孫澤宇,齊保壘

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049 ；2.新疆大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830046)

0 引言

資本市場如何影響實體經(jīng)濟發(fā)展？這不僅為學(xué)界所關(guān)注，更是當前中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展過程中面臨的重大戰(zhàn)略課題。黨的十九大報告提出，“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”。這為資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展指明了基本方向與路徑。為推動我國資本市場國際化進程，滬港通與深港通交易制度分別于2014年、2016年正式實施，境外投資者可通過香港聯(lián)合交易所買賣滬深交易所的標的股票，內(nèi)地投資者也可通過滬深交易所買賣港交所規(guī)定范圍內(nèi)的股票，此舉擴大了內(nèi)地交易渠道，促進了資本自由流動，有助于提高資本配置效率[1]。作為資本市場的一項重大改革舉措，滬深港通交易制度的實施打破了內(nèi)地股票市場長期封閉的局面，在當前中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好的大背景下，有助于吸引更多外國投資者進入A股市場，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高資本市場運行效率，促進內(nèi)地與香港股票市場一體化發(fā)展。其為內(nèi)地資本市場帶來的一系列積極影響已被相關(guān)文獻所證實[2-4]。

作為企業(yè)核心競爭力的重要組成元素，創(chuàng)新在公司治理體系中扮演著越來越重要的角色，投資者對公司未來價值的判斷越來越看重其研發(fā)實力，創(chuàng)新能力正成為理性投資者進行市場交易的重要依據(jù)[5]。上市公司作為我國資本市場的重要主體，其創(chuàng)新績效不僅決定著自身競爭優(yōu)勢，對地區(qū)乃至國家經(jīng)濟實現(xiàn)持續(xù)的高質(zhì)量增長也具有重要意義。因此，開展企業(yè)創(chuàng)新影響因素研究具有重要理論和現(xiàn)實意義?；诖?，本文將以滬深港通交易制度的實施為政策背景，研究資本市場開放對標的公司創(chuàng)新績效的影響機理及經(jīng)濟效果，充分利用滬深港通分批擴容的自然實驗背景，以有效解決以往創(chuàng)新研究中存在的內(nèi)生性問題。該研究結(jié)論將有助于更好地回答資本市場是否以及如何促進實體經(jīng)濟發(fā)展這一重大戰(zhàn)略關(guān)切問題，同時，有助于促進我國資本市場對外開放水平不斷提升與上市公司創(chuàng)新績效持續(xù)增長。

滬深港通交易制度影響上市公司創(chuàng)新決策的路徑主要有兩條：一方面，經(jīng)由滬深港通交易制度進入內(nèi)地股票市場的投資者大都以境外機構(gòu)投資者為主，這些投資者秉持價值投資理念，較為注重以創(chuàng)新績效為主要表現(xiàn)的標的公司長期投資價值。因此，促進市場交易行為有助于降低管理層職業(yè)擔(dān)憂進而激發(fā)其創(chuàng)新意愿，最終表現(xiàn)為標的公司創(chuàng)新績效提升；另一方面，滬深港通交易制度的實施顯著改善了標的公司面臨的融資約束環(huán)境，有助于其以更低成本從外部獲得更多資金，夯實企業(yè)創(chuàng)新決策的資源基礎(chǔ)，客觀上有助于改善企業(yè)創(chuàng)新績效，最終提升創(chuàng)新水平。

基于我國A股上市公司滬深港通標的與非標的樣本，本文將通過構(gòu)造雙重差分模型，深入探討滬深港通交易制度實施對標的公司創(chuàng)新績效的影響機理。本文貢獻主要集中在三方面：第一，通過探討滬深港通交易制度實施對企業(yè)創(chuàng)新的影響，為我國資本市場開放的經(jīng)濟成效提供更多經(jīng)驗證據(jù)。現(xiàn)有關(guān)于我國資本市場開放經(jīng)濟成效的研究大都集中于資本市場運行層面，本文則從微觀公司治理，特別是從企業(yè)創(chuàng)新決策視角豐富資本市場開放的經(jīng)濟成效研究；第二，豐富和補充公司創(chuàng)新影響因素研究。本文從資本市場變革層面拓展上市公司創(chuàng)新影響因素研究；第三，拓展資本市場對實體經(jīng)濟影響的研究。資本市場改革如何更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展是新時代背景下資本市場發(fā)展面臨的重大課題。本文研究結(jié)論可為兼顧資本市場對外開放與創(chuàng)新型國家建設(shè)提供有益借鑒。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻回顧

隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，許多發(fā)展中經(jīng)濟體陸續(xù)開放資本市場，允許外國投資者買賣本國股票。因此，全球化資本涌入對新興資本市場的經(jīng)濟影響引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注，大量文獻從資本市場、公司治理與實體經(jīng)濟3個層面展開研究，但受限于開放經(jīng)濟體自身制度、世界經(jīng)濟發(fā)展階段性以及國際資本異質(zhì)性等因素，現(xiàn)有研究結(jié)論并不統(tǒng)一，關(guān)于資本市場開放帶來的經(jīng)濟影響逐漸成為國際金融領(lǐng)域最具爭議的話題之一。

持積極觀點的學(xué)者認為資本市場開放具有提高資本市場效率、改善公司治理結(jié)構(gòu)以及促進實體經(jīng)濟發(fā)展等作用。首先，資本市場開放為新興經(jīng)濟體引入更多理性價值投資者，有助于降低股價波動、增強股市穩(wěn)定性。如鐘凱等[6]發(fā)現(xiàn)滬港通能夠降低標的股票價格的異質(zhì)性波動；其次，境外投資者具有的信息搜集能力與處理能力有助于促進股價及時準確地反映公司信息，起到增加股價信息含量與提高股市定價效率的作用[2]；第三，因資本市場開放引來的外國投資者可通過市場交易與長期持股等方式促進公司治理結(jié)構(gòu)完善與治理效果提升[7]；最后，由資本市場開放帶來的跨國資本的自由流動能促進資源有效配置，推動實體經(jīng)濟發(fā)展[8]。然而，基于新興經(jīng)濟體自身的制度缺陷以及境外資本投機特性，部分學(xué)者認為新興經(jīng)濟體資本市場的開放不僅難以達到預(yù)期效果，甚至?xí)p害資本市場乃至實體經(jīng)濟的健康發(fā)展[9-12]。

另一個與本文相關(guān)的研究內(nèi)容為企業(yè)創(chuàng)新影響因素，學(xué)界關(guān)于該領(lǐng)域的研究成果較豐富，分別從政策制度等宏觀層面、市場及投資者等中觀層面、企業(yè)與經(jīng)理人等微觀層面系統(tǒng)研究了創(chuàng)新投入和產(chǎn)出影響因素。第一，企業(yè)研發(fā)積極性會受到宏觀政策制度的影響，如賣空機制等會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響[13]；第二，現(xiàn)有研究還從中觀市場與投資者層面探討了外資并購等對企業(yè)創(chuàng)新的影響[14]；第三，公司治理特征對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響也引起了學(xué)界廣泛關(guān)注，如股權(quán)激勵[15]、會計信息可比性[16]均會影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；第四，作為企業(yè)創(chuàng)新決策的主要制訂者，經(jīng)理人層面的個體特征同樣會對提升企業(yè)創(chuàng)新績效發(fā)揮重要作用，現(xiàn)有文獻關(guān)注了CEO能力結(jié)構(gòu)等方面特征對企業(yè)創(chuàng)新的影響[17]。

綜上所述，作為我國資本市場對外開放的重要舉措，滬深港通交易制度的實施及經(jīng)濟成效引起學(xué)界的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有文獻均集中于資本市場開放對股票市場運作、企業(yè)投融資決策等方面研究，忽略了對公司長期行為特別是創(chuàng)新決策的影響。本研究旨在擴展我國資本市場開放對微觀公司治理的影響研究，并回答資本市場如何影響實體經(jīng)濟這一重要命題。從企業(yè)創(chuàng)新角度而言，現(xiàn)有研究遵循從微觀到宏觀與由內(nèi)而外的研究路徑，缺乏考量因制度變革引發(fā)的動態(tài)變化對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究，滬深港通交易制度的實施為本研究提供了良好的自然實驗背景，有助于從外生角度觀察企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，不僅提升了研究結(jié)論的可靠性，還為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期上市公司創(chuàng)新影響因素研究提供了增量經(jīng)驗證據(jù)。

1.2 研究假設(shè)

滬深港通交易制度主要通過兩條途徑影響標的公司創(chuàng)新績效。

首先，相比于短期財務(wù)績效，受資本市場開放吸引來的價值投資者更注重以創(chuàng)新能力為表征的企業(yè)長期競爭優(yōu)勢，其具有的專業(yè)信息搜集能力能保證企業(yè)創(chuàng)新行為及時準確地被感知并反映到股價中，這不僅有助于緩解創(chuàng)新決策時管理層的職業(yè)擔(dān)憂，還能激發(fā)其創(chuàng)新決策的積極性進而提升創(chuàng)新績效。由于境外投資者一般具有全球化視野和豐富投資經(jīng)驗，被其他普通投資者視為投資的風(fēng)向標，其買賣與持有決策也成為資本市場中的重要信號[18]，會引致其他本地機構(gòu)投資者或散戶的積極效仿，因此外國投資者的價值性投資對管理層創(chuàng)新意愿的促進作用也會隨之被放大，能更好地促進企業(yè)創(chuàng)新績效提升。從另一個角度而言，已有研究表明，管理層會從股價波動中了解到自己不曾掌握的私有信息[19]，例如行業(yè)前景、競爭者動向、外部環(huán)境以及投資機會等方面信息。滬深港通交易制度的實施為標的股票引來了更多成熟的境外投資者，這些投資者利用其多元的信息搜集渠道、卓越的信息處理能力以及嫻熟的交易技巧，顯著提高了標的股票股價信息含量，為管理層在股價中邊實干邊學(xué)習(xí)提供了極有利條件。豐富的信息資源一方面有益于管理層從股價反饋信息中發(fā)現(xiàn)、識別創(chuàng)新投資機會[20]，從而為企業(yè)帶來更多低成本高效益的創(chuàng)新項目；另一方面有助于系統(tǒng)性提升管理層個人能力，如信息搜集與處理能力、行業(yè)動態(tài)掌控能力等，這些能力的強化有助于提高管理層創(chuàng)新決策的科學(xué)性，進而提高創(chuàng)新效率，最終表現(xiàn)為企業(yè)層面的創(chuàng)新績效提升。

其次，滬深港通交易制度能夠通過緩解企業(yè)面臨的融資約束提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進而促進創(chuàng)新績效提升。由于創(chuàng)新活動持續(xù)時間長、不確定性高等固有特點，使得創(chuàng)新過程中往往需要持續(xù)投入大量資金，這對企業(yè)財務(wù)資源提出了較高要求，大部分企業(yè)選擇融資以保證創(chuàng)新投入。因此，企業(yè)面臨的融資約束直接決定其創(chuàng)新能力[21]。滬深港通交易制度的實施放寬了海外投資者進入內(nèi)地股票市場的門檻，有助于為A股引來眾多擁有雄厚資本的海外投資者，其增量資金能夠以股權(quán)融資方式緩解標的公司融資約束程度[22]，提高其創(chuàng)新能力。另一方面，滬深港通交易制度的實施有助于改善標的公司信息環(huán)境，促使其及時準確地對外發(fā)布高質(zhì)量財務(wù)信息，降低公司外部債權(quán)人與管理層間的信息不對稱，有助于增加融資來源以及降低融資成本。

最后，滬深港通交易制度的實施有助于吸引更多分析師、媒體、承銷商跟蹤標的公司[23]，從客觀上發(fā)揮改善公司信息環(huán)境，進而緩解融資約束的作用。除了為創(chuàng)新活動提供直接資源支持外，滬深港通交易制度還能提供間接資本流入。例如資本市場開放促使企業(yè)將獲得的股權(quán)融資投向傳統(tǒng)項目，因此會有更多內(nèi)部資金流向創(chuàng)新決策，促使企業(yè)開展創(chuàng)新活動。由此推斷，資本市場開放對創(chuàng)新的激勵作用會存在一定溢出效應(yīng)。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H:其它條件不變，滬深港通交易制度的實施提升了標的公司創(chuàng)新績效。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

本文選取2010-2017年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，由于最新獲取的企業(yè)專利數(shù)據(jù)為2018年，因此樣本研究時期截至2017年(將被解釋變量進行后推一期處理)。滬港通與深港通正式實施時間分別為2014年、2017年，因此該交易制度實施后的樣本研究區(qū)間為2014-2017年與2016-2017年，出于樣本區(qū)間平衡性考慮，選取2010-2013年作為滬深港通交易制度實施前的樣本期間，因此樣本初始年份為2010年。在剔除金融保險類與ST,PT,PT*以及模型中涉及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共獲得15 936個公司—年份觀測值，本文所使用財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制異常值對回歸結(jié)果的潛在影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本文還對所有回歸模型中系數(shù)的標準誤差進行公司維度的聚類處理，以降低潛在異方差和序列相關(guān)性對結(jié)果的影響。

2.2 企業(yè)創(chuàng)新績效度量

本文的核心變量是企業(yè)創(chuàng)新績效，現(xiàn)有文獻主要從研發(fā)投入和專利產(chǎn)出兩方面衡量企業(yè)創(chuàng)新績效，本文選擇專利產(chǎn)出而非研發(fā)投入作為主要指標，其原因主要在于：首先，專利數(shù)量能準確反映企業(yè)無形資產(chǎn)情況及市場價值的必要信息，而研發(fā)投入會受外包、財務(wù)信息舞弊等因素影響而發(fā)生扭曲；其次，由于信息披露不健全以及公司自身戰(zhàn)略考慮，現(xiàn)有公司年報披露的研發(fā)支出指標存在較多缺失值。綜上，本文使用企業(yè)專利產(chǎn)出作為衡量創(chuàng)新績效的主要指標，能夠較直接地刻畫企業(yè)創(chuàng)新水平。我國專利共分為3種，即發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利。其中，發(fā)明專利技術(shù)含量最高、新穎性最強，實用新型和外觀設(shè)計專利則次之。為全面反映企業(yè)專利產(chǎn)出情況，本文使用的專利指標為上述3種專利數(shù)量之和，在穩(wěn)健性部分只考慮發(fā)明專利與實用新型專利作為專利產(chǎn)出指標。具體而言，以當年公司自身及子公司合營/聯(lián)營公司持有的有效專利總數(shù)(Patent1)與申請專利總數(shù)(Patent2)2個指標衡量企業(yè)專利產(chǎn)出水平，兩項指標值越大，表明企業(yè)當年創(chuàng)新產(chǎn)出越多、創(chuàng)新績效越好。之所以使用公司自身及子公司合營/聯(lián)營公司層面數(shù)據(jù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出指標，是因為上市公司不僅自身從事創(chuàng)新研發(fā)，也需依靠子公司與合營/聯(lián)營公司等進行研發(fā)，因此采用該指標統(tǒng)計專利數(shù)量更合理。上述兩種專利指標值均為原始變量加1后取對數(shù)而獲得。

2.3 模型構(gòu)建

考慮到滬深港通交易制度遵循分批擴容的實施原則，這為使用雙重差分模型提供了良好背景。參考已有文獻做法[24]，本文構(gòu)建了多時點雙重差分模型。

Patenti，t+1=β0+β1Libi，t+ΣControlsi，t+ΣFirm+ΣYear+εi，t

(1)

其中，因變量為未來一期企業(yè)專利產(chǎn)出水平(Patent1/ Patent2),Lib項為虛擬變量，若標的股票在t年(不晚于6月)進入滬深港通名單，則t年及以后該變量均取1，否則為0。本文主要關(guān)注Lib項系數(shù)，若顯著則為正，因此驗證了假設(shè)H，表明滬深港通制度實施有助于提升標的公司創(chuàng)新績效。其余企業(yè)創(chuàng)新影響因素的控制變量參考陳欽源等[25]的做法，具體定義見表1。模型中還控制了公司與年份層面的固定效應(yīng)。

表1 變量定義

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2列示了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，兩個專利產(chǎn)出指標的平均值較小且標準差較大，反映出上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出普遍不高且公司差異較大。Lib均值為0.127，表明在研究期平均有12.7%的上市公司進入滬深港通標名單。Soe均值為0.375，表明樣本中37.5%為國有企業(yè)。其余控制變量描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果分析

表3列示了模型(1)的回歸結(jié)果，其中，前兩列為全樣本回歸結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)，在以兩種專利產(chǎn)出為創(chuàng)新績效衡量指標的列(1)-(2)中Lib項系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，從而驗證了假設(shè)H，即滬深港通制度實施提升了標的公司專利產(chǎn)出水平，表明滬深港通作為資本市場的一項重大改革舉措，能夠有效促進以創(chuàng)新為核心要素的實體經(jīng)濟發(fā)展，也從側(cè)面印證了自滬深港通制度實施后進入國內(nèi)A股市場的外國投資者主要是注重價值投資的理性投資者。其余控制變量結(jié)果與已有研究保持一致。

由于滬深港通標的股票與非標的股票在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力以及股票流動性等特征上存在差異，采用全樣本進行回歸分析可能導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)樣本選擇偏差問題。為避免上述問題對研究結(jié)論的影響，借鑒鐘覃琳和陸正飛[2]的研究，采用傾向得分匹配法(PSM)，分批次為滬深港通標的股票尋找匹配樣本。具體步驟如下：首先，構(gòu)建企業(yè)進入滬深港通標的名單的Logit模型，并將模型(1)中全部控制變量加入Logit回歸中，以保證所有影響企業(yè)專利產(chǎn)出的特征因子在實驗組與控制組間無顯著差異，并根據(jù)Logit模型擬合出樣本公司進入滬深港通標的名單的概率作為傾向性得分；其次，分批次根據(jù)計算出的傾向性得分，采用最近鄰且無放回方法為每個實驗組樣本匹配一個處理組樣本，卡尺范圍為0.01，最終得到5 720個公司—年度匹配觀測值。表3中后兩列列示了匹配樣本中模型(1)的回歸結(jié)果， Lib項回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，進一步驗證了假設(shè)H。

表3 資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 創(chuàng)新指標替換

前文使用發(fā)明專利、實用新型以及外觀設(shè)計3種專利之和作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標，但在實際中發(fā)明專利技術(shù)含量最高，實用新型次之，外觀設(shè)計的技術(shù)水平最低，因此本文進一步只以發(fā)明專利持有(Ipatent1)及申請量(Ipatent2)、發(fā)明專利與實用新型專利加總層面的持有(Iupatent1)及申請量(Iupatent2)作為新的企業(yè)專利產(chǎn)出衡量指標進行檢驗，回歸結(jié)果如表4中列(1)-(4)所示。結(jié)果顯示，Lib項的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為正，驗證了假設(shè)H。上述創(chuàng)新指標均從專利即創(chuàng)新產(chǎn)出層面進行測度，為了更加全面地反映企業(yè)創(chuàng)新活動，本文以研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重(Rd_a)以及研發(fā)投入加1后的自然對數(shù)(Lrd)兩個指標衡量企業(yè)創(chuàng)新投入并帶入模型(1)中進行回歸，結(jié)果如表4中列(5)-(6)所示，與前文結(jié)論一致。

另一方面，前文中使用的3種專利產(chǎn)出指標均屬于公司自身及子公司合營/聯(lián)營公司層面，進一步只考慮公司自身層面的專利產(chǎn)出指標，即公司自身3種專利加總層面的持有(Asp1)及申請數(shù)量(Asp2)、公司自身發(fā)明專利的持有(Isp1)及申請數(shù)量(Isp2)、公司自身發(fā)明專利與實用新型專利加總層面的持有(Iusp1)及申請數(shù)量(Iusp2)，回歸結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，所有列中Lib項系數(shù)均在5%水平下顯著為正，進一步驗證了假設(shè)H。表4和表5中所有結(jié)果在經(jīng)過前述PSM處理后仍存在，限于篇幅未列示。

表4 改變專利產(chǎn)出組合的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

表5 基于公司自身層面專利產(chǎn)出指標的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

3.3.2 安慰劑檢驗

為檢驗研究結(jié)果確為滬深港通交易制度而非其它因素所致，本文采用安慰劑檢驗方法。具體來說，將所有滬深港通標的名單進入時間向前平推3年，其余標的股票范圍等不變。如果本文研究結(jié)論確由滬深港通交易制度所致，則安慰劑檢驗結(jié)果不會與前文類似，具體結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，列(1)-(4)中Lib項系數(shù)均未表現(xiàn)出顯著性，從而驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 基于安慰劑檢驗的回歸結(jié)果

3.3.3 其它穩(wěn)健性檢驗

首先，本文剔除滬港通與深港通實施后第一年(2014/2016)的標的股票樣本并重新進行回歸，結(jié)果大體一致；其次，分別加入專利產(chǎn)出指標的一期與兩期滯后項以控制序列相關(guān)性，結(jié)果未發(fā)生改變；然后，分別以滬港通實施前后兩年(2013-2016)以及深港通實施前后一年(2017-2018)分別對兩個交易制度單獨進行檢驗，主要結(jié)論不變，證明前文采用的多時點雙重差分方法有效；最后，變換PSM方法，使用馬氏匹配、廣義精確匹配等方法分批次重新進行匹配，結(jié)果與前文一致。限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示。

3.4 影響機制分析

根據(jù)現(xiàn)有理論文獻，本文推測資本市場開放能通過以下途徑促進標的企業(yè)創(chuàng)新水平提升：第一，因滬深港通交易制度實施引致的境外機構(gòu)投資者大都秉持價值投資理念，較為注重目標公司創(chuàng)新能力，能夠?qū)σ騽?chuàng)新行為引致的短期財務(wù)績效下滑予以寬容，表現(xiàn)為愿意買入并長期持有這類公司股票，這降低了管理層在創(chuàng)新決策中普遍面臨的“職業(yè)擔(dān)憂”問題，為其創(chuàng)新決策提供了正外部激勵，從而有助于增強其創(chuàng)新意愿，最終表現(xiàn)為標的公司創(chuàng)新績效提升；第二，由資本市場開放帶來的大量境外資本為標的企業(yè)進行股權(quán)融資提供了極大便利，緩解了標的公司面臨的融資約束，確保其能夠以更低成本從外部獲取更多資源，為其從事創(chuàng)新活動提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)，同時，資本市場開放還有助于促進標的公司購買高質(zhì)量的審計服務(wù)與獲得更多分析師預(yù)測，這都有助于緩解外部債權(quán)人與公司間的信息不對稱，并通過優(yōu)化信息環(huán)境方式降低其面臨的債務(wù)債券融資成本，同樣有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，進而豐富其創(chuàng)新決策的物質(zhì)基礎(chǔ)，最終表現(xiàn)為創(chuàng)新績效顯著提升。

結(jié)合前述理論分析，本文將從強化管理層創(chuàng)新意愿與緩解企業(yè)融資約束兩個維度對資本市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新績效的具體渠道進行實證檢驗。首先，為準確衡量股票市場交易行為對管理層創(chuàng)新決策意愿的影響程度，選取管理層持股比例作為衡量指標(Ms)，具體以當年度管理層持股數(shù)量除以在外流通總股數(shù)計算。管理層持股作為一項重要的激勵方式，在保障公司管理人員享受股票增值收益的同時，也要求其承擔(dān)經(jīng)營決策帶來的經(jīng)濟后果。因此，持股比例高的管理層會更重視公司長遠發(fā)展，作出更符合股東利益的經(jīng)營決策[26]。同時，公司股份作為管理層重要的個人財富，股價下跌會使其承受巨大經(jīng)濟損失。因此，管理層持股比例越大，代表著管理層越在意公司股價且越有動機維持與提升股價，促使其注重從股價中吸收市場知識進而影響其治理決策。具體到本研究，本文根據(jù)管理層持股比例(Ms)的中位數(shù)將樣本分為高低持股兩組并分別對模型(1)進行回歸，結(jié)果如表7所示。列(1)-(2)反映了以Patent1為因變量的結(jié)果，Lib項系數(shù)在高管理層持股分組中在5%水平下顯著為正，而在低持股分組中未見顯著性，表明相較于低管理層持股樣本，資本市場開放顯著提升了高管理層持股分組中的企業(yè)創(chuàng)新績效，從而驗證了資本市場開放通過引入價值投資者、帶來理性市場交易、推動股價效應(yīng)形成，進而激發(fā)管理層創(chuàng)新意愿，最終實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新績效改善目的。表7中后兩列結(jié)果與前兩列類似。

表7 管理層創(chuàng)新意愿機制檢驗結(jié)果

其次，本文選取企業(yè)面臨的融資約束指標衡量其創(chuàng)新能力，并參考已有文獻做法[27]，以KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束(Kzl)。該指標值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。若資本市場開放確實通過緩解融資約束的方式提高了企業(yè)創(chuàng)新能力并提升了創(chuàng)新績效，則預(yù)期模型(1)的回歸結(jié)果將在融資約束程度高的樣本中更顯著。表8列示了相關(guān)結(jié)果，按照Kzl的中位數(shù)將全樣本分為高融資約束組與低融資約束組兩組，列(1)-(2)反映了以Patent1為因變量的結(jié)果，Lib項系數(shù)在高融資約束組中顯著為正，而在低融資約束組中無顯著性，反映出相較于低融資約束樣本，資本市場開放顯著促進了高融資約束組中企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，表明資本市場開放通過緩解融資約束途徑增強企業(yè)創(chuàng)新能力進而提升企業(yè)創(chuàng)新績效。表8中后兩列結(jié)果與前兩列類似。

表8 緩解融資約束機制檢驗結(jié)果

4 截面分析

前文證實了資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用及內(nèi)在作用機理。為進一步檢驗上述影響在不同情境中的差異性，同時，考慮到上市公司實際處于微中宏觀等多層面環(huán)境下，本文遵循由內(nèi)到外、從微觀到宏觀的研究脈絡(luò)，分別選取反映企業(yè)內(nèi)部特征的信息透明度、屬于中觀資本市場層面的標的股票交易活躍度指標以及反映其所處外部宏觀環(huán)境的法制環(huán)境等3個指標進行分析。

4.1 信息透明度(Disp)

信息透明度是反映企業(yè)信息環(huán)境的核心指標。在信息透明度較低的公司中，一方面由于外部投資者與債權(quán)人難以準確獲知企業(yè)經(jīng)營狀況及前景，因此傾向于低估企業(yè)未來價值與提高資本回報率，從而惡化了融資環(huán)境，有損于企業(yè)創(chuàng)新能力；另一方面，由信息不透明帶來的信息壁壘為創(chuàng)新決策中的管理層自利行為提供了庇護，管理層可能假借創(chuàng)新之名行自利之實，這將有損于企業(yè)創(chuàng)新決策效率。滬深港通交易制度的實施有助于倒逼那些真正愿意進行股權(quán)融資的企業(yè)改善其信息環(huán)境，從而吸引外國投資者持股。另外，由滬深港通交易制度引致來的分析師、承銷商以及審計機構(gòu)跟蹤與關(guān)注客觀上同樣有助于改善企業(yè)信息環(huán)境。因此本文預(yù)期資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響在信息透明度較低的標的公司中更顯著。參考已有文獻做法[28]，以分析師預(yù)測分歧度(Disp)作為衡量信息透明度的指標，該值越大表明信息環(huán)境越差?；貧w結(jié)果如表9所示，根據(jù)Disp中位數(shù)將樣本分為高分歧(低透明度)與低分歧(高透明度)兩組分別進行回歸，前兩列列示了以Patent1為因變量的結(jié)果，列(1)中Lib項系數(shù)在5%水平下顯著為正，但列(2)中無顯著性，符合前述理論預(yù)期，即資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響在信息透明度低的樣本中更顯著，后兩列的結(jié)果與前兩列類似。

表9 資本市場開放、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新

4.2 標的股票交易活躍度(Active)

自滬深港通交易制度實施以來，香港聯(lián)合交易所會披露每個交易日滬深股通標的股票中成交活躍度靠前的10只股票。成交活躍度高意味著標的公司股票投資金額較大，外國投資者可通過市場交易行為影響標企業(yè)創(chuàng)新決策，即資本市場開放對日交易活躍股企業(yè)創(chuàng)新的正向促進作用更顯著。為驗證上述理論預(yù)期，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫下載每個交易日滬深股通活躍度較高的前十大交易股票名稱，然后將其按照年份匯總，如果標的股票曾出現(xiàn)在當年的日前十大交易活躍股名單，則Active取1，否則為0，并進一步構(gòu)造Lib與Active的交乘項(Lib_Active)，結(jié)果如表10所示。可以發(fā)現(xiàn)，列(1)-(2)中Lib_active項系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在交易活躍度高的標的股票中更顯著，這也從側(cè)面反映出滬深港通交易制度主要通過外國投資者進行的市場交易影響標的公司創(chuàng)新。

表10 資本市場開放、標的股票交易活躍度與企業(yè)創(chuàng)新

4.3 法制環(huán)境(Law)

信息透明度和公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度內(nèi)生于所在地的司法體系，因此本文進一步選取公司所在地區(qū)法制環(huán)境為變量，探討上述關(guān)系在不同法制環(huán)境中存在的差異性。韓美妮和王福勝[29]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于法制環(huán)境完善的地區(qū)有助于企業(yè)創(chuàng)新績效提升。基于這一思路，本文推斷滬深港通制度的實施對法制環(huán)境較完善地區(qū)的影響不顯著。反觀法制環(huán)境較欠缺的地區(qū)，由于投資者保護機制不完善導(dǎo)致的信息不對稱與代理問題嚴重，抑制了管理層創(chuàng)新意愿和能力，加劇了管理層在創(chuàng)新決策中的自利和短視行為，這都不利于企業(yè)創(chuàng)新績效提升，而滬深港通制度實施能為這些地區(qū)帶來顯著影響，通過吸引大量外國價值投資者、降低信息不對稱、緩解代理問題，以增強管理層創(chuàng)新意愿和能力的方式提升企業(yè)創(chuàng)新水平。本文以王小魯?shù)萚30]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告2018》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)(Law)度量各省市法律制度水平。該指數(shù)越大，表示法律制度越完善，并根據(jù)Law中位數(shù)將全樣本分為完善與不完善兩個子樣本。結(jié)果如表11所示，在以Patent1為因變量的列(1)-(2)中，Lib項系數(shù)在列(1)5%的水平下顯著為正，但在列(2)中無顯著性，反映出資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在法治環(huán)境不完善地區(qū)更顯著，后兩列結(jié)果與前兩列類似。

表11 資本市場開放、地區(qū)法制環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新

5 研究結(jié)論與政策啟示

資本市場能否有效支持和促進實體經(jīng)濟發(fā)展不僅反映出資本市場運行效率，更是國家經(jīng)濟實現(xiàn)持續(xù)高質(zhì)量增長的關(guān)鍵所在。在經(jīng)濟新常態(tài)的大背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展正由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動，由創(chuàng)新帶來的技術(shù)優(yōu)勢正逐步替代傳統(tǒng)低成本優(yōu)勢推動我國經(jīng)濟社會發(fā)生深刻變革?；谏鲜霰尘?，本文選取企業(yè)創(chuàng)新作為切入點，巧妙利用我國資本市場對外開放的重要舉措——滬深港通交易制度的實施作為外生事件，在有效克服以往創(chuàng)新研究中存在內(nèi)生性問題的前提下，研究發(fā)現(xiàn)：滬深港通交易制度實施有效促進了標的公司創(chuàng)新績效提升，表現(xiàn)為專利產(chǎn)出顯著增加；機制分析結(jié)果顯示，由資本市場對外開放帶來的外國投資者理性市場交易行為，通過增強管理層創(chuàng)新意愿和提高企業(yè)創(chuàng)新能力兩大途徑促進了企業(yè)創(chuàng)新績效提升，表現(xiàn)為上述作用在管理層持股比例高與融資約束強的樣本中更顯著；截面分析結(jié)果顯示，上述關(guān)系在信息透明度低、滬深港通交易活躍股以及法制環(huán)境欠缺的樣本中更顯著。本研究不僅拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素分析，也為滬深港通交易制度實施后的經(jīng)濟成效提供了經(jīng)驗證據(jù)，對我國進一步提高資本市場對外開放水平具有借鑒意義。

強化虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的促進作用，離不開資本市場的改革。本研究表明，作為資本市場的重大變革，滬深港通交易制度的實施不僅改善了資本市場效率，更對促進以企業(yè)創(chuàng)新為核心要素的實體經(jīng)濟發(fā)展具有深遠影響。具體而言，本研究對進一步加大我國資本市場對外開放度和提高上市公司創(chuàng)新水平具有重要政策啟示：首先，加大投資者類型識別，警惕投機資本流入，改善A股市場投資者結(jié)構(gòu)，通過滬深港通制度積極引導(dǎo)更多理性投資者進入并通過其價值投資發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟，特別是企業(yè)創(chuàng)新的提升作用；其次，通過完善現(xiàn)有滬深港通交易制度進一步提高資本市場對外開放水平，如逐步擴大標的股票范圍，力爭使全部A股上市公司均進入滬深港通。同時，逐步取消每日額度限制并放寬總額度限制以降低投資者準入門檻，吸引更多投資者進入A股市場；第三，為全面提升上市公司創(chuàng)新水平，進一步釋放滬深港通交易制度紅利，證監(jiān)會在確定標的名單時可對治理水平不足的公司予以適當傾斜，使滬深港通更多發(fā)揮“雪中送碳”而非“錦上添花”的作用。