萬良偉，沈菲菲，余李晨

（1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西南昌 330013；2.江西聯(lián)合股權(quán)交易中心有限公司對外協(xié)作部，江西南昌 330038；3.招商銀行南昌分行投資銀行部，江西南昌 330006）

一、引言

隨著《中華人民共和國票據(jù)法》于1995年5月頒布、1996年1月施行，我國票據(jù)市場進(jìn)入制度化和規(guī)范化發(fā)展時期，票據(jù)業(yè)務(wù)步入法制化和專業(yè)化發(fā)展軌道。近年來，票據(jù)市場制度逐步完善，各種票據(jù)業(yè)務(wù)在全國范圍逐步推廣應(yīng)用，企業(yè)通過票據(jù)以自身信用作為日常經(jīng)營活動中的支付手段的融資行為逐步普及。從企業(yè)和市場的角度看，一是票據(jù)承兌環(huán)節(jié)能為企業(yè)支付結(jié)算提供便利，滿足企業(yè)間短期資金支付的需要，從而有利于加快資金周轉(zhuǎn)和商品流通速度，促進(jìn)貿(mào)易往來；二是企業(yè)間的背書轉(zhuǎn)讓、票據(jù)貼現(xiàn)等交易方式能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)提供便捷的融資渠道和較低成本的資金，并且與普通信貸相比，其具有操作流程簡便、獲取資金周期短等優(yōu)勢。因此，票據(jù)業(yè)務(wù)受到越來越多的企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)的青睞。

2016年12月，中國人民銀行主導(dǎo)下的上海票據(jù)交易所成立，票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施初步建立，對整合票據(jù)市場、防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置、推動商業(yè)信用和第三方評級發(fā)展發(fā)揮了重要作用。同時，進(jìn)一步擴(kuò)大了票據(jù)市場的參與主體，券商、信托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司均可以參與票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場，使得票據(jù)開始成為聯(lián)系銀行和非銀機(jī)構(gòu)之間的主流媒介，票據(jù)流通市場正式統(tǒng)一并迅速發(fā)展，票據(jù)業(yè)務(wù)在企業(yè)融資中的占比不斷提高，因票據(jù)融資規(guī)模過大而不能兌付的票據(jù)違約案件數(shù)量增加。2018年4月，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），要求統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)；此后，配套細(xì)則也陸續(xù)發(fā)布、施行，上海票據(jù)交易所開始將票據(jù)資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)定，票據(jù)融資成為我國資本市場的重要融資方式之一。

票據(jù)業(yè)務(wù)有利于改善我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本，緩解市場融資壓力。那么，企業(yè)進(jìn)行票據(jù)融資是否會對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響？這個問題值得進(jìn)一步展開研究。本文以中國A股市場非金融上市公司1998—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，將企業(yè)票據(jù)融資引入資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型，系統(tǒng)研究企業(yè)票據(jù)融資與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。

本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：第一，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究主要集中于影響因素分析，關(guān)于票據(jù)融資對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響的研究并不多見；第二，采用量化指標(biāo)來衡量企業(yè)票據(jù)融資能夠提高變量的連續(xù)性、科學(xué)性和客觀性，更精確地反映企業(yè)融資決策的變化情況；第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的分析，主要采用線性關(guān)系，本文剛采用此前并不多見的非線性關(guān)系分析方法。本文在這幾個方面做了創(chuàng)新研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)票據(jù)融資展開了多角度的研究，如秦池江（2002）從經(jīng)濟(jì)循環(huán)、企業(yè)流動性需求等角度論述了發(fā)展票據(jù)融資、建立健全票據(jù)市場運(yùn)行機(jī)制的必要性；劉春志（2003）對商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)行了梳理；賈玉革（2005）認(rèn)為票據(jù)融資的競爭效應(yīng)提高了整個社會融資的滿足度；廖士光（2011）剖析了上市公司中期票據(jù)的影響因素，論證了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)成本與票據(jù)融資之間的相關(guān)關(guān)系；王雄元和張春強(qiáng)（2013）研究發(fā)現(xiàn)，信用評級、機(jī)構(gòu)聲譽(yù)均會對中期票據(jù)融資成本產(chǎn)生重要影響。

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般分為宏觀因素和微觀因素兩個方面。宏觀因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場環(huán)境等方面：黃繼承和姜付秀（2015）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在相關(guān)關(guān)系；Killi等（2011）、顧研和周強(qiáng)龍（2018）、李爽和裴昌帥（2019）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在相關(guān)關(guān)系；劉貫春等（2018）系統(tǒng)考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)杠桿率的影響；巫岑等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)。微觀因素方面主要集中在企業(yè)特征、公司治理等方面；黃繼承等（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平時，經(jīng)理薪酬越高，公司向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快；李榮錦和雷婷婷（2019）通過對房地產(chǎn)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈余質(zhì)量、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在顯著相關(guān)關(guān)系；馬莉莉和謝欽（2019）研究社會資本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為上市公司所在地區(qū)市場化程度、公司盈利能力和公司規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要中介因素。

總之，資本市場實(shí)踐過程中票據(jù)融資與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系越來越密切，票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展對企業(yè)融資決策的影響越來越大，但目前將票據(jù)融資業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度結(jié)合研究的文獻(xiàn)相對較少。所以，本文從票據(jù)業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系作為切入點(diǎn)，研究探討企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.票據(jù)融資

企業(yè)票據(jù)融資在行為上表現(xiàn)為企業(yè)更加注重短期融資，在結(jié)果上表現(xiàn)為流動資產(chǎn)和流動負(fù)債占比越來越高。一方而，票據(jù)融資作為企業(yè)短期負(fù)債的一種，由于“稅盾效應(yīng)”①稅盾效應(yīng)：主要指企業(yè)通過債務(wù)融資取代權(quán)益融資時，債務(wù)融資形成的利息費(fèi)用等支出會降低企業(yè)的稅負(fù)總額，因而形成“稅盾”并進(jìn)一步提高企業(yè)的市場價值。會降低企業(yè)的賦稅，從而帶來企業(yè)市場價值的提升，企業(yè)票據(jù)融資擴(kuò)張會加速企業(yè)市場價值的提升，Graham（2003）通過對美國數(shù)據(jù)的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)的“凈稅收效應(yīng)”對資本結(jié)構(gòu)選擇有重要影響，唐國正和劉力（2005）研究了中國稅收制度與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，指出“稅盾效應(yīng)”是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要驅(qū)動因素。另一方面，票據(jù)資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)的一種，其流動性強(qiáng)于非金融資產(chǎn)，票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大對企業(yè)資金的流動性要求也越來越高，與普通債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大一樣也會給企業(yè)帶來破產(chǎn)困境，即企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增大、預(yù)期成本升高，因此“破產(chǎn)成本”也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的重要因素，劉力和王正（2003）研究發(fā)現(xiàn)處于財(cái)務(wù)困境中（ST）的公司與其債務(wù)規(guī)模密切相關(guān)，唐國正和劉力（2006）指出過度債務(wù)融資對公司價值的損害主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)危機(jī)的成本。因此，票據(jù)融資規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響與“稅盾效應(yīng)”“破產(chǎn)成本效應(yīng)”兩者相關(guān)，票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大和破產(chǎn)困境帶來的成本高出“稅盾效應(yīng)”帶來的收益時，企業(yè)將會減少縮小融資規(guī)模。

2.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

根據(jù)現(xiàn)代金融相關(guān)理論，存在一個能夠使得企業(yè)價值最大化的資產(chǎn)負(fù)債率，而在實(shí)際運(yùn)營過程中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般與其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在差距，且這種偏差是經(jīng)常性的；企業(yè)通過不同的融資渠道調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債比例以減小這種偏差，在此過程中向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的快慢程度就是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。調(diào)整成本是企業(yè)決定是否進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，F(xiàn)ischer等（1989）指出，企業(yè)是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)取決于調(diào)整成本和調(diào)整收益的關(guān)系，只有收益大于成本時，企業(yè)才會調(diào)整。Leary和Roberts（2005）研究指出，企業(yè)在融資過程中，融資成本越低，與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距越小，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的整體耗時越短。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到融資約束程度的顯著影響，在資本結(jié)構(gòu)決策中需要充分考慮股東和債權(quán)人的利益。

（二）研究假設(shè)

前文已經(jīng)提及，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中存在“稅盾效應(yīng)”“破產(chǎn)成本效應(yīng)”，且這兩種效應(yīng)具有相反的作用力，因此綜合效應(yīng)取決于哪種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

票據(jù)融資規(guī)模較小時，企業(yè)開始增加票據(jù)融資業(yè)務(wù)量，票據(jù)資產(chǎn)和票據(jù)負(fù)債在流動資產(chǎn)和流動負(fù)債中的占比逐步提高，流動負(fù)債占比提高帶來的“稅盾效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位。一方面，由于金融資產(chǎn)的短期限和高可逆性特征，金融資產(chǎn)占比的提高可以大幅提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，從而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；另一方面，與固定資產(chǎn)相比，高流動性的票據(jù)類金融資產(chǎn)其資產(chǎn)處置成本更低，票據(jù)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大有助于降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因此，在票據(jù)融資規(guī)模較小階段，隨著票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也將提高。

票據(jù)融資達(dá)到一定規(guī)模后，企業(yè)票據(jù)類金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中占有較高的比例，票據(jù)類債務(wù)占比繼續(xù)提高會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，“稅盾效應(yīng)”帶來的企業(yè)價值提升收益小于防范陷入財(cái)務(wù)困境的成本，“破產(chǎn)成本效應(yīng)”開始占據(jù)主導(dǎo)地位。首先，票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大會擠壓固定資產(chǎn)投資，導(dǎo)致企業(yè)抵押品減少、從銀行獲取信貸資金的能力降低，從而降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度；其次，隨著票據(jù)融資規(guī)模的大幅提升，機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將更多地關(guān)注資產(chǎn)的流動性而非企業(yè)的成長性，企業(yè)高管更加關(guān)注短期股票價格而非長期績效，企業(yè)管理目標(biāo)從“規(guī)模最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄麧欁畲蠡?，?dǎo)致企業(yè)管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿減弱，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)一步下降；最后，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大會使其融資成本提高，固定資產(chǎn)投資的減少則可能導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量下降，這使得企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)困境并增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由于外部融資約束的提高和內(nèi)源融資的不足，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本大幅提高，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度下降。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：企業(yè)票據(jù)融資對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響是非線性的，票據(jù)融資規(guī)模較小時有利于加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，過度的票據(jù)融資則會降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，即企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間呈“倒U型”關(guān)系。

融資約束程度的不同對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度產(chǎn)生不同影響。（1）企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較小時，融資約束程度高的企業(yè)由于“稅盾效應(yīng)”帶來的資產(chǎn)流動性的改善，獲取資金的綜合成本下降，融資約束在一定程度上得到緩解，為實(shí)現(xiàn)公司價值最大化，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快；資本約束程度低的企業(yè)則由于自身融資成本本來就低，票據(jù)融資規(guī)模擴(kuò)大帶來的“稅盾效應(yīng)”并不顯著，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的收益不明顯，因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對較慢。（2）企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較大時，融資約束程度較高的企業(yè)由于固定資產(chǎn)投資減少導(dǎo)致獲取信貸資金的難度增大，且自身融資約束較高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大幅上升，“破產(chǎn)成本效應(yīng)”開始占據(jù)主導(dǎo)地位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將下降；融資約束程度較低的企業(yè)，獲得外部融資的成本較低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本更低，獲得的調(diào)整收益更高，因此具有更強(qiáng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿，可能會加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

基于以上分析，提出研究假設(shè)H2：

H2：票據(jù)融資規(guī)模對不同融資約束程度企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生不同的影響，即在企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較小時，隨著企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大，融資約束程度較高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；在企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較大時，隨著企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大，融資約束程度較低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

四、變量說明與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股市場非金融類企業(yè)1998－2020年的數(shù)據(jù)為研究對象，主要數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，剔除缺失數(shù)據(jù)后一共得到了55243個數(shù)據(jù)樣本，為了剔除異常值對回歸結(jié)果穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize截尾處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。一般使用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并不能直接觀測得到，本文參考姜付秀和黃繼承（2011）的做法，使用部分調(diào)整模型估算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，模型如下：

式（1）左側(cè)表示該企業(yè)t年資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整情況，右側(cè)表示t年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)期調(diào)整情況。其中，debtratei,t表 示企業(yè)i在t年末的資本結(jié)構(gòu)，debtratei,t-1表示該企業(yè)t年初的資本結(jié)構(gòu)，為該企業(yè)t年末的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，均用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，θi,t表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

對式（1）進(jìn)行簡單變換，可以得到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度θi,t的表達(dá)式：

本文參考姜付秀等（2008）、姜付秀和黃繼承（2011）、于蔚等（2012）、黃俊威和龔光明（2019）的研究成果，選取一系列公司特征變量構(gòu)建如下表達(dá)式以擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

其中，向量組Xi,t表 示企業(yè)i在t年擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)微觀控制因素，包括公司規(guī)模、企業(yè)獨(dú)特性、非債務(wù)稅盾、盈利能力、企業(yè)成長性、流動性和融資約束程度（固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，一般固定資產(chǎn)越多，企業(yè)通過抵押等方式向金融機(jī)構(gòu)貸款成功的概率越大，融資約束程度越低）等企業(yè)特征變量。

2.解釋變量

企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模。以企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)之和占流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之和的比重衡量。

3.控制變量

由于企業(yè)的自身特征因素會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，所以本文選取公司規(guī)模、企業(yè)獨(dú)特性、非債務(wù)稅盾、盈利能力、企業(yè)成長性、流動性、融資約束程度等公司特征因素作為控制變量。

各變量指標(biāo)及其含義詳見表1。

表1 變量指標(biāo)及含義

（三）計(jì)量模型構(gòu)建

為研究企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，根據(jù)前文假設(shè)H1，把θi,t視為企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模（fini,t）的非線性函數(shù)，構(gòu)建式（4）：

其中，fini,t為第i家公司在t年的票據(jù)融資規(guī)模，f為票據(jù)融資規(guī)模的平方項(xiàng)，此時，票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響可以通過α0、α1和α2來考察。聯(lián)立式（2）和式（4）可得下式：

將式（3）代入式（5），整理可得：

式（6）等號右側(cè)第一部分是資產(chǎn)負(fù)債率的一階滯后項(xiàng)（debrate_lag），第二部分是企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率一階滯后項(xiàng)的交叉項(xiàng)（fin_debratelag），第三部分是企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的平方項(xiàng)與資產(chǎn)負(fù)債率一階滯后項(xiàng)的交叉項(xiàng)（fin2_debtratelag），第四部分是擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量，第五部分是企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與公司特征變量的交叉項(xiàng)，第六部分是企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模平方項(xiàng)與公司特征變量的交叉項(xiàng)，ηi和λt分別為時間和個體效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。對式（6）進(jìn)行回歸直接可以得出相關(guān)系數(shù)，通過其前三項(xiàng)的系數(shù)即（1-α0）、-α1和-α2，可計(jì)算出α0、α1和α2，從而利用式（4）衡量企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。可以看出，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模平均值為0.108，最大值為0.827，表明票據(jù)是企業(yè)短期融資的重要手段之一；固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值平均值為0.264，說明以固定資產(chǎn)為抵押獲取銀行信貸資金依然存在一定難度，融資約束程度在偏高，融資難問題普遍存在。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，融資約束程度與非稅盾效應(yīng)之間相關(guān)系數(shù)較高（0.778），其他變量之間的相關(guān)性均較弱。融資約束程度由固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量，非稅盾效應(yīng)由固定資產(chǎn)折舊與總資產(chǎn)比值衡量，固定資產(chǎn)與固定資產(chǎn)折舊存在一定的相關(guān)性是較為合理的。因此，從整體上來說，可以排除模型存在多重共線性。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

1.總體樣本回歸

對式（6）進(jìn)行回歸分析，豪斯曼檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)回歸模型，回歸結(jié)果如表4所示，其中總樣本（1）是未加入控制變量的回歸結(jié)果，總樣本（2）是加入控制變量的回歸結(jié)果。

表4 總體樣本估計(jì)結(jié)果

從表4第（2）列可以看出，（1-α0）的值為0.415，-α1的值為-7.352，-α2的值為11.263。所以α0、α1和α2的值分別為0.585、7.352和-11.263，且都在1%水平上顯著，代入式（4）可以得到企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，即：

式（7）是典型的一元二次函數(shù)，其形態(tài)如圖1所示（企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模為負(fù)值時在經(jīng)濟(jì)學(xué)上無意義，因此舍棄y軸右側(cè)部分，下同），是向下開口的對稱拋物線即典型的倒U型曲線。可以看出，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模（fini,t）大于0時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（θi,t）先遞增，達(dá)到峰值后再逐步下降，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起初在“稅盾效應(yīng)”影響下隨著票據(jù)融資規(guī)模的提升逐步提高，達(dá)到最大值后在“破產(chǎn)成本效應(yīng)”的影響下逐步下降。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

圖1 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的關(guān)系

2.融資約束程度的影響

本文按照融資約束程度平均值將總樣本分為兩組，finlimit高于平均值的為低融資約束程度組，低于平均值的為高融資約束程度組，分別對式（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

依照前述方法，將表5相關(guān)系數(shù)代入式（4），可以得到不同融資約束程度下，票據(jù)融資規(guī)模（fini,t）與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（θi,t）之間的關(guān)系：

表5 不同融資約束程度下企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

其圖像形態(tài)分別如圖2虛線、實(shí)線所示?？梢钥闯?，不同融資約束程度下，企業(yè)票據(jù)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系都是倒U型，區(qū)別在于融資約束程度高的公司的倒U型更靠左，融資約束程度低的公司的倒U型更靠右，其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義是：企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較低時，融資約束高的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于融資約束低的企業(yè)，隨著企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模增大，融資約束程度較高企業(yè)面對越來越高的破產(chǎn)成本，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度逐步下降并低于融資約束程度較低企業(yè)（融資約束程度高企業(yè)的函數(shù)曲線位于融資約束程度低企業(yè)的下方）。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

再進(jìn)一步，聯(lián)立式（8）、式（9），求得fini,t）=0.667（舍棄經(jīng)濟(jì)學(xué)上無意義的負(fù)數(shù)根-1.256），這也是圖2兩條曲線交點(diǎn)位置的企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模（fini,t），即閾值。企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模低于0.667時，融資約束程度較高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要快于融資約束程度較低的企業(yè)；票據(jù)融資規(guī)模超過0.667時，融資約束程度較低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要大于融資約束程度較高企業(yè)。

圖2 不同融資約束程度條件下企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下方法開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）替換核心變量。目前，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的衡量指標(biāo)并不完全統(tǒng)一，選擇不同指標(biāo)可能會對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。本文分別用應(yīng)收賬款與流動資產(chǎn)之比、應(yīng)付賬款與流動負(fù)債之比作為企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模指標(biāo)，重新考察其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，估計(jì)結(jié)果與前文保持一致。

（2）增加控制變量。已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例等因素具有較強(qiáng)的相關(guān)性，為了減少可能存在的遺漏變量問題，本文在式（1）中控制機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例等因素，重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果與前文一致。

（3）改變估計(jì)方法。利用修正最小二乘虛擬變量法（LSDVC）、系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法等重新回歸檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果與前文保持一致。

六、結(jié)論與對策建議

（一）結(jié)論

本文分析了企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，并結(jié)合中國A股市場非金融上市公司1998－2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。經(jīng)過實(shí)證研究得出以下結(jié)論：

第一，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較小時“稅盾效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度隨著企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模擴(kuò)大而加快，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模較大時“破產(chǎn)成本效應(yīng)”將占據(jù)主導(dǎo)地位導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度下降。所以，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響是非線性的，二者之間呈“倒U型”關(guān)系。

第二，在企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模不同階段，企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模的擴(kuò)大對不同融資約束條件企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不同。企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模在閾值以下時，融資約束程度較高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要快于融資約束較低的企業(yè)；企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模超過閾值時，融資約束程度較低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于融資約束程度高的企業(yè)。

（二）對策建議

基于上述結(jié)論，本文從監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)三個層面提出對策建議：

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，營造良好的票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境。一是加強(qiáng)票據(jù)發(fā)行交易的制度建設(shè)，完善票據(jù)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)，明晰票據(jù)業(yè)務(wù)各市場參與主體的權(quán)利義務(wù)，從嚴(yán)打擊企業(yè)惡意逃廢債行為；二是提高對票據(jù)融資企業(yè)信息披露的要求，尤其是杠桿率和資本結(jié)構(gòu)的披露情況，減少債權(quán)人與融資企業(yè)的信息不對稱；三是優(yōu)化票據(jù)發(fā)行交易的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)票據(jù)資產(chǎn)的流動性與安全性，進(jìn)而提高票據(jù)市場的整體效率，優(yōu)化票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境。

其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)有序發(fā)展票據(jù)融資，減輕企業(yè)發(fā)展過程中的融資約束。一方面，票據(jù)融資業(yè)務(wù)為緩解企業(yè)短期資金壓力提供了有效解決方案，在降低企業(yè)融資約束程度方面能夠發(fā)揮重要作用，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)豐富票據(jù)類金融產(chǎn)品，為企業(yè)提供定制化的金融服務(wù)；另一方面，金融機(jī)構(gòu)要重視企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿問題，防范票據(jù)逾期風(fēng)險(xiǎn)，密切關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化，根據(jù)市場變化及時調(diào)整票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模。

最后，企業(yè)管理層應(yīng)科學(xué)制定融資策略，高效利用票據(jù)融資來調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)杠桿率較低時，充分利用企業(yè)票據(jù)融資帶來的“稅盾效應(yīng)”，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度以提升企業(yè)的市場價值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化；企業(yè)杠桿率較高時，及時調(diào)整融資策略，減少債務(wù)融資以降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，進(jìn)而降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。