張銳

獲得眾議院的支持放行后，拜登的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃日前在參議院也順利闖關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后進(jìn)一步復(fù)蘇的希望明顯放大，但同時(shí)正在扶搖直上的的美債收益率可能因此也得到空中加油的機(jī)會(huì)，全球金融市場(chǎng)的神經(jīng)將變得更為緊張，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)如何出牌勢(shì)必會(huì)增添不少的猜想。

包括特朗普在任時(shí)拋出的兩輪經(jīng)濟(jì)救助，美國(guó)為應(yīng)對(duì)新冠疫情至今已通過(guò)發(fā)行國(guó)債向市場(chǎng)注入財(cái)政資金5萬(wàn)億美元，接近美國(guó)去年年GDP的四分之一，而拜登政府繼續(xù)大舉發(fā)債融資，引發(fā)的不僅僅是投資人對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字急劇腫脹的擔(dān)憂，更有對(duì)國(guó)債供需是否會(huì)產(chǎn)生失衡風(fēng)險(xiǎn)的焦慮。因?yàn)樾略龅?萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債除了美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)走了一半外，其次就是全球央這一最大買(mǎi)主，但美國(guó)財(cái)政部的最新報(bào)告顯示，截至去年底，全球央行在過(guò)去的33個(gè)月中有26個(gè)月大幅凈拋售美債達(dá)萬(wàn)億美元，且這也是全球央行拋售美債的創(chuàng)紀(jì)錄水平，不僅如此，日前3年期與7年期的美債拍賣(mài)競(jìng)拍倍數(shù)分別創(chuàng)下了過(guò)去11年和12年的新低，表明美債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像從前那樣能夠成為投資方眼中的“香餑餑”，市場(chǎng)的供需缺口擴(kuò)大壓力與日俱增。

可以緩解債券供需缺口的直接力量無(wú)疑來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)考慮加大每月1200億美元的既定購(gòu)債節(jié)奏，但目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)身至7.59萬(wàn)億美元，同時(shí)17.6%的持債占比已是歷史最高記錄，顯示美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論是敞開(kāi)肚皮吃進(jìn)債券的絕對(duì)能力還是走一步看一步的邊際吸納能力其實(shí)都相當(dāng)有限，而且事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)目前并沒(méi)有改變負(fù)債量與負(fù)債結(jié)構(gòu)，那么，接下來(lái)阻滯供需缺口張大或者說(shuō)讓投資人繼續(xù)愿意接盤(pán)的有效方法就是讓美債在市場(chǎng)面前展現(xiàn)出較高的收益率。

市場(chǎng)供需力量聯(lián)手推動(dòng)美債接續(xù)走高或者說(shuō)創(chuàng)造出拉升預(yù)期的同時(shí)，伴隨著前期財(cái)政刺激政策作用的漸次釋放以及疫苗接種人群的擴(kuò)大和疫情的逐漸緩解，自去年第四季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了加速?gòu)?fù)蘇的跡象，其中制造業(yè)出現(xiàn)三年來(lái)最快的月度增長(zhǎng)，且連續(xù)9個(gè)月處在擴(kuò)張通道之中，積壓訂單指數(shù)也創(chuàng)出過(guò)往28年來(lái)的次高值，客戶庫(kù)存指數(shù)降至歷史最低水平，同時(shí)最新月份的美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門(mén)新增就業(yè)人口37.9萬(wàn)人，失業(yè)率降至6.2%的疫情之前水平。經(jīng)濟(jì)基本面的顯著改善意味著通脹的同步抬頭增升，美國(guó)盈虧平衡通脹率目前升至2.45%，達(dá)到10年以來(lái)的最高水平。

事實(shí)上，除了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)構(gòu)成了對(duì)物價(jià)水平的上拉之力以及強(qiáng)化通脹預(yù)期外，大宗商品價(jià)格的不斷上行也從成本作用方面形成對(duì)通脹力度不小的推升。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，從原油到有色金屬再到農(nóng)產(chǎn)品等，大宗商品幾乎全線大幅上揚(yáng)，其中布倫特原油勁升30%，倫銅上漲約15%，玉米上漲近27%，大豆上漲超過(guò)10%，多路力量的聯(lián)合發(fā)力推動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI至今年2月出現(xiàn)連續(xù)八個(gè)月的上漲，而通脹的超預(yù)期爬升必然引來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否收緊寬松貨幣政策口徑的擔(dān)憂，反映在債券市場(chǎng)就是美債收益率的同步揚(yáng)升。

從今年年初0.93%的底部位置開(kāi)始，10年期美國(guó)國(guó)債收益率先至今累積跳升了60多個(gè)bp，最高突破1.60%，升幅為41%。而一個(gè)大概率的事實(shí)是，來(lái)自權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查預(yù)測(cè)，2021年美國(guó)GDP增速將達(dá)到5.5%，為1984年以來(lái)的最快增速，相應(yīng)地，長(zhǎng)期通脹率今年可以升至2%以上。因此，接下來(lái)10年期美債收益率會(huì)繼續(xù)升高，至年底上升到1.8%或者突破2%已經(jīng)是一個(gè)非常有可能出現(xiàn)的結(jié)果。

10年期美債收益率往往被視為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，同時(shí)歷史經(jīng)驗(yàn)證明1.5%也是市場(chǎng)認(rèn)可的一種重要心理關(guān)口，比較來(lái)看，目前標(biāo)普500的股息率為1.49%，已經(jīng)超過(guò)1.5%敏感界面的美債收益率顯然對(duì)股票市場(chǎng)資金的流出構(gòu)成了不小的牽引，畢定投資人若繼續(xù)持有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不僅成本較高，而且損失會(huì)繼續(xù)加大。也正是如此，美國(guó)股市今年以來(lái)劇烈動(dòng)蕩，而在“蝴蝶效應(yīng)”的作用下，全球股市也變得風(fēng)聲鶴唳。另外，債券收益率與債券價(jià)格呈反比關(guān)系，在前者的施壓之下，全球二級(jí)市場(chǎng)的債券價(jià)格也紛紛走低，其中10期美債今年以來(lái)下跌幅度超過(guò)了4%。

股債雙殺也僅僅是美債收益率上漲的鏡面之一，除了美國(guó)政府因國(guó)債收益率上升而必須支付更多利息從而惡化財(cái)政赤字狀況外，由于國(guó)債收益率是實(shí)際利率（剔除通貨膨脹因素）的標(biāo)尺，其向上攀升必然帶動(dòng)美國(guó)各類貸款利率同步上揚(yáng)，企業(yè)的融資成本因此會(huì)提高，從而反過(guò)來(lái)掣肘經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度。另外，美元利率與美債收益率呈正向關(guān)系，今年以來(lái)美元已經(jīng)上漲2.7%，對(duì)應(yīng)的非美貨幣出現(xiàn)集體回調(diào)。在美元利率與非美元利率“剪刀差”不斷張大的背景下，資金將快速且大幅回流美國(guó)。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，忍受“失血”之痛的同時(shí)，還要承受因美元上漲還債成本增升的巨大壓力，畢竟在美元低利率的融資環(huán)境中，這些國(guó)家為抗擊疫情與提振經(jīng)濟(jì)對(duì)外舉借了不少外債，搞不好不僅其國(guó)內(nèi)可能引爆債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能也會(huì)進(jìn)一步衰竭。如果這種結(jié)果出現(xiàn)，恐怕美國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。

目前來(lái)看，美債收益率的升況似乎還在美聯(lián)儲(chǔ)的容忍與接納范圍內(nèi)，雖然與市場(chǎng)預(yù)判一樣，美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)可美債收益率可能繼續(xù)上漲，但其覺(jué)得并不具有可持續(xù)性，并且斜率也不會(huì)太陡，而更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為目前美國(guó)核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)只有1.4%，長(zhǎng)期平均通脹率在今年也很難達(dá)到2%;同時(shí)，為美聯(lián)儲(chǔ)最為看重的就業(yè)指標(biāo)其實(shí)還沒(méi)有達(dá)到復(fù)合預(yù)期的顯著好轉(zhuǎn)，至少需要兩年多的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，而且如果把尚存的400萬(wàn)失業(yè)者計(jì)算在內(nèi)，美國(guó)的實(shí)際失業(yè)率仍舊高達(dá)10%。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)對(duì)于政策的調(diào)整會(huì)保持“耐心”，同時(shí)距離收回大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施還很遙遠(yuǎn)。

當(dāng)然，市場(chǎng)也希望美債收益率能夠按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)判方向行走，只是美聯(lián)儲(chǔ)并不是神算子，甚至鮑威爾也不敢拍著胸脯說(shuō)美債收益率絕對(duì)不會(huì)漲過(guò)頭。因此，一個(gè)值得認(rèn)真思考的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是，如果10年期美債收益率最終出現(xiàn)令人意外的漲幅，并且無(wú)論是漲速還是斜率都超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)如何進(jìn)行操控？手中又有哪些可以玩轉(zhuǎn)的對(duì)沖工具？

總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)能夠啟動(dòng)的主要有價(jià)格與數(shù)量?jī)煞N政策工具，前者包括利率以及存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)，后者包括貨幣發(fā)行量以及量化寬松（QE）的管控。首先，對(duì)于債券收益率非預(yù)期上漲，美聯(lián)儲(chǔ)即便是要針對(duì)性地啟動(dòng)貨幣政策緊縮節(jié)奏，也會(huì)與市場(chǎng)保持著積極的溝通，并且價(jià)格調(diào)控與數(shù)量調(diào)控手段不會(huì)同時(shí)投放，而是會(huì)選擇在保持較大的時(shí)間寬幅內(nèi)次第安排;而就單一工具的使用而言，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)傾向于碎步小走的方式，而不會(huì)選擇一步到位，以盡可能避免“縮減恐慌”的出現(xiàn)并給市場(chǎng)一個(gè)自我調(diào)適期。

在QE政策的運(yùn)作上，美聯(lián)儲(chǔ)固然可以加大杠桿來(lái)壓制美債收益率，但由于前述所指吸納能力的限制，美聯(lián)儲(chǔ)更愿意通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的重新組合來(lái)達(dá)到拉低美債長(zhǎng)期收益率的目的，這種手段主要表現(xiàn)為“扭轉(zhuǎn)操作”，也就是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，在買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債的同時(shí)賣(mài)出短期國(guó)債，從而改變自己持有國(guó)債的期限結(jié)構(gòu);與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還可以在國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和MBS展開(kāi)靈活選擇，即重點(diǎn)加大對(duì)10年期國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)力度，相應(yīng)縮小后兩種債券品種的增量購(gòu)置。這樣一方面通過(guò)賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)延長(zhǎng)手中所持國(guó)債期限，拉高長(zhǎng)期債價(jià)格的同時(shí)壓低收益率水平，另一方面，通過(guò)信號(hào)效應(yīng)引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債品種的選擇性偏好，凝聚抬高國(guó)債價(jià)格的市場(chǎng)合力，從而反向拉低收益率。

不得不指出的是收益率曲線控制也可以作為美聯(lián)儲(chǔ)管控美債收益率的備選，這種方法是指央行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的方式，將部分長(zhǎng)端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。與QE相比，收益率曲線控制雖然也是通過(guò)購(gòu)債來(lái)實(shí)現(xiàn)，但前者主要是一種數(shù)量工具，而后者則是價(jià)格性手段，并且單從調(diào)控長(zhǎng)端利率的角度來(lái)看，收益率曲線控制的調(diào)控效果可能更好。因?yàn)?，若市?chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)控制收益率的承諾是可信的，那么市場(chǎng)交易者都不敢忤逆央行目標(biāo)而行事，這種情況下收益率曲線控制設(shè)定的目標(biāo)價(jià)格就有可能成為市場(chǎng)價(jià)格。