量商譽(yù)減值。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)。對(duì)于實(shí)際控制人所有權(quán)的衡量，我們借鑒La Porta et al.(1999)和Claessens et al.(2000)的計(jì)算方法，先將公司與實(shí)際控制人股權(quán)關(guān)系鏈的每條關(guān)系鏈中各層持有比例相乘，再將各條關(guān)系鏈的所有權(quán)相加。

3.控制變量

本文借鑒張新民等(2018)、李璐等(2019)的做法，選擇公司規(guī)模(SIZE)、現(xiàn)金持有(MONEY)、固定資產(chǎn)比例(FIX)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、市賬比(MTB)、資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(TOP5)、是否由“四大”審計(jì)(BIG4)、上市年限(AGE)為控制變量。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)(IND)效應(yīng)和時(shí)間(YEAR)效應(yīng)的影響。

本文變量的具體說(shuō)明見表1。

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)泡沫的影響，即假設(shè)1與假設(shè)2，本文構(gòu)建如下模型：

GWex=α0+α1CFR+α2MONEY+α3FIX+α4LEV+α5MTB+α6ROA+

α7TOP5+α8BIG4+α9SIZE+α10AGE+IND+YEAR+ε

(1)

GWim=β0+β1CFR+β2MONEY+β3FIX+β4LEV+β5MTB+β6ROA+

β7TOP5+β8BIG4+β9SIZE+β10AGE+IND+YEAR+ε

(2)

其中：GWex和GWim為被解釋變量，分別表示超額商譽(yù)和商譽(yù)減值；CFR為解釋變量，表示實(shí)際控制人所有權(quán)；ε為模型殘差；其余均為控制變量。如果模型(1)中CFR的估計(jì)系數(shù)α1顯著為負(fù)，則意味著實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)超額商譽(yù)具有顯著的負(fù)面影響，即假設(shè)1得到支持；如果模型(2)中CFR的估計(jì)系數(shù)β1顯著為負(fù)，則意味著實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)減值具有顯著的負(fù)向影響，即假設(shè)2得到支持。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。超額商譽(yù)(GWex)的均值為-0.001，最大值為0.421，說(shuō)明部分公司超額商譽(yù)較大；商譽(yù)減值(GWim)的中位數(shù)為0，均值為0.164，最大值為0.970，說(shuō)明半數(shù)以上的上市公司沒有計(jì)提商譽(yù)減值，并且部分企業(yè)計(jì)提的商譽(yù)減值較大；實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的均值為0.303，最小值為0.007，最大值為0.899，說(shuō)明不同公司間的實(shí)際控制人所有權(quán)差異較大。限于篇幅，控制變量的數(shù)據(jù)特征不再詳述?？傮w上看，樣本的變量特征差異明顯，樣本分布較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了各主要研究變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可見，超額商譽(yù)(GWex)與商譽(yù)減值(GWim)在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明超額商譽(yù)的確認(rèn)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后商譽(yù)減值的發(fā)生。實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)、商譽(yù)減值(GWim)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。此外，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.4，且VIF值都小于2，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)多元回歸分析

1.實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)

表4報(bào)告了實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)的回歸結(jié)果。其中，列(1)為僅控制年份與行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，而列(2)則是包括所有控制變量的回歸結(jié)果。

由表4的列(1)、(2)可見，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0630和-0.0649，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明實(shí)際控制人所有權(quán)能夠顯著降低并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的超額商譽(yù)，即實(shí)際控制人所有權(quán)越高，公司并購(gòu)產(chǎn)生的超額商譽(yù)越小。由此，假設(shè)1得到證實(shí)。

從控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果可知：現(xiàn)金持有(MONEY)和固定資產(chǎn)比例(FIX)越高的公司，超額商譽(yù)(GWex)的水平越低；公司規(guī)模(SIZE)越大、市賬比(MTB)越高以及股權(quán)集中度(TOP5)越高的公司，超額商譽(yù)(GWex)的水平越高，說(shuō)明規(guī)模越大、市場(chǎng)價(jià)值越高、內(nèi)部權(quán)力越集中的公司，商譽(yù)泡沫水平越高；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)越高、由“四大”審計(jì)(BIG4)的公司，超額商譽(yù)(GWex)的水平較低。

表4 實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)的回歸分析結(jié)果

2.實(shí)際控制人所有權(quán)與商譽(yù)減值

表5列示了實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與商譽(yù)減值(GWim)的回歸結(jié)果。類似地，列(1)為僅控制年份和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果，而列(2)則是包括所有控制變量的回歸結(jié)果。

表5的列(1)、(2)顯示，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0198和-0.0239，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明實(shí)際控制人所有權(quán)能夠顯著降低商譽(yù)減值的計(jì)提比例，即實(shí)際控制人所有權(quán)越高，并購(gòu)后計(jì)提商譽(yù)減值的比例越低。由此可知，假設(shè)2得到支持。

表5 實(shí)際控制人所有權(quán)與商譽(yù)減值的回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文從三個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)傾向得分匹配法(PSM)。首先，根據(jù)實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的中位數(shù)將全樣本劃分為高所有權(quán)組(即處理組，CFR高于中位數(shù))與低所有權(quán)組(即控制組，CFR低于或等于中位數(shù))；其次，將實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)作為被解釋變量，模型(1)和(2)中的所有控制變量作為解釋變量，回歸得出傾向得分值；再者，采用1∶1匹配方法得到匹配成功的觀測(cè)值1743對(duì)，也就是說(shuō)，處理組和控制組共有3486個(gè)觀測(cè)值滿足共同支撐假設(shè)被保留下來(lái)；最后，針對(duì)最終保留的樣本利用模型(1)和(2)重新進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果列于表6，從中可見，在匹配后的樣本中，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上文的分析結(jié)果基本一致。

表6 傾向得分匹配法檢驗(yàn)結(jié)果

(2)固定效應(yīng)模型。為控制可能遺漏的公司特質(zhì)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾，本文參考李璐等(2019)的做法，使用固定效應(yīng)模型重新對(duì)實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)、商譽(yù)減值(GWim)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果列于表7。由表7可見，在控制個(gè)體效應(yīng)后，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)對(duì)超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)均存在顯著的負(fù)向影響，與前文結(jié)論依然保持一致。

表7 固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換被解釋變量的度量方法

一是變更超額商譽(yù)的度量方法。參照張新民等(2018)的方法，我們重新測(cè)度了超額商譽(yù)。具體計(jì)算方法為：(商譽(yù)賬面價(jià)值-該公司所在行業(yè)當(dāng)年的商譽(yù)賬面價(jià)值平均值)/總資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8列(1)所示。不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)仍然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

二是變更商譽(yù)減值的度量方法。借鑒李璐等(2019)的方法，我們重新測(cè)度了商譽(yù)減值。具體方法為：用第二年是否發(fā)生商譽(yù)減值進(jìn)行度量，計(jì)提商譽(yù)減值賦值為1，否則賦值為0。在此基礎(chǔ)上，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果報(bào)告于表8列(2)。從中可見，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)商譽(yù)減值(GWim)依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

綜上可知，在變更超額商譽(yù)和商譽(yù)減值的度量方法后，本文結(jié)論并未發(fā)生改變。

表8 變更因變量度量方法的檢驗(yàn)結(jié)果

3.考慮滯后性

考慮到實(shí)際控制人所有權(quán)的影響可能存在滯后性，即影響后一期的超額商譽(yù)和再后一期的商譽(yù)減值，本文將模型(1)和模型(2)中的被解釋變量替換成滯后一期的超額商譽(yù)和商譽(yù)減值，然后進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果列于表9。由表9可知，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)對(duì)滯后一期的超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)同樣存在顯著的負(fù)向影響。這再次證實(shí)，本文研究結(jié)論是可靠的。

表9 考慮滯后性的檢驗(yàn)結(jié)果

五、作用機(jī)制分析

上述回歸結(jié)果證實(shí)，實(shí)際控制人所有權(quán)能夠有效降低并購(gòu)時(shí)的超額商譽(yù)確認(rèn)以及并購(gòu)后的商譽(yù)減值產(chǎn)生。那么，實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用究竟是通過(guò)何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的呢？根據(jù)前文分析可知，當(dāng)實(shí)際控制人所有權(quán)較小時(shí)，實(shí)際控制人與公司的利益不盡一致，其可能會(huì)繞過(guò)內(nèi)部控制的監(jiān)督管理機(jī)制，利用盈余管理、套利并購(gòu)等手段謀取個(gè)人私利；隨著實(shí)際控制人所有權(quán)的增大，實(shí)際控制人與公司利益趨于一致，此時(shí)其為了推動(dòng)公司更好地發(fā)展以便獲取更多的剩余收益，會(huì)積極維護(hù)公司內(nèi)部控制，比如完善內(nèi)部控制設(shè)計(jì)、改進(jìn)內(nèi)部控制缺陷、保障內(nèi)部控制實(shí)施等。而良好的內(nèi)部控制可以降低公司的商譽(yù)泡沫水平，這是因?yàn)椋涸诓①?gòu)時(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以保障高水平的風(fēng)險(xiǎn)管控，降低對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)格誤判，進(jìn)而減少超額商譽(yù)的確認(rèn)；在并購(gòu)后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)公司的協(xié)同效應(yīng)，促使并購(gòu)目標(biāo)更好地完成，從而降低商譽(yù)減值的發(fā)生?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為，實(shí)際控制人所有權(quán)之所以能夠?qū)ι套u(yù)泡沫產(chǎn)生抑制效果可能是通過(guò)提高公司的內(nèi)部控制水平實(shí)現(xiàn)的。

接下來(lái)，對(duì)上述推斷進(jìn)行驗(yàn)證。本文選擇內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部控制缺陷兩個(gè)指標(biāo)衡量公司的內(nèi)部控制水平。其中，內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)使用迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)除以100進(jìn)行度量；內(nèi)部控制缺陷(ICD)選用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制是否存在缺陷指標(biāo)加以衡量，存在內(nèi)部控制缺陷取值為1，否則取值為0。在此基礎(chǔ)上，本文參考Baron et al.(1986)的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，具體步驟為：第一步，分析解釋變量對(duì)被解釋變量的回歸，即前文中的主回歸；第二步，分析解釋變量對(duì)中介變量的回歸；第三步，分析加入中介變量后解釋變量對(duì)被解釋變量的回歸。

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的中介效應(yīng)，設(shè)置以下模型：

ICQ=γ0+γ1CFR+γ2CONTROLS+ε

(3)

GWex=α0+α1CFR+α2ICQ+α3CONTROLS+ε

(4)

GWim=β0+β1CFR+β2ICQ+β3CONTROLS+ε

(5)

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制缺陷(ICD)的中介效應(yīng)，設(shè)置以下模型：

ICD=δ0+δ1CFR+δ2CONTROLS+ε

(6)

GWex=α0+α1CFR+α2ICD+α3CONTROLS+ε

(7)

GWim=β0+β1CFR+β2ICD+β3CONTROLS+ε

(8)

其中，CONTROLS為一系列控制變量，與上文相同，不再贅述。

上文的表4和表5中已經(jīng)報(bào)告了第一步檢驗(yàn)的結(jié)果，即實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)對(duì)超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)均存在顯著的負(fù)向影響。下面，進(jìn)行后續(xù)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程分析。表10報(bào)告了模型(3)～(8)的回歸結(jié)果。其中，Panel A為內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B為內(nèi)部控制缺陷(ICD)的檢驗(yàn)結(jié)果。在列(1)中，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明實(shí)際控制人所有權(quán)越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越好；由列(2)、(3)可見，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)和內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量在實(shí)際控制人所有權(quán)和超額商譽(yù)，以及實(shí)際控制人所有權(quán)和商譽(yù)減值之間發(fā)揮部分中介作用。在列(4)中，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明實(shí)際控制人所有權(quán)越高，內(nèi)部控制缺陷越少；由列(5)、(6)可見，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)和內(nèi)部控制缺陷(ICD)的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，內(nèi)部控制缺陷在實(shí)際控制人所有權(quán)和超額商譽(yù)，以及實(shí)際控制人所有權(quán)和商譽(yù)減值之間均起部分中介作用。

綜上所述可知，內(nèi)部控制在實(shí)際控制人所有權(quán)和商譽(yù)泡沫之間發(fā)揮部分中介作用，即實(shí)際控制人所有權(quán)可以通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量、降低內(nèi)部控制缺陷，進(jìn)而抑制并購(gòu)時(shí)的超額商譽(yù)確認(rèn)、減少并購(gòu)后的商譽(yù)減值產(chǎn)生。該結(jié)果也說(shuō)明，并不能排除實(shí)際控制人所有權(quán)同時(shí)通過(guò)其他渠道抑制商譽(yù)泡沫的發(fā)生。

表10 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、拓展性研究

完善的公司治理機(jī)制可以更好地改進(jìn)公司治理水平，提高公司治理效率。那么，有效的公司治理機(jī)制能否強(qiáng)化實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制作用呢？針對(duì)于此，本文分別選取獨(dú)立董事比例與分析師跟蹤人數(shù)作為考察指標(biāo)，從內(nèi)外部治理兩方面開展進(jìn)一步研究。

(一)獨(dú)立董事比例的影響

獨(dú)立董事比例是公司獨(dú)立董事人數(shù)占全部董事人數(shù)的比例，是董事會(huì)職能分化的結(jié)果，主要用于度量公司內(nèi)部權(quán)力的制衡程度。獨(dú)立董事比例較高時(shí)，其約束與監(jiān)督能力也處于較高水平(周建 等，2014)，這有助于更好地約束實(shí)際控制人的掏空行為(鄧博夫 等，2012)，提高信息的可靠性(杜劍 等，2019)。因此，本文預(yù)測(cè)相對(duì)于獨(dú)立董事比例較低的公司，在獨(dú)立董事比例較高的公司中，實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)超額商譽(yù)和商譽(yù)減值的抑制作用更強(qiáng)。表11列示了考慮獨(dú)立董事比例影響后的回歸分析結(jié)果。由表11可見，在分別加入獨(dú)立董事比例與實(shí)際控制人所有權(quán)的交互項(xiàng)(CFR×IND)以后，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，在列(1)、(2)中，實(shí)際控制人所有權(quán)與獨(dú)立董事比例的交互項(xiàng)(CFR×IND)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0911、-0.0634，且分別在1%和5%的水平下顯著，表明獨(dú)立董事比例對(duì)實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)、商譽(yù)減值的關(guān)系均具有顯著的調(diào)節(jié)作用。

表11 獨(dú)立董事比例影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)分析師跟蹤人數(shù)的影響

分析師是企業(yè)外部治理機(jī)制的重要組成部分，其作為資本市場(chǎng)上的信息中介，更容易發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)中存在的問(wèn)題(Dyck et al.，2010)。通常，有較多的分析師跟蹤意味著公司受外部監(jiān)督的強(qiáng)度較大，可以有效降低機(jī)會(huì)主義行為，抑制盈余管理動(dòng)機(jī)(李春濤 等，2014)。因此，本文預(yù)測(cè)對(duì)于分析師跟蹤人數(shù)越多的公司，實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)超額商譽(yù)和商譽(yù)減值的抑制程度越強(qiáng)。表12列示了考慮分析師跟蹤人數(shù)影響后的回歸分析結(jié)果。由表12可見，在分別加入實(shí)際控制人所有權(quán)與分析師跟蹤人數(shù)的交互項(xiàng)(CFR×ANA)以后，實(shí)際控制人所有權(quán)(CFR)與超額商譽(yù)(GWex)和商譽(yù)減值(GWim)均顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，在列(1)、(2)中，實(shí)際控制人所有權(quán)與分析師跟蹤人數(shù)的交互項(xiàng)(CFR×ANA)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0272、-0.0176，且均在1%的水平下顯著，表明分析師跟蹤人數(shù)對(duì)實(shí)際控制人所有權(quán)與超額商譽(yù)、商譽(yù)減值的關(guān)系均具有顯著的調(diào)節(jié)作用，即分析師跟蹤人數(shù)越多，實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)超額商譽(yù)和商譽(yù)減值的負(fù)向影響越強(qiáng)。

七、結(jié)論與討論

本文選取2008—2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)際控制人所有權(quán)能否有效抑制商譽(yù)泡沫。研究結(jié)果表明，實(shí)際控制人所有權(quán)的增加可以顯著降低并購(gòu)時(shí)的超額商譽(yù)和并購(gòu)后的商譽(yù)減值。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制在實(shí)際控制人所有權(quán)和商譽(yù)泡沫之間起部分中介作用，即實(shí)際控制人所有權(quán)的增加可以促使實(shí)際控制人完善內(nèi)部控制制度、降低內(nèi)部控制缺陷，進(jìn)而降低超額商譽(yù)和商譽(yù)減值。拓展性研究顯示，基于內(nèi)外部治理的視角，公司的獨(dú)立董事比例越高、分析師跟蹤人數(shù)越多，實(shí)際控制人所有權(quán)對(duì)超額商譽(yù)和商譽(yù)減值的抑制作用越強(qiáng)。

本文研究結(jié)論具有重要的實(shí)踐啟示。對(duì)于公司而言，一方面，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度提高實(shí)際控制人所有權(quán)比例，促使實(shí)際控制人勤勉履職、努力工作，與企業(yè)同進(jìn)步、共成長(zhǎng)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)督，防范實(shí)際控制人凌駕于公司治理之上，從而有效抑制商譽(yù)泡沫的形成。另一方面，應(yīng)不斷完善公司內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)管控，提升公司整合協(xié)調(diào)能力，減少超額商譽(yù)的確認(rèn)和商譽(yù)減值的發(fā)生。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要建立健全制度體系，努力提升并購(gòu)時(shí)商譽(yù)確認(rèn)的準(zhǔn)確性，同時(shí)確保并購(gòu)后公司協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮，從而降低商譽(yù)減值計(jì)提，推動(dòng)公司穩(wěn)步發(fā)展、維護(hù)資本市場(chǎng)健康秩序。