李興然

去年12月底，筆者曾在《免稅：好行業(yè)但當(dāng)下不是好價(jià)格》一文中對中國中免（601888）的估值過高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過提示，現(xiàn)在，即使經(jīng)過了4月13日的閃崩跌停，筆者仍要再次提示，當(dāng)前估值仍無足夠安全邊際。

閃崩跌停

4月13日午后，5000億“免稅龍頭”中國中免上演急速跳水，股價(jià)從上漲2%急速下殺，短短20分鐘之內(nèi)便觸及跌停，市值蒸發(fā)約660億。

13日早間，在白馬股的引領(lǐng)下兩市出現(xiàn)了一定的反彈，“免稅龍頭”中國中免同樣跟隨白馬股群體展開反彈，在微幅低開后，其便在買盤的簇?fù)硐驴焖倮t，隨后股價(jià)震蕩走高，并始終維持在當(dāng)日的黃色均價(jià)線上方運(yùn)行，整個上午其股價(jià)基本以+2%作為中軸線展開橫向震蕩整理。

然而，午后畫風(fēng)突變，一開盤便有一筆手613手的大單砸出，隨后百位數(shù)的大單開始不斷涌出，股價(jià)迅速被砸至綠盤。這也瞬間激發(fā)了市場的恐慌情緒，此后一發(fā)不可收拾，下跌角度進(jìn)一步變得陡峭，最終以大度角俯沖向下，封死跌停板。這一“驚魂一跳”也拉著大盤下跌不少。

對于當(dāng)日中國中免的大跌，市場眾說紛紜，最主要的說法有以下幾點(diǎn)：

一是流動性拐點(diǎn)漸進(jìn)，前期超漲白馬面臨估值壓力;

二是傳聞香港即將解禁，或分流海南免稅購物人群;

三是業(yè)績不及預(yù)期，對于一季報(bào)，市場之前的預(yù)期是30-35億元?dú)w母凈利潤，但盤中有渠道傳出一季度達(dá)不到30億元，不排除有機(jī)構(gòu)提前知道消息，進(jìn)行搶跑;

四是海關(guān)總署嚴(yán)打利用離島免稅政策“套代購”走私;

五是海發(fā)旅等同行開打價(jià)格戰(zhàn)，不以利潤為目的，有點(diǎn)兒類似極兔對標(biāo)順豐。

當(dāng)然了，對于原因，無法判斷哪條起了主導(dǎo)作用，但可以肯定的是，第三條，即業(yè)績不達(dá)預(yù)期是板上釘釘?shù)摹＞驮诋?dāng)天晚間，中國中免發(fā)布了2021年一季度業(yè)績快報(bào)。公告顯示，2021年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入181.34億元，較上年同期增長127.48%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤44.58億元，較上年同期增加47.76億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額44.62億元，較上年同期增加47.90億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤28.49億元，較上年同期增加28.71億元，同比扭虧為盈。

中國中免在公告中稱，公司2021年第一季度營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、利潤總額及歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅增長主要是報(bào)告期內(nèi)受海南離島免稅新政實(shí)施的影響，公司離島免稅業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長，同時受新冠肺炎疫情影響去年同期基數(shù)較低所致。

同時，中國中免當(dāng)天在上證E互動平臺也進(jìn)行了相關(guān)回應(yīng)。公司表示：“公司基本面良好，經(jīng)營情況一切正常，亦不存在應(yīng)披露而未披露的信息”、“公司嚴(yán)格按照上市公司信息披露要求開展信息披露工作，不存在應(yīng)披露而未披露的信息”。

盤后的龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，三機(jī)構(gòu)席位合計(jì)賣出8.45億元，一機(jī)構(gòu)席位買入9557.21萬元，另有滬股通凈買入超過5億元（買入9.57億元同時賣出4.14億元）。截至當(dāng)天收盤，中國中免股價(jià)報(bào)于265.85元，市值仍超過5000億元。

超1500只各類產(chǎn)品“抱團(tuán)”

中國中免是A股市場免稅龍頭公司，公司2020年業(yè)績靚麗，根據(jù)公司此前披露的業(yè)績快報(bào)，2020年實(shí)現(xiàn)營收526.18億元，同比增長8.24%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤61.17億元，同比增長32.07%。對于2020年業(yè)績增長的原因，公司稱，主要是受2020年7月1日海南離島免稅新政實(shí)施的影響，公司離島免稅業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長，特別是毛利率較高的奢侈品箱包、腕表和貴重珠寶的銷售同比大幅增長;同時由于報(bào)告期內(nèi)受新冠肺炎疫情的影響，上海機(jī)場國際航班銳減，使上海機(jī)場免稅店客源同比大幅下降，經(jīng)與上海機(jī)場協(xié)商確認(rèn)，上海機(jī)場免稅店2020年應(yīng)付租金同比大幅減少，導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用同比有所降低。

租金大幅降低這事讓上海機(jī)場前段時間暴跌，沒想到?jīng)]多久中國中免也不能幸免于近期的白馬股閃崩潮，這或許也讓許多機(jī)構(gòu)“躺槍”。

中國中免近年來本就為機(jī)構(gòu)重倉股，隨著去年股價(jià)上漲，抱團(tuán)越緊。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，共有1506只各類產(chǎn)品持有中國中免，包括多家頂級公募基金重倉持有中國中免股票，匯添富、景順長城、華夏基金、華安基金、富國基金等多家基金公司旗下產(chǎn)品在列。比如匯添富旗下胡昕煒管理的匯添富消費(fèi)行業(yè)混合重倉持有中國中免股票，景順長城旗下劉彥春管理的景順長城新興成長混合、景順長城鼎益混合、景順長城績優(yōu)成長混合等更是抱團(tuán)重倉持有中國中免股票。此處就不一一列舉。

中國中免在過去一年多的時間里漲勢凌厲，股價(jià)自去年低位一度翻了6倍。今年2月份，中國中免股價(jià)一度突破400元，比筆者去年底提示高估值風(fēng)險(xiǎn)時又上漲了100多元，市值一度逼近8000億元，令筆者不得不感嘆抱團(tuán)的信仰真強(qiáng)大。而現(xiàn)在，抱團(tuán)行為會不會被“反噬”呢？

估值仍高

從2019年底開始，中國中免開啟了估值迅速拉升的一年多，即使4月13日閃崩跌停后，其市盈率（TTM）依然高達(dá)84.86倍，而市凈率則接近23倍，都處在歷史偏高區(qū)域。更關(guān)鍵在于，這種高估值基本透支了中國中免今、明兩年的業(yè)績，按照一致預(yù)期來看，其2022年的業(yè)績達(dá)成預(yù)期后，市盈率才可能回到35倍左右的歷史中樞區(qū)域附近（見表）。問題是，今年一季度就出現(xiàn)了不達(dá)預(yù)期的業(yè)績，在前段所述的香港解禁分流壓力、行業(yè)對手不惜血本競爭等影響下，誰能保證中免在這兩年內(nèi)剩下的七個季度都能達(dá)預(yù)期呢？

所以，中國中免本身或許沒什么錯，但市場給了其過高的估值、預(yù)期，即好公司但不是高價(jià)格，咱們小散還是不要在安全邊際不夠的情況下去“接飛刀”為好。