高梓悅 李偉奇 劉芳菲（天津商業(yè)大學(xué)）

引言

商譽(yù)作為企業(yè)合并中超過支付對(duì)價(jià)的溢價(jià)，它所表明的是資產(chǎn)在企業(yè)未來期間的潛在價(jià)值。所以，這也是愈來愈多的企業(yè)希望通過并購的方式來提高公司價(jià)值以及股價(jià)的原因，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的手段之一。而具有高附加值的文化傳媒類企業(yè)，是典型的輕資產(chǎn)、重?zé)o形資產(chǎn)的行業(yè)，嚴(yán)重依賴外延式并購，并且隨著并購次數(shù)增多，更容易造成高額的商譽(yù)減值。

文化傳媒類企業(yè)并購現(xiàn)狀

把時(shí)間倒退回2013 年，我國影視文化行業(yè)處于一個(gè)逐步繁榮的階段，面對(duì)著政府給予的相關(guān)政策鼓勵(lì)和支持以及當(dāng)時(shí)并購政策和并購環(huán)境都相對(duì)寬松的情況下，影視和文化行業(yè)的并購重組迎來井噴，隨之而來的就是被并購企業(yè)的估值不斷提高的局面。但是，近幾年影視文化類企業(yè)并購熱潮的不斷推進(jìn)，帶來了商譽(yù)炸雷頻發(fā)的結(jié)果，尤其是在商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重超過40%的企業(yè)。Wind2018 年數(shù)據(jù)顯示，其中的萬達(dá)影業(yè)、長(zhǎng)城影視、當(dāng)代明誠以及祥源文化等皆是如此。這說明，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重越高，商譽(yù)發(fā)生大額減值的可能性越大。

商譽(yù)減值動(dòng)因分析

（一）超額商譽(yù)或已成為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)

造成影視文化類企業(yè)巨額商譽(yù)減值的原因是其獨(dú)特的行業(yè)特征，因其具有很強(qiáng)的輕資產(chǎn)屬性，他們沒有固定廠房、土地、機(jī)器等“重資產(chǎn)”，他們更多依賴的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)、著作權(quán)、版權(quán)、導(dǎo)演監(jiān)制、演員等“輕資產(chǎn)”。所以凈資產(chǎn)在賬面上很難體現(xiàn)出來準(zhǔn)確的數(shù)值，這就導(dǎo)致相關(guān)影視公司對(duì)商譽(yù)的不斷累積，最終形成了超額商譽(yù)。而現(xiàn)有研究證明，過高的商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來三年的經(jīng)營業(yè)績(jī)都有著十分不利的影響，這說明超額商譽(yù)的確成為了企業(yè)經(jīng)營的負(fù)擔(dān)。這種影響主要體現(xiàn)在并購所帶來的協(xié)同效應(yīng)不能達(dá)到預(yù)期效果，就相當(dāng)于為企業(yè)未來的經(jīng)營道路埋下一顆雷，一旦當(dāng)多家上市公司短時(shí)間內(nèi)計(jì)提商譽(yù)減值，便會(huì)造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況，影響其健康發(fā)展，從而可能引發(fā)出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[1]

（二）企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致非理性并購

來源于理性并購的適度商譽(yù)資產(chǎn)預(yù)期是可以給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流的，但是高額商譽(yù)減值并非如此，它往往透露出并購行為并非理性的信號(hào)。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對(duì)商譽(yù)泡沫具有抑制效用。內(nèi)部控制質(zhì)量和商譽(yù)減值計(jì)提比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與超額商譽(yù)反向變化。[2]控制環(huán)境是內(nèi)部控制的五要素之一，作為內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，良好的控制環(huán)境和監(jiān)督對(duì)權(quán)力制衡有促進(jìn)作用。但如果這種平衡被打破，那么企業(yè)間的并購就會(huì)成為盲目擴(kuò)張和利益輸送的手段。同時(shí)，商譽(yù)泡沫還會(huì)拖累企業(yè)的發(fā)展能力和盈利能力，影響企業(yè)融資和可持續(xù)發(fā)展等多方面問題。

（三）業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)或承諾期滿后盈利無法持續(xù)，企業(yè)將面臨商譽(yù)減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)承諾是企業(yè)并購協(xié)議中最常見的條款。在企業(yè)并購過程中，高溢價(jià)往往意味著超額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而通過簽署對(duì)賭協(xié)議來規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)成為主要手段之一。在承諾期內(nèi)，被并購方要盡力達(dá)成簽署協(xié)議約定的業(yè)績(jī)，在當(dāng)時(shí)并購方并不比需要進(jìn)行商譽(yù)減值，但在承諾期結(jié)束后，這期間所積累的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將存在爆發(fā)的可能。[3]可以這樣說，業(yè)績(jī)承諾是一種對(duì)并購方的市場(chǎng)補(bǔ)償機(jī)制，如果被并購方能完成預(yù)期業(yè)績(jī)，那么并購方就會(huì)對(duì)商譽(yù)存在良好的預(yù)期，可能不計(jì)或者少計(jì)商譽(yù)減值從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

案例分析

（一）并購方與被并購方背景

Y 集團(tuán)是一家主要從事運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)的公司，成立于2015 年3 月。公司通過IP 運(yùn)營、管理及授權(quán)將公司的內(nèi)容改變成其他娛樂形式，從而能夠?yàn)樽骷已娱L(zhǎng)作品的商業(yè)生命周期。被并購方X 傳媒公司作為一家知名電視劇、電影制作公司，制作了諸如《我的前半生》《余罪》等廣受好評(píng)的電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇，以及《悟空傳》《情圣》等賣座的電影作品。此次交易將使Y 集團(tuán)豐富的IP 內(nèi)容與X 團(tuán)隊(duì)中的劇本開發(fā)及影視制作專業(yè)實(shí)力結(jié)合，延伸其價(jià)值鏈。X 公司原本的團(tuán)隊(duì)會(huì)繼續(xù)原來的業(yè)務(wù)，對(duì)電視劇電影進(jìn)行制作，并有權(quán)對(duì)原創(chuàng)內(nèi)容進(jìn)行挑選，包括從其他的平臺(tái)選取素材。Y 集團(tuán)手握原創(chuàng)IP，X 傳媒公司擁有頂尖的制作水平，可謂是強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合，外界一片看好。

（二）商譽(yù)減值結(jié)果分析

2020 年7 月20 號(hào)，Y 集團(tuán)發(fā)布盈利公告，公告表示上半年較去年同期由盈轉(zhuǎn)虧，至6 月30 日的前六個(gè)月出現(xiàn)凈虧損，預(yù)計(jì)發(fā)生商譽(yù)減值37~47 億元。

1.宏觀因素

2020 年全行業(yè)普遍呈現(xiàn)走低的趨勢(shì)可以歸為兩點(diǎn)原因：一是影視文化行業(yè)的持續(xù)的深度改革和管理規(guī)范的不斷升級(jí)和調(diào)整，大部分影視公司的備案、開機(jī)、上線的項(xiàng)目大量減少，嚴(yán)重影響了影視文化類企業(yè)的項(xiàng)目利潤；二是在疫情的影響下，影視無法按原計(jì)劃上線、電視劇拍攝制作周期拉長(zhǎng)、項(xiàng)目擱置等成本都是造成企業(yè)經(jīng)營不確定性增加的原因。X 傳媒也同樣受此宏觀因素的影響。

2.行業(yè)因素

自從2018 年爆發(fā)稅務(wù)風(fēng)波之后，整個(gè)行業(yè)都在進(jìn)行調(diào)整，試圖消化2018 年之前的行業(yè)快速膨脹所帶來的部分泡沫，消化商譽(yù)泡沫就是其中的重要一環(huán)。過去一年，影視行業(yè)遭遇了商譽(yù)減值集中釋放的情況。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，多家上市影視公司紛紛進(jìn)行了商譽(yù)減值，其中華策計(jì)提商譽(yù)減值8.4 億元，北京文化計(jì)提商譽(yù)減值13 億元，長(zhǎng)城影視計(jì)提商譽(yù)減值9 億元，萬達(dá)影視計(jì)提商譽(yù)減值56 億元，而作為頭部公司的Y 傳媒也即將完成減值損失的計(jì)提。

3.內(nèi)部因素

（1）未達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)

2018 年10 月， Y 集團(tuán)以不超過155 億元的價(jià)格完成對(duì)X 傳媒的并購，同時(shí)X 傳媒則承諾在2018 年、2019 年、2020 年凈利潤分別不低于5 億元、7 億元和9 億元。根據(jù)Y 集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，2018 年X 傳媒完成業(yè)績(jī)3.24 億元，2019 年完成業(yè)績(jī)5.49 億元，分別為2018 年承諾業(yè)績(jī)5 億元的64.8%以及2019 年承諾業(yè)績(jī)7億元的78.43%；截至2020 年，X 傳媒在連續(xù)兩年的情況下并沒有達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)。同時(shí)，公告中顯示，預(yù)計(jì)今年它的收入以及經(jīng)營業(yè)績(jī)無法達(dá)到預(yù)期，那么按照收購協(xié)議條款，獲利計(jì)酬代價(jià)預(yù)計(jì)將相應(yīng)調(diào)減，X 傳媒本報(bào)告期的收入及經(jīng)營業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，這將會(huì)引起收購協(xié)議條款其作為賣方的獲利計(jì)酬代價(jià)的調(diào)減，部分抵消了商譽(yù)減值對(duì)Y 集團(tuán)的財(cái)務(wù)方面的影響。并且在收購時(shí)所約定的分四次支付，即收購時(shí)支付總價(jià)的40%；2018 年、2019年和2020 年業(yè)績(jī)完成后將分別支付20%、20%、20%，所以當(dāng)沒有完成預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，會(huì)扣減相應(yīng)的金額。Y 集團(tuán)的公告還表示，2018 年X 管理層的獲利計(jì)酬代價(jià)由20.42 億元減少至11.88 億元。即X傳媒在2018年獲益直接減少了8.54億元，2019年則減少7.88億元，兩年共減少超過16 億元。Y 集團(tuán)今年上半年凈虧損預(yù)計(jì)減少人民幣13 億元~17 億元。綜合計(jì)算，上半Y 集團(tuán)凈利潤3.9億元，而預(yù)計(jì)將虧損將達(dá)到24 億~30 億元。

（2）高管變更

已有數(shù)據(jù)證明，相較于高管未變更的企業(yè)來說，經(jīng)歷了高管變更的企業(yè)往往會(huì)計(jì)提更多的商譽(yù)減值。高管變更與商譽(yù)減值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。[4]Y 集團(tuán)于2020 年4 月27 日，宣布管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，聯(lián)席首席執(zhí)行官、總裁、高級(jí)副總裁等部分高管團(tuán)隊(duì)成員榮退；同時(shí)，董事會(huì)委任現(xiàn)任騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官出任Y 集團(tuán)首席執(zhí)行官和執(zhí)行董事，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群副總裁出任總裁和執(zhí)行董事。在以往的研究中，繼任高管對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)的減值情況會(huì)給予更多關(guān)注，因?yàn)樵谏套u(yù)被高估的情況下，可以通過補(bǔ)提商譽(yù)減值來坐實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表。

（3）高估企業(yè)價(jià)值

標(biāo)的企業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，那么它的未來期間收益是可以預(yù)測(cè)的，采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是收益法會(huì)高估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，并不準(zhǔn)確。收益法會(huì)高估的原因是其確認(rèn)的商譽(yù)外延隨意擴(kuò)大，把所有的增值都確認(rèn)為商譽(yù)，這就會(huì)導(dǎo)致賬面價(jià)值不準(zhǔn)確；其次，基于增量追加資本所帶來的超額收益的盈利預(yù)測(cè)，其夸大作用也是造成高額商譽(yù)的原因之一。[5]X 傳媒跟同行業(yè)其他公司相比估值確實(shí)不低。2018 年華策影視的總市值為166 億，其他排名靠前的影視公司，比如慈文傳媒、歡瑞世紀(jì)、唐德影視，總市值分別為61 億、45.7 億、36.7 億。而X 傳媒155 億總估值不僅超過一眾老牌公司，甚至可以和行業(yè)巨頭華策比肩。盡管如此，X 傳媒的盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及上述其他企業(yè)。2018 年3 月，光線傳媒宣布將其持有的X 傳媒27.64%的股份，作價(jià)33.17 億轉(zhuǎn)讓給騰訊。據(jù)此計(jì)算，當(dāng)時(shí)X 傳媒的估值約120 億，也就是說，至2018 年8 月，僅僅5 個(gè)月其估值就增加了35 億，增幅達(dá)29.17%。這也從另一個(gè)角度說明了對(duì)企業(yè)價(jià)值的高估是導(dǎo)致非理性并購的因素之一。

應(yīng)對(duì)措施

（一）企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部控制，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估遵循謹(jǐn)慎性原則，是實(shí)現(xiàn)理性并購的重要方法之一

企業(yè)中的每個(gè)成員都是內(nèi)部控制的參與者，內(nèi)部控制始終貫穿于企業(yè)的整個(gè)運(yùn)作之中，而權(quán)力的分立制衡、集體決策、防止一股獨(dú)大，都是對(duì)企業(yè)并購計(jì)劃的保護(hù)措施。同時(shí)，防止管理層的凌駕、強(qiáng)化信息對(duì)外披露等監(jiān)控手段也是不可或缺的環(huán)節(jié)。

（二）改進(jìn)更符合現(xiàn)實(shí)情況的計(jì)提商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)政策

研究證明，如果將攤銷和減值測(cè)試相結(jié)合的方式更加適合當(dāng)下企業(yè)商譽(yù)減值的實(shí)際情況。[6]根據(jù)我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)不允許自創(chuàng)商譽(yù)，所以這些商譽(yù)往往都是通過企業(yè)進(jìn)行外延式并購形成的。而減值測(cè)試法需要大量的人力物力的投入，這恰恰加大了審計(jì)成本。商譽(yù)雖然可以作為調(diào)節(jié)利潤的手段，但是它無法反映出企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。盡管攤銷法相較于減值法更穩(wěn)健，但是每年計(jì)提的巨額攤銷值很容易拖垮企業(yè)的營業(yè)利潤，阻礙企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張版圖，對(duì)企業(yè)收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)造成不容忽視的不利影響。所以如果可以將兩種減值方式結(jié)合起來，在行業(yè)不景氣的大環(huán)境下，攤銷法可以勻速釋放商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有積極作用。另一方面，在企業(yè)剛完成收購的前三年可以選擇用減值法，只要公司沒有發(fā)生大額虧損，就可以暫時(shí)不計(jì)提商譽(yù)。

（三）對(duì)估值方法進(jìn)行改進(jìn)，合理引導(dǎo)企業(yè)并購

估值實(shí)務(wù)操作中雖然強(qiáng)調(diào)收益法，但是無法客觀判斷收益法是否準(zhǔn)確且適合企業(yè)實(shí)際情況，沒有對(duì)其進(jìn)行全面分析導(dǎo)致沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以用來反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。收益法簡(jiǎn)單地將超出賬面價(jià)值的溢價(jià)確認(rèn)為商譽(yù)，但是這樣會(huì)將無形資產(chǎn)確認(rèn)項(xiàng)目包含在商譽(yù)里面，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)高估商譽(yù)，會(huì)給未來期間商譽(yù)減值測(cè)試以及計(jì)提帶來一系列麻煩。所以說，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)并購時(shí)價(jià)值評(píng)估的方法是有必要的，除收益法和市場(chǎng)法之外還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)基礎(chǔ)法，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)估。

結(jié)語

Y 集團(tuán)的收入主要來自在線業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營，在合并X 傳媒后，改善了其原本的收入結(jié)構(gòu)，版權(quán)運(yùn)營及其他收入大漲，2019年下半年已經(jīng)超過其在線業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收入，成為最大的營收來源。而X 傳媒業(yè)績(jī)不及預(yù)期，對(duì)Y 集團(tuán)的營收的確造成了一定影響。但是公告中提到，商譽(yù)減值支出并沒有對(duì)Y 集團(tuán)的營運(yùn)、流動(dòng)資金等造成明顯影響，此外Y 集團(tuán)日常運(yùn)營的現(xiàn)金儲(chǔ)備量也足以應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營活動(dòng)，因此計(jì)提該減值準(zhǔn)備并沒有影響其可持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)并購是一種可以對(duì)并購雙方進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的商業(yè)行為，其具體表現(xiàn)為降低融資成本、延伸價(jià)值鏈、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和知名度，為雙贏局面打下夯實(shí)的基礎(chǔ)。而在并購過程中形成的商譽(yù)也并非洪水猛獸，它表示的是未來超額盈利的貼現(xiàn)值，所以應(yīng)該更加理性、客觀地去看待商譽(yù)問題。