郭晨光

摘? ?要：高頻交易是近年來(lái)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)興起的新型交易方式，該方式有利于期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮，但過(guò)度的高頻交易則會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)，損害投資者利益。加強(qiáng)對(duì)高頻交易的規(guī)范和監(jiān)管對(duì)提高期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率、保護(hù)投資者利益具有重要意義。本文以美國(guó)和歐盟為例，梳理了境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易的監(jiān)管要求，并從監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段和技術(shù)手段出發(fā)，對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行了評(píng)價(jià)。其中，經(jīng)濟(jì)手段主要包括高頻交易量比率、訂單成交比、加權(quán)交易量比率等及其分類(lèi)收費(fèi)制度等;技術(shù)手段則包括增加減速帶、要求訂單駐留時(shí)間等措施。在此基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)高頻交易的規(guī)范和監(jiān)管提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：高頻交易;期貨市場(chǎng);監(jiān)管手段;經(jīng)濟(jì);技術(shù)

一、引言

隨著金融科技的不斷發(fā)展，高頻交易已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)一種重要的交易方式，由于高頻交易完全通過(guò)程序化進(jìn)行交易，排除了人為交易的主觀影響，能夠更好地執(zhí)行既定交易策略，在收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都領(lǐng)先于傳統(tǒng)的交易方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，高頻交易占到美國(guó)證券市場(chǎng)交易總量的一半以上。但正是由于高頻交易沒(méi)有人為干預(yù)，其最大風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自于交易程序的不可控性，如果市場(chǎng)異常波動(dòng)，很容易發(fā)生系統(tǒng)性事件。2010年美國(guó)股市的閃電崩盤(pán)、騎士資本的錯(cuò)單事件以及光大證券的烏龍指都與高頻交易有關(guān)，加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管成為各國(guó)期貨監(jiān)管部門(mén)面臨的重要課題。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于程序化交易和高頻交易的研究較為豐富，但是對(duì)高頻交易的作用和影響卻存在一定的分歧。有學(xué)者認(rèn)為高頻交易增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性、降低了市場(chǎng)交易成本（Hendershottet等，2011;Conrad等，2015）[1，2]，增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性（于永瑞，2017;Brogaardet等，2018）[3，4];但也有學(xué)者研究認(rèn)為高頻交易會(huì)加重信息不對(duì)稱和逆向選擇問(wèn)題（Hendershottet和Moulton，2011）[5]，在特殊情況下會(huì)損害市場(chǎng)的流動(dòng)性（吳曉靈等，2016;Brogaard等，2017）[6，7]，是市場(chǎng)閃電崩盤(pán)的誘因（Leal和Napoletano，2017）[8]。因此，高頻交易是一把“雙刃劍”，只有加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，才能夠發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)的積極作用。

高頻交易在我國(guó)開(kāi)始的時(shí)間并不長(zhǎng)，決策層對(duì)高頻交易的監(jiān)管一直處于探索狀態(tài)：2010年，證監(jiān)會(huì)對(duì)程序化交易監(jiān)管工作提出了具體要求，各交易所也出臺(tái)了相應(yīng)措施;2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，加強(qiáng)對(duì)程序化交易的監(jiān)管。理論界對(duì)高頻交易的監(jiān)管思路也提出了若干對(duì)策建議。吳曉靈等（2016）[6]認(rèn)為，2015年A股大幅波動(dòng)后采取監(jiān)管高頻交易參與股指期貨措施后，股指期貨基差的絕對(duì)值和波動(dòng)大大增加，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到了很大影響，應(yīng)建立立體式的高頻交易風(fēng)險(xiǎn)防線。不少學(xué)者總結(jié)介紹了國(guó)外高頻交易的監(jiān)管體系以及研究成果，對(duì)我國(guó)程序化交易以及高頻交易的監(jiān)管提出了若干啟示（熊熊等，2011;郭朋，2012;陳建平等，2013;王倩，2014;陳凡，2017;李臻，2019）[9-14]，還有一些學(xué)者提出監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善對(duì)程序化交易以及高頻交易監(jiān)管的體系和具體措施（葉偉，2014;彭志，2016;姜哲，2017;吳偉央，2019;李臻和吳銳，2019;劉沛佩和郭靖祎，2020）[15-20]。

盡管有關(guān)國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)程序化交易以及高頻交易監(jiān)管方式和影響的文獻(xiàn)逐年增加，但對(duì)具體監(jiān)管手段的設(shè)計(jì)和執(zhí)行原理的研究則并不多見(jiàn)，與國(guó)際的監(jiān)管實(shí)踐存在一定差距（巴曙松和王一出，2019）[21]。與此同時(shí)，與股票市場(chǎng)T+1的交易機(jī)制相比，期貨市場(chǎng)T+0的交易機(jī)制更適于高頻交易的參與，因此近年來(lái)高頻交易在期貨市場(chǎng)的規(guī)模逐漸增加，而國(guó)內(nèi)對(duì)引入相應(yīng)監(jiān)管手段的可行性研究卻較為缺乏。基于以上原因，本文以美國(guó)和歐盟為例，系統(tǒng)介紹國(guó)際期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易采取的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)監(jiān)管手段，并結(jié)合我國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)際，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)引入相關(guān)手段的可行性以及具體操作手段提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。

二、歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易的監(jiān)管要求

（一）美國(guó)商品期貨委員會(huì)針對(duì)高頻交易的監(jiān)管要求

2015年，美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）通過(guò)了《程序化交易監(jiān)管規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿）（Regulation Automated Trading）（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），包含一系列風(fēng)險(xiǎn)控制、透明度措施和其他加強(qiáng)美國(guó)程序化交易領(lǐng)域監(jiān)管的保障措施，而高頻交易需要滿足程序化交易的所有監(jiān)管要求（劉春彥等，2017;張孟霞，2018）[22，23]。

《規(guī)定》中明確了程序化交易的兩個(gè)特征：（1）由一個(gè)或多個(gè)計(jì)算機(jī)算法或系統(tǒng)決定訂單的提交、修改或取消及其他關(guān)于訂單的操作，包括但不限于交易的產(chǎn)品、交易場(chǎng)所、訂單類(lèi)型、訂單的時(shí)間安排、訂單價(jià)格、訂單數(shù)量等;（2）指令或者指令的修改、撤銷(xiāo)是按照交易所的規(guī)則以電子方式提交的，但不包括以下情形：指令或者修改、撤銷(xiāo)指令的每一個(gè)參數(shù)或?qū)傩远际怯勺匀蝗耸謩?dòng)輸入，并且在以電子方式提交前沒(méi)有任何計(jì)算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)。

《規(guī)定》對(duì)程序化交易人、清算類(lèi)期貨交易商、交易所三個(gè)層面均提出相關(guān)要求。其中，在交易所層面，《規(guī)定》對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露、測(cè)試系統(tǒng)、直接接入訂單的風(fēng)險(xiǎn)控制等方面提出要求。例如，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，要求交易所要制訂單位時(shí)間最大指令信息頻率、單位時(shí)間最大指令執(zhí)行頻率、最大指令規(guī)模、價(jià)格等四類(lèi)前端風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，并且需要建立指令撤銷(xiāo)系統(tǒng)，該系統(tǒng)必須具備立即切斷算法交易系統(tǒng)、撤銷(xiāo)選定指令或者所有剩余指令并阻止新指令提交的能力。交易所還必須建立非程序化交易訂單的并行控制系統(tǒng)。

2016年美國(guó)商品期貨委員會(huì)又表決通過(guò)了《程序化交易監(jiān)管規(guī)定》的補(bǔ)充規(guī)定，修改和簡(jiǎn)化了原規(guī)定中的某些要求，將交易前風(fēng)險(xiǎn)控制集中在兩個(gè)層面：一是將程序化交易者和清算類(lèi)期貨交易商合并為一類(lèi);二是保留交易所層面的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。同時(shí)，還對(duì)程序化交易者的認(rèn)定設(shè)置了最小交易量的門(mén)檻值。但對(duì)源代碼監(jiān)管以及法規(guī)實(shí)施前景等問(wèn)題并未達(dá)成一致意見(jiàn)，因而該規(guī)定并未正式出臺(tái)，美國(guó)商品期貨委員會(huì)針對(duì)程序化交易并沒(méi)有現(xiàn)行的法規(guī)。

（二）歐盟對(duì)高頻交易的監(jiān)管要求

2018年歐盟開(kāi)始實(shí)施《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》（Markets in Financial Instruments DirectiveⅡ），明確高頻算法交易是程序化交易的特定子集，并將其定義為：交易系統(tǒng)高速分析來(lái)自市場(chǎng)的數(shù)據(jù)或信號(hào)，并在非常短的時(shí)間段內(nèi)響應(yīng)該分析結(jié)果，向市場(chǎng)發(fā)送或更新大量訂單?！督鹑诠ぞ呤袌?chǎng)指令Ⅱ》將高頻交易和程序化交易納入統(tǒng)一監(jiān)管框架。并對(duì)程序化交易做出了原則性監(jiān)管要求。高頻交易主要有三方面特征：（1）使用協(xié)同定位、鄰近托管或高速直接電子訪問(wèn)中的至少一個(gè)旨在最小化網(wǎng)絡(luò)和其他類(lèi)型延遲的基礎(chǔ)設(shè)施;（2）由系統(tǒng)確定訂單的啟動(dòng)、生成、路由或執(zhí)行，無(wú)須人為干預(yù)單筆交易或訂單;（3）訂單的生成、報(bào)價(jià)或取消具備高信息率。

《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》對(duì)交易所高頻交易的監(jiān)管要求可以分為技術(shù)、經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面。在技術(shù)層面，一是交易所要確保交易系統(tǒng)具有彈性并通過(guò)適當(dāng)性測(cè)試，以應(yīng)對(duì)增加的訂單流量或市場(chǎng)壓力;二是交易所應(yīng)設(shè)置斷路器以暫時(shí)停止交易或在突然出現(xiàn)意外價(jià)格變動(dòng)時(shí)限制交易。在經(jīng)濟(jì)層面，交易所須確保費(fèi)用結(jié)構(gòu)的透明性、非歧視性和公平性，且費(fèi)用結(jié)構(gòu)不會(huì)造成市場(chǎng)無(wú)序;允許交易所根據(jù)訂單維持時(shí)間調(diào)整取消訂單費(fèi)用，并根據(jù)具體適用的金融工具調(diào)整費(fèi)用;歐盟成員國(guó)還應(yīng)允許交易所對(duì)“下單即撤（IOC）”的訂單征收更高的費(fèi)用，或?qū)θ∠唵伪嚷矢呒皯?yīng)用高頻交易技術(shù)的參與者收取更高的費(fèi)用，以抵消這些交易者帶來(lái)的不一定有益于其他參與者和交易所的額外負(fù)擔(dān)。

三、歐美交易所對(duì)高頻交易監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段

為防止高頻交易者濫用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)頻繁報(bào)撤單，鼓勵(lì)交易者提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，歐美交易所采用了不同辦法進(jìn)行管理。芝加哥商品交易所（CME）和美國(guó)洲際交易所（美國(guó)ICE）都采用了加權(quán)信息量（Weighted Volume Ratio，WVR）與交易量比值的做法;歐洲期貨交易所（EUREX）和歐洲洲際交易所（歐洲ICE）①均采用了訂單成交比機(jī)制（Order-to-Trade Ratio，OTR）限制撤單比率;歐洲期貨交易所另增設(shè)了系統(tǒng)過(guò)度使用懲罰機(jī)制。

（一）芝加哥商品交易所采用交易量比率進(jìn)行監(jiān)管

為鼓勵(lì)交易者提供負(fù)責(zé)任、高質(zhì)量的信息，提高市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，便于更多的參與者參與從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性，自2013年1月2日起，芝加哥商品交易所開(kāi)始實(shí)施信息傳送效率計(jì)劃。該計(jì)劃主要包含了信息傳遞得分系統(tǒng)和交易量比率限制。

1. 信息傳遞評(píng)分系統(tǒng)。根據(jù)提交的特定信息類(lèi)型及信息量，對(duì)每種類(lèi)型的信息數(shù)量乘以預(yù)設(shè)的權(quán)重因子并加和得到信息傳遞得分。各類(lèi)型信息的權(quán)重見(jiàn)表1。

2. 交易量比率限制。芝加哥商品交易所采用交易量比率的方法衡量交易者的信息傳遞得分與其特定產(chǎn)品組的比值，即交易量比率=信息傳遞得分/交易量。如表2所示，對(duì)于不同信息量區(qū)間采用不同的基準(zhǔn)系數(shù)，其中，不超過(guò)20000筆的參與者無(wú)須計(jì)算，直接豁免。若交易量比率大于相應(yīng)產(chǎn)品組給定的基準(zhǔn)水平，則將被征收附加費(fèi)。芝加哥商品交易所基于各產(chǎn)品組的過(guò)往表現(xiàn)、市場(chǎng)需求、整體的市場(chǎng)行為和增強(qiáng)流動(dòng)性的適當(dāng)信息量標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)季度都可能會(huì)對(duì)各產(chǎn)品組基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。

例如表3的情況，某交易公司某日在某產(chǎn)品上發(fā)送的信息量為132000條，對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)為1倍基準(zhǔn)（假設(shè)該類(lèi)產(chǎn)品組基準(zhǔn)為10），則交易量比率=（61000[×]0+30000[×]1+40000[×]3+1000[×]3）/10000=15.3>10。由于測(cè)算出的交易量比率超過(guò)了預(yù)設(shè)基準(zhǔn)，該交易公司將按照規(guī)定被征收附加費(fèi)，附加費(fèi)費(fèi)率為每產(chǎn)品組每日1000美元。

但是，芝加哥商品交易所對(duì)征收附加費(fèi)做出了豁免規(guī)定：（1）交易者在每大類(lèi)交易所③每月自動(dòng)獲得兩次附加費(fèi)豁免權(quán)，豁免權(quán)將在每月末自動(dòng)行使，但若該月中某日交易量比率超過(guò)預(yù)設(shè)基準(zhǔn)的6倍，該日附加費(fèi)無(wú)法被免。（2）如果某月的月度交易量比率不超過(guò)預(yù)設(shè)基準(zhǔn)，則該月內(nèi)的全部每日附加費(fèi)將會(huì)被自動(dòng)豁免。月度交易量與日交易量比率計(jì)算方法基本保持一致，由月度信息傳遞得分除以月度交易量得出，并根據(jù)平均每日信息量選出基準(zhǔn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。同樣的，若該月中某日交易量比率超過(guò)預(yù)設(shè)基準(zhǔn)的6倍，該日附加費(fèi)無(wú)法豁免。（3）若交易者能提供充分有力證據(jù)，說(shuō)明其超過(guò)閾值的行為是合理或必要的，可在下一月的前十個(gè)交易日內(nèi)向芝加哥商品交易所提交豁免請(qǐng)求，芝加哥商品交易所將審核豁免請(qǐng)求并決定是否批準(zhǔn)，如果審核通過(guò)，則免于征收附加費(fèi)。

（二）歐洲期貨交易所采用訂單成交比及信息量方法進(jìn)行管理

歐洲期貨交易所主要采用訂單成交比機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，針對(duì)信息量超過(guò)規(guī)定閾值的參與者增設(shè)系統(tǒng)過(guò)度使用懲罰機(jī)制。

1. 訂單成交比OTR。根據(jù)德國(guó)高頻交易法案要求，歐洲期貨交易所于2013年12月1日起實(shí)施訂單成交比機(jī)制，2018年1月3日起，為適應(yīng)《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》，實(shí)施新的OTR機(jī)制，在原有基礎(chǔ)上，設(shè)定兩檔衡量標(biāo)準(zhǔn)，并將計(jì)算OTR的頻率從每月調(diào)整為每日。

其中，歐洲期貨交易所分別規(guī)定了成交的訂單數(shù)量最小值和成交量最小值。若投資者成交的訂單數(shù)量或者成交量小于相應(yīng)的最小值，則取相應(yīng)的最小值計(jì)算OTR。若投資者針對(duì)特定產(chǎn)品的OTR值大于預(yù)設(shè)限制，則認(rèn)為這種情況是違規(guī)的，并可能會(huì)對(duì)參與者予以處罰。

2.信息量方法。為了鼓勵(lì)參與者對(duì)系統(tǒng)資源的使用負(fù)責(zé)，提供高質(zhì)量的報(bào)價(jià)信息，歐洲期貨交易所對(duì)每日參與者發(fā)送的信息量做出了限制閾值，超過(guò)限制閾值將需繳納系統(tǒng)過(guò)度使用費(fèi)。具體計(jì)算公式如下：

[系統(tǒng)過(guò)度使用費(fèi)=信息量數(shù)-信息量限制閾值×費(fèi)用因子]

若某日某參與者信息量數(shù)超過(guò)限制閾值，則視為違規(guī)。每個(gè)日歷月內(nèi)，若違規(guī)次數(shù)不超過(guò)3次，則視為意外違規(guī)，無(wú)須繳納系統(tǒng)過(guò)度使用費(fèi);若違規(guī)次數(shù)大于3次，則視為系統(tǒng)性違規(guī)，參與者需根據(jù)違規(guī)情況繳納系統(tǒng)過(guò)度使用費(fèi)。

（三）洲際交易所采用加權(quán)交易量比率等進(jìn)行管理

1. 美國(guó)洲際交易所。美國(guó)洲際交易所實(shí)施了交易信息策略，對(duì)有直接接入權(quán)限的公司，通過(guò)設(shè)置信息量閾值及加權(quán)信息量比例的方法規(guī)范高頻交易。概括來(lái)看，該策略包含兩部分內(nèi)容：

一是對(duì)不同品種設(shè)置不同的信息量閾值。信息量閾值時(shí)間區(qū)間的計(jì)算為每個(gè)交易日，每個(gè)訂單提交、修訂、取消/替換和/或成交均計(jì)為一條信息。以美國(guó)洲際交易所為例，可可、2號(hào)棉花、C型咖啡、11號(hào)原糖等品種的信息量閾值為100000，美元指數(shù)的信息量閾值為150000。

當(dāng)上述比例超過(guò)一定閾值時(shí)，參與者將受到一定的處罰。以美國(guó)洲際交易所為例，如有直接接入權(quán)限的投資者，某天WVR值超過(guò)100就會(huì)收到一份交易所提示函;在一個(gè)日歷月中，有7天或以上WVR值超過(guò)100，則公司需繳納1000美元罰款;若WVR值超過(guò)500，則投資者需為每次超閾值繳納2000美元罰款。

2. 歐洲洲際交易所。歐洲洲際交易所的訂單流量管理規(guī)則與美國(guó)洲際交易所的政策基本相同，主要使用WVR，并在此基礎(chǔ)上為配合《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》關(guān)于訂單成交比的相關(guān)規(guī)定，增加訂單成交比率OTR，其OTR機(jī)制設(shè)定與歐洲期貨交易所的做法類(lèi)似，同樣分為兩檔衡量標(biāo)準(zhǔn)（訂單數(shù)OTR和成交量OTR）。

每個(gè)交易時(shí)段結(jié)束時(shí)，按照兩檔衡量標(biāo)準(zhǔn)分別計(jì)算每個(gè)參與者參與交易的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的OTR值。各檔衡量標(biāo)準(zhǔn)均含有兩個(gè)OTR臨界閾值：黃色閾值（警告）;紅色閾值（處罰）。根據(jù)任何一檔衡量標(biāo)準(zhǔn)，若某參與者在連續(xù)3個(gè)交易時(shí)段內(nèi)的OTR值超過(guò)了黃色閾值，則須接受交易所約談;若某參與者在任意交易時(shí)段內(nèi)的OTR值超過(guò)了紅色閾值，則需繳納一定的罰款。

四、歐美交易所對(duì)高頻交易監(jiān)管的技術(shù)手段

高頻交易參與者在基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)投入、策略研究等多方面投入了更多的資源，在專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)水平、市場(chǎng)信息獲取與分析、報(bào)單生成與下發(fā)速度方面都擁有很大的優(yōu)勢(shì)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)可能產(chǎn)生兩方面的影響：一是大量消耗市場(chǎng)流動(dòng)性，占用系統(tǒng)資源，在一定程度上影響市場(chǎng)的公正性;二是高頻交易一旦出現(xiàn)算法失靈或錯(cuò)誤操作，容易造成市場(chǎng)異動(dòng)、混亂。因此，境外交易所應(yīng)對(duì)高頻交易的技術(shù)手段主要也分為兩類(lèi)：一是針對(duì)高頻交易參與者的交易報(bào)單優(yōu)勢(shì)進(jìn)行限制，保護(hù)市場(chǎng)的公平性;二是防護(hù)性手段，防止高頻交易對(duì)交易所系統(tǒng)和市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊。針對(duì)高頻交易報(bào)單的技術(shù)手段主要包括減速帶和訂單駐留時(shí)間。此外，信息量控制、完善訂單標(biāo)識(shí)、價(jià)格合理性檢查等技術(shù)手段對(duì)規(guī)范高頻交易行為、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也發(fā)揮了一定作用。

（一）減速帶

減速帶是在進(jìn)入系統(tǒng)的全部或者部分訂單上增加統(tǒng)一延遲，以抑制高頻交易優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。2016年，美國(guó)投資者交易所IEX在其股票交易平臺(tái)中實(shí)施了減速帶，對(duì)提供流動(dòng)性和消耗流動(dòng)性的訂單同時(shí)施加350微秒的延遲，以降低時(shí)延差異對(duì)交易公平性的影響。近年來(lái)境外期貨交易所實(shí)施的減速帶主要是非對(duì)稱的，對(duì)消耗流動(dòng)性的主動(dòng)成交訂單施加特定延遲。

2019年洲際交易所在規(guī)則中增加了關(guān)于減速帶的被動(dòng)訂單保護(hù)條款（Rule 4.26 Order Execution （c）Passive Order Protection，POP），規(guī)定了主動(dòng)成交的新訂單進(jìn)入系統(tǒng)與存量訂單撮合成交前需等待一段時(shí)間，在等待期間，訂單簿中存量訂單可撤銷(xiāo)。具體的實(shí)現(xiàn)機(jī)制如下：（1）交易員A買(mǎi)單進(jìn)入訂單簿等待成交;（2）交易員B提交消耗流動(dòng)性的賣(mài)單，該訂單可與A直接成交，觸發(fā)被動(dòng)訂單保護(hù)，導(dǎo)致交易員B的賣(mài)單延遲3毫秒;（3）延遲期滿前，交易員A收到市場(chǎng)變化通知，可以取消原訂單;（4）延遲期滿后，交易員B的訂單依舊有效，但是交易員A買(mǎi)單已經(jīng)撤單，無(wú)法成交;（5）交易員B的訂單留在訂單簿中繼續(xù)等待成交，其他新入能直接與B成交的訂單也將會(huì)被加上3毫秒延遲。該機(jī)制于2019年2月18日生效，并于2月25日起在黃金和白銀合約實(shí)施，延遲設(shè)置為3毫秒。

歐洲期貨交易所在受外部或相關(guān)市場(chǎng)影響較大的產(chǎn)品中也實(shí)施了類(lèi)似的減速帶機(jī)制，稱為被動(dòng)流動(dòng)性保護(hù)機(jī)制。在這些特定市場(chǎng)中，提供被動(dòng)流動(dòng)性的市場(chǎng)參與者往往需要花費(fèi)大量資源防止相關(guān)市場(chǎng)突然價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不利影響和訂單命中。被動(dòng)流動(dòng)性保護(hù)可對(duì)訂單簿中的被動(dòng)流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)保護(hù)，給予市場(chǎng)參與者額外的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格變化。2017年，歐洲期貨交易所在外匯市場(chǎng)首先試行，初期采用的技術(shù)方案為在交易平臺(tái)中實(shí)現(xiàn)雙路通道，建立兩種不同的入單通道：一種是被動(dòng)訂單通道，可直接進(jìn)入系統(tǒng)訂單簿;另一種是主動(dòng)訂單通道，在進(jìn)入系統(tǒng)之前增加特定通道延遲。雙路通道方案需要在訂單進(jìn)入系統(tǒng)前進(jìn)行判斷，增加了參與者端的實(shí)現(xiàn)難度，因此，歐洲期貨交易所升級(jí)了技術(shù)方案，采用與洲際交易所相似的技術(shù)實(shí)現(xiàn)，并于2019年6月在德國(guó)和法國(guó)的股票期權(quán)市場(chǎng)中應(yīng)用。

（二）訂單駐留時(shí)間

高頻交易具有交易指令快速下發(fā)、撤回的特點(diǎn)，并且往往有相當(dāng)高的撤單比例。高頻交易者可以先提交然后快速撤銷(xiāo)訂單，誤導(dǎo)其他投資者對(duì)市場(chǎng)深度和價(jià)格走勢(shì)的判斷，使其難以識(shí)別市場(chǎng)中真實(shí)的買(mǎi)賣(mài)訂單。訂單駐留時(shí)間手段主要針對(duì)撤單行為，規(guī)定訂單在撤單前需在訂單簿中停留一定時(shí)間，可以限制高頻交易參與者不以成交為目的的報(bào)撤單。這一措施在美國(guó)、歐洲市場(chǎng)曾引發(fā)大量討論，但始終未能在期貨及相關(guān)衍生品市場(chǎng)實(shí)施。

2013年，美國(guó)商品期貨委員會(huì)發(fā)布自動(dòng)交易環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)維護(hù)概念公告并征求市場(chǎng)意見(jiàn)。其中提及，交易所實(shí)施訂單駐留時(shí)間要求，可以限制頻繁報(bào)撤單行為，提升市場(chǎng)質(zhì)量。但是，2013年11月，美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）在對(duì)此公告的正式意見(jiàn)中指出：交易所不應(yīng)施加訂單駐留時(shí)間要求，如果強(qiáng)制增加這樣的要求，看似會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，但也會(huì)增加開(kāi)銷(xiāo)與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和自然價(jià)格形成產(chǎn)生相當(dāng)大的不利影響;該措施會(huì)把市場(chǎng)流動(dòng)性提供者置于非常不利的境地，其訂單將受訂單駐留時(shí)間影響，無(wú)法實(shí)時(shí)對(duì)影響市場(chǎng)的信息和事件做出反應(yīng)，以此產(chǎn)生的流動(dòng)性是以犧牲流動(dòng)性提供者為代價(jià)的;當(dāng)市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，訂單駐留時(shí)間的影響將更加明顯，可能導(dǎo)致在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升和參與者對(duì)流動(dòng)性需求最大的時(shí)候，許多流動(dòng)性提供者反而因?yàn)榇舜胧?lái)的風(fēng)險(xiǎn)而退出市場(chǎng)，或大幅減少其活動(dòng)。

歐盟亦未就訂單駐留時(shí)間的方式達(dá)成一致意見(jiàn)，在《德國(guó)高頻交易法》和歐洲《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》的討論稿中，都曾提到訂單駐留時(shí)間的監(jiān)管要求，其中，歐盟在《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》討論稿中曾建議要求高頻交易參與者的訂單必須在訂單薄中停留500毫秒才可以撤銷(xiāo)，但在正式稿中均被刪除了。

（三）其他技術(shù)手段

1. 信息量控制。芝加哥商品交易所針對(duì)電子交易平臺(tái)（Globex）下的報(bào)單接口實(shí)施了信息控制，其中定義了三秒滾動(dòng)期的信息閾值，超過(guò)對(duì)應(yīng)閾值的信息會(huì)被拒絕。具體模式為：從處理的第一條信息開(kāi)始計(jì)算時(shí)間間隔，在時(shí)間間隔結(jié)束時(shí)，若信息量未超過(guò)對(duì)應(yīng)閾值，則信息計(jì)數(shù)和時(shí)間間隔將重置并按照同樣模式等待處理下一條信息;如果在定義的時(shí)間段內(nèi)，信息量超過(guò)相應(yīng)閾值，則隨后的信息將會(huì)被拒絕，直到滾動(dòng)信息速率低于閾值;如果超過(guò)了較大的預(yù)設(shè)閾值，將導(dǎo)致接口注銷(xiāo)（見(jiàn)表4）。

2. 程序化訂單標(biāo)識(shí)。目前《德國(guó)高頻交易法》要求提供程序化訂單標(biāo)識(shí)，歐洲期貨交易所在其交易接口中實(shí)現(xiàn)了相應(yīng)的標(biāo)識(shí)功能。程序化訂單標(biāo)識(shí)是在交易訂單中添加標(biāo)識(shí)字段，由程序提交的指令都需要標(biāo)記為程序化指令，并需要標(biāo)記算法身份（ID）。一方面，輔助交易所識(shí)別程序化交易，便于跟蹤、監(jiān)控、回放高頻交易訂單;另一方面，為程序化交易行為分析和事后違規(guī)行為認(rèn)定提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

3. 價(jià)格合理性檢查。為了防止攻擊性或錯(cuò)誤性指令進(jìn)入交易系統(tǒng)破壞交易秩序，境外交易所普遍采用價(jià)格合理性檢查機(jī)制對(duì)所有報(bào)入指令進(jìn)行有效性驗(yàn)證，拒絕買(mǎi)價(jià)大幅高于市價(jià)或賣(mài)價(jià)大幅低于市價(jià)的報(bào)單進(jìn)入市場(chǎng)。該機(jī)制可以在一定程度上防范高頻交易帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：一是防止“烏龍指”或異常操作對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊和破壞市場(chǎng)交易秩序;二是通過(guò)實(shí)時(shí)更新價(jià)格區(qū)間限制，一定程度上阻止價(jià)格偏離市價(jià)較大的訂單進(jìn)入撮合系統(tǒng)，避免盤(pán)中價(jià)格的瞬間大幅跳動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。該方式在芝加哥商品交易所、洲際交易所、歐洲期貨交易所等期貨交易所都有普遍應(yīng)用。

五、對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)高頻交易監(jiān)管的啟示

梳理歐美主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所對(duì)高頻交易的監(jiān)管措施可以發(fā)現(xiàn)，采用經(jīng)濟(jì)和技術(shù)手段對(duì)高頻交易進(jìn)行限制和規(guī)范是全球監(jiān)管高頻交易的主要方式。針對(duì)目前我國(guó)期貨市場(chǎng)日漸興起的程序化交易，期貨交易所可以借鑒歐美交易所的經(jīng)驗(yàn)，提前做好高頻交易監(jiān)管布局。一方面，可以建立起科學(xué)合理、符合市場(chǎng)特點(diǎn)的高頻交易資源占用評(píng)價(jià)體系，根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際，采取差異化的經(jīng)濟(jì)手段規(guī)范高頻交易行為;另一方面，可以考慮引入減速帶技術(shù)手段對(duì)高頻交易進(jìn)行規(guī)范，但是還需要進(jìn)一步研究其對(duì)現(xiàn)有交易系統(tǒng)和方式的影響。

（一）經(jīng)濟(jì)監(jiān)管手段的啟示

高頻交易參與者具有參與品種多、報(bào)單頻率高、報(bào)單規(guī)模大、訂單駐留時(shí)間短、單次盈利不大等特點(diǎn)，因此，采用經(jīng)濟(jì)手段規(guī)范高頻交易行為，應(yīng)著眼于適度提高該類(lèi)行為的交易成本，抬高其獲利門(mén)檻。同時(shí)，應(yīng)統(tǒng)籌考慮交易品種運(yùn)行情況、市場(chǎng)接受度等多方面因素，提升交易系統(tǒng)資源使用、交易機(jī)會(huì)分配的公平性?？梢钥紤]通過(guò)征收系統(tǒng)資源過(guò)度使用費(fèi)的方式，提高過(guò)度占用系統(tǒng)資源的成本，督促高頻交易規(guī)范其交易行為，合理利用系統(tǒng)資源?；诟骱霞s的信息量和撤單率兩個(gè)維度，主要包含四個(gè)方面：

一是基于信息量設(shè)置系統(tǒng)資源過(guò)度使用費(fèi)的起征點(diǎn)和分檔標(biāo)準(zhǔn)。信息量指參與者在考察區(qū)間內(nèi)報(bào)單筆數(shù)和撤單筆數(shù)的總和。當(dāng)參與者在考察期內(nèi)的信息量超過(guò)起征點(diǎn)閾值后，根據(jù)其撤單率情況，判斷是否加征系統(tǒng)資源過(guò)度使用費(fèi)以及加征標(biāo)準(zhǔn);當(dāng)參與者在考察期內(nèi)的信息量超過(guò)指定的高一檔標(biāo)準(zhǔn)的閾值后，直接對(duì)參與者征收系統(tǒng)資源過(guò)度使用費(fèi)。設(shè)置起征點(diǎn)，既與境外主流交易所現(xiàn)行做法保持一致，又能比較準(zhǔn)確的鎖定高頻交易參與者，減少監(jiān)管資源的浪費(fèi)，提高規(guī)范措施的效果;設(shè)置信息量高一檔標(biāo)準(zhǔn)，主要針對(duì)部分高信息量、高成交率的高頻交易參與者，擴(kuò)大相應(yīng)政策的覆蓋面。

二是基于撤單率設(shè)置不同系統(tǒng)資源過(guò)度使用費(fèi)費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)。撤單率指參與者在考察期內(nèi)撤單手?jǐn)?shù)與報(bào)單手?jǐn)?shù)的比值。對(duì)于信息量達(dá)到起征點(diǎn)閾值的參與者，設(shè)置撤單率閾值，對(duì)信息量達(dá)到起征點(diǎn)且未達(dá)到高一檔標(biāo)準(zhǔn)的參與者，當(dāng)考察期內(nèi)的撤單率超過(guò)閾值時(shí)，加征一定的費(fèi)用，反之，則不征收。對(duì)信息量超過(guò)高一檔標(biāo)準(zhǔn)的參與者，若撤單率未達(dá)到閾值時(shí)，加征較低的費(fèi)用，達(dá)到閾值時(shí)，加征較高的費(fèi)用。

三是根據(jù)品種換手率情況建立信息量閾值自動(dòng)調(diào)整機(jī)制。考慮到品種過(guò)熱時(shí)，對(duì)高頻交易更加不鼓勵(lì)，同時(shí)為明確市場(chǎng)預(yù)期，引入閾值自動(dòng)調(diào)整機(jī)制。可以對(duì)每一品種設(shè)置不同的換手率閾值，當(dāng)該品種換手率連續(xù)多天達(dá)到該閾值時(shí)，品種下所有合約信息量的起征點(diǎn)和分檔標(biāo)準(zhǔn)按一定比例自動(dòng)下調(diào)，并且該品種下所有合約的系統(tǒng)資源使用費(fèi)加倍收取;當(dāng)連續(xù)多天低于該閾值后，信息量閾值及費(fèi)率自動(dòng)恢復(fù)。

四是根據(jù)訂單在系統(tǒng)的停留時(shí)間進(jìn)行差異化收費(fèi)。對(duì)在系統(tǒng)中停留時(shí)間過(guò)短的訂單，由于其占用了較多的交易系統(tǒng)資源，但是提供的市場(chǎng)流動(dòng)性有限，對(duì)期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮正面作用較少，理論上應(yīng)予以規(guī)制。例如，對(duì)在系統(tǒng)中停留時(shí)間過(guò)短的訂單加收流量調(diào)節(jié)費(fèi)。

考慮到特殊情況，可以對(duì)套利訂單、市價(jià)單以及做市商做市行為產(chǎn)生的信息量及撤單率進(jìn)行豁免。針對(duì)套利訂單，其派生過(guò)程由系統(tǒng)根據(jù)當(dāng)前價(jià)格自動(dòng)處理，非參與者所能決定，參與者故意通過(guò)套利單的頻繁報(bào)撤影響市場(chǎng)的難度較大，意愿不強(qiáng)，因此，計(jì)算信息量及撤單率時(shí)，可對(duì)套利訂單進(jìn)行豁免，這也與目前頻繁報(bào)撤單中對(duì)套利訂單和市價(jià)單進(jìn)行豁免的規(guī)則一致。針對(duì)市價(jià)單，因市價(jià)單具有真實(shí)成交意愿，只有當(dāng)不存在對(duì)手單時(shí)才會(huì)撤單，因此計(jì)算信息量及撤單率時(shí)，不應(yīng)納入計(jì)算范圍。針對(duì)做市商的做市行為，由于做市商對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性、合理引導(dǎo)參與者報(bào)價(jià)具有積極作用，與需要規(guī)范的高頻交易行為不同，對(duì)于其做市行為交易所應(yīng)予以支持;由于做市策略需要，做市商在市場(chǎng)行情變化時(shí)需要頻繁的撤掉之前報(bào)單并報(bào)最新報(bào)價(jià)，較大的信息量和較高的撤單率是由其做市業(yè)務(wù)特征決定的。因此，對(duì)期貨、期權(quán)做市商由于做市而產(chǎn)生的信息量及撤單率應(yīng)進(jìn)行豁免。

（二）技術(shù)監(jiān)管手段的啟示

為維護(hù)期貨市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，交易所有必要采取一定的技術(shù)手段，規(guī)范高頻交易，防范系統(tǒng)安全風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)交易所主要是對(duì)交易席位采取流量控制，可防止高頻交易參與者所在席位短時(shí)間大量報(bào)撤單行為影響市場(chǎng)。但是，高頻交易者可以通過(guò)在多個(gè)交易席位下單，進(jìn)而突破交易系統(tǒng)針對(duì)每個(gè)交易席位的流量控制。因此，可以考慮引入境外監(jiān)管中采用的減速帶模式。

結(jié)合國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，減速帶對(duì)規(guī)范高頻交易的效果可能與境外有一定差距。一方面，國(guó)內(nèi)目前不提供參與者直連通道，且僅提供2次/秒或者4次/秒的行情快照，高頻交易參與者的速度優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱;另一方面，手動(dòng)下單參與者和不具備相應(yīng)技術(shù)實(shí)力的參與者無(wú)法利用好該措施，對(duì)高頻交易策略的抑制作用有限，有些研究發(fā)現(xiàn)高頻交易參與者可以反向利用減速帶，更容易實(shí)施幌騙等擾亂市場(chǎng)秩序的非正當(dāng)交易行為。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)交易所在技術(shù)實(shí)現(xiàn)方面也存在一定難度。一方面，減速帶延遲參數(shù)受限于系統(tǒng)的處理時(shí)延和行情發(fā)送頻率，需要大量的時(shí)間數(shù)據(jù)測(cè)算，包括交易所的處理時(shí)延、通知消息到達(dá)參與者之前的傳輸時(shí)間、參與者報(bào)入訂單操作的時(shí)間等較難確定，境外交易所在技術(shù)系統(tǒng)處理架構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)條件、參與者接入方式等與國(guó)內(nèi)交易所差異較大，其設(shè)置的減速帶延遲參數(shù)對(duì)我國(guó)參考意義不大。另一方面，相比參數(shù)設(shè)置，減速帶在技術(shù)系統(tǒng)中的實(shí)現(xiàn)機(jī)制更為復(fù)雜，否則會(huì)破壞現(xiàn)有“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的撮合原則。洲際交易所在向美國(guó)商品期貨委員會(huì)提交的文件中提到，為了確保FIFO原則（即先入系統(tǒng)且能滿足價(jià)格成交條件的訂單應(yīng)先被處理），實(shí)際上當(dāng)有訂單被延遲時(shí)，后來(lái)進(jìn)入的同方向訂單都會(huì)被施加同樣時(shí)間的延遲，這種處理方式使得相應(yīng)技術(shù)系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)更加復(fù)雜。

注：

①美國(guó)ICE與歐洲ICE同屬于洲際交易所集團(tuán)，監(jiān)管要求有所差異，如果兩個(gè)交易所規(guī)定相同則合稱洲際交易所，不再區(qū)分。

②委托訂單類(lèi)型包括撤銷(xiāo)前有效/到期前有效（GTC/GTD），立即成交剩余指令自動(dòng)撤銷(xiāo)（FAK），當(dāng)日有效（DAY），立即全部成交否則自動(dòng)撤銷(xiāo)（FOK），閉市前成交（AtClose），市場(chǎng)拍賣(mài)（MoA）。

③芝加哥商品交易所（CME）與芝加哥期貨交易所（CBOT）為一大類(lèi)，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）與紐約商品交易所（COMEX）為另一大類(lèi)。

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