劉文茜 四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

從世界視角來(lái)看，金融虛擬化和金融自由化的趨勢(shì)不僅為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了巨大的變革，對(duì)非金融企業(yè)的投資和融資決策也產(chǎn)生了顯著影響。實(shí)體行業(yè)的投資收益率下滑以及金融市場(chǎng)的價(jià)格泡沫使得非金融企業(yè)更傾向于增加金融資產(chǎn)配置、減少實(shí)業(yè)投資，整體上呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)。以往學(xué)者研究表明實(shí)體企業(yè)的金融化程度對(duì)其主業(yè)投資具有擠出效應(yīng)，對(duì)于融資約束具有緩解效應(yīng)，也即實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的趨勢(shì)對(duì)企業(yè)自身投融資行為的影響(杜勇等，2017)。除此之外，金融資產(chǎn)的配置比重對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率的影響在不同的企業(yè)中也體現(xiàn)出一定的異質(zhì)性，其中高業(yè)績(jī)公司中金融化程度對(duì)企業(yè)發(fā)展具有富余效應(yīng)，低業(yè)績(jī)公司則呈現(xiàn)出替代效應(yīng)。這種效應(yīng)通過(guò)各種路徑傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)，基于“管理者捂盤(pán)”理論，信息不對(duì)稱(chēng)的增加會(huì)加劇管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，公司管理層可能在事前隱藏企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的壞消息和重大風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)負(fù)面消息累積至公司所能承受的臨界值會(huì)被集中釋放，引致投資者的拋售和恐慌，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。

本文旨在從非金融企業(yè)金融化的角度出發(fā)，探討公司金融資產(chǎn)的配置情況與上市公司股價(jià)崩盤(pán)是否存在一定的相關(guān)關(guān)系，即金融化程度高的企業(yè)是否會(huì)增加或減少股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的積聚。這對(duì)于改善公司治理、減少代理問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析及假設(shè)提出

金融化作用于股價(jià)崩盤(pán)的傳導(dǎo)主要是基于三個(gè)路徑：

一是信息不對(duì)稱(chēng)。根據(jù)代理理論來(lái)看，企業(yè)管理者和大股東具有通過(guò)資金占用、股票回購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移公司資源的動(dòng)機(jī)和能力，企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況很可能被掩蓋，無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)。相比于價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的實(shí)業(yè)投資，短期金融投資提供了操作的高便利度和隱蔽性。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，無(wú)論企業(yè)是否發(fā)生“掏空行為”，理性投資者都會(huì)對(duì)金融化程度較高的企業(yè)保持警惕和懷疑態(tài)度，一旦出現(xiàn)對(duì)企業(yè)不利的信息，更容易發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的現(xiàn)象。

二是金融市場(chǎng)的泡沫積聚效應(yīng)。非金融企業(yè)基于“短期套利”動(dòng)機(jī)將大量資金用于配置金融資產(chǎn)，導(dǎo)致資金從實(shí)體部門(mén)流向已過(guò)度繁榮的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域，產(chǎn)生“泡沫積聚效應(yīng)”。這不但不能緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束問(wèn)題，過(guò)高的金融化程度還造成了企業(yè)內(nèi)部資本的嚴(yán)重錯(cuò)配和資金空轉(zhuǎn)，加劇未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

三是投資者情緒的影響。從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，個(gè)人投資者在金融市場(chǎng)投資者主體中的比重不容小覷，對(duì)于公司發(fā)布的公告，尤其是負(fù)面信息的披露很容易出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度的現(xiàn)象。許年行(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際進(jìn)行投資的過(guò)程中，投資者往往依賴(lài)各個(gè)渠道的分析并參考其他投資者的投資行為，對(duì)于金融資產(chǎn)配置較高的企業(yè)體現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，在企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面信息時(shí)發(fā)生恐慌性拋售的行為，即使是機(jī)構(gòu)投資者也不例外。

由上述分析提出假設(shè)：企業(yè)金融化程度越高，股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中國(guó)滬深兩市2014年至2018年的A股上市公司作為研究樣本，去除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、狀態(tài)為ST的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，包括2179個(gè)公司，共有10889個(gè)觀測(cè)樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合上市公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了一定的擴(kuò)展和補(bǔ)充。

(二)主要變量的定義和度量

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

參考許年行(2013)，我們將負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，該系數(shù)與企業(yè)股價(jià)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出鮮明的正相關(guān)關(guān)系。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的值越大，企業(yè)股價(jià)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越高。首先我們需要計(jì)算出個(gè)股的特有收益率：

其中，ri,j為股票i在第j周的個(gè)股收益率，rm,t為第 t 周的指數(shù)代表的市場(chǎng)收益率。股票i在第j周的特有收益為上述回歸中的殘差項(xiàng)：進(jìn)而得到負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)：

其中，n為股票i一年中交易的周數(shù)。

2.金融化程度

對(duì)金融化程度的計(jì)量主流學(xué)界有多種方法(宋軍等，2015)，主流觀點(diǎn)認(rèn)為用去除貨幣資金的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來(lái)表示金融化程度是比較科學(xué)的。即企業(yè)金融化程度：Fin=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。

(三)模型設(shè)定

為了更好地度量金融化對(duì)股市崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文對(duì)以下的模型進(jìn)行回歸分析：

其中，Crashi,t+1是企業(yè)i在t+1年的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)ini,t是本文的主要解釋變量，表示公司i在第t年的金融化程度。同時(shí)加入企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、個(gè)股回報(bào)率、市值賬面比、總資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度作為控制變量，以及Findum作為非金融企業(yè)是否配置金融資產(chǎn)的虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可以看出我國(guó)配置金融資產(chǎn)的企業(yè)占非金融企業(yè)總體的約65.59%，金融資產(chǎn)作為一種補(bǔ)充性的投資手段被企業(yè)廣為接受，金融化的程度越來(lái)越高，日益呈現(xiàn)出脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。這可能與近年來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣、企業(yè)實(shí)體投資收益不高且面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，金融管制的逐步放開(kāi)與影子銀行的發(fā)展為社會(huì)提供了更多豐富的金融產(chǎn)品以及前些年房?jī)r(jià)的居高不下也是構(gòu)成企業(yè)金融化程度不斷提高的重要原因。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的均值并不高，但是標(biāo)準(zhǔn)差卻很大，這表明我國(guó)上市公司的股價(jià)穩(wěn)定性存在較大的個(gè)體差異。

(二)回歸結(jié)果分析

通過(guò)金融化的連續(xù)變量和虛擬變量對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸，我們可以得到：

表2 非金融企業(yè)金融化程度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

由上表2可知，在模型的回歸中連續(xù)變量的系數(shù)為：0.1535239，具有正向的顯著性，虛擬變量則不顯著。這表明非金融企業(yè)的金融化程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)金融資產(chǎn)的配置增加，使得企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口變大，一旦金融市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，金融化程度較高的企業(yè)很容易發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)。另外，在控制變量中我們可以看到資產(chǎn)負(fù)債率和個(gè)股回報(bào)率對(duì)于被解釋變量具有一定的顯著性，這與以往學(xué)者的研究結(jié)果一致，非金融企業(yè)的金融化程度提高對(duì)降低資產(chǎn)負(fù)債率具有一定的積極作用，而個(gè)股回報(bào)率越低，其分布左偏的可能性越大，股價(jià)崩盤(pán)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

五、結(jié)語(yǔ)

本文研究結(jié)論表明：非金融企業(yè)金融化的程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)，即金融化程度越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，而是否配置金融資產(chǎn)對(duì)其的影響并不顯著。非金融企業(yè)的金融化程度增加帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題歷來(lái)受到各界的重視，當(dāng)前階段，經(jīng)濟(jì)本身增速放緩，實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置比例也在逐步升高，相關(guān)部門(mén)有必要采取措施引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，避免可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮金融化的“資金平滑效應(yīng)”。上市公司在利用金融資產(chǎn)及衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散和流動(dòng)性?xún)?chǔ)蓄時(shí)，也應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注自身股票價(jià)格的變化，積極公開(kāi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，防范股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。