李興然

近期，在碳中和主題的催化下，垃圾焚燒發(fā)電板塊不僅在整個(gè)環(huán)保行業(yè)中走勢(shì)突出，在大盤(pán)整體回調(diào)及盤(pán)整期間也逆勢(shì)上揚(yáng)，一改過(guò)去兩年多被市場(chǎng)“唾棄”的局面。

垃圾焚燒發(fā)電板塊的強(qiáng)勢(shì)并不只是純炒作，背后是有其基本面的支持的。垃圾焚燒發(fā)電本就現(xiàn)金流較好，盈利能力及抗周期性也相對(duì)穩(wěn)定，而且政策上仍不斷地獲得加碼支持，例如年初交易所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則、近期的碳中和及碳交易市場(chǎng)建設(shè)等。

市場(chǎng)的兩個(gè)擔(dān)憂

近年來(lái)，垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展迅猛?！笆濉币?guī)劃中提出了“到2020年底，城市生活垃圾處理能力占無(wú)害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達(dá)到60%以上”的主要目標(biāo)。據(jù)住建部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力已達(dá)到52.17萬(wàn)噸，在無(wú)害化處理能力中的占比達(dá)到44.10%。已投入運(yùn)營(yíng)的生活垃圾焚燒廠數(shù)量則由2008年的78座增長(zhǎng)至2019年的501座，平均每座生活垃圾焚燒廠的處理能力由683噸/日增長(zhǎng)至1041噸/日，體現(xiàn)出我國(guó)生活垃圾焚燒處理設(shè)施逐漸大型化、成熟化、穩(wěn)定化的基本特征。

有第三方咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告，截至2020年底，“十三五”規(guī)劃的35.62萬(wàn)噸/日新增焚燒能力已基本完成。

然而，2020年以來(lái)，可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼政策（“國(guó)補(bǔ)”）發(fā)生重大調(diào)整，對(duì)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展造成一定影響。據(jù)環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)大陸地區(qū)共開(kāi)標(biāo)78個(gè)生活垃圾焚燒發(fā)電公開(kāi)招標(biāo)項(xiàng)目，總投資超391億元（5個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目未查詢到總投資數(shù)據(jù)），全年新增生活垃圾焚燒發(fā)電處理規(guī)模約7.70萬(wàn)噸/日。從整體上看，2020年度垃圾焚燒市場(chǎng)增量明顯收窄，開(kāi)標(biāo)數(shù)量、處理規(guī)模均大幅下滑，較2019年分別同比下降31.58%、40%。

另一方面，進(jìn)入2021年，“十四五”大幕已拉開(kāi)，焚燒市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十年的高速增長(zhǎng)，增速趨于平緩將不可避免。這是由于大中城市的焚燒能力趨近飽和，市場(chǎng)逐步向縣鎮(zhèn)下沉，但縣鎮(zhèn)項(xiàng)目相對(duì)體量較小，縣鎮(zhèn)項(xiàng)目的商業(yè)吸引力也相對(duì)較弱。E20研究院通過(guò)對(duì)各省中長(zhǎng)期規(guī)劃的分析發(fā)現(xiàn)，中長(zhǎng)期規(guī)劃中，新增生活垃圾焚燒項(xiàng)目的廠均規(guī)模將從2019-2020年的平均值1037噸/日下降至736噸/日，降幅達(dá)到30%。

可以預(yù)見(jiàn)，在未來(lái)5-10年的生活垃圾焚燒市場(chǎng)中將更多的充斥著小體量的縣鎮(zhèn)項(xiàng)目，大項(xiàng)目、好項(xiàng)目將減少。

由此，投資者對(duì)垃圾發(fā)電的兩大疑慮是：一、電價(jià)補(bǔ)貼政策的前景;二、行業(yè)高增長(zhǎng)不再。這都在估值中給予體現(xiàn)，雖然主要上市公司業(yè)績(jī)過(guò)去兩三年都同比實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但同期股價(jià)表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。

不必過(guò)于悲觀

從政策規(guī)劃角度來(lái)看，國(guó)家對(duì)垃圾焚燒市場(chǎng)的促進(jìn)是不遺余力的。1月29日，上交所、深交所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，首批公募基建REITs試點(diǎn)落地漸行漸近，REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目。垃圾焚燒項(xiàng)目三大特點(diǎn)符合REITs對(duì)底層資產(chǎn)的要求：

1、盈利能力穩(wěn)定。垃圾焚燒項(xiàng)目在合同中往往包含調(diào)價(jià)政策，以對(duì)沖外部環(huán)境變化導(dǎo)致公司盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)，保障公司合理盈利;

2、抗周期性強(qiáng)。垃圾焚燒處置業(yè)務(wù)本質(zhì)上是公用事業(yè)，屬于地方政府剛需;

3、現(xiàn)金流穩(wěn)定。垃圾焚燒項(xiàng)目收入來(lái)源主要是垃圾處置費(fèi)（各地方政府支付）、上網(wǎng)電費(fèi)（電網(wǎng)支付）和發(fā)電補(bǔ)貼（省網(wǎng)及再生能源補(bǔ)貼基金支付），雖然再生能源補(bǔ)貼（“國(guó)補(bǔ)”）賬期較長(zhǎng)且去年發(fā)生重大調(diào)整，但是據(jù)中金公司測(cè)算，“國(guó)補(bǔ)”在焚燒項(xiàng)目收入中占比僅16%，而占收入比重超過(guò)80%的處置費(fèi)、上網(wǎng)電費(fèi)等支付速度較快，來(lái)源穩(wěn)定，保障垃圾焚燒項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定。

REITs給了上市公司在手項(xiàng)目被重新單獨(dú)定價(jià)的契機(jī)（類(lèi)似項(xiàng)目層面的IPO，有估值、還有流動(dòng)性），對(duì)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等主體的長(zhǎng)期估值水平都有提升，特別是經(jīng)歷了PPP的擔(dān)憂、重資產(chǎn)擔(dān)憂等折價(jià)之后。若兩到三年后基建公募REITs達(dá)到一定體量，則垃圾焚燒這類(lèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)中長(zhǎng)期的估值空間將向上打開(kāi)。

從碳中和角度出發(fā)，能源替代、節(jié)能減排、再生資源和生態(tài)碳匯將是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰中和目標(biāo)的重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑。

其中，能源替代將帶動(dòng)前端能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，垃圾焚燒發(fā)電是方式之一，這是由于垃圾發(fā)電對(duì)標(biāo)煤節(jié)約的二氧化碳量，減去垃圾焚燒本身產(chǎn)生的二氧化碳之后，仍然有顯著的碳減排量。CCER（國(guó)家核證自愿減排量）交易將會(huì)為垃圾焚燒公司帶來(lái)額外的收益，意義重大，可部分替代政策性補(bǔ)貼，在增厚垃圾焚燒公司利潤(rùn)的同時(shí)，現(xiàn)金流將進(jìn)一步有所改善。

東吳袁理團(tuán)隊(duì)從現(xiàn)有審定垃圾焚燒自愿減排項(xiàng)目方案出發(fā)，分析得到單噸垃圾減排量均值達(dá)0.36噸二氧化碳排放量，每兆瓦時(shí)發(fā)電量減排量均值達(dá)1.32噸二氧化碳排放量。據(jù)她們測(cè)算，中性假設(shè)情景下CCER收入達(dá)0.039元/度電，對(duì)生活垃圾焚燒項(xiàng)目收入端彈性達(dá)4.48%，利潤(rùn)端彈性達(dá)12.01%，凈利率提升2.02個(gè)百分點(diǎn)。

此外，垃圾填埋時(shí)將產(chǎn)生大量甲烷、二氧化碳等溫室氣體，在填埋氣用于發(fā)電的情況下，垃圾填埋的碳減排量仍然小于焚燒。因此，碳減排的約束也將使得垃圾焚燒的滲透率有望提升至更高水平，帶動(dòng)行業(yè)天花板進(jìn)一步提升。

結(jié)合對(duì)各類(lèi)規(guī)劃的統(tǒng)計(jì)，E20研究院預(yù)計(jì)“十四五”期間生活垃圾焚燒的增量市場(chǎng)需求在51.80萬(wàn)噸/日。在考慮到人口下滑等因素影響后，按照現(xiàn)在公平與效率博弈的原則，國(guó)家在偏向效率優(yōu)先，由此在加強(qiáng)中心城市首位度，他們認(rèn)為在已規(guī)劃焚燒項(xiàng)目中可能會(huì)考慮將一定的分散項(xiàng)目調(diào)整為集中處置項(xiàng)目，最終會(huì)形成22.40萬(wàn)噸/日左右的實(shí)際增量空間，是2019年全國(guó)處理能力的近50%。

也就是說(shuō)，此前市場(chǎng)擔(dān)憂的兩大主要因素其實(shí)在一系列有利條件下，顯然是可以部分或完全化解，長(zhǎng)期看甚至是利好大于利空，因此，不必過(guò)于悲觀。在今年市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的背景下，垃圾焚燒發(fā)電這樣的低位且有實(shí)質(zhì)利好的行業(yè)，是值得關(guān)注的。

圖：全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力變化

來(lái)源：E20研究院