“對賭條款”的用英文表述為“Valuation? Adjustment”，中文直譯為“估值調(diào)整”，其是一個(gè)舶來品。之所以設(shè)計(jì)這樣的條款，是對未來不確定情況的一種約定，在約定條件成就時(shí)，投資者則行使約定權(quán)利;在約定條件不成就時(shí)，融資方則行使其約定權(quán)利。通常意義來說，從投資者角度考慮，對賭條款的設(shè)定是更有利于保護(hù)投資者的利益的，但很多時(shí)候投資者千篇一律的套用模板條款，其實(shí)這樣的敗訴風(fēng)險(xiǎn)極大，所以對于投資者而言，如何設(shè)計(jì)有效的投資對賭條款以便在后續(xù)訴訟中被法官有力支持？本文作者將從其親自處理的一則對賭訴訟案例中來分享對賭條款設(shè)計(jì)中應(yīng)注意的關(guān)鍵細(xì)節(jié)。

案件簡述

北京某科技有限公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”）為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，解決資金需求，以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)融資，在2015年3月與多家創(chuàng)投公司簽訂了A輪《增資協(xié)議》（以下簡稱“A輪《增資協(xié)議》”），2016年9月又與多家創(chuàng)投公司簽訂A+輪《增資協(xié)議》（以下簡稱“A+輪《增資協(xié)議》”）。廣州某創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“創(chuàng)投公司”）作為主要?jiǎng)?chuàng)投公司之一參加了A輪增資，A輪《增資協(xié)議》各方包括創(chuàng)投公司、目標(biāo)公司及其管理團(tuán)隊(duì)股東。

A輪《增資協(xié)議》，創(chuàng)投公司以多倍溢價(jià)認(rèn)購目標(biāo)公司新增股權(quán)但同時(shí)也約定，管理團(tuán)隊(duì)股東承諾在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司實(shí)現(xiàn)不低于人民幣4000萬元的銷售收入;若上述承諾與保證未實(shí)現(xiàn)，補(bǔ)償原則為：各方同意對投資方投資前估值進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的公司估值為實(shí)際完成銷售收入的1.5倍，管理團(tuán)隊(duì)股東的補(bǔ)償金額為調(diào)整后的公司估值與6000萬元估值的差額，舉例如下：若實(shí)際完成的銷售收入為3500萬，投資方投前公司估值相應(yīng)調(diào)整為5250萬元，管理團(tuán)隊(duì)股東的補(bǔ)償金額即為750萬元。

然而，目標(biāo)公司2015年6月至2016年6月30日，目標(biāo)公司實(shí)際完成的銷售收入為577982.79元，遠(yuǎn)低于其在A輪《增資協(xié)議》中的承諾。因此，創(chuàng)投公司要求目標(biāo)公司控股股東按照A輪《增資協(xié)議》的約定履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，即向創(chuàng)投公司進(jìn)行15764864.68元的現(xiàn)金補(bǔ)償，但目標(biāo)公司控股股東怠于執(zhí)行該條款，遂起糾紛訴至法院。

一審爭議焦點(diǎn)

創(chuàng)投公司簽署了A+輪《增資協(xié)議》，A+輪《增資協(xié)議》是否對A輪《增資協(xié)議》的覆蓋，是否適用A+輪《增資協(xié)議》

被告主張?jiān)诟鞣脚c2016年9月簽署的A+輪《增資協(xié)議》中，原告逐一對條款提出修改意見，對協(xié)議中目標(biāo)公司已達(dá)1.5億估值沒有提出任何異議，并在最終定稿版的A+輪《增資協(xié)議》簽字蓋章，因此當(dāng)用銷售業(yè)績算出的公司估值與投資方、股東估值不一致時(shí)，應(yīng)當(dāng)以后者為準(zhǔn)，同時(shí)認(rèn)為A+輪《增資協(xié)議》是對A輪《增資協(xié)議》的延續(xù)和終結(jié)，原告不能據(jù)此主張補(bǔ)償。

原告創(chuàng)投公司堅(jiān)持主張：首先，A+輪《增資協(xié)議》沒有替代A輪《增資協(xié)議》的任何約定條款或表述;其次，原告的起訴依據(jù)是A輪《增資協(xié)議》，與A+輪《增資協(xié)議》無關(guān);最后，A+輪《增資協(xié)議》中關(guān)于業(yè)績估值的認(rèn)定及對賭安排均為管理團(tuán)隊(duì)股東，與原告無關(guān)，因?yàn)楦鶕?jù)該A+輪《增資協(xié)議》首頁各方簽署主體的基本信息的記載，該協(xié)議將股東分為三類，管理團(tuán)隊(duì)股東，投資人股東及現(xiàn)有股東，協(xié)議第4條的對賭承諾的股東為管理團(tuán)隊(duì)股東對投資人股東的承諾，而原告為現(xiàn)有股東，所以該承諾與現(xiàn)有股東無關(guān)。

被告之一陸某某作為代持股東是否可以不承擔(dān)賠償責(zé)任

被告陸某某主張其只是代持股東，所以不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。陸某某與欒某某簽訂代持協(xié)議，在向其他投資人委托某律所出具的法律盡調(diào)報(bào)告里披露陸某某與欒某某股權(quán)轉(zhuǎn)讓代持的事情，該法律盡調(diào)報(bào)告亦提供給原告，原告是知曉該代持事宜的，同時(shí)被告提供了一系列的公證文書證明該代持事宜。

原告創(chuàng)投公司堅(jiān)持主張：對于公證文書認(rèn)證的代持事宜在開庭現(xiàn)場才知曉;在向其他投資人委托某律所出具的法律盡調(diào)報(bào)告里披露陸某某與欒某某股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事宜只是表述欒某某將股權(quán)以1元對價(jià)轉(zhuǎn)給陸某某，并未表明是陸某某是代欒某某持有股權(quán);對于公證文書公證股權(quán)代持事宜只是證明陸某某和欒某某有簽署股權(quán)代持協(xié)議，及相關(guān)事宜的告知郵件均為其他人，不能證明原告相關(guān)人員知曉該股權(quán)代持事宜，即該股權(quán)代持事宜無法對抗善意第三人。

一審法院經(jīng)過庭審程序最終認(rèn)為：原告創(chuàng)投公司與陸某某、葉某某成立的合同系雙方真實(shí)意思表示，且不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，雙方當(dāng)時(shí)人應(yīng)按照合同約定履行各自的權(quán)利義務(wù);被告關(guān)于A+輪《增資協(xié)議》是對A輪《增資協(xié)議》的延續(xù)和終結(jié)的抗辯，與合同約定不符;且一審法院認(rèn)為原告認(rèn)可A+輪《增資協(xié)議》的其他投資人F公司及H公司認(rèn)可公司估值已達(dá)1.5億的抗辯意見與事實(shí)不符;最后一審法院認(rèn)為關(guān)于陸某某作為代持股東不應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的抗辯意見，因代持股的法律關(guān)系存在于名義股東和實(shí)際出資人之間，并不具有對外對抗第三人的法律效力，故一審法院不予采信。最終一審法院判決：陸某某、葉某某向原告創(chuàng)投公司支付不超過15764864.68元的補(bǔ)償金，于判決生效后十日內(nèi)支付;駁回原告其他訴求;案件受理費(fèi)由被告承擔(dān)，于判決生效后七日內(nèi)交納。

北京市邦盛律師事務(wù)所律師鄭敏

二審爭議焦點(diǎn)

關(guān)于A輪《增資協(xié)議》是否觸發(fā)對賭的問題

二審法院審理認(rèn)為：創(chuàng)投公司提交的目標(biāo)公司向創(chuàng)投公司電子郵件發(fā)送的財(cái)務(wù)報(bào)表記載目標(biāo)公司的合并報(bào)表數(shù)據(jù)為577982元，并未達(dá)到約定的4000萬元，同時(shí)創(chuàng)投公司提供了與葉某某的微信聊天記錄印證了目標(biāo)公司業(yè)績承諾尚未完成，此外葉某某和陸某某也并未提出相應(yīng)的司法審計(jì)要求，視為認(rèn)可銷售收入。據(jù)此，一審法院認(rèn)定A輪《增資協(xié)議》業(yè)績補(bǔ)償條款已經(jīng)被觸發(fā)并無不當(dāng)，二審法院予以確認(rèn)。

關(guān)于A+輪《增資協(xié)議》是否對A輪《增資協(xié)議》的覆蓋問題

二審法院審理認(rèn)為：A+輪《增資協(xié)議》、A輪《增資協(xié)議》兩份協(xié)議的投資方不同，各方享有的權(quán)利義務(wù)不同。創(chuàng)投公司依據(jù)A輪《增資協(xié)議》提起訴訟，一審法院依此作出判決并無不當(dāng)。上訴人并未提交證據(jù)證明該《增資協(xié)議》已經(jīng)不具有法律約束力，故對該項(xiàng)請求二審法院不予支持。

關(guān)于陸某某主張其為代持股東，并非公司管理股東，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任的問題

二審法院審理認(rèn)為：A輪《增資協(xié)議》約定負(fù)有補(bǔ)償義務(wù)的是葉某某和陸某某，不具有任何歧義，系各方的真實(shí)意思表示，應(yīng)當(dāng)具有約束力。陸某某是否為名義股東，與本案不屬于同一法律關(guān)系，不影響本案的處理結(jié)果，故二審法院不予支持上訴人的上述請求。

綜上所述，上訴人的上訴請求不成立，應(yīng)予駁回;一審判決認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確，應(yīng)予維持。

對投資協(xié)議類協(xié)議對賭條款的

完善建議

從筆者代理的上述對賭案例不難看出，上述案勝訴的關(guān)鍵點(diǎn)在于事前相關(guān)《增資協(xié)議》的有效安排，但是在實(shí)踐中，很多投資協(xié)議存在諸多條款缺陷，比如協(xié)議主體關(guān)系混亂，各主體的權(quán)利義務(wù)未嚴(yán)格切割、劃分，履行時(shí)間不確定，相關(guān)條款的約定缺乏可操作性。因此，從保障投資者的角度出發(fā)，可以從以下角度考慮完善，供讀者在實(shí)務(wù)中參考。

投資協(xié)議中的投資條款與對賭

條款權(quán)利義務(wù)應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分、切割

在上述案例中，《增資協(xié)議》里將股東區(qū)分為管理團(tuán)隊(duì)股東，投資人股東及現(xiàn)有股東三類，各類主體有明確的權(quán)利義務(wù)，增資義務(wù)為投資人股東，對賭承諾義務(wù)為管理團(tuán)隊(duì)股東，其他股東無特別義務(wù)、承諾安排（例如包括但不限于對賭承諾安排、各類優(yōu)先權(quán)的安排及替代條款安排），這樣的條款設(shè)計(jì)對于最早投資的投資人來說比較有利，也就是說最早進(jìn)入目標(biāo)公司的投資人在與后續(xù)進(jìn)入目標(biāo)公司的其他投資方簽署相關(guān)投資協(xié)議時(shí)，其應(yīng)該關(guān)注新投資協(xié)議的上述條款是否會(huì)影響其之前已簽署的投資協(xié)議效力及相關(guān)條款的安排。因此，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分、切割投資協(xié)議各主體（特別是目標(biāo)公司與其控股股東）的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，甚至可以將對賭條款放在增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議中。

同時(shí)需要特別指出，在實(shí)踐中，有些投資人與目標(biāo)公司對賭協(xié)議僅為目標(biāo)公司與投資人簽署，依據(jù)公司法的規(guī)定，一旦投資人的投資行為完成，就成為了法律意義上股東，對目標(biāo)公司的經(jīng)營虧損等問題按照持股比例對外承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，而債權(quán)投資者不會(huì)有此種風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國的《公司法》等相關(guān)法律及現(xiàn)有司法判例，該類僅有目標(biāo)公司與投資人簽署對賭協(xié)議為無效安排，通常是得不到審判機(jī)構(gòu)的支持。因此，在設(shè)置對賭條款，一定要需要遵循“不能與目標(biāo)公司”對賭的原則。

對賭條款的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)

具有可操作性

對賭條款的業(yè)績補(bǔ)償安排中一般為現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。在實(shí)踐中，對很多投資協(xié)議會(huì)約定考核年度的業(yè)績目標(biāo)，然后據(jù)此設(shè)定股權(quán)數(shù)量補(bǔ)足的公式，即以實(shí)際完成的比例乘以一定的系數(shù)，例如某創(chuàng)投公司設(shè)計(jì)的業(yè)績對賭中的股權(quán)數(shù)量補(bǔ)償條款：“調(diào)整后投資方的股權(quán)比例=[（投資金額÷A）×100%]，其中A為實(shí)際完成凈利潤×N倍市盈率，這個(gè)公式看似簡單、明確，也為不少創(chuàng)投公司所使用，但是這個(gè)公式具有可操作性的前提是目標(biāo)公司在特定年度能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，如果出現(xiàn)虧損或者實(shí)際完成凈利潤為零的情況，股權(quán)數(shù)量的補(bǔ)足數(shù)將為負(fù)數(shù)或者為零，難道此時(shí)反而由創(chuàng)投公司向目標(biāo)公司控股股東補(bǔ)足股權(quán)或者就不補(bǔ)股權(quán)？所以在設(shè)定此類公式時(shí)，我們可以考慮引用一些數(shù)學(xué)模型，全盤考慮各種因素以便設(shè)計(jì)具有可操作性的對賭條款。

關(guān)于對擬上市企業(yè)對賭條款的

特別考慮

對于目標(biāo)公司為擬上市企業(yè)，因?yàn)橥顿Y方的資金成本壓力，其對賭條款的設(shè)置除了考慮業(yè)績，通常會(huì)考慮時(shí)間上的對賭，但是在IPO實(shí)務(wù)中，對賭條款的存在又會(huì)成為目標(biāo)公司的上市重大障礙。在實(shí)踐中，一般在上市申報(bào)材料的披露中都會(huì)披露對賭安排的取消、中止，但是此時(shí)對于投資方來說目標(biāo)公司是否能正常通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)審會(huì)尚是一個(gè)未知數(shù)，為盡可能避免這種不確定性帶來的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，投資方可以要求目標(biāo)公司、實(shí)際控制人、控股股東提供反承諾函或協(xié)議安排，約定在目標(biāo)公司上市申報(bào)期間中止對賭條款的履行，但如果目標(biāo)公司上市申請被否決或者目標(biāo)公司撤回了上市申報(bào)材料，對賭條款將重新恢復(fù)效力。

對賭條款作為一種對目標(biāo)公司估值進(jìn)行調(diào)整的財(cái)務(wù)工具，對投資者的保護(hù)具有重要意義，投資者盡量遵循“不能與目標(biāo)公司”對賭的原則，在對賭條款的設(shè)置方面充分考慮目標(biāo)公司的合理業(yè)績增長幅度和上市預(yù)期，設(shè)置不違反中國法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的對賭約定，確保其對賭條款的合法有效及其可操作性。

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