王 平 洪愛珍 惠瑜添

(安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展及廣告形式、 廣告媒介的多樣化發(fā)展，廣告宣傳已然滲透到現(xiàn)代人的日常生活中，越來越受到各行各業(yè)的重視[1]。 近些年，一些學(xué)者開始關(guān)注廣告對資本市場的溢出效果[2]，這與廣告的心理效果研究和經(jīng)濟效果研究存在著很大的不同， 成為開展廣告效應(yīng)研究的新視角。 現(xiàn)有關(guān)于廣告的資本市場效應(yīng)研究多從廣告對股票超額收益率、 股票價格變動的視角展開，鮮有學(xué)者探討廣告如何影響投資行為。本文將廣告作為企業(yè)與投資者的溝通手段， 探究廣告與投資行為間的關(guān)系， 同時考慮不同行業(yè)以及行業(yè)與企業(yè)規(guī)模的交互調(diào)節(jié)作用。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）廣告對資本市場當(dāng)期投資行為的影響

資本市場有限注意理論 （Limited Attention Theory）認為，由于投資者的時間和精力有限，在投資時先將投資范圍限定于最近吸引其關(guān)注的股票，然后再從中做出投資決策[3]。廣告對企業(yè)資本市場投資者存在“信號效應(yīng)”[4]，對處于信息劣勢方的投資者而言，企業(yè)的廣告行為不僅是企業(yè)財務(wù)狀況良好、預(yù)期未來有盈利能力的信號，而且還可引起人們的關(guān)注，成為投資者互動的討論話題，進一步降低投資者間的信息不對稱問題， 驅(qū)動更多的潛在投資者參與交易，增加了企業(yè)股票的股權(quán)分散度及股票的流動性[5-6]?；谏鲜隼碚摲治?，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：廣告對資本市場當(dāng)期投資行為產(chǎn)生積極影響；

假設(shè)1a：廣告對當(dāng)期股票交易量產(chǎn)生積極影響；

假設(shè)1b：廣告對當(dāng)期股權(quán)分散度產(chǎn)生積極影響；

假設(shè)1c：廣告對當(dāng)期股票流動性產(chǎn)生積極影響。

（二）廣告對資本市場投資行為影響的滯后效應(yīng)

企業(yè)廣告的營銷效果是一個復(fù)合累積作用的過程， 因而廣告對資本市場投資行為的影響不僅存在于當(dāng)期，也會有滯后性的影響[7]。 國內(nèi)外已有研究證實， 企業(yè)廣告對其經(jīng)營績效和公司市值的影響具有長期效應(yīng)[8]，即使產(chǎn)品市場上廣告反響一般，投資者仍愿意購買有高額廣告支出的企業(yè)股票[9]。 因此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：廣告對資本市場投資行為的影響存在滯后效應(yīng)；

假設(shè)2a: 廣告對企業(yè)股票交易量的影響存在滯后效應(yīng)；

假設(shè)2b: 廣告對企業(yè)股權(quán)分散度的影響存在滯后效應(yīng)；

假設(shè)2c: 廣告對企業(yè)股票流動性的影響存在滯后效應(yīng)。

（三）行業(yè)差異的調(diào)節(jié)作用

不同行業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)屬性、市場經(jīng)濟化水平及政策、競爭環(huán)境等因素都會影響廣告的經(jīng)濟效應(yīng)[10]。 企業(yè)的廣告不僅直接影響其資本市場， 也會通過企業(yè)經(jīng)營績效的影響間接影響資本市場[2][6][11]。廣告的資本市場效應(yīng)主要是通過市場投資行為來實現(xiàn)的， 不同行業(yè)的企業(yè)廣告對投資行為的影響存在差異， 即行業(yè)差異在廣告對資本市場投資行為的影響中起調(diào)節(jié)作用。 基于此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3:行業(yè)差異調(diào)節(jié)廣告對資本市場投資行為的影響；

假設(shè)3a: 行業(yè)差異調(diào)節(jié)廣告對企業(yè)股票交易量的影響；

假設(shè)3b: 行業(yè)差異調(diào)節(jié)廣告對企業(yè)股權(quán)分散度的影響；

假設(shè)3c: 行業(yè)差異調(diào)節(jié)廣告對企業(yè)股票流動性的影響。

（四）行業(yè)與企業(yè)規(guī)模的交互調(diào)節(jié)作用

根據(jù)結(jié)構(gòu)-行為-績效理論 （Structure-Conduct-Performance，SCP），企業(yè)的廣告宣傳行為屬于市場行為， 由既定的市場結(jié)構(gòu)決定， 而企業(yè)規(guī)模作為市場結(jié)構(gòu)的主要因素，會影響企業(yè)經(jīng)濟績效，從而對廣告的資本市場效應(yīng)產(chǎn)生影響， 因而企業(yè)規(guī)模是廣告資本市場效應(yīng)的調(diào)節(jié)變量[12]。同時，根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，大企業(yè)占據(jù)了更大的市場份額，生產(chǎn)成本比小企業(yè)更具規(guī)模優(yōu)勢，單位產(chǎn)品所獲得的利潤更高，企業(yè)經(jīng)營利潤更高。 這些資金通過擴大投資再度進入經(jīng)營資金鏈中形成良性循環(huán)，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的增加[13]。 結(jié)合假設(shè)3，我們提出假設(shè)：

假設(shè)4:行業(yè)與規(guī)模對廣告與資本市場投資行為產(chǎn)生交互調(diào)節(jié)影響；

假設(shè)4a: 行業(yè)與規(guī)模對廣告與企業(yè)股票交易量產(chǎn)生交互調(diào)節(jié)影響；

假設(shè)4b: 行業(yè)與規(guī)模對廣告與企業(yè)股權(quán)分散度產(chǎn)生交互調(diào)節(jié)影響；

假設(shè)4c: 行業(yè)與規(guī)模對廣告與企業(yè)股票流動性產(chǎn)生交互調(diào)節(jié)影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A 股企業(yè)為研究樣本， 相關(guān)變量指標數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫?？紤]到現(xiàn)有樣本企業(yè)的廣告披露時間及數(shù)據(jù)的可獲取性，最終確定以樣本企業(yè)2011 年—2016 年作為研究區(qū)間。

為了確保研究結(jié)果的可靠性和一般性， 本文從研究樣本中剔除以下幾類企業(yè)：（1）未披露廣告費用指標的企業(yè)；（2） 同時發(fā)行 H 股或 B 股的企業(yè)；（3）2010 年底之后上市的企業(yè) （IPO 企業(yè)可能會因非正常因素的影響導(dǎo)致某項指標偏離實際值）；（4） 金融類企業(yè)和ST、*ST 類企業(yè)。 最終保留602 家企業(yè)作為研究樣本。

按照我國證監(jiān)會最新的行業(yè)分類標準， 樣本企業(yè)中有制造業(yè)329 家，非制造業(yè)273 家，樣本企業(yè)行業(yè)和數(shù)量分布如表1 所示。 從總體上看，不同行業(yè)的樣本數(shù)量有一定差異， 樣本行業(yè)類別包含范圍比較全面。

表1 樣本企業(yè)在各行業(yè)的分布統(tǒng)計

（二）變量設(shè)計

1.解釋變量

本文的主要解釋變量是廣告（AD），采用國內(nèi)外文獻通行的做法， 用樣本企業(yè)廣告費用的對數(shù)值進行衡量[6]。 為盡量減少因廣告披露口徑不一致所帶來的影響， 考慮到本文的研究是側(cè)重于與企業(yè)產(chǎn)品、品牌及企業(yè)形象有關(guān)的廣告宣傳，因此本文的廣告僅包括企業(yè)形象宣傳層面和產(chǎn)品宣傳層面的廣告費用。

2.被解釋變量

本文從股票交易量、 股權(quán)分散度和股票流動性三個方面度量資本市場投資行為。

（1）股票交易量（VOLUME）。 廣告能通過向個人和機構(gòu)投資者傳遞信息，吸引投資者的關(guān)注，影響其股票交易行為。 股票交易量指標按企業(yè)的年股票交易量之和對數(shù)值計算。

（2）股權(quán)分散度（DEPTH）。 廣告作為傳遞企業(yè)產(chǎn)品、品牌等信息的載體，在吸引投資者購買股票的同時，也能夠增加企業(yè)股東數(shù)量，其股權(quán)分散度也隨之增加。 本文用股東數(shù)目的對數(shù)值衡量股權(quán)分散度。

（3）股票非流動性因子(ILLIQ)。 根據(jù) Amihud（2002）的做法，以股票非流動性因子ILLIQi,t作為衡量指標，具體計算過程如公式（1）所示[14]。 式中，DAYi,t表示第t 年第i 只股票的交易天數(shù)，Ri,t,d表示第t 年第 i 只股票在第d 天的收益率，Vi,t,d表示第 t 年第i只股票在第d 天的股票交易量。 非流動性因子越小，股票流動性越高。

3.控制變量

本文引入了3 個控制變量:（1） 企業(yè)盈利能力（ROA）， 采用總資產(chǎn)報酬率作為企業(yè)的盈利能力度量指標。 （2）企業(yè)規(guī)模（SIZE），以企業(yè)流動股股票市值作為企業(yè)規(guī)模度量指標。 （3） 股票交易成本（COST）。參考學(xué)者Grullon(2004)的方法，以企業(yè)股票的年收盤價的倒數(shù)衡量企業(yè)股票交易成本[6]。

表2 相關(guān)變量計算說明表

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1、假設(shè)3 和假設(shè)4，將模型設(shè)計為：

其中，DEPTHt、VOLUMEt、ILLIQt為被解釋變量，反映第t 期資本市場投資行為，ADt為第t 期企業(yè)廣告費用；ROAt為第t 期企業(yè)的盈利能力指標，COSTt為第t 期企業(yè)股票交易成本，SIZEt為第t 期企業(yè)規(guī)模指標。 驗證假設(shè)4 時， 我們借鑒秦雅芳和張烜（2018）的做法，按照企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)量將不同行業(yè)中的樣本企業(yè)，分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，依次考察在不同行業(yè)， 企業(yè)規(guī)模在廣告對投資行為影響中的調(diào)節(jié)作用[15]。

為驗證研究假設(shè) 2，設(shè)計模型（3）和模型（4）如下：

其中，ADt-1、ADt-2分別為廣告費用滯后一期和二期項，其余變量同模型（2）。

（四）描述性統(tǒng)計

表3 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3中各變量最大值與最小值間的差異情況可知， 樣本企業(yè)間在各個變量上存在較大的差距， 樣本的差異性和多樣性將極大地提高我們分析的效度。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（五）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是對是對各變量間相關(guān)關(guān)系的方向及程度的統(tǒng)計方法。 在進行回歸分析之前，本文采用SPSS19.0 統(tǒng)計分析軟件對各變量進行Pearson 相關(guān)分析，具體結(jié)果見表4。

表4 變量間相關(guān)系數(shù)值

表4 顯示了模型中各研究變量間的相關(guān)系數(shù)及顯著性，其中，廣告與被解釋變量股票交易量、股權(quán)分散度的系數(shù)顯著為正， 初步判斷廣告與股票交易量、股權(quán)分散度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；股票非流動性因子與廣告的相關(guān)系數(shù)為顯著為負，說明廣告與股票非流動性因子存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。 此外，其他控制變量與股票交易量、股權(quán)分散度及股票非流動性因子也都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

四、實證研究

（一）廣告對資本市場當(dāng)期投資行為的影響

為驗證假設(shè)1，本文對模型(1)進行OLS 估計，結(jié)果如表5 所示。

表5 模型(1) OLS 估計結(jié)果

由表5 可知，廣告（ADt）對當(dāng)期股權(quán)分散度和股票交易量的回歸系數(shù)顯著為正， 說明廣告能夠?qū)Ξ?dāng)期的的股權(quán)分散度和股票交易量產(chǎn)生積極影響，假設(shè)1a 和假設(shè)1b 成立；廣告（ADt）對當(dāng)期股票非流動性因子的回歸系數(shù)顯著為負， 說明廣告與股票非流動性因子之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系， 從而廣告能夠?qū)Ξ?dāng)期股票流動性產(chǎn)生積極影響， 假設(shè)1c 成立。 綜上，假設(shè)1 得到驗證。

（二）廣告對資本市場投資行為的滯后影響

本文運用模型（2）和模型（3）檢驗廣告對資本市場投資行為的滯后影響，分析結(jié)果見表6。

表6 廣告對資本市場投資行為的滯后效應(yīng)回歸結(jié)果

由表6 可知，廣告滯后一期（ADt-1）對股權(quán)分散度和股票交易量的回歸系數(shù)統(tǒng)計上不顯著， 說明廣告對股權(quán)分散度和股票交易量的影響不存在顯著的滯后效應(yīng)，假設(shè)2a 和假設(shè)2b 不成立；廣告滯后一期（ADt-1） 對股票非流動性因子的回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)增加廣告投入， 會負向影響股票的非流動性因子，從而對股票的流動性產(chǎn)生滯后影響，假設(shè)2c成立。 加入ADt-2變量后，ADt-2的回歸系數(shù)統(tǒng)計上均不顯著，說明廣告對投資行為的滯后性影響僅一期，因此假設(shè)2 部分成立。

（三）行業(yè)差異的調(diào)節(jié)作用

為驗證行業(yè)差異對廣告與投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，根據(jù)行業(yè)特征將樣本企業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩組，并運用模型（1）分別進行分析，結(jié)果見表7。

表7 不同行業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

由表7 的結(jié)果可知，制造業(yè)企業(yè)廣告（ADt）對股權(quán)分散度回歸系數(shù)統(tǒng)計上不顯著， 說明在制造行業(yè)，廣告對股權(quán)分散度不產(chǎn)生顯著影響；廣告對股票交易量、股票非流動性因子的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著，表明在制造行業(yè)，企業(yè)廣告對股票交易量和股票非流動性因子有顯著影響。 對非制造行業(yè)企業(yè)來說，廣告（ADt）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著，說明非制造業(yè)企業(yè)廣告對股權(quán)分散度、廣告交易量和股票非流動性因子都產(chǎn)生了顯著影響。 從整體上看，廣告對非制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)分散度的產(chǎn)生了顯著影響，但這一影響在制造業(yè)卻不顯著， 說明行業(yè)差異弱化了廣告與市場投資行為間的相關(guān)程度， 行業(yè)差異起顯著的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3b 成立，故假設(shè)3 部分成立。

（四）行業(yè)與規(guī)模交互的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額將樣本企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)，運用模型（1）分析制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)規(guī)模對廣告與投資行為的影響，結(jié)果如表8 和表9 所示。

1.非制造業(yè)企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用從表8 的分析結(jié)果可知，在規(guī)模大的企業(yè)，廣告（ADt）對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子的回歸系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平下均顯著， 可見大規(guī)模企業(yè)的廣告對股權(quán)分散度、 股票交易量和股票非流動性因子均有顯著的影響；但在規(guī)模小的企業(yè)，廣告（ADt）對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子的回歸系數(shù)統(tǒng)計上均不顯著， 可見對小規(guī)模企業(yè)來說，廣告對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子均無顯著影響。 因而，在非制造業(yè)，企業(yè)規(guī)模在廣告與投資行為的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。

2.制造業(yè)企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

由表9 知，大規(guī)模企業(yè)的廣告（ADt）對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平下均顯著， 表明大規(guī)模企業(yè)廣告對資本市場投資行為具有顯著影響；小規(guī)模企業(yè)的廣告（ADt）對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子的回歸系數(shù)統(tǒng)計上均不顯著，說明小規(guī)模企業(yè)廣告對股權(quán)分散度、股票交易量和股票非流動性因子不存在顯著影響。 因而，在制造業(yè)內(nèi)，企業(yè)規(guī)模在廣告與投資行為的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。 綜合表8 的分析結(jié)果表明，廣告對資本市場投資行為的影響在不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)有顯著差異，即行業(yè)與規(guī)模交互調(diào)節(jié)廣告與投資行為的關(guān)系，假設(shè)4 成立。

表8 非制造業(yè)企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用分析結(jié)果

表9 制造業(yè)企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

1. 廣告對資本市場當(dāng)期投資行為有顯著的促進作用

企業(yè)的廣告宣傳能夠增加投資者的關(guān)注度，降低信息搜尋成本，提高投資者對企業(yè)股票的熟知度，引導(dǎo)投資者購買企業(yè)股票， 從而提升企業(yè)當(dāng)期股票交易量、股權(quán)分散度和股票流動性。

2. 廣告對資本市場部分投資行為的影響具有一定的滯后效應(yīng)

廣告對股票交易量、 股權(quán)分散度的影響沒有顯著的滯后效應(yīng)， 但對股票非流動性因子有顯著的負向影響滯后效應(yīng)。 從系數(shù)值大小看，廣告對滯后一期的影響顯著，之后影響不顯著，這表明廣告投入增多會反向影響股票的非流動水平， 企業(yè)廣告投入時間越長，對投資行為的影響越小。

3. 行業(yè)差異調(diào)節(jié)廣告對資本市場當(dāng)期投資行為的影響

廣告對股票交易量和股票非流動性因子在制造業(yè)和非制造業(yè)都產(chǎn)生了顯著影響， 但廣告對股權(quán)分散度在制造業(yè)和非制造業(yè)的影響卻存在差異，這可能是因為現(xiàn)代社會產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，導(dǎo)致制造業(yè)廣告市場競爭激烈， 對廣告的經(jīng)濟效應(yīng)產(chǎn)生了不利的影響。

4. 行業(yè)和企業(yè)規(guī)模交互對廣告與資本市場投資行為的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用

企業(yè)規(guī)模越大， 廣告對企業(yè)股權(quán)分散度和股票流動性的促進作用更顯著，而企業(yè)規(guī)模較小時，廣告對資本市場投資行為的影響不顯著。 這可能是因為大企業(yè)經(jīng)濟實力強，占有規(guī)模優(yōu)勢，比小企業(yè)更容易獲得投資者青睞， 因而大企業(yè)進行廣告宣傳更容易吸引投資者關(guān)注。

（二）研究貢獻

本文的理論貢獻主要有：（1）試圖厘清廣告對資本市場產(chǎn)生影響的內(nèi)在作用機制。 本文打破以往的局限，將廣告作為企業(yè)與投資者的溝通橋梁，研究廣告對資本市場投資行為影響， 發(fā)現(xiàn)廣告對資本市場當(dāng)期投資行為有顯著的促進作用， 對股票非流動性因子具有一定的負向滯后效應(yīng)， 并在此基礎(chǔ)上分析了行業(yè)的調(diào)節(jié)作用， 以及行業(yè)與企業(yè)規(guī)模的交互調(diào)節(jié)作用。 （2）豐富了廣告資本市場效應(yīng)的研究。 Huberman(2001)研究表明，熟知度高的股票往往容易被投資者追捧， 這種投資行為稱為熟知引發(fā)的投資 （familiarity breeds investment）[16]，投資者的投資行為存在本土偏好 （home bias）[17]，本文研究發(fā)現(xiàn)廣告對資本市場投資行為有顯著的促進作用，這為廣告資本市場效應(yīng)提供了新的證據(jù)。

本文的現(xiàn)實意義主要有：（1）企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮廣告的信號傳遞作用， 向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息，吸引投資者的關(guān)注和并實現(xiàn)投資交易，提升企業(yè)價值。 （2）企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的行業(yè)特點和規(guī)模大小針對性的進行廣告決策， 盡可能減少廣告的無效支出，發(fā)揮廣告宣傳潛在的經(jīng)濟效用價值。

（三）研究局限與未來研究方向

首先，本文樣本量及研究區(qū)間具有一定局限性，未來可在有條件的情況下進一步增加樣本數(shù)量和擴大研究區(qū)間；其次，不同企業(yè)披露的廣告費用所包含的范圍可能存在一定差異， 未來研究可考慮規(guī)范廣告費用統(tǒng)計口徑；再次，本文僅研究了行業(yè)和企業(yè)規(guī)模對廣告與資本市場投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，未來需要進一步探索其它影響因素的作用。