蔡燕華

本文以無(wú)錫市全轄金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款投放利率為樣本數(shù)據(jù)，探討貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革后貸款利率傳導(dǎo)機(jī)制及傳導(dǎo)效率，得到LPR改革后無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款投放利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性明顯提高的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，本文通過(guò)走勢(shì)圖進(jìn)一步分析了LPR改革對(duì)無(wú)錫市不同類型金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款投放利率的影響。最后，討論LPR改革的現(xiàn)實(shí)意義并闡述下一步研究方向。

LPR改革的背景及內(nèi)容

2013年7月，央行取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率的限制，利率下限放開(kāi)。為避免管制放開(kāi)后金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)非理性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，央行于同年10月首次推出貸款基礎(chǔ)利率（當(dāng)時(shí)LPR稱為貸款基礎(chǔ)利率）集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，用以反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。理論上說(shuō)，LPR代表了貸款定價(jià)的下限，其他貸款利率則根據(jù)借款人的信用情況，考慮貸款期限、抵質(zhì)押、利率浮動(dòng)方式等要素，在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)或按比例浮動(dòng)確定。但從實(shí)際運(yùn)行結(jié)果看，2013年至2019年上半年，由于金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)仍然參考人民銀行貸款基準(zhǔn)利率，LPR報(bào)價(jià)始終與人民銀行貸款基準(zhǔn)利率保持高度相關(guān)，與市場(chǎng)利率變動(dòng)相關(guān)性不大，未能真正起到引導(dǎo)貸款市場(chǎng)化定價(jià)的作用。

2019年8月17日，央行發(fā)布第15號(hào)公告，決定進(jìn)一步改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，引導(dǎo)銀行從基于央行基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向基于LPR進(jìn)行貸款定價(jià)，以此改善利率傳導(dǎo)效率，將貨幣寬松效果更好地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款端。2019年12月28日，央行發(fā)布第30號(hào)公告，要求自2020年1月1日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同，并要求存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成。

我國(guó)現(xiàn)行的利率體系與利率傳導(dǎo)機(jī)制

我國(guó)現(xiàn)行的利率體系大致可以分為三類：政策利率、金融市場(chǎng)利率和金融機(jī)構(gòu)利率。具體內(nèi)容見(jiàn)表1。

在利率市場(chǎng)化背景下，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變，而利率作為資金的價(jià)格，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控發(fā)揮的杠桿作用也越來(lái)越受到重視。在利率傳導(dǎo)路徑上，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制可以表現(xiàn)為：央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具調(diào)控政策利率（操作目標(biāo)），影響金融市場(chǎng)利率（中介目標(biāo)），進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)利率，最終達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)等終極目標(biāo)。

2019年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，此次LPR改革是推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的重要舉措，明確要求新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指MLF）加點(diǎn)形成，有助于貸款利率與市場(chǎng)利率并軌，打通了貨幣政策利率和金融市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道。若利率傳導(dǎo)順暢，央行只需運(yùn)用貨幣政策工具，通過(guò)中介目標(biāo)，即能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)。

利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性分析

樣本選取與數(shù)據(jù)分析

考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性與可獲得性，本文采用2018年1月至2020年8月每月的數(shù)據(jù)作為建模數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)貨幣網(wǎng)、人民銀行網(wǎng)站官方數(shù)據(jù)。本文中金融市場(chǎng)利率變量主要選取7天SHIBOR、1年期SHIBOR、R007、1年期LPR報(bào)價(jià)和5年期國(guó)債收益率這五類指標(biāo)；金融機(jī)構(gòu)利率變量主要選取無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率，用Y表示。通過(guò)分析金融市場(chǎng)利率變量和金融機(jī)構(gòu)利率變量的相關(guān)性來(lái)研究利率傳導(dǎo)效率。為了簡(jiǎn)化模型名稱，五類金融市場(chǎng)利率分別用“7DSHIOBOR”，“1YSHIBOR”，“R007”，“1YLPR”，“5YGUO”來(lái)表示。

用軟件R處理無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率與五類金融市場(chǎng)利率指標(biāo)的數(shù)據(jù)，作出散點(diǎn)圖來(lái)直觀反映六種變量之間關(guān)系。

從圖1能夠大致反映出無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率與7天SHIBOR、1年期SHIBOR、R007、1年期LPR報(bào)價(jià)和5年期國(guó)債收益率這五類金融市場(chǎng)利率均有一定的相關(guān)性，且呈正相關(guān)。其中與LPR的線性關(guān)系最為明顯，說(shuō)明自LPR實(shí)施以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)LPR改革情況良好，LPR定價(jià)機(jī)制實(shí)施情況符合市場(chǎng)預(yù)期。

以2019年8月為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別選取2018年1月至2019年7月和2018年1月至2020年8月的全量數(shù)據(jù)，對(duì)兩段時(shí)間內(nèi)無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率和五類金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性進(jìn)行分析，并對(duì)相關(guān)性系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2和表3。

如表2所示，在2018年1月至2019年7月期間，7天SHIBOR、1年期SHIBOR和5年期國(guó)債收益率的P值<0.05，通過(guò)5%水平顯著，可以認(rèn)為貸款投放利率與上述三種金融市場(chǎng)利率間存在正相關(guān)關(guān)系，但均屬于中相關(guān)性。R007和1年期LPR的P值<0.1，通過(guò)10%水平顯著，可以認(rèn)為貸款投放利率與R007和1年期LPR雖然存在著正相關(guān)性，但相關(guān)性不強(qiáng)。從以上結(jié)果可以看出，LPR改革前，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率與金融市場(chǎng)利率之間雖然存在著相關(guān)性，但相關(guān)性較弱。

如表3所示，考慮到2019年8月開(kāi)始啟動(dòng)完善LPR形成機(jī)制改革的影響，以2018年1月至2020年8月全時(shí)間段數(shù)據(jù)分析，7天SHIBOR、1年期SHIBOR、R007、1年期LPR和5年期國(guó)債收益率的P值幾乎等于0，能通過(guò)1%水平顯著，可以認(rèn)為貸款投放利率與上述金融市場(chǎng)利率間存在正相關(guān)性。其中除5年期國(guó)債收益率相關(guān)性系數(shù)表現(xiàn)為弱相關(guān)外，貸款投放利率與其他金融市場(chǎng)利率間相關(guān)性系數(shù)均表現(xiàn)為強(qiáng)相關(guān)。通過(guò)對(duì)比表2和表3可知，隨著LPR形成機(jī)制的完善和市場(chǎng)化，在利率并軌的逐步推進(jìn)下，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率和金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性明顯提高。

實(shí)證分析

從實(shí)際情況來(lái)看，2018年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行持續(xù)通過(guò)MLF投放和降準(zhǔn)釋放資金，貨幣政策確立為在穩(wěn)健中性基調(diào)下進(jìn)行邊際放松。2018年1月至2019年7月期間，央行六次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其中五次為定向降準(zhǔn)，一次為全面降準(zhǔn)，流動(dòng)性總體處于寬松狀態(tài)，價(jià)格中樞持續(xù)下移。從圖2實(shí)際數(shù)據(jù)走勢(shì)圖能夠直觀地看出，在2018年1月至2019年7月這一段時(shí)間內(nèi)，7天SHIBOR、1年期SHIBOR、R007和5年期國(guó)債收益率均呈現(xiàn)明顯波動(dòng)下行趨勢(shì)，至2019年上半年末貨幣政策總體有逐步回歸中性的趨向時(shí)，市場(chǎng)利率與上年相比開(kāi)始呈現(xiàn)小幅波動(dòng)狀態(tài)。整體來(lái)看，2019年7月末利率與2018年初相比，7天SHIBOR、1年期SHIBOR、R007和5年期國(guó)債收益率分別下降了16BP、164BP、57BP和83BP。但在此期間，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率穩(wěn)定在5.15%上下波動(dòng)，最高投放利率出現(xiàn)在2018年7月達(dá)到5.25%，整體投放利率至2019年上半年才略有下降，下降幅度約為5BP。金融市場(chǎng)利率的持續(xù)下行并未明顯影響到金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款投放的利率。

2019年8月央行推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革，明確LPR與中期借貸便利（MLF）掛鉤，打破了此前LPR近一年保持在4.31%的局面。2020年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，同時(shí)新冠疫情爆發(fā)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊，央行進(jìn)行全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，邊際寬松力度加大，貨幣政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。2020年4月至5月中旬期間，流動(dòng)性維持十分寬松，逆回購(gòu)利率和MLF利率大幅下調(diào)20BP，市場(chǎng)利率下降至年內(nèi)最低點(diǎn)。從圖2可以看出，央行通過(guò)降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（逆回購(gòu)和MLF利率）引導(dǎo)LPR利率下行，貸款投放利率隨著市場(chǎng)利率的走低降幅明顯。至2020年8月，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率較2019年7月下降53BP，有效降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

無(wú)錫市金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率情況

為了進(jìn)一步了解LPR改革后無(wú)錫市不同類型金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率情況，本文選取國(guó)有銀行、股份制銀行和城商行的人民幣公司貸款和人民幣公司小微貸款每月投放利率（數(shù)據(jù)來(lái)源為人民銀行利率報(bào)備監(jiān)測(cè)分析系統(tǒng)）作走勢(shì)圖來(lái)具體分析，詳見(jiàn)圖3。

如圖3所示，自LPR改革推進(jìn)以來(lái)，無(wú)錫市全轄金融機(jī)構(gòu)實(shí)施情況良好，至2019年年末，全轄新投放人民幣公司貸款LPR加權(quán)平均運(yùn)用率已達(dá)90%以上。隨著LPR報(bào)價(jià)的下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率也持續(xù)走低，在2020年二季度下降幅度達(dá)年內(nèi)最大。

對(duì)比圖3中各類型金融機(jī)構(gòu)，整體來(lái)看，國(guó)有銀行、股份制銀行和城商行的人民幣公司貸款和人民幣公司小微貸款投放利率走勢(shì)大體一致，其中股份制銀行貸款投放利率波動(dòng)較大且降幅最大，8月股份制銀行人民幣公司貸款和公司小微貸款投放利率同比分別下降65BP和71BP；城商行相對(duì)來(lái)說(shuō)波動(dòng)幅度較小且降幅較小，人民幣公司貸款和公司小微貸款投放利率同比分別下降51BP和48BP。國(guó)有銀行相較于股份制銀行和城商行來(lái)說(shuō)，貸款投放利率本身已處于低位，但此次LPR改革后國(guó)有銀行小微企業(yè)貸款投放利率下降最為明顯：LPR改革前后小微企業(yè)貸款投放利率由高于公司貸款15BP左右下降至低于公司貸款20BP左右，同比下降90BP。8月當(dāng)月國(guó)有銀行小微企業(yè)貸款投放利率為3.87%，僅略高于當(dāng)月1年期LPR報(bào)價(jià)。

結(jié) 論

總 結(jié)

1.LPR改革有助于疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制

我國(guó)利率結(jié)構(gòu)存在市場(chǎng)利率和管制利率同時(shí)存在的特殊性，利率“雙軌制”的存在使得市場(chǎng)化利率難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)端。此次LPR改革，使得新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指MLF）加點(diǎn)形成，連接了政策利率和金融市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)路徑，有助于貸款利率與市場(chǎng)利率并軌，利率傳導(dǎo)效率得以顯著提高。從本文表2、表3的相關(guān)性分析可以證明，隨著貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制的改革完善，金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性明顯提高。

2.LPR改革有助于降低當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

LPR改革前，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)大多參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，LPR的應(yīng)用率并不高。而貸款基準(zhǔn)利率自2015年10月進(jìn)行了最后一次調(diào)整后維持至今，金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率居高不下，在圖2顯示2018年一、二季度市場(chǎng)利率明顯下行的情況下，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款投放利率不降反升，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)存在阻礙。LPR改革后，貨幣政策操作向貸款利率傳導(dǎo)的效率明顯增強(qiáng)，貸款利率隱性下限被完全打破，利率水平明顯下行。以無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款投放情況為例，LPR改革后至2020年8月，無(wú)錫市全金融機(jī)構(gòu)人民幣公司貸款當(dāng)月投放利率較上年7月下降53BP，其中小微企業(yè)貸款利率下降66BP，金融機(jī)構(gòu)貸款投放利率的大幅下行切實(shí)降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

后續(xù)研究

整體來(lái)看，LPR改革后，無(wú)錫市國(guó)有銀行、股份制銀行和城商行的人民幣公司貸款投放利率均有顯著的下降，走勢(shì)大體一致，但仍存在差異。各類型銀行間、同類型的不同銀行間的貸款定價(jià)能力存在差異的主要原因是：金融機(jī)構(gòu)是在LPR的基礎(chǔ)上綜合考慮了包括資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等在內(nèi)的因素進(jìn)行貸款定價(jià)。研究金融機(jī)構(gòu)的貸款定價(jià)能力將有助于金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，有助于金融機(jī)構(gòu)更好地適應(yīng)新LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，保障利率傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)步推進(jìn)。

（南京銀行股份有限公司無(wú)錫分行）

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