趙 華，陳美輝，鄧康睿

(1.長沙理工大學 經濟與管理學院， 湖南 長沙 410114；2.長沙理工大學 城南學院， 湖南 長沙 410076)

一、引言

首席財務官(Chief Financial Officer，CFO)是企業(yè)高管團隊的重要成員，科學有效地進行財務決策是企業(yè)CFO的重要職責，其財務決策效能影響和決定企業(yè)財務決策效率，從而影響和決定企業(yè)績效水平。中國十大杰出CFO年度人物評選活動自2004年創(chuàng)辦以來，每一屆都受到業(yè)界的廣泛關注。歷屆評選活動都會選出十位杰出的CFO，以彰顯CFO在公司管理中的重要貢獻，并試圖以其卓越的示范作用推動中國CFO隊伍的健康成長，從而加快我國CFO職業(yè)化進程。中國十大杰出CFO年度人物評選活動之所以會受到廣泛關注，原因就在于時代發(fā)展賦予了CFO更多新的內涵和通過財務決策創(chuàng)造企業(yè)價值的效能。普華永道對全球最大300家跨國公司CFO調查的結果顯示，CFO職能重心已由交易過程及控制轉向決策支持，并且更加深入地參與制定全球化戰(zhàn)略?，F代企業(yè)的CFO，不僅僅是財會領域的專家，更是公司財務戰(zhàn)略的主導者、財務決策的制定者和實施者，其財務決策效能不僅決定財務決策效率和企業(yè)財務活動的過程及結果，而且影響企業(yè)經營管理的水平和戰(zhàn)略目標的實現效率。因此，探究CFO財務決策效能對企業(yè)績效的影響，具有十分重要的理論價值和現實意義。

高階梯隊理論認為，高管人員在公司決策中至關重要，其個人特質和背景特征(年齡、性別、學歷、任期等)會顯著影響其心理認知，從而對其戰(zhàn)略決策行為產生影響[1]。實踐中，CFO會依據自身特征和經歷以及所處的公司環(huán)境，對企業(yè)經營過程中遇到的風險和機遇進行分析判斷并作出決策，最終影響企業(yè)績效。因此，國內外眾多學者從背景特征視角研究CFO任期、年齡、學歷、專業(yè)背景、職稱等特征對企業(yè)活動的影響，取得了一系列的成果。CFO任期越長，企業(yè)會計信息質量越好[2]，財務報告質量越高[3]，計提資產減值準備的比例越低[4]；CFO年齡越大，企業(yè)經營績效越好[5]，財務重述發(fā)生的概率越低[6]；CFO學歷越高，計提資產減值準備的比例越低[4]，企業(yè)營運資金管理績效越好[7]；具有財會專業(yè)背景的CFO具有穩(wěn)健的投資風格，有利于企業(yè)獲取長期收益和實現企業(yè)價值[8]；CFO財務專長可以提高會計信息質量[9]和財務報告質量[10]。

可見，現有研究側重關注CFO單一背景特征對企業(yè)財務活動的影響，而這樣只能反映其單一基礎效能，即進行財務決策的專業(yè)潛能，以此構建的CFO財務決策效能體系不夠全面、系統(tǒng)，缺乏對其現實財務決策效率及效果的現實效能的反映和表征，無法全面、準確地體現CFO的財務決策效能。CFO作為企業(yè)高管團隊的重要成員，其財務決策效能既取決于其個人所具備的基礎效能，更依賴于企業(yè)財務活動實踐平臺和實現的實際財務決策效能。同時，公司規(guī)模、業(yè)務復雜程度、發(fā)展階段等都會影響CFO財務決策效能?，F有研究僅考慮管理層的整體特征質量對企業(yè)績效的影響[11]，或只考慮CFO背景特征的單一基礎效能，缺乏對CFO財務決策效率和效果導向的現實效能影響企業(yè)績效的考量?；诖耍疚膹幕A效能與現實效能兩個方面構建CFO財務決策效能結構及測度指標體系，以我國2012-2018年滬深A股1 646家上市公司為樣本，實證檢驗了CFO財務決策效能對企業(yè)績效的影響，并從是否兼任內部董事分組檢驗CFO財務決策效能對企業(yè)績效的影響。

本文的貢獻在于：(1)從基礎效能、現實效能(投資決策效能、籌資決策效能、分配決策效能)兩個方面和四個維度構建CFO財務決策效能結構及測度指標體系，突出現實決策效能的財務決策效率導向，更為全面、系統(tǒng)地衡量CFO財務決策效能，彌補了現有研究從背景特征的單一基礎效能衡量CFO財務決策效能的缺陷。(2)運用經驗證據檢驗了CFO的四種財務決策效能對企業(yè)績效的差異化影響程度。(3)從CFO兼任內部董事視角，分析了CFO財務決策效能對企業(yè)績效的影響，有利于企業(yè)注重財務現實決策效能導向選配合適的CFO，賦予相應職權尤其是財務執(zhí)行力，具有重要的現實指導意義。

二、理論分析與研究假設

(一)CFO財務決策效能與企業(yè)績效

CFO財務決策效能是CFO運用自身專業(yè)技能實施財務決策的效率及效果，它不僅依賴CFO自身背景特征中的專業(yè)潛能，而且必須在企業(yè)現實財務活動中進行有效抉擇，提升財務決策效率，提高財務決策效果，方能實現財務決策效能。因此，必須從基礎效能、現實效能(投資決策效能、籌資決策效能、分配決策效能)兩個方面構建CFO財務決策效能結構及測度指標體系?；A效能反映的是CFO的學歷、資歷、經歷等個人背景特征及基本專業(yè)知識、技能及經驗等基本素養(yǎng)，它是CFO財務決策的基礎效能。從CFO任期、年齡、專業(yè)背景、職稱等個人特質和背景特征要素視角出發(fā)，采用熵值法和加權平均法計算CFO基礎效能指數反映其效能水平?，F實效能是從CFO實際任職企業(yè)財務決策效率及效果視角分析CFO財務決策效能，鑒于企業(yè)財務決策又細分為投資決策、籌資決策、分配決策，本文進一步從規(guī)模、結構、效率三個方面細分設置相關測度指標，采用熵值法和加權平均法計算CFO投資決策效能指數、籌資決策效能指數、分配決策效能指數，反映其相應效能水平，從而全面系統(tǒng)地考察和分析CFO財務決策效能。CFO財務決策效能結構體系如圖1所示，其各類效能的測度指標如表1所示的“變量定義”的釋義。

圖1 CFO財務決策效能結構體系

CFO根據公司戰(zhàn)略目標，預測實現戰(zhàn)略目標的資本量，然后通過吸收股東投資和向銀行借款等方式在金融市場進行籌資獲得所需資金，然后在產品、商品及資本市場上進行投資獲利，以利息形式向債權人和以股利形式向股東支付資金報酬實現財務分配活動，CFO在這一過程中不斷作出財務決策，而企業(yè)在這一過程中會面臨各種原因導致的財務風險[12]。代理和信息不對稱等問題會給企業(yè)帶來財務風險[13]，尋租行為的出現會因為財務資源配置不合理形成財務風險[14]，企業(yè)財務結構不合理且調整成本較高，也會使企業(yè)陷入財務困境并產生財務風險[15]。合理財務決策可以緩解信息的不對稱性和代理沖突問題[16]，抑制企業(yè)的尋租行為[17]。確定合理的財務結構，提高投資效率，通過有效籌資和分配活動避免過度負債經營，降低財務風險，提升財務績效，這均依賴于CFO財務決策效能。CFO財務決策效能越強，越能作出合理的財務決策；合理的財務決策能提高財務活動效率，降低財務風險，減少財務危機，使企業(yè)財務活動運行更加有序，企業(yè)財務管理水平和財務活動效率更高，企業(yè)績效更好，為此提出假設H1。

H1：CFO財務決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系。

(二)CFO基礎效能與企業(yè)績效

CFO基礎效能由其學歷、資歷、經歷等個人背景特征所表征的基本專業(yè)知識、技能及經驗等決定，是CFO財務決策的基礎效能。CFO財務決策基礎效能會受到其任期、年齡、學歷、專業(yè)背景、職稱等特征的影響[2]。管理者的任期和年齡在一定程度上可以反映出管理者的經營閱歷、認知水平、風險傾向、思維方式等心理特征和管理素質[18-20]。管理者的學歷在一定程度上反映了管理者的學習能力、認知能力和信息處理能力，管理者的學歷越高，其學習能力和認知能力更強，面對錯綜復雜的信息也能更好地進行整合[21-22]。具有財會和金融等相關專業(yè)背景的管理者擁有更加堅實的專業(yè)基礎，更了解公司發(fā)展經營，更能促進企業(yè)績效的提升[23]。職業(yè)技術資格證書是CFO專業(yè)素質的直接體現，較高的職稱體現了CFO在財會領域較強的專家能力，CFO的職稱越高，其專業(yè)技能越深厚，越能準確地識別公司存在的問題并給出整改建議，從而避免內部出現重大缺陷并及時整改[24]?？梢姡珻FO自身的背景和特質表征其專業(yè)潛質，可體現其財務決策潛力。任期的長短反映CFO對工作的熟悉程度、決策效能及潛力、公司認可度和溝通效果。CFO的任期越長，對工作越熟悉，經驗越豐富，溝通也更加有效，能更好地共享思想、方法、信息等。年齡在一定程度上影響CFO的閱歷、聲譽及其所擁有的社會資源，年輕的CFO在這方面比較匱乏，故年齡越大的CFO，越能準確地作出有效的財務判斷。學歷通常能夠反映CFO的學習能力、認知能力和信息處理能力。CFO學歷越高，越能更好地接收新思想與信息，也能更好地整合企業(yè)內外部信息。專業(yè)背景在一定程度上決定了CFO的認知結構和專業(yè)基礎，堅實的專業(yè)基礎有助于CFO了解公司現狀。職稱通常反映了CFO的專業(yè)素養(yǎng)，職稱越高的CFO，其專業(yè)知識越豐富，對經濟業(yè)務的理解和把握也更加精準，越能作出合理地判斷與分析。CFO任期越長、年齡越大、學歷越高、職稱越高且具有財會專業(yè)背景，代表其基礎效能越強，越能科學地作出財務決策，提高財務決策效率進而促進企業(yè)績效的提升。因此，本文提出假設H2。

H2：CFO基礎效能與企業(yè)績效呈正相關關系。

(三)CFO現實效能與企業(yè)績效

CFO現實效能是從CFO現實任職企業(yè)財務決策視角審視和分析CFO財務決策效率和效果。鑒于CFO財務決策又可細分為投資決策、籌資決策與分配決策，因此，CFO現實效能進一步具體分為投資決策效能、籌資決策效能與分配決策效能。

在投資決策與企業(yè)績效研究方面，大量研究發(fā)現企業(yè)的投資決策并不總是明智的，普遍存在由于信息不對稱和代理沖突造成投資過度和投資不足的非效率投資問題[25-26]，非效率投資會顯著阻礙企業(yè)績效的提升[27]。管理者能力越強，越會注重緩解信息的不對稱性和代理沖突[16]，降低企業(yè)所處環(huán)境的不確定性[28-30]，抑制非效率投資，改善企業(yè)投資效率。投資效率對企業(yè)價值最大化有著最直接的影響，過度投資和投資不足等非效率投資會損害股東利益，進而降低企業(yè)價值[31]。因此，企業(yè)投資決策是影響并決定企業(yè)績效的關鍵環(huán)節(jié)和核心要素。投資決策是財務決策中最為關鍵、重要的環(huán)節(jié)，企業(yè)的投資活動效率依賴投資決策的制定和執(zhí)行效率。沒有正確的投資決策，投資活動難以有效實施，一個重要投資決策的失誤很可能會使企業(yè)陷入困境，甚至破產。由此可見，CFO投資決策在企業(yè)財務決策中至關重要。科學的投資決策是保證投資有效性的前提，而科學的投資決策必須依賴CFO投資決策效能，可見，CFO投資決策效能影響甚至決定企業(yè)的投資決策效率。CFO投資決策效能越強，越能提高投資效率，抑制非效率投資，降低低效投資，進而提高企業(yè)績效。因此，本文提出假設H3。

H3：CFO投資決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系。

在籌資決策與企業(yè)績效研究方面，籌資決策指為滿足企業(yè)融資的需要，對籌資方式、籌資成本、籌資風險和籌資方案等進行評價和選擇，進而實現企業(yè)綜合資金成本最低和資金結構最優(yōu)的動態(tài)過程。而資本結構與企業(yè)績效存在互動關系，一定程度上會影響企業(yè)績效[32]。籌資方式分為股權融資和債務融資。股權融資對企業(yè)創(chuàng)新績效有著顯著的促進作用，股權融資對技術創(chuàng)新風險容忍較大，它的長期性有利于企業(yè)從事具有一定風險和周期的技術開發(fā)與產品研制，實現技術創(chuàng)新向市場價值的轉化[33]。而債務融資與企業(yè)績效之間呈倒U型關系，過多的債務會增加企業(yè)的經營風險和破產風險[34-36]，損害企業(yè)的成長能力[37]，激發(fā)管理者的短視行為,從而不利于企業(yè)創(chuàng)新[38]，而適度的債務水平能夠顯著提高企業(yè)績效[34-36]。在進行營運資金融資決策時，經營風險高的公司會盡量減少使用短期金融性負債這類高風險的融資方式，而選擇穩(wěn)定的營運資本融資作為替代[39]。可見，籌資決策影響企業(yè)績效?；I資決策的核心在于利用不同的籌資方式籌集資本成本最低、滿足企業(yè)需求的資金，實現最優(yōu)資本結構目標，是相對于投資決策的另一重要財務決策。CFO籌資決策效能越強，越能夠正確選擇籌資方式去籌集生產經營活動中所需要的資金，動態(tài)調整資金結構并實現最優(yōu)資本結構。資本結構反映了企業(yè)債務與股權的比例關系，在很大程度上決定了企業(yè)的償債能力、再融資能力甚至企業(yè)未來的盈利能力。CFO籌資決策效能可以確定合理的資本結構，降低企業(yè)的籌資成本，提高籌資效率，促進企業(yè)績效的提高。因此，本文提出假設H4。

H4：CFO籌資決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系。

在分配決策與企業(yè)績效研究方面，股利政策作為公司信息傳遞的主要信號之一，是投資者了解企業(yè)內外部信息最有效的途徑[40]。穩(wěn)定的股利政策會抑制企業(yè)的尋租行為[17]。現金股利會顯著降低兩類股權代理成本，減少企業(yè)經營控制的自由現金流，抑制由自由現金流引起的過度投資行為，繼而提高上市公司績效，適度的現金股利有利于保護中小投資者的利益，提高公司價值[41-43]。因此，分配決策是影響企業(yè)績效的重要因素。分配決策是對企業(yè)有關股利分配事項的決策，合理的股利政策會向企業(yè)利益相關者傳遞關于公司財務狀況和未來發(fā)展前景的良好預期。CFO分配決策效能越強，越能制定合適的股利分配政策，能更好地降低代理成本和融資成本，抑制企業(yè)尋租行為和過度投資行為，提高企業(yè)績效。因此，本文提出假設H5。

H5：CFO分配決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

樣本與數據均源于Csmar數據庫和Wind數據庫，樣本區(qū)間為2012-2018年。篩選原則是：(1)剔除樣本期間內交易狀態(tài)異常(ST,*ST,PT)的滬深A股上市公司；(2)剔除金融保險業(yè)公司；(3)剔除資產負債率大于1或小于0的資不抵債或財務數據異常的樣本公司；(4)剔除當年發(fā)生過CFO變更的公司，旨在確保本年度會計政策一致性下企業(yè)績效確認的有效性；(5)剔除觀測值缺失的樣本公司。經過上述處理后，最終得到1 646家公司共5 211個非平衡面板觀測樣本。為了消除離散值的影響，本文對所有變量按上下1%的比例進行縮尾處理。本文的數據處理和模型估計均采用STATA16.0軟件完成。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量是企業(yè)績效，它直觀反映CFO通過企業(yè)財務決策活動配置財務資源過程和終極結果的綜合性指標。業(yè)界衡量企業(yè)績效指標的方法較多，其中最常用的指標有總資產報酬率(ROA)、營業(yè)利潤率(ROS)、凈資產收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)。本文借鑒Lori、Omoregie和李林木等的企業(yè)績效衡量方法[44-46]，選取營業(yè)利潤率(ROS)(利潤總額/營業(yè)總收入)作為本文企業(yè)績效的衡量指標。

2.解釋變量

本文從衡量CFO基礎能力的任期、年齡、學歷、專業(yè)背景、職稱五個指標為基點，利用熵值法和加權平均法計算CFO基礎效能指數。從規(guī)模、結構和效率三個維度設置CFO現實效能測度相關指標，利用熵值法和加權平均法計算CFO投資決策效能指數、籌資決策效能指數、分配決策效能指數。CFO財務決策效能的具體指標定義如表1所示。借鑒Malmendier 和Tate的方法，采用投資支出來衡量投資決策規(guī)模[47]。參照Biddle等的方法，采用固定資產比率、無形資產和其他長期資產比率來衡量投資決策結構[48]。總資產報酬率表示公司運用資產獲取收益的水平，因此選取其表示公司投資決策效率。籌資額增長率為本年度較上一年度籌資額增長的比率，用于衡量籌資決策規(guī)模。企業(yè)的籌資方式分為債務籌資和股權籌資，債務籌資所占比例可用資產負債率表示，股權籌資所占比例用所有者權益比率表示。本文采用PEG模型來估計公司的權益資本成本[49]，并測算企業(yè)債務資本成本[50]，公司的綜合資本成本率是公司長期資本的成本率，用于衡量公司籌資決策效率。股利增長率是本年度股利較上一年度股利增長的比率，用于衡量分配決策規(guī)模。未分配利潤是公司留待以后年度分配或待分配的利潤，選取每股未分配利潤衡量分配決策結構。股利支付率反映公司的股利支付能力，用于衡量分配決策效率[51]?；谝陨戏治觯瑯嫿–FO財務決策效能測度指標體系，具體如表1所示。

表1 解釋變量定義表

3.控制變量

借鑒國內外研究的常用做法，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、公司上市年限(Age)、營業(yè)收入增長率(Growth)、現金持有率(Cash)、企業(yè)現金流量(Fcf)作為控制變量[52-54]。同時，考慮行業(yè)因素(Industry)和年度因素(Year)作為啞變量的影響。具體的變量定義及說明如表2所示。

表2 控制變量定義表

(三)模型構建

為了檢驗假設H1，即CFO財務決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系，構建模型(1)：

ROSit=λ0+λ1Efficiency1it+λ2Efficiency2it+λ3Efficiency3it+λ4Efficiency4it+λ5Controlit+λ6Industryit+λ7Yearit+σit

(1)

為了檢驗假設H2，即CFO基礎效能與企業(yè)績效呈正相關關系，構建模型(2)：

ROSit=β0+β1Efficiency1it+β2Controlit+β3Industryit+β4Yearit+ξit

(2)

為了檢驗假設H3，即CFO投資決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系，構建模型(3)：

ROSit=?0+?1Efficiency2it+?2Controlit+?3Industryit+?4Yearit+ψit

(3)

為了檢驗假設H4，即CFO籌資決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系，構建模型(4)：

ROSit=γ0+γ1Efficiency3it+γ2Controlit+γ3Industryit+γ4Yearit+εit

(4)

為了檢驗假設H5，即CFO分配決策效能與企業(yè)績效呈正相關關系，構建模型(5)：

ROSit=φ0+φ1Efficiency4it+φ2Controlit+φ3Industryit+φ4Yearit+θit

(5)

其中，ROS表示企業(yè)績效；Efficiency1-4分別表示CFO基礎效能、投資決策效能、籌資決策效能和分配決策效能；Control表示控制變量的集合；Industry和Year分別表示行業(yè)啞變量和年度啞變量；λ0、β0、?0、γ0和φ0分別表示5個模型的常量；λ1-4、β1-4、?1-4、γ1-4和φ1-4分別表示5個模型相對應變量的系數；σ、ξ、ψ、ε和θ分別為5個模型的誤差項；it代表第t年的第i個樣本。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文采用熵值法和加權平均法計算CFO財務決策效能的基礎效能指數、投資決策效能指數、籌資決策效能指數、分配決策效能指數，熵值法是一種客觀賦權法，根據各項指標觀測值所提供信息的數據來確定各指標權重。各指標權重計算結果如表3所示。

根據表3各指標權重，利用加權平均法計算出CFO基礎效能指數、投資決策效能指數、籌資決策效能指數和分配決策效能指數，公式如下：

(6)

上式中，n代表指標個數，Xi代表第i個經過無量綱處理之后的指標數據，wi代表第i個指標的權重。

表4為本文關鍵變量的描述性統(tǒng)計分析。結果顯示，2012-2018年企業(yè)績效(ROS)的均值為0.127、標準差為0.139，最大值和最小值分別為4.767和-0.272，說明不同企業(yè)之間績效水平差異很大。CFO基礎效能指數(Efficiency1)的均值為0.147、標準差為0.172，最小值和最大值分別為0.001和0.983，說明不同企業(yè)之間的CFO基礎效能差異較大。投資決策效能指數(Efficiency2)、籌資決策效能指數(Efficiency3)、分配決策效能指數(Efficiency4)以及控制變量樣本數值差異亦較大。以上說明本文指標適用于實證分析。

表3 CFO財務決策效能構成指標權重

表4 描述性統(tǒng)計分析

(二)相關性分析

相關性分析是指分析兩兩指標之間相互依存的關系，利用Person相關系數表示。本文關鍵變量的相關性分析如表5所示。由表5可知，變量之間的相關系數都很低，大多數變量都通過1%的顯著性檢驗，變量之間不存在多重共線性。表5中CFO基礎效能(Efficiency1)、投資決策效能(Efficiency2)、籌資決策效能(Efficiency3)和分配決策效能(Efficiency4)與企業(yè)績效(ROS)的相關系數分別為0.03、0.34、0.11和0.13，且在5%的水平上正向顯著，且投資決策效能(Efficiency2)與企業(yè)績效(ROS)的相關系數最大，基礎效能(Efficiency1)與企業(yè)績效(ROS)的相關系數最小，初步支持本文所提假設。

(三)多元回歸分析

表6顯示了利用模型(1)—(5)對本文假設進行檢驗的結果。模型(1)中CFO基礎效能(Efficiency1)、投資決策效能(Efficiency2)、籌資決策效能(Efficiency3)、分配決策效能(Efficiency4)與企業(yè)績效(ROS)均在10%的水平及以上顯著正相關；模型(2)—(5)中CFO基礎效能(Efficiency1)、投資決策效能(Efficiency2)、籌資決策效能(Efficiency3)、分配決策效能(Efficiency4)與企業(yè)績效(ROS)均在5%的水平及以上顯著正相關，其投資決策效能(Efficiency2)與企業(yè)績效(ROS)的相關系數為0.890，最大，基礎效能(Efficiency1)與企業(yè)績效(ROS)的相關系數為0.027，最小，說明投資決策效能對企業(yè)績效的決定作用最為明顯，CFO基礎效能對企業(yè)績效的決定作用并不明顯，且現實效能對企業(yè)績效的決定作用明顯高于基礎效能。表6的回歸結果基本驗證了本文的假H1—H5。

表5 相關性分析

表6 多元回歸分析

(四)CFO是否兼任董事的回歸分析

董事會作為企業(yè)的最高決策機構，CFO進入董事會將具有更高的地位和影響力，進入董事會和不進入董事會的CFO的財務決策效能存在較大的差異[55]。因此，本文從兼任內部董事視角進一步研究CFO財務決策效能對企業(yè)績效的影響，將樣本分為兼任內部董事和不兼任內部董事兩組，以ROS為被解釋變量，對模型(1)—(5)進行分組回歸，CFO兼任內部董事的回歸結果如表7所示，CFO不兼任內部董事的回歸結果如表8所示。

表7 CFO兼任內部董事回歸結果

由表7和表8可得，模型(1)中兼任內部董事一組的CFO籌資決策效能對企業(yè)績效不顯著，但基礎效能、投資決策效能和分配決策效能均對企業(yè)績效正向顯著，且回歸系數均大于不兼任內部董事一組?？傮w而言，兼任內部董事的CFO財務決策效能更影響企業(yè)績效的提升。模型(2)—(5)中兼任內部董事一組的CFO基礎效能、投資決策效能、籌資決策效能和分配決策效能的回歸系數和顯著性均大于不兼任內部董事一組。由此可得，相比不兼任內部董事的CFO，兼任內部董事CFO基礎效能、投資決策效能、籌資決策效能及分配決策效能對企業(yè)績效的影響作用更為明顯。主要原因有兩點：一是企業(yè)CFO進入董事會，董事會賦予其更多的權力，CFO根據財務決策方案需要，要求相關部門提供有效財務決策信息，進而制定更為合理有效的財務決策方案，從而提高企業(yè)績效。二是企業(yè)CFO進入董事會，企業(yè)將賦予其職責范圍內決策事項的更大權重的表決權，在確定合理有效的財務決策方案的前提下，進一步推動企業(yè)財務決策方案的實施，確保財務決策執(zhí)行效能，從而提高企業(yè)績效。

表8 CFO不兼任內部董事回歸結果

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了保證實驗結果的可靠性和有效性，本文采用以下兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

一是基于任期變化的重新檢驗。前文檢驗分析已經考慮CFO更替的情況，刪除了任期小于12個月的數據樣本。但考慮CFO在職3年以后，才能完全熟悉企業(yè)經營及財務運行情況，掌控企業(yè)財務活動，科學有效制定和執(zhí)行財務決策。為此，刪除任期3年以下的數據，進行模型(1)—(5)的回歸分析，回歸結果如表9所示，CFO基礎效能、籌資決策效能對企業(yè)績效的影響作用有一定程度的提升，投資決策效能、分配決策效能對企業(yè)績效作用略微下降，但總體呈現CFO投資決策效能對企業(yè)績效影響作用最大，基礎效能對企業(yè)績效的影響最小，與表6的回歸結果基本一致，支持了本文所提假設，穩(wěn)健性檢驗結論成立。

表9 刪除任期3年以下數據回歸結果

二是替換部分控制變量的重新檢驗。對模型回歸的控制變量進行更換，刪除營業(yè)收入增長率(Growth)，增加財務杠桿(Cwgg)和年度超額回報率(R)兩個控制變量，數據樣本量發(fā)生了變化，回歸結果如表10所示。模型(1)—(5)的回歸結果均對企業(yè)績效正向顯著，與表6的回歸結果一致，穩(wěn)健性檢驗結論仍成立。

(六)內生性檢驗

上述分析表明，隨著CFO財務決策效能提高，企業(yè)績效越好。然而企業(yè)績效越高，企業(yè)CFO的財務決策效能也越強，由此兩者之間是否互為因果關系、模型內生性問題是否存在值得思考。為消除這一疑慮，選擇滯后一期的CFO財務決策效能(L-Efficiency1-4)作為工具變量進行內生性檢驗。

本文適用工具變量法(2SLS)進行內生性檢驗，在逐步回歸中K-Prk LM統(tǒng)計量值分別為2 527.325、1 567.020、716.541和210.035，而p值均為0.000，拒絕了“工具變量不可識別”的原假設。C-D Wald F統(tǒng)計量值分別為235.568、2 868.372、883.473和215.034，拒絕了“存在弱工具變量”的原假設。各回歸的Hansen檢驗統(tǒng)計量值都為0，說明工具變量和矩條件個數相等，不存在過度識別問題。以上統(tǒng)計量值表明，本文所選工具變量不存在不可識別和過度識別的問題，即工具變量恰好能夠被識別，說明滯后一期的CFO財務決策效能(L-Efficiency1-4)作為工具變量，能夠有效的被引入模型當中。表11是滯后一期的CFO財務決策效能(L-Efficiency1-4)作為工具變量進行2SLS回歸之后的結果。由表11第一階段回歸結果所示，滯后一期CFO財務決策效能(L-Efficiency1-4)分別與當期CFO財務決策效能(Efficiency1-4)在1%水平上顯著正相關；第二階段回歸結果顯示，CFO財務決策效能(Efficiency1-4)的擬合值與企業(yè)績效(ROS)分別在5%、1%、1%和1%水平上顯著正相關。以上結果表明在排除了內生性問題后，本文的研究結論仍然成立，進一步驗證了本文的假設。

五、結論與展望

本文以我國2012-2018年滬深A股1 646家上市公司及其相關數據為研究對象，從基礎效能、現實效能(投資決策效能、籌資決策效能、分配決策效能)兩個方面構建CFO財務決策效能結構，設計了其相關測度指標體系，并按照CFO財務決策效能構成分析其對企業(yè)績效的影響進行實證研究。研究發(fā)現，CFO財務決策效能與企業(yè)績效顯著正相關，其現實效能對企業(yè)績效影響程度大于基礎效能影響程度，其中投資決策效能對企業(yè)績效影響最大，基礎效能對企業(yè)績效影響最小，進一步研究發(fā)現，兼任內部董事的CFO更能提升企業(yè)績效。研究結論表明，CFO財務決策效能是衡量企業(yè)財務資源配置效能質量的重要方面，CFO現實效能變量(投資決策效能、籌資決策效能、分配決策效能)超出了其傳統(tǒng)背景特征變量(學歷、資歷、經歷)所提供的信息。更全面的CFO財務決策效能指標體系的構建，對企業(yè)績效及內在價值具有更好的解釋能力，有助于緩解投資者在資本市場中對企業(yè)的信息不對稱問題，將企業(yè)價值創(chuàng)造信息更有效、可靠地傳遞給外部財務利益相關者，尤其是監(jiān)管機構，具有較強的理論解釋力和應用價值。由此，本文為CFO財務決策效能結構影響企業(yè)績效假說提供了理論支持和經驗證據。

表10 替換部分控制變量回歸結果

表11 內生性檢驗結果

根據實證結果分析，本文提出有效提升CFO財務決策效能及企業(yè)績效的三點對策：一是企業(yè)在選配CFO以及進行CFO考評時應當注重其財務決策效率及效果的現實效能，而非唯學歷、資歷、經歷等個人背景特質論，只關注其個人背景特征；二是企業(yè)應當更關注CFO財務決策效能和實際業(yè)績，尤其注重CFO實際投資效率及效果的實際投資決策效能的提升，CFO必須遵循財務決策效率導向，重點做好企業(yè)投資決策，避免非理性投資，防控財務風險，提高投資報酬率；三是從CFO兼任董事可以確保財務執(zhí)行力，更能提升財務決策效能及企業(yè)績效，這一經驗證據表明企業(yè)應當賦予CFO更多的財務決策自主權，增加其財務決策的科學性和效能性。

未來研究可從以下幾方面進行拓展：一是進一步拓展CFO財務決策效能指標體系的相關性研究，并深入探究CFO財務決策效能影響企業(yè)績效的機理；二是從產權性質出發(fā)，分組展開CFO財務決策效能對企業(yè)績效影響的相關性研究；三是從薪酬激勵、股權激勵等視角進行CFO財務決策效能對企業(yè)績效影響的相關性研究；四是進一步考慮CFO變更是否對企業(yè)績效產生重要影響。由此，細化和深化、豐富并完善CFO財務決策效能對企業(yè)績效影響研究。