何建艷，張小文，陳綺莉

（1.北京師范大學(xué)（珠海校區(qū)），廣東 珠海 519000；2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系，合肥 230036）

0 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及城市化進(jìn)程的推動，黨的十九大報(bào)告中提出“堅(jiān)持房子用來住而不是炒，加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的制度”，住房租賃市場將迎來更大的發(fā)展機(jī)遇，多方資金亦躊躇滿志準(zhǔn)備進(jìn)入租賃市場。資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)的可預(yù)期未來現(xiàn)金流作為支持與租賃住房的特性有天然吻合之處。自2017 年初以來，住房租賃融資中的資產(chǎn)證券化一直加速發(fā)展，逐漸成為其重要渠道，其融資規(guī)模已超百億，并日趨受到市場追捧。本文主要根據(jù)區(qū)分底層資產(chǎn)的差異來進(jìn)行研究，通過剖析保利租賃類REITs 的創(chuàng)新點(diǎn)與問題，并與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的租賃收益權(quán)ABS 與CMBS 分析比較，突出類REITs 的重要性，提出完善我國住房租賃市場的金融支持政策和配套政策的對策，這將促進(jìn)住房租賃市場的發(fā)展，加強(qiáng)金融支持力度，為解決住房租賃面臨的難題有現(xiàn)實(shí)意義。

1 國內(nèi)外研究述評

對于REITs 的投資價(jià)值的研究，因金融市場的發(fā)展，國外研究起步較早且成果豐富。Richard（2004）用三種方法對REITs 的價(jià)值進(jìn)行衡量：第一，將REITs 價(jià)格與其持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較；第二，比較REITs 的收益率與十年期國債利率之間的差幅；第三，將房地產(chǎn)投資信托的資本收益比與標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)或羅素2000 指數(shù)的資本收益比進(jìn)行比較。Ibbostonson（2010）認(rèn)為REITs 不僅可以擴(kuò)大組合投資的有效邊界，而且可以在一定程度上分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，Glascock（2011）認(rèn)為抵押型和混合型REITs 的收益水平都不如權(quán)益型REITs 的水平高，而且，權(quán)益型REITs 的風(fēng)險(xiǎn)水平相對其他兩種類型的REITs 比較低。FAMA 和FRENCH（1993）研究并論證了REITs 能產(chǎn)生超額收益，并采用三因子模型，將微觀影響因子分為市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子，且這三個(gè)因子與REITs 的收益存在正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)對REITs 的研究起步較晚，集中在近十年，主要是結(jié)合政策把REITs 放在保障房、公租房等領(lǐng)域進(jìn)行研究。張保國（2015）認(rèn)為，REITs 是我國目前房地產(chǎn)基金業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要方向，要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型，需要其與房企的轉(zhuǎn)型有效結(jié)合，而房企行業(yè)則要改變?nèi)セ芷谘娱L、利潤不斷變薄現(xiàn)狀。羅宇杰（2014）通過分析國外發(fā)展多年的保障房REITs 融資模式，針對我國現(xiàn)階段公租房建設(shè)的現(xiàn)狀及融資狀況，用案例分析的方法探索了我國未來公租房建設(shè)融資采用REITs 方式的可行性。許蓮鳳（2014）基于REITs 融資模式的優(yōu)勢，提出利用REITs 合理引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)向保障性住房建設(shè)，減輕政府調(diào)控房價(jià)的壓力。而黃婷（2014）則提出REITs 即將在中國誕生，她通過鉆石模型指出了支撐REITs 上市的條件，包括上市地點(diǎn)、發(fā)起方式、投資方向、組織方式及物業(yè)管理方式等，進(jìn)而形成了一個(gè)相對完整的REITs 上市框架的設(shè)想。這與本文所研究的保利租賃類REITs融資產(chǎn)品的發(fā)展相吻合。

2 國內(nèi)住房租賃市場的資產(chǎn)證券化融資模式現(xiàn)狀

在國家政策的不斷支持下，我國金融業(yè)也加大對住房租賃市場金融支持的力度。主要的融資模式是銀行信貸、股權(quán)融資、專項(xiàng)公司債和資產(chǎn)證券化，共同為住房租賃市場的發(fā)展提供了不同程度的資金支持。但在實(shí)際融資過程中，銀行信貸的融資成本較高且周期較短，股權(quán)融資涉及企業(yè)管理者與持股者之間的利益沖突，而住房租賃專項(xiàng)公司債券的發(fā)行受到阻礙，審查工作嚴(yán)格?，F(xiàn)有的融資模式不足促使對融資的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化雖在我國起步較晚，但在一定程度上豐富了住房租賃市場的融資渠道，并且國家相關(guān)通知表明其發(fā)展的重要性，未來發(fā)展空間無限。本文主要介紹的是資產(chǎn)證券化的租金收益權(quán)ABS、重資產(chǎn)的CMBS 和類REITs 三種融資方式。

2.1 輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS

輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS 模式，底層資產(chǎn)是標(biāo)的物業(yè)的租金收益權(quán)，本質(zhì)上是某類租金的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化處理成為抵押資產(chǎn)。經(jīng)由私募基金或信托企業(yè)，以委托或信托貸款的方式將款項(xiàng)提供給經(jīng)營權(quán)的企業(yè)，資產(chǎn)經(jīng)營者（可能只具備經(jīng)營權(quán)而沒有物業(yè)產(chǎn)權(quán)）以租金作為抵押，而應(yīng)收租金形成的現(xiàn)金流用來付清貸款。一般來說，該模式募集的額度較小，因“輕資產(chǎn)”的專業(yè)運(yùn)營商經(jīng)營主體自身的級別不高，同時(shí)也不具備相應(yīng)的物業(yè)所有權(quán)，無法在銀行抵押貸款，多數(shù)選擇發(fā)行該類型的產(chǎn)品。目前，已經(jīng)獲批發(fā)行的租金收益權(quán)ABS 產(chǎn)品大多數(shù)為“雙SPV 結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃＋信托計(jì)劃”。

2.2 CMBS

CMBS 是以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)。具體做法是：第一，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押的私募基金或信托，從而得到資產(chǎn)所有者的貸款；第二，將抵押貸款的債券通過實(shí)行證券化處理再發(fā)行和融資，資產(chǎn)持有者將從商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)中得到的租金收入以及管理費(fèi)等各收入付清貸款。CMBS 作為房地產(chǎn)企業(yè)融資的資產(chǎn)證券化類型之一，也可以用于重資產(chǎn)模式下運(yùn)營的住房租賃企業(yè)融資，相對于非資產(chǎn)抵押、僅以租金收入入池的租金收益權(quán)ABS 發(fā)行成本低，與類REITs 相比，不需轉(zhuǎn)移物業(yè)產(chǎn)權(quán)、承擔(dān)高稅負(fù)或復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)以避稅或節(jié)稅。

2.3 類REITs

REITs 是房地產(chǎn)信托投資基金的縮寫，是由專門的托管機(jī)構(gòu)托管由發(fā)行股份或收益憑證所匯集的資金，并讓專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營管理，最后將收益按比例分配給投資者。由于我國仍然較缺少正式的對REITs 的相關(guān)規(guī)章制度，目前市面上流通的產(chǎn)品基本上部分符合國外的標(biāo)準(zhǔn)REITs，所以將其稱為類REITs 產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是標(biāo)的物業(yè)的產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)，其本質(zhì)是以物業(yè)為抵押，將未來租金形成的應(yīng)收賬款注入資金池，具體做法有以下三點(diǎn)：第一，原始權(quán)益人將物業(yè)的所有權(quán)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃收購項(xiàng)目公司的股份，或向項(xiàng)目公司貸款，或投資項(xiàng)目公司的物業(yè)和租金收益權(quán)；第二，項(xiàng)目企業(yè)借助標(biāo)的物業(yè)增值所得的收入或者租金收入等償還貸款；第三，在計(jì)劃實(shí)施結(jié)束前，原始權(quán)益人擁有優(yōu)先收購權(quán)。

從上述介紹中，可以了解ABS 的底層資產(chǎn)是租金收益權(quán)，屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營，CMBS 是商業(yè)物業(yè)抵押，更側(cè)重于重資產(chǎn)，而類REITs 則包括了產(chǎn)權(quán)與收益權(quán)結(jié)合。三者的比較見表1。

表1 三種住房租賃的資產(chǎn)證券化模式對比

3 保利租賃類REITs 案例分析

在上述的資產(chǎn)證券化的三種融資模式中，類REITs 是其中最具代表性的產(chǎn)品。本文以國內(nèi)首單儲架發(fā)行且首單央企租賃住房REITs——中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱保利租賃類REITs）作案例分析其中的創(chuàng)新點(diǎn)及不足，并與資產(chǎn)證券化中的租賃收益權(quán)ABS和CMBS 作簡要比較，突出類REITs 的作用。

3.1 項(xiàng)目概況

2017 年10 月23 日，保利租賃類REITs 獲得上交所審議通過。作為央企，保利在布局轉(zhuǎn)型方面起步較早，旗下有布局在十幾個(gè)城市的多個(gè)品牌公寓，分別由旗下租賃住房管理運(yùn)營平臺“保利商業(yè)公司”“安平養(yǎng)老公司”負(fù)責(zé)運(yùn)營。此項(xiàng)目是保利集團(tuán)在住房租賃領(lǐng)域首次嘗試的金融創(chuàng)新。保利一號將在兩年內(nèi)儲架分期發(fā)行總規(guī)模50 億元，如表2 所示，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)。2018 年3 月13 日，此產(chǎn)品第一期成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為17.17 億元，優(yōu)先級規(guī)模15 億元，發(fā)行利率為5.5%，認(rèn)購倍數(shù)為1.3 倍。

表2 保利租賃類REITs 項(xiàng)目概況

3.2 交易結(jié)構(gòu)

該產(chǎn)品采用“專項(xiàng)計(jì)劃＋私募基金”的雙SPV 模式。首先，中聯(lián)國新通過設(shè)立私募投資基金，保利地產(chǎn)出資100 萬元認(rèn)購所有基金份額。然后，前海開源專項(xiàng)計(jì)劃于設(shè)立日受讓所有基金份額，并繳剩余基金出資16.69 億元，間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，從而基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離，即使保利集團(tuán)破產(chǎn)也不會影響私募基金份額。其次，如圖2 所示，私募基金募集到位后分別向10 個(gè)項(xiàng)目公司原股東收購其全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接持有底層物業(yè)資產(chǎn)，再將其10 個(gè)物業(yè)資產(chǎn)全部整租20 年給保利旗下的租賃管理運(yùn)營平臺，同時(shí)將資產(chǎn)抵押給委貸銀行，使私募基金持有全部10 個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)并通過委托行發(fā)放委托貸款給10 個(gè)項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目公司與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。整租方每年支付租金給項(xiàng)目公司，而項(xiàng)目公司按期還本付息給投資者。最后，保利地產(chǎn)可以行使優(yōu)先收購權(quán)以原先的估值收購項(xiàng)目公司股權(quán)完成退出。

3.3 增信措施

該產(chǎn)品采用的增信措施有以下五點(diǎn)：第一，標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)超額覆蓋，保證專項(xiàng)計(jì)劃的未來現(xiàn)金流可以實(shí)現(xiàn)足額支付；第二，優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券分級，優(yōu)先級和次級的比例達(dá)到89.5%∶10.5%；第三，評級下調(diào)承諾，如果信用評級機(jī)構(gòu)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券評級低于AA＋級（含），期限18 年，但是每三年可以通過退出權(quán)選擇到期或是否退出，按年支付利息，到期一次還本，保利集團(tuán)將遵循付款通知所指定的時(shí)間及在規(guī)定時(shí)間內(nèi)償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人未分配的本金及預(yù)期收益的現(xiàn)金；第四，具有物業(yè)資產(chǎn)抵押和保證金機(jī)制；第五，原始權(quán)益人保利集團(tuán)提供差額支付承諾等。

圖1 保利租賃類REITs 交易結(jié)構(gòu)

圖2 保利租賃類REITs 底層物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

3.4 現(xiàn)金流預(yù)測及壓力景況現(xiàn)金流分析

假設(shè)第1 年租賃期開始日為2018 年1 月1 日，根據(jù)標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)的租金收入，對于專項(xiàng)計(jì)劃層面未來特定期間現(xiàn)金流預(yù)測情況如圖3 所示。

圖3 標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測

在考慮權(quán)利維持費(fèi)的情況下，當(dāng)項(xiàng)目公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別下跌5.0%和9.0%時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃凈現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息兌付的覆蓋倍數(shù)如表3 所示，即在項(xiàng)目公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流每年跌幅不高于9.00%的情形下，專項(xiàng)計(jì)劃凈現(xiàn)金流均能保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息的及時(shí)足額兌付。

表3 優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的利息覆蓋倍數(shù)

3.4 創(chuàng)新點(diǎn)及產(chǎn)品問題分析

此產(chǎn)品創(chuàng)新在對于設(shè)計(jì)的雙重征稅問題，通過股＋債的方式收購SPV 股權(quán)，標(biāo)的物業(yè)通過產(chǎn)權(quán)歸屬項(xiàng)目公司，同時(shí)抵押給貸款的方式轉(zhuǎn)讓至類REITs，成為其還款來源，并避免標(biāo)的物業(yè)的重復(fù)抵押或出售，而房企在發(fā)行類REITs 過程中標(biāo)的物業(yè)的土地增值稅負(fù)擔(dān)較重，保利租賃類REITs 通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)而非直接轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)，主要為了規(guī)避土地增值稅。除此之外，“儲架發(fā)行”是此項(xiàng)產(chǎn)品的關(guān)鍵，該機(jī)制的特征是在專項(xiàng)計(jì)劃申請階段，審查所需的文件較少；在出具無異議函和確認(rèn)產(chǎn)品期限及額度之后，依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成情況和原始權(quán)益人的資金需求等選擇發(fā)行時(shí)間，實(shí)現(xiàn)分期發(fā)行及備案，在一定程度上間接性地實(shí)現(xiàn)公募REITs 的擴(kuò)募功能，實(shí)現(xiàn)融資突破。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)品規(guī)模為15.453 億元的優(yōu)先級和規(guī)模為1.717 億元的次級，公開交易比例高達(dá)90%，已非常接近公募REITs，實(shí)際上受限于專線資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的限制，只能面向合格投資者，單筆認(rèn)購不少于100 萬元，仍不是真正意義上的公募REITs。從發(fā)行目的來看，保利REITs 仍然是以解決融資問題為主，而不是通過資產(chǎn)證券化做動態(tài)資產(chǎn)管理，本質(zhì)上仍是資產(chǎn)支持計(jì)劃，且相對封閉，投資者只是持有一定份額信托受益權(quán)，而非項(xiàng)目本身。這使得資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃是以未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)融資的一種手段，但真正意義上的REITs 對原始權(quán)益人而言是一種退出持有和回籠資金的方式。從流動性來說，此產(chǎn)品優(yōu)先級的可以公開交易，但只面向合格投資者，投資門檻依舊很高，所面臨的轉(zhuǎn)讓成本也很高，其流動性存在不足，這對其未來持有風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值產(chǎn)生巨大影響。從回報(bào)率來看，目前國內(nèi)對REITs 產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠政策還未出臺，所涉及的稅收負(fù)擔(dān)，對保利租賃類REITs 的投資回報(bào)率造成一定的影響。除此，國內(nèi)房地產(chǎn)市場租售比或租金回報(bào)率明顯低于境外成熟市場，特別在租房需求最大的一線城市如北上廣深，租售比非常低，僅超過1%。雖然目前租售同權(quán)和共有產(chǎn)權(quán)住房政策出臺，但具體制度落地及政策影響程度仍不明確。故而，保利租賃住房REITs 未來回報(bào)率仍然有待考量。

4 類REITs 與租金收益權(quán)ABS 和CMBS 比較

目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中比較典型的兩個(gè)案例與保利租賃類REITs 做比較，以下為租賃收益權(quán)ABS 與CMBS 產(chǎn)品交易要素及結(jié)構(gòu)的簡要介紹。

4.1 中信證券·自如1 號房租分期信托受益權(quán)ABS

自如ABS 采用了“專項(xiàng)計(jì)劃＋信托”的雙SPV 模式：首先，原始權(quán)益人眾誠友融委托外貿(mào)信托向租客發(fā)放房租分期小額貸款，并受托支付給資產(chǎn)管理人北京自如資產(chǎn)管理有限公司（下稱“自如資管”），并以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，證券投資者認(rèn)購份額并持有資產(chǎn)支持證券；其次，計(jì)劃管理人中信證券作為資管計(jì)劃，受讓眾誠友融持有的信托受益權(quán)，成為信托計(jì)劃受益人；然后，作為底層資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的自如資管提供服務(wù)，同時(shí)作為支付差額承諾人，在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金不足以充足支付當(dāng)期優(yōu)先級證券本息時(shí)對差額部分提供補(bǔ)足義務(wù)；最后，中證信用對自如資管的差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。此交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有以下三方面：一是底層基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際為向個(gè)人發(fā)放的消費(fèi)貸款，而并非向消費(fèi)金融企業(yè)、出租人等發(fā)放的信托貸款；二是為了解決底層貸款與證券可能存在的期限錯(cuò)配問題，采用了底層資產(chǎn)循環(huán)購買的結(jié)構(gòu)，循環(huán)期＋分配期的模式；三是引入外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)中證信用，對自如資管的差額補(bǔ)足義務(wù)提供保證，從而提高優(yōu)先級證券的評級，以獲得較好的發(fā)行利率。

自如1 號利用分期付款實(shí)現(xiàn)一次性回籠未來租金，對于直接收取租客租金的經(jīng)營模式來說，可能會遇到租客提前退租導(dǎo)致住房分期貸款無法按規(guī)定時(shí)間交付、租客提前償還貸款導(dǎo)致貸款利息收益減少等風(fēng)險(xiǎn)。該產(chǎn)品通過循環(huán)與分配模式，在循環(huán)期內(nèi)按三個(gè)月付息，不償還本金，而租金收回用于循環(huán)發(fā)放住房分期貸款；在分配期內(nèi)按一個(gè)月付息，過時(shí)償還本金，停止循環(huán)貸款，在一定程度上解決了提前償還的不利影響，保證了資產(chǎn)池回款在循環(huán)期內(nèi)始終處于貸款狀態(tài)，從而降低貸款早償風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

全國最大規(guī)模首單儲架式長租公寓CMBS，于2017 年發(fā)布，儲架融資規(guī)模為60 億元，分多期發(fā)行，第一期發(fā)行規(guī)模不超過人民幣20 億元，期限為18 年，其中優(yōu)先級產(chǎn)品規(guī)模19.90億，劣后級0.1 億元。該計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，委貸對象為招商公寓和招商蛇口。首先，通過原始權(quán)益人（招商置地）委托20 億元資金給受托人（建信信托）設(shè)立單一資金信托，貸方（建信信托）按期向借方（招商公寓與招商蛇口）發(fā)放信托貸款，金額為20 億元，原始權(quán)益人為唯一的信托受益人；其次，債權(quán)人、抵押權(quán)人（建信信托）通過與出質(zhì)人／抵押人（招商公寓）簽訂《質(zhì)押合同》與《抵押合同》，將在信托貸款存續(xù)期間目標(biāo)項(xiàng)目的租金收入設(shè)定質(zhì)押，將目標(biāo)資產(chǎn)的房屋所有權(quán)及其對應(yīng)土地使用權(quán)設(shè)定抵押；而管理人（招商資管）制定并管理專項(xiàng)計(jì)劃，并與原始權(quán)益人（招商置地）簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，從原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，而招商蛇口為優(yōu)先級本息補(bǔ)足差額。

此計(jì)劃主要四點(diǎn)增信措施，第一，優(yōu)先／次級的分層機(jī)制，優(yōu)先檔證券獲得次級檔0.5%的信用支持；第二，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間物業(yè)資產(chǎn)每年產(chǎn)生的預(yù)期收入對于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金及預(yù)期收益兌付形成超額覆蓋；第三，作為差額補(bǔ)足義務(wù)人和收回承諾人的招商蛇口能夠在極大程度上保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的按時(shí)足額付款并滿足優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券投資者的售回需求；第四，信托層面的增信。物業(yè)資產(chǎn)抵押擔(dān)保，租金收入質(zhì)押和監(jiān)管等。

招商蛇口的專項(xiàng)計(jì)劃首次在CMBS 領(lǐng)域引入了儲架發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)，涉及多個(gè)環(huán)節(jié)和機(jī)構(gòu)參與的特性，而作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的深圳四海小區(qū)公寓出租情況良好，且在增信措施方面，對應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)采取了不同層次的緩解措施，幫助房屋租賃運(yùn)營商盤活資產(chǎn)，為其他金融機(jī)構(gòu)提供了新的思路。

4.3 案例比較分析

結(jié)合在住宅租賃領(lǐng)域發(fā)行的其他兩單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的各個(gè)要素與保利租賃類REITs 的分析比較，如表4 所示。綜合比較可看出，三種產(chǎn)品案例的目的都是為了運(yùn)營商解決融資成本的問題，而這三單案例也體現(xiàn)出在租賃市場上從長租公寓運(yùn)營商到民企、央企租賃住房的突破，一步步向真正的REITs 發(fā)展。

第一，自如1 號ABS 適合輕資產(chǎn)模式的運(yùn)營商進(jìn)行融資，而招商CMBS 和保利租賃類REITs 則適合重資產(chǎn)模式。一方面，輕資產(chǎn)模式下，運(yùn)營商無所有權(quán)僅有經(jīng)營權(quán)，而重資產(chǎn)擁有資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，不僅能獲得資金的收益，同時(shí)還能持有資產(chǎn)時(shí)獲得升值效益。

第二，作為專項(xiàng)計(jì)劃退出，前兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品暫無詳細(xì)的退出模式，而保利租賃類REITs 能做到原始權(quán)益人行使優(yōu)先收購權(quán)選擇退出，與基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，在一定程度上保障了私募基金份額不受影響。

第三，雖然都為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但是產(chǎn)品的流動性還不足，而保利租賃類REITs 的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券雖可以在交易所公開轉(zhuǎn)讓交易，但與標(biāo)準(zhǔn)REITs 差距還是很大，即使已接近了公募的退出方式，但未來還亟須打開公募市場，提高流動性。

5 結(jié)語

保利作為首家發(fā)行租賃住房類REITs 的房企，在融資能力、自持土地、運(yùn)營能力方面都占有一定的優(yōu)勢，為保利地產(chǎn)分批發(fā)行租賃住房REITs 提供了資產(chǎn)基礎(chǔ)。除此之外，保利此融資項(xiàng)目已非常接近真正的公募REITs，且為租賃市場樹立了利用REITs 拓寬租賃住房企業(yè)渠道的樣本，為目前其他機(jī)構(gòu)的租賃業(yè)務(wù)證券化帶來無限可能。但由于是房企的持有型物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)，土地增值稅減免或延遲繳納仍需政策支持。同時(shí)該產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)法律完備性較弱，多處存在合規(guī)瑕疵，若非強(qiáng)央企發(fā)行，審批難度將加大，信用風(fēng)險(xiǎn)亦會上行。

表4 兩單資產(chǎn)證券產(chǎn)品與保利租賃類REITs 比較

通過以上三種資產(chǎn)證券化案例比較，可見長租公寓運(yùn)營商通過開展進(jìn)行資產(chǎn)證券化可大大提高資金投資回報(bào)率，彌補(bǔ)租賃住房類項(xiàng)目租金回報(bào)率較低的弊端，貸款機(jī)構(gòu)通過一次性為租戶繳付未來一到兩年甚至更長期限的租金，可緩解放低地產(chǎn)開發(fā)商投資回款慢的問題。除此之外，在融資渠道上，REITs 是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中比較有代表性的創(chuàng)新產(chǎn)品，保利租賃類REITs 在加快住房租賃市場金融創(chuàng)新中起到了示范標(biāo)桿作用；在供需方面，目前的類REITs 產(chǎn)品可以盤活部分存量資產(chǎn)，而現(xiàn)有的“儲架發(fā)行機(jī)制”在一定程度上提高了審批效率并縮短產(chǎn)品發(fā)行的時(shí)間，加快去庫存的進(jìn)程，改善租賃供需分布不匹配的現(xiàn)象；在法律法規(guī)上，對于資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度還需依靠日后的完善。雖還存在著重重問題，REITs 依然被視為我國租賃住房融資的新出路，而公募REITs 更受國家重視且不斷推進(jìn)試點(diǎn)，這不僅保證穩(wěn)定的回報(bào)給到投資者，也將會是機(jī)構(gòu)投資者最主要的融資渠道。