胡雅朦

2020年，世界經(jīng)濟(jì)遭受重大沖擊，各國刺激政策加碼，將推動(dòng)杠桿率的上升，形成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在各個(gè)部門之間進(jìn)行分擔(dān)，因此研究各個(gè)部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染和金融危機(jī)產(chǎn)生的影響具有現(xiàn)實(shí)和理論意義，本文探究了中國各部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和各部門的杠桿率情況，銀行部門承擔(dān)了較多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門聚集，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此需要關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和分擔(dān)情況，針對性地采取措施來降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

背景和意義

2020年，世界經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。全球主要經(jīng)濟(jì)體除中國外2020年GDP增速均為負(fù)數(shù)，中國GDP突破100萬億元人民幣，按同比價(jià)格計(jì)算較上年增長2.3%。期間各國央行開啟了新一輪的印鈔行情，一方面有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，另一方隨著杠桿率的上升也加大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美國2008年的次貸危機(jī)使全球發(fā)展陷入了危機(jī)。而中國在2008年危機(jī)之后開始了四萬億的支持計(jì)劃，在維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的同時(shí)也推高了宏觀各部門的杠桿率，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在不斷積聚。我國在2015年開始了穩(wěn)杠桿和降杠桿的舉措，在全國第五次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)總書記也明確了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”要求。

帕爾格雷夫貨幣金融學(xué)大辭典將“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”定義為借款人負(fù)債時(shí)面對的潛在風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)危機(jī)是任何不能按計(jì)劃還本和（或）付息并由此損害其他債權(quán)人財(cái)務(wù)健康的情況。債務(wù)危機(jī)如果出現(xiàn)，就是伴隨著經(jīng)濟(jì)陷入困境，政府提高利率以糾正經(jīng)濟(jì)問題而發(fā)生的。Rdy Dalio在《債務(wù)危機(jī)》中根據(jù)外幣計(jì)價(jià)債務(wù)的高低將債務(wù)危機(jī)分為通縮型的債務(wù)危機(jī)和通脹型的債務(wù)危機(jī)，通脹型蕭條經(jīng)常出現(xiàn)在依賴外資流動(dòng)的國家。Reinhart、Rogoff（2010）提出了“90，60”規(guī)則：若公共債務(wù)占GDP比重超過90%，外債占GDP比重超過60%，可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退。如果受影響的一個(gè)市場或多個(gè)市場規(guī)模很大，杠桿率很高，存量債務(wù)可能會(huì)帶來系統(tǒng)性威脅，債務(wù)問題可能會(huì)摧毀整個(gè)經(jīng)濟(jì)（Ray Dalio，2019）。

中國人民銀行行長易綱（2020）指出：合理地配置資源和風(fēng)險(xiǎn)是金融體系的基本功能，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有利于風(fēng)險(xiǎn)的合理配置。市場主體通常是分散決策和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的，承受一定的風(fēng)險(xiǎn)可以獲得相應(yīng)的收益。債務(wù)的產(chǎn)生有債權(quán)人和債務(wù)人兩個(gè)主體，因此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在不同主體之間進(jìn)行分擔(dān)，而債務(wù)的分擔(dān)、積累到一定程度便會(huì)向外轉(zhuǎn)移進(jìn)而達(dá)到新的平衡，因此理清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在各主體之間的分擔(dān)，分析主體債務(wù)承受能力對風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制具有重要作用。債務(wù)的有效分擔(dān)是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，增加債務(wù)分擔(dān)的主體，保證資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的市場化機(jī)制，能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)。王麗婭（2008）將宏觀經(jīng)濟(jì)分為居民部門、非金融公司部門、銀行部門和公共部門。居民部門和非金融公司部門對銀行部門存在存貸款關(guān)系，而公共部門的債權(quán)大部分也是被銀行部門所持有。在本文中我們主要研究國內(nèi)的債務(wù)問題，債權(quán)人主要是國內(nèi)的居民、企業(yè)、政府，國外部門在國內(nèi)發(fā)債僅限于銀行間市場，規(guī)模也很小。弄清楚四部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，提出各部分合理的分擔(dān)方式，衡量四部門之間的分擔(dān)量值對于控制部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和傳染有著現(xiàn)實(shí)意義。

中國宏觀部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

中國宏觀部門分類

本文將中國宏觀部門分為居民部門、非金融公司部門、銀行部門和公共部門（王麗婭，2008）。居民部門和非金融部門負(fù)債主要考慮銀行存款，中央銀行具有政府職能，因此和政府部門構(gòu)成公共部門，銀行部門主要是其他存款性金融公司，也是中國金融部門的主體結(jié)構(gòu)。因?yàn)殂y行部門和其他三部門具有很強(qiáng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，所以下文先分析銀行部門和其他三部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

居民部門和銀行部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

居民和銀行部門通過儲(chǔ)蓄合同和貸款合同來達(dá)到儲(chǔ)蓄者和貸款者的期望效用最大化。居民通過儲(chǔ)蓄合同可以決定是提前支取還是到期支取進(jìn)而選擇承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，這取決于金融市場信息是否完善，金融交易手段是否豐富。同理，銀行對于居民的貸款合同也可以決定銀行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，銀行可以根據(jù)居民信用和資產(chǎn)情況等選擇相應(yīng)的貸款方案。通過儲(chǔ)蓄合同和貸款合同可以達(dá)到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)帕累托最優(yōu)。

主體承受一定的風(fēng)險(xiǎn)可以得到相應(yīng)的資產(chǎn)收益，各部門經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整一致之后的收益情況可以用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益來表示。當(dāng)部門之間的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益不同，那么資金和風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在部門之間轉(zhuǎn)移，當(dāng)各部門之間的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益相等時(shí)，就會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡。從部門情況分析，居民部門和銀行部門都存在自己的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，當(dāng)居民部門、銀行部門和市場的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率相等時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就實(shí)現(xiàn)了均衡的分擔(dān)。

非金融公司部門和銀行部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

非金融公司部門和銀行部門根據(jù)存貸款合同進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)。公司將資金存入銀行，和銀行共同承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。公司根據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展的需要，尋求債務(wù)融資可以將風(fēng)險(xiǎn)向債權(quán)人進(jìn)行轉(zhuǎn)移。公司根據(jù)存款、銀行提供的服務(wù)和信息等決定承擔(dān)多少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而銀行根據(jù)公司的治理結(jié)構(gòu)和信用和抵押品情況等選擇給公司提供貸款，并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，存貸款合同會(huì)影響雙方最優(yōu)的期望效用，因此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在兩部門之間有效分擔(dān)。由于存貸的不可分性，存貸款兩個(gè)過程并不獨(dú)立，獲取的存款數(shù)量和資本充足率的限制等都會(huì)影響銀行的貸款決策。因此銀行部門和非金融公司部門獲得的期望效用都要考慮存款和貸款的雙重效應(yīng)。從部門情況看，當(dāng)非金融公司部門、銀行部門和市場的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率相等時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就實(shí)現(xiàn)了均衡的分擔(dān)。

銀行部門和公共部門之間的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

公共部門發(fā)行的債券大部分都是由銀行部門來認(rèn)購，隨著地方政府顯性債務(wù)和隱性債務(wù)的上升，銀行部門承擔(dān)了許多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)公共部門存在對銀行部門的隱性擔(dān)保，在銀行部門出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，公共部門會(huì)進(jìn)行救市行為，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)部分又會(huì)通過公共部門來進(jìn)行化解，因此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)榛ハ喑钟械膫鶛?quán)債務(wù)和隱性擔(dān)保在銀行部門和公共部門之間分擔(dān)。銀行的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤最大化，公共部門的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和社會(huì)的穩(wěn)定，各自有不同的期望效應(yīng)函數(shù)，雙方在博弈中取得平衡。