摘要：行為金融學(xué)主要探討金融活動(dòng)中的非理性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它區(qū)別于經(jīng)典金融學(xué)，致力于從全新的角度分析股市投資的經(jīng)濟(jì)行為。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外有關(guān)行為金融學(xué)理論和中國(guó)股市的實(shí)際情況，從行為金融學(xué)視角探討當(dāng)前投資者在決策方面存在的誤區(qū)，分析投資者的心里偏向，最后從行為金融學(xué)視角探討推動(dòng)中國(guó)股市良好發(fā)展的具體建議。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué); 股市投資; 經(jīng)濟(jì)行為

引言

伴隨著人們的物質(zhì)生活的日益豐富，人們普遍形成了投資理財(cái)?shù)挠^念。股票投資成為個(gè)人投資的重要部分，投資行為直接影響著股票市場(chǎng)的發(fā)展和運(yùn)行。經(jīng)典金融學(xué)理論認(rèn)為股票不可預(yù)測(cè)，股票價(jià)格具有隨機(jī)性。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，人們對(duì)股票價(jià)格的變化有了更加深刻的認(rèn)識(shí)，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到股票價(jià)格變化與風(fēng)險(xiǎn)、政策等相關(guān)因素的關(guān)系，打破了股票價(jià)格隨機(jī)性的論點(diǎn)?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論分析投資者的投資行為，能夠有效的把握當(dāng)前投資者決策存在的誤區(qū)，并針對(duì)局限探討針對(duì)性的優(yōu)化策略，為中國(guó)股市的發(fā)展開(kāi)辟更加光明的前景。

一、行為金融學(xué)相關(guān)理論

（一）認(rèn)知偏差

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，我們能夠了解到股票的價(jià)格與企業(yè)的全部公開(kāi)信息有密切的聯(lián)系。但按照行為金融學(xué)理論，金融市場(chǎng)中的投資者很容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差和錯(cuò)誤，大多數(shù)金融投資者都是噪聲交易者，金融市場(chǎng)股票價(jià)格很容易被預(yù)估錯(cuò)誤。這種金融市場(chǎng)股票價(jià)格被高估、低估的情況，就是市場(chǎng)異常。在這種背景下，投資者想要選擇優(yōu)股，需要選擇具備以下四種類(lèi)型特點(diǎn)的股票。

1、小市值股票表現(xiàn)更優(yōu)

投資公司的特征和投資者的收益回報(bào)之間有密切的聯(lián)系。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)分析，小市值的股票往往有更為優(yōu)秀的表現(xiàn)。以美國(guó)股票市場(chǎng)為例，小市值股票的整體收益比大盤(pán)股高2%。中國(guó)股票市場(chǎng)也有相類(lèi)似的情況。也有部分學(xué)者認(rèn)為，小企業(yè)的股票相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)性更高，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者理應(yīng)獲取的收益就越多。由此可見(jiàn)，小市值股票效在未來(lái)仍會(huì)有較大的發(fā)展。由于理論學(xué)界研究小市值股票超額收益時(shí)采用了β——風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，這種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方式有明顯的局限，它并不能全面的反應(yīng)小公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)下，我們很難判斷反常收益與市場(chǎng)的關(guān)系。有些學(xué)者認(rèn)為，小市值股票效應(yīng)可能來(lái)源于“存活偏誤”。我們今天所看到的公司列表中的小企業(yè)，都是有發(fā)展?jié)摿湍芰Φ男∑髽I(yè)，破產(chǎn)清算的企業(yè)已經(jīng)不在公司列表中，也就因此產(chǎn)生了小盤(pán)股效應(yīng)。

2、低市盈率股票更優(yōu)

通過(guò)國(guó)內(nèi)外有關(guān)理論實(shí)證征明，低市盈率股票投資組合，能夠取得超出平均水平的收益。低市盈率股票優(yōu)于高市盈率股票的理論在上世紀(jì)70年代就有研究。之后的幾十年間，越來(lái)越多的研究者都對(duì)這個(gè)理論展開(kāi)了驗(yàn)證和實(shí)踐。許多學(xué)者認(rèn)為，低市盈率股票優(yōu)于高市盈率股票的這種現(xiàn)象很大程度上受到市場(chǎng)無(wú)效的影響。但總的說(shuō)來(lái)，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因究竟是市場(chǎng)無(wú)效還是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，學(xué)界內(nèi)尚沒(méi)有統(tǒng)一的定論。通常說(shuō)來(lái)，低市盈率股票表現(xiàn)出生存能力差的特征，一些財(cái)務(wù)危機(jī)、資金周轉(zhuǎn)不靈的公司，往往市盈率較低。

3、股票與賬面價(jià)值比越低，產(chǎn)生的收益越高

市賬率低的股票，往往發(fā)展前景較好，未來(lái)能夠產(chǎn)生較高的收益。價(jià)值型股票指數(shù)就是依據(jù)股票于賬面價(jià)值比率編制出來(lái)的。價(jià)值型股票指數(shù)相較于高速增長(zhǎng)的收益率股票指數(shù)而言，有更加突出的表現(xiàn)。但需要注意的是，價(jià)值型股票指數(shù)也并非完全通用，市賬率越低，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，這種市賬率低的股票也帶有一定的“存活偏誤”。在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)，由于數(shù)據(jù)信息中包含的企業(yè)排除了破產(chǎn)企業(yè)，所計(jì)算出的結(jié)果排除了破產(chǎn)公司造成的價(jià)值損失。

4、初始股息越高收益越高

初始股息是指股票利息于市場(chǎng)價(jià)格的比率。根據(jù)股票的初始股息，我們能夠?qū)善蔽磥?lái)兩到三年的收益進(jìn)行預(yù)估，看股票是否能夠取得超額正收益。初始股息率低，那么就低估了股票價(jià)格，股票就能夠在未來(lái)兩到三年獲得高額收益。

（二）股票異常收益率與時(shí)間的關(guān)系

股票異常收益率往往和時(shí)間有一定的聯(lián)系，突出表現(xiàn)為一月份效應(yīng)。在一月份，也就是年初，股票價(jià)格往往很高，投資者在這時(shí)出售股票能夠獲得較高的收益。一月份效應(yīng)特別適用于小企業(yè)，在每年年初的開(kāi)頭幾天，小企業(yè)股票投資獲得的超額收益巨大，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不大。總的說(shuō)來(lái)，一共有三種解釋。

1、止損賣(mài)出

年終階段，投資者為了及時(shí)止損，認(rèn)賠把股票賣(mài)出，避免征稅。在稅收效應(yīng)的影響下，很多投資者會(huì)在每年的年底出售股票、證券，通過(guò)短期的投資損失，減少個(gè)人所得稅。而在年底拋出證券，會(huì)使年末股票價(jià)格降低，當(dāng)度過(guò)年終進(jìn)入新年一月份，股票價(jià)格就會(huì)回彈。

2、資金停住

在年底先保證資金，到新年一月份重新調(diào)整資金布局，推動(dòng)股票價(jià)格的提升。

3、信息影響

往往新年年初的第一月會(huì)發(fā)布許多信息，這些信息的發(fā)布影響著年初一月份的收益率。

（三）個(gè)體心理因素

投資者個(gè)體的心理因素主要包括過(guò)度自信、后悔厭惡、 羊群效應(yīng)等幾個(gè)方面。過(guò)于自信是指投資者個(gè)體的主觀決定被擴(kuò)大，忽視了環(huán)境、偶然性等相關(guān)因素的影響，過(guò)于強(qiáng)調(diào)個(gè)人投資技能技巧的作用。投資者獲得的收益越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也越高，抵抗重大風(fēng)險(xiǎn)的能力越弱。后悔厭惡是指投資者可能會(huì)從許多個(gè)方案中選擇一個(gè)后悔程度最小的方案，相對(duì)而言，這種決策方式更加理性。心理賬戶(hù)是指?jìng)€(gè)體心理和收入渠道會(huì)影響投資的方向，穩(wěn)定工作收入往往承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，人們更傾向于隨意使用投資的收益。羊群效應(yīng)則是指投資者由于自己拿不定主意，不能順利決策，選擇輕信外界環(huán)境。一些專(zhuān)家媒體的建議、外界環(huán)境，都會(huì)影響到個(gè)體的投資行為。這種無(wú)主見(jiàn)的跟風(fēng)行為，就被成為羊群效應(yīng)，缺乏理性思考。事實(shí)上，股票市場(chǎng)羊群效十分普遍。

二、中國(guó)股市的基本狀況

上世紀(jì)90年代后，在上海、深圳等交易所建立之后，我國(guó)投資政策得到了普及，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展壯大，在世界上有了較強(qiáng)的影響力。相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)股市的發(fā)展仍然有所差距。一個(gè)成熟市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股價(jià)之間的關(guān)系密切。然而中國(guó)市場(chǎng)上普遍存在脫離的現(xiàn)象，上市公司盈利，股票價(jià)格不變，這種情況表明當(dāng)前中國(guó)股市的發(fā)展仍然存在局限。由于中國(guó)股市對(duì)政策的依賴(lài)很大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到政策的制約。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)的初期，政府對(duì)股市的干預(yù)過(guò)多，政府的影響過(guò)大。政策影響超出了市場(chǎng)因素的影響。在1990年到2002年期間，某股市一共出現(xiàn)了50多次異常變動(dòng)，其中政策性變動(dòng)30多次。

中國(guó)股市屬于非強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，相較于成熟市場(chǎng)，中國(guó)股市的信息傳遞速度較慢，很容易出現(xiàn)信息時(shí)效性不強(qiáng)，信息不對(duì)稱(chēng)等情況。這種信息傳遞上的局限，也就給投機(jī)行為的產(chǎn)生埋下了機(jī)會(huì)。投資者能夠依靠?jī)?nèi)幕，調(diào)整投資策略，獲得收益。中國(guó)股市中，個(gè)人投資者比重較大，但是資金規(guī)模較小。盡管個(gè)人投資者數(shù)量多，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少，但機(jī)構(gòu)投資者往往擁有較大規(guī)模的資金。中產(chǎn)階級(jí)投資成本較小，投機(jī)氛圍濃厚。中國(guó)股市入市的門(mén)檻不高，個(gè)人投資者的成本不需要太多，就能夠參與到股市之中。這也就導(dǎo)致，一些個(gè)人投資者受教育程度不高，缺少投資基本理念，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)信息掌握不佳，股市中非理性行為普遍存在。

三、基于行為學(xué)金融視角分析投資者決策存在的誤區(qū)

（一）盲目投資

個(gè)人投資者中過(guò)度自信心理普遍存在。有些個(gè)人投資者會(huì)對(duì)自己掌握的信息過(guò)分顧及，過(guò)分夸大了所掌握信息的可靠性，蒙蔽了實(shí)事情況。在進(jìn)行投資決策時(shí)，就容易導(dǎo)致決策失誤。過(guò)度自信的人還常常會(huì)自我歸因。經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)展，一半以上的個(gè)人投資者能夠較為理性的對(duì)待投資判斷。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，約有五分之三的投資者能夠減少持有倉(cāng)位的50%。另一半人數(shù)則認(rèn)為造成經(jīng)濟(jì)低迷的原因在于外部因素，忽視了自身在投資決策方面的消極影響，對(duì)自己的決策行為過(guò)于自信、預(yù)期過(guò)高。這種心理很容易造成投資決策偏誤或者失誤。投資者掌握的信息不夠全面，缺少全面收集信息和進(jìn)行綜合分析的能力，看待問(wèn)題過(guò)于片面，影響投資收益。

（二）損失厭惡

前景理論主要包括兩個(gè)方面。一方面，個(gè)人投資者對(duì)待盈利時(shí)，可能會(huì)對(duì)下一次決策持有更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，會(huì)對(duì)下一次投資保持理智，適當(dāng)減少冒險(xiǎn)。投資失敗時(shí)，則會(huì)更加冒險(xiǎn)，并不會(huì)畏首畏尾，更加積極的參與投資決策，希望轉(zhuǎn)變現(xiàn)有頹勢(shì)。另一方面，個(gè)人投資者能夠感知到自身的成功和失敗，相比較而言，失敗的痛苦往往要比成功的快樂(lè)更加強(qiáng)烈。這也就表明，人們對(duì)于失敗，也就是投資損失的敏感度更高。投資者能夠?qū)ν顿Y虧損有強(qiáng)大的包容度和忍耐度。這也就能夠解釋?zhuān)瑸槭裁赐顿Y者在盈利時(shí)往往急于出手，而當(dāng)股票虧損時(shí)，往往能夠更長(zhǎng)期的等待價(jià)格回升，股市散戶(hù)大多處于虧損狀態(tài)。

（三）后悔心理

后悔心理與過(guò)度自信心理有一定的聯(lián)系。當(dāng)事情發(fā)生以后，人們的事實(shí)結(jié)果與預(yù)測(cè)結(jié)果偏差較大，且人們認(rèn)為事實(shí)結(jié)果更可能發(fā)生。大部分個(gè)人投資者在股市下跌時(shí)持有這樣一種態(tài)度，他們認(rèn)為政府會(huì)積極的采取措施補(bǔ)救，只有不到10%的人認(rèn)為政府不會(huì)進(jìn)行干預(yù)。

（四）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也就是跟風(fēng)投資。個(gè)人投資者的主動(dòng)性不強(qiáng)，在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)受到同類(lèi)群體投資行為的影響。環(huán)境的影響對(duì)于個(gè)人投資者的影響過(guò)重。幾乎三分之二的人在進(jìn)行投資時(shí)，需要聽(tīng)取他人的意見(jiàn)或建議。余下三分之一的人會(huì)自己進(jìn)行分析總結(jié)進(jìn)行決策。整體而言，我國(guó)股市個(gè)人投資者的主動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)，正積極的朝著自主投資的方向發(fā)展。未來(lái)羊群效應(yīng)的影響可能會(huì)減弱。

（五）依賴(lài)政策

經(jīng)過(guò)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)68%的個(gè)人投資者對(duì)政策十分依賴(lài)。股市環(huán)境不佳，政府就會(huì)及時(shí)的干預(yù)和出臺(tái)政策，調(diào)整和挽救股市。我國(guó)政府決策對(duì)股市的影響很大，政府在股市投資中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

（六）錨定效應(yīng)

在投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，可能會(huì)受到印象深刻與否的影響獲取相關(guān)信息。印象越深刻的信息，投資者越容易做出判斷。錨定效應(yīng)類(lèi)似于先入為主。第一印象直接影響著個(gè)人投資者的投資決策行為。個(gè)人投資者的錨定效應(yīng)心理十分普遍。

四、基于行為金融學(xué)提出股市投資建議

（一）對(duì)投資者的建議

結(jié)合當(dāng)前我國(guó)個(gè)人投資者投資行為的實(shí)際情況，具體探討對(duì)股市投資者的建議。盡管個(gè)人投資者存在一定的過(guò)度自信、羊群效應(yīng)、依賴(lài)政策的情況，但相比之前，個(gè)人投資者的這些心理現(xiàn)象已經(jīng)得到了一定的改善。針對(duì)這些心理影響，需要投資者盡快建立起科學(xué)的心理意識(shí)，養(yǎng)成自主、合理的投資觀念，提升投資決策的科學(xué)性。受到信息缺失和專(zhuān)業(yè)水平的影響，中小投資者往往更傾向于非理性投資。為了盡快改善這一情況，首先，可以引導(dǎo)投資者學(xué)習(xí)金融基礎(chǔ)知識(shí)，提升投資者在股市投資方面的專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)，培養(yǎng)投資者辨別股市信息的能力。讓投資者能夠有效、科學(xué)的辨別故事信息，提升獲取信息的有效性和可靠性。個(gè)體投資者要養(yǎng)成理性分析投資信息的良好習(xí)慣。另外，在投資過(guò)程中需要加強(qiáng)對(duì)投資者的心理的分析，盡可能的避免過(guò)分自信、后悔心理等相關(guān)心理的影響，讓投資者能夠自行對(duì)自身的心理特征進(jìn)行分析。結(jié)合心理特征，調(diào)整投資策略，幫助投資者掌握正確、科學(xué)、理性的投資方法。

（二）對(duì)機(jī)構(gòu)的建議

機(jī)構(gòu)往往掌握了更大規(guī)模、更加雄厚的資金。盡管機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，但綜合實(shí)力較強(qiáng)。機(jī)構(gòu)內(nèi)部有具備專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)的專(zhuān)業(yè)人員隊(duì)伍，能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行科學(xué)、理性、高效的分析，并進(jìn)行科學(xué)的判斷決策。比較而言，機(jī)構(gòu)更不容易產(chǎn)生心里誤差。但是機(jī)構(gòu)容易受到資本約束的影響，機(jī)構(gòu)投資者也可能受到非理性思維的影響。機(jī)構(gòu)投資者的心理成為影響股市投資的重要因素。因此，為了提升股市投資的科學(xué)性，機(jī)構(gòu)需要重視對(duì)投資經(jīng)理的培養(yǎng)，不斷強(qiáng)化投資經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，穩(wěn)定投資精力的心理狀態(tài)。除此之外，還可以積極的借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，幫助機(jī)構(gòu)獲取更豐厚的收益。機(jī)構(gòu)作為股市中的主體，要充分的認(rèn)識(shí)到自身在股市中的作用和地位，科學(xué)決策，推動(dòng)自身的發(fā)展壯大，從而為股市的健康發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展做出推動(dòng)。

（三）對(duì)國(guó)家的建議

我國(guó)資本市場(chǎng)收到了行為金融學(xué)的深刻影響。國(guó)家在股市的發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。國(guó)家要通過(guò)完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)執(zhí)法力度，和完善相關(guān)監(jiān)管體制，為股市發(fā)展構(gòu)建起更加公平、穩(wěn)定、良好的市場(chǎng)環(huán)境，要切實(shí)保障投資者的利益。制定的法律法規(guī)和相關(guān)政策，應(yīng)當(dāng)具備穩(wěn)定性、可行性、連續(xù)性和前瞻性，要進(jìn)行科學(xué)決策，發(fā)揮政策的優(yōu)勢(shì)作用，提升政策對(duì)于調(diào)節(jié)股市震蕩的有效性。

結(jié)束語(yǔ)

個(gè)人投資者是股票市場(chǎng)的主體之一，個(gè)人投資者的行為直接影響我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。結(jié)合行為金融學(xué)理論分析個(gè)人投資者的行為，能夠調(diào)整現(xiàn)階段個(gè)人投資者的決策失誤，為股票市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)積極影響。同理，機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)家政策等都影響股票市場(chǎng)的發(fā)展。本文在行為金融學(xué)理論的支持下，分析了我國(guó)股票市場(chǎng)的狀況，探討了個(gè)人投資者的決策誤區(qū)，針對(duì)性探討了優(yōu)化股市投資的建議。

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對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)林子杰