燕翔

白馬股估值高位，股價(jià)反映了過(guò)多的樂(lè)觀預(yù)期，這導(dǎo)致財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)只要不是進(jìn)一步超預(yù)期，就會(huì)被理解為低于預(yù)期。所以近期經(jīng)?？吹揭患緢?bào)出來(lái)后，但凡數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期甚至還可以，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整。

俗話說(shuō)，“天不變，道亦不變”，2021年最大的特征恰恰是“天”變了，這個(gè)變化體現(xiàn)在兩方面，一是利率上行市場(chǎng)整體會(huì)殺估值，二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企業(yè)盈利快速大幅上行。這個(gè)變化過(guò)程中，公司“基本面沒(méi)有變化”已經(jīng)不再是優(yōu)點(diǎn)，相反，很可能成為一種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟銢](méi)有變化，別人都在變好。

我們現(xiàn)在經(jīng)常拿來(lái)類比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面沒(méi)有變化”中，行情出現(xiàn)了徹底逆轉(zhuǎn)。過(guò)去兩年股市上漲幾乎完全依靠估值抬升，2021年再要“生拔估值”幾乎沒(méi)有可能，2021年的任務(wù)是尋找盈利向上彈性大的品種，在整體估值回落背景下，依靠足夠的盈利增速獲得股價(jià)回報(bào)。年后的下跌屬于典型的復(fù)蘇行情中的短暫調(diào)整，這個(gè)在2009-2010年、2016-2017年兩次復(fù)蘇行情中都出現(xiàn)過(guò)，很正常。

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇盈利向上環(huán)境中，市場(chǎng)行情沒(méi)有走完，調(diào)整過(guò)后指數(shù)年內(nèi)有望再創(chuàng)新高。從結(jié)構(gòu)上看，2021年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，低估值、順周期、中小市值風(fēng)格預(yù)計(jì)在2021年會(huì)更加占優(yōu)。

估值在高位，不超預(yù)期就是低于預(yù)期

當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位數(shù)來(lái)看（用中位數(shù)度量可以剔除權(quán)重股影響），當(dāng)前全部A股的市盈率中位數(shù)大概在35倍左右，這個(gè)數(shù)字要低于2000年以來(lái)全A市盈率中位數(shù)的均值水平。A股的估值高是局部的結(jié)構(gòu)性的，主要集中在機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較為集中的大盤白馬龍頭公司。

我們可以看到，當(dāng)前公募基金重倉(cāng)前100大個(gè)股的市盈率中位數(shù)在2021年2月份最高達(dá)到了80倍左右，經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整，目前依然在60倍左右（圖1），這個(gè)市盈率水平已經(jīng)快接近2015年行情高點(diǎn)時(shí)候的位置。或者用滬深300非金融樣本股算，也是同樣的結(jié)果，市盈率中位數(shù)達(dá)到了一個(gè)很高的歷史分位數(shù)水平（圖2）。如果考慮到2015年以來(lái)全部A股的市盈率中位數(shù)是不斷下降的，那么基金重倉(cāng)的這批大白馬公司目前的“相對(duì)估值”已經(jīng)遠(yuǎn)比2015年牛市最高點(diǎn)時(shí)還要高，這就使得白馬股的估值高問(wèn)題顯得尤為突出。

圖1：基金重倉(cāng)股市盈率中位數(shù)處在歷史高位

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖2：滬深300非金融樣本公司市盈率中位數(shù)處在歷史高位

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖3：“漂亮50”行情期間可口可樂(lè)公司估值與業(yè)績(jī)對(duì)比

資料來(lái)源：Compustat，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖4：2019年和2020年市場(chǎng)上漲完全依靠估值抬升

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

估值高意味著在此前的交易中，股價(jià)已經(jīng)反映了很多對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期。高估值狀態(tài)反映了投資者高昂亢奮的預(yù)期和情緒，這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是，如果公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不能夠進(jìn)一步超預(yù)期，那投資者就可能理解為低于預(yù)期。所以近期我們經(jīng)?？吹?，高估值白馬公司但凡一季報(bào)不達(dá)預(yù)期（有時(shí)甚至達(dá)到預(yù)期但沒(méi)有明顯大超預(yù)期），股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)當(dāng)日大幅調(diào)整。

而與之相反的是，低估值品種因?yàn)楣乐档?，投資者預(yù)期低，所以財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)即使一般，股價(jià)也沒(méi)有太大反映，如果出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，股價(jià)就會(huì)明顯上漲。在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的環(huán)境中，低估值公司一季報(bào)超預(yù)期概率還是很大的，所以2021年以來(lái)我們看到市場(chǎng)整體風(fēng)格是偏向于小盤風(fēng)格的。高估值下的這種情緒反映，做個(gè)類比的話，非常類似目前投資者對(duì)于流動(dòng)性的看法，不管是美聯(lián)儲(chǔ)還是國(guó)內(nèi)央行，只要不明確表態(tài)還要進(jìn)一步放松貨幣政策，市場(chǎng)普遍都會(huì)解讀為流動(dòng)性要收緊，這個(gè)跟高估值下財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不超預(yù)期即為利空非常相似。

市場(chǎng)環(huán)境在變，“基本面沒(méi)有變化”也是風(fēng)險(xiǎn)

俗話說(shuō)，“天不變，道亦不變”，2021年的情況恰恰是“天”變了。這種變化集中體現(xiàn)在兩方面：一是流動(dòng)性變化利率上升，二是經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇企業(yè)盈利增速大幅回升。這兩方面的變化對(duì)白馬股會(huì)導(dǎo)致“兩重影響”，第一，利率上行，市場(chǎng)整體估值有下降的壓力;第二，相比于市場(chǎng)整體，高估值白馬公司盈利增速回升是否有優(yōu)勢(shì)。

在過(guò)去兩年經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)的“盈利確定性”視作一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，這種“盈利確定性”保證了企業(yè)盈利在市場(chǎng)整體中排序更靠前。但2021年的情況是大家都在變化，如果你沒(méi)有變化，別有都在變好，那么這種“盈利確定性”的沒(méi)有變化，就會(huì)從優(yōu)勢(shì)變成劣勢(shì)。因此，在經(jīng)濟(jì)快速回升盈利大幅向上的環(huán)境中，“基本面沒(méi)有變化”已經(jīng)不再是優(yōu)點(diǎn)，相反，很可能成為一種風(fēng)險(xiǎn)。

4月份以來(lái)，很多順周期公司披露的一季報(bào)動(dòng)輒幾倍甚至幾十倍的增長(zhǎng)速度，無(wú)疑會(huì)不斷刺激很多盈利穩(wěn)定白馬公司的高估值。而且越往后，隨著越來(lái)越多公司的一季報(bào)披露，預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)系統(tǒng)上調(diào)順周期品種2021年和2022年的盈利預(yù)期，順周期公司超預(yù)期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)對(duì)于盈利穩(wěn)定白馬高估值的沖擊，還有可能進(jìn)一步加大。

回顧歷史，在“基本面沒(méi)有變化”中，估值甚至股價(jià)出現(xiàn)大幅調(diào)整，這樣的案例比比皆是。我們現(xiàn)在經(jīng)常拿來(lái)類比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面沒(méi)有變化”中，行情出現(xiàn)了徹底的逆轉(zhuǎn)。

比如，可口可樂(lè)公司，標(biāo)準(zhǔn)的“漂亮50”龍頭公司。在1974年到1975年間，公司的盈利增速出現(xiàn)了一次短期的波動(dòng)，但之后很快回升。實(shí)際上，如果以1974年到1975年為界，可以發(fā)現(xiàn)公司在之前和之后的盈利情況基本上是相似的，沒(méi)有太大的變化，但是估值確有著天壤之別，可口可樂(lè)公司的高估值回落后，就再也回不去了。

默克公司，醫(yī)藥龍頭公司。在20世紀(jì)70年代，公司的盈利表現(xiàn)是非常穩(wěn)定而且不錯(cuò)的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期間，公司的估值大幅攀升，市盈率（TTM）從30倍不到一直上升到了近50倍。而隨著1974年到1975年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，默克公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖渤霈F(xiàn)了一定的波動(dòng)，但是，公司的估值水平卻出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下降，而且雖然之后的基本面依然穩(wěn)健（跟之前基本上沒(méi)有區(qū)別），但是估值卻系統(tǒng)性地下了臺(tái)階。

IBM公司在“漂亮50”期間沒(méi)有像可口可樂(lè)或者默克公司那樣出現(xiàn)估值的大幅攀升，其市盈率基本維持在40倍左右的較高水平。但同樣的情況依然是，在1974年左右，公司的估值出現(xiàn)了大幅下殺，從40倍市盈率殺到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，雖然從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看事后的表現(xiàn)也挺好。

積極尋找基本面向上彈性品種

2019年和2020過(guò)去兩年，在全球貨幣大放水中，流動(dòng)性極度寬松，全球各類資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，而股票市場(chǎng)的上漲基本完全依賴估值提升。

2021年要進(jìn)一步依靠估值提升來(lái)獲得股價(jià)上漲，可能性幾乎沒(méi)有，2021年市場(chǎng)的特征主要是尋找盈利向上彈性夠大的品種，在市場(chǎng)整體估值回落的背景下，依靠足夠的盈利增速獲得股價(jià)回報(bào)。

我們預(yù)計(jì)2021年全年全A非金融企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)達(dá)到25%左右，將較2020年顯著提升。2021年實(shí)際的全A非金融盈利增速可能比25%的預(yù)測(cè)數(shù)更高，因?yàn)?021年宏觀經(jīng)濟(jì)上普遍共識(shí)名義GDP增速大概在10%以上，上一次出現(xiàn)兩位數(shù)名義GDP增速是在2016年和2017年，這兩年全A非金融的盈利增速分別達(dá)到了31%和34%，考慮到目前上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，盈利恢復(fù)的彈性可能比2016年至2017年更大。

過(guò)去兩次盈利上行的經(jīng)驗(yàn)顯示（兩次分別是2009-2010年、2016-2017年），在歷次名義增速向上的過(guò)程中，最直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期品種往往也是盈利彈性最大的行業(yè)，不論是在2009年至2010年“四萬(wàn)億”刺激下的經(jīng)濟(jì)全面回升，還是2016年至2017年供給側(cè)改革帶動(dòng)下的名義增速修復(fù)，中上游順周期行業(yè)的利潤(rùn)增速均有非常亮眼的表現(xiàn)。

圖5：2021年全A非金融上市公司盈利增速預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

2009年至2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，幾乎所有行業(yè)的利潤(rùn)增速均有不同程度的提升，盈利彈性最大的行業(yè)主要集中在以下幾個(gè)方向：一是直接受益于“四萬(wàn)億”投資刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期行業(yè)，有色金屬、鋼鐵、建筑、機(jī)械設(shè)備的利潤(rùn)增速均出現(xiàn)了大幅提升;二是相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策利好的消費(fèi)領(lǐng)域，其中影響較大的就是“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”，政策刺激下家電和汽車銷量暴增，汽車行業(yè)在2009年和2010年的利潤(rùn)增速分別高達(dá)158%和88%;三是行業(yè)本身景氣度較高的電子傳媒等科技行業(yè)，智能手機(jī)的普及帶來(lái)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮、造就了全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的景氣高峰，新一輪的科技創(chuàng)新周期下電子行業(yè)利潤(rùn)增速在2010年上升至了118%。

2016年至2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，與供給側(cè)改革相關(guān)的中上游企業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)椥砸@著大于其他行業(yè)。實(shí)際上，供給側(cè)改革非但使很多原來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)走出困境，不少行業(yè)的利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)、甚至都創(chuàng)了新高;有色金屬行業(yè)利潤(rùn)在2016年和2017年分別上升了571%和118%，鋼鐵上市公司整體利潤(rùn)在2016年和2017年分別上升了131%和401%，建材行業(yè)2016年和2017年的利潤(rùn)增速分別為73%和70%，采掘業(yè)在2017年的利潤(rùn)增速更是暴增至899%。

作者工作單位為國(guó)信證券