自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，不少國家的主權(quán)財富基金通過貼補政府支出，或抄底海外資產(chǎn)，或救助本地企業(yè)，增加了政府的財政韌性，也為應(yīng)對危機提供了政策空間和抓手。

新冠肺炎疫情沖擊又一次引發(fā)人們對政府財富管理能力及其長遠(yuǎn)影響的思考。挪威、新加坡等小型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗表明，及早做好布局，投資收入是可以在財政收入中起到支柱性作用的。

經(jīng)典案例：挪威和英國對石油財富管理的不同選擇

關(guān)于政府財富管理能力及其長遠(yuǎn)影響的話題，一個時常被提及的例子就是同樣受惠于北海石油資源的挪威和英國對石油財富管理截然不同的戰(zhàn)略選擇。

1969年，挪威在北海發(fā)現(xiàn)第一個油田。1983年，由挪威前央行行長赫爾莫德·斯孔蘭牽頭的專家委員會，提出了設(shè)立一只石油基金的構(gòu)想。這一方案的討論和確立貫穿了上世紀(jì)80年代，到1990年方塵埃落定，政府石油基金（后更名為政府全球養(yǎng)老基金，The Government Pension Fund Global，GPFG）宣告成立。如今，挪威人通過GPFG將一種終將被消耗殆盡的自然資源，轉(zhuǎn)換成了遍布全球74個國家和地區(qū)的9200多家上市公司的股票、分散在世界主要城市的數(shù)百處房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的債券。基金規(guī)模從1998年的230億美元（人均財富規(guī)模約5000美元）增長至2020年6月底的1.14萬億美元（人均財富規(guī)模21萬美元）。

2020年，挪威政府再度成為令人艷羨的對象——無需舉債，從超萬億美元的GPFG主權(quán)財富基金取錢，為抗擊疫情備足了“彈藥”。根據(jù)挪威財政部年中的評估，2020年預(yù)計將從該基金創(chuàng)紀(jì)錄地提取4196億挪威克朗（約合470億美元），貢獻(xiàn)年度預(yù)算支出的26%。

GPFG不止一次幫助500萬挪威人安度難關(guān)，上一次是2008年的金融危機。2009年和2010年，挪威政府從GPFG共提取2300多億挪威克朗（約合260億美元）補貼財政。雖然該兩年所提取的金額突破了當(dāng)年的財政紀(jì)律上限，但2011年便立即回歸到紅線之下。事實上，每當(dāng)財政預(yù)算出現(xiàn)赤字，挪威政府便從GPFG劃轉(zhuǎn)一部分資金，用來平衡預(yù)算。過去五年，這部分資金平均每年貢獻(xiàn)預(yù)算支出約17%。

同樣在上世紀(jì)60年代發(fā)現(xiàn)北海石油的英國則選擇了另一條道路。上世紀(jì)70年代末，英國內(nèi)閣便有設(shè)立石油基金的提議，但并未受到重視。到了80年代，石油收入已相當(dāng)可觀，但撒切爾政府出于政治因素考慮，反對設(shè)立主權(quán)財富基金，決定將這筆財富用于當(dāng)期政府支出和減稅。理論上將財富分配給民眾，則可由私人部門自主開展長期投資和儲蓄；但實際上其中究竟有多少做了長遠(yuǎn)安排，又有多少是花在了房子和車子上，則沒人知道。

公共部門資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來源：IMF

2008年金融危機期間，英國政府不得不大規(guī)模舉債應(yīng)對沖擊，債務(wù)與GDP之比從2007年年底的40%攀升至2011年年底的80%。受新冠肺炎疫情的影響，英國2020年將舉債近4000億英鎊，債務(wù)與GDP之比預(yù)計將在2020年年底達(dá)到110%以上。英國預(yù)算責(zé)任辦公室（Office for Budget Responsibility）近日稱，2020年財政赤字占GDP的比重或達(dá)19%，將近2008年金融危機后的兩倍。而2008年金融危機導(dǎo)致的赤字大增，則是經(jīng)過近10年的開支削減措施才得以緩解。對此，英國財政大臣蘇納克（Rishi Sunak）表示擔(dān)憂，認(rèn)為“這（債務(wù)）不是一個可持續(xù)的水平……一旦我們度過這段時期，經(jīng)濟(jì)前景更為明朗，我們就需要考慮如何確保公共財政的強韌”。

2020年4月，倫敦政經(jīng)和牛津大學(xué)學(xué)者賈爾斯阿特金森（Giles Atkinson）和柯克哈密爾頓（Kirk Hamilton）在《能源政策（Energy Policy）》期刊上發(fā)表研究報告《守護(hù)財富：英國油氣資源主權(quán)財富基金模擬，過去和未來（《Sustaining wealth: Simulating a sovereign wealth fund for the UK's oil and gas resources, past and future》）。他們假設(shè)英國在1975年設(shè)立了石油基金，那么該基金2018年的規(guī)?？赡芤延?540億英鎊（約合4720億美元），足以躋身全球十大主權(quán)財富基金之列。當(dāng)然，學(xué)者們的研究并不只為表達(dá)惋惜，而是旨在提醒英國政府，在當(dāng)前制定頁巖油氣開發(fā)政策時，應(yīng)吸取北海石油財富管理上的經(jīng)驗教訓(xùn)，將設(shè)立頁巖油氣資源基金納入考慮之中。

主權(quán)財富基金為政府應(yīng)對危機提供了政策空間和抓手

除了挪威的GPFG，不少國家的主權(quán)財富基金自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，或貼補政府支出，或抄底海外資產(chǎn)，或救助本地企業(yè)，為應(yīng)對危機提供了政策空間和抓手。

新加坡2020財年財政收入預(yù)算的20%來自三大政府投資主體——金融管理局（MAS）、政府投資公司（GIC）和淡馬錫的投資回報。自2000年納入財政預(yù)算以來，該三大投資主體的凈投資回報平均每年對財政預(yù)算的貢獻(xiàn)已由2000—2004年的25億新元上升到過去三年的約160億新元。從2016年起，凈投資回報分別超過公司稅、消費稅、個人所得稅，成為財政單一的最大收入來源。2019年1月，時任淡馬錫總裁何晶表示，如果沒有投資收益支撐，“政府很久以前就要調(diào)高稅率，以投入到社會開支中”。淡馬錫成立至今46年，錄得高達(dá)14%的復(fù)合年化股東總回報率，管理資產(chǎn)規(guī)模由最初從財政部接手時的3.5億新元，翻了870多倍，達(dá)3060億新元（約合2280億美元）。這些數(shù)字的背后，是新加坡執(zhí)政者的智慧、前瞻和堅持長期投資的耐心。

近年，格外雄心勃勃的沙特阿拉伯公共投資基金（Public Investment Fund，PIF）在投資領(lǐng)域亦動作頻頻。據(jù)不完全統(tǒng)計，PIF2020年一季度僅在歐美股市就逆勢買入77億美元；2020年4月，該基金又獲沙特金管局400億美元外匯儲備增資。沙特財政大臣表示，PIF“抓住當(dāng)前形勢下全球金融市場產(chǎn)生的一系列投資機會”，“最大程度地提高沙特資產(chǎn)回報，將對經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和公共財政產(chǎn)生積極影響”。PIF被認(rèn)為是實現(xiàn)沙特2016年提出的“愿景2030（Vision 2030）”國家戰(zhàn)略的重要工具，將助力該國擺脫對石油收入的過度依賴，轉(zhuǎn)型為多元、現(xiàn)代、高效的經(jīng)濟(jì)體。

作為抗疫財政政策的一部分，愛爾蘭戰(zhàn)略投資基金（Ireland Strategic Investment Fund，ISIF）2020年5月在旗下設(shè)立了一只子基金——疫情穩(wěn)定和復(fù)蘇基金（Pandemic Stabilisation and Recovery Fund），專為對本地經(jīng)濟(jì)和就業(yè)會產(chǎn)生實質(zhì)影響的大中型企業(yè)提供資金支持。2015年以來，ISIF已逐步將投資策略調(diào)整為以投資本國為主?；鹣略O(shè)“愛爾蘭投資組合”和“全球投資組合”。前者投資本國中小企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、私募/風(fēng)險基金，旨在促進(jìn)本土經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)；后者主要在國際公開市場開展股票和債券投資，以滿足對短期流動性的需求，并將逐步退出轉(zhuǎn)移至本土投資組合。

中國香港可優(yōu)化儲備資產(chǎn)配置來增強特區(qū)財政的韌性

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國香港特區(qū)政府前后推出三輪防疫抗疫基金，加上財政預(yù)算案的紓困措施，合共金額逾3000億港元，大約相當(dāng)于本地生產(chǎn)總值的11%；2020—2021年度預(yù)計，綜合赤字將增至3000億港元以上。而隨著中國香港市民對特區(qū)政府理政能力期許的提升，可以預(yù)見，未來在住房、養(yǎng)老、退休保障等民生方面的公共開支需求，將會是有增無減。中國香港財政司司長陳茂波預(yù)計，香港財政今后五年都將呈赤字狀態(tài)。

鑒于中國香港目前的經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境，即便當(dāng)局有意增開稅源，也需要待宏觀形勢轉(zhuǎn)暖后從長計議。而優(yōu)化儲備資產(chǎn)配置，逐步增加非稅收入中投資收入的貢獻(xiàn)，則是當(dāng)下可行之舉。此外，中國香港還處在融入國家重大發(fā)展戰(zhàn)略的機遇期。中國加快對外開放并堅持多邊合作的發(fā)展方向，蘊藏著諸多重大趨勢性投資機會。

比如此次東盟10國和中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭共同簽署的區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)議（RCEP），將形成一個人口、GDP和出口均占全球約三分之一的一體化大市場，將為亞太地區(qū)未來5—10年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，注入強勁動力。預(yù)計到2025年，RCEP可望帶動成員國出口、對外投資存量、GDP，分別多增10.4%、2.6%、1.8%。水大魚就大，其中會出現(xiàn)一批大行業(yè)、大企業(yè)和大的投資機會。

又如，人民幣資產(chǎn)吸引力持續(xù)上升。如今，發(fā)達(dá)國家負(fù)利率債券在未償債券總額中的占比從三年前的57%上升到76%。而中國經(jīng)濟(jì)2020年逆勢正增長，疊加數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革的時代紅利，最終將映射在人民幣資產(chǎn)的長期回報中。截至2020年12月31日，中國10年期國債收益率為3.14%，美國10年期國債收益率為0.92%，中美10年期國債利差已走擴(kuò)至歷史高位。據(jù)瑞銀2020年9月公布的對主要央行等儲備資產(chǎn)管理機構(gòu)的調(diào)查顯示，超四成受訪者預(yù)計，未來10年將增加人民幣資產(chǎn)配置，目標(biāo)配置比例平均為5%，較上年統(tǒng)計的平均值4%又有所上升。瑞銀認(rèn)為，未來25年，美元、歐元、人民幣將分別占全球儲備資產(chǎn)的50%、20%—25%、5%—10%，人民幣將成為世界第三大儲備貨幣。放眼全球，能提供5%以上較穩(wěn)定收益率和大規(guī)模投資機會的市場并不多。在當(dāng)前充滿不確定性的宏觀環(huán)境下，中國是少有的能為大規(guī)模資金提供可觀收益的“良港”。

許多國際投資機構(gòu)已開始了這方面的布局。如GPFG近年就不斷加大對中國的投資力度。截至2019年年底，其持倉的中國企業(yè)（指在內(nèi)地成立并在A股上市或在H股、美股等境外市場上市的企業(yè)）股票市值達(dá)3087億挪威克朗（約合人民幣2290億元），相較2018年年底增長超過50%。中國已成為GPFG投資規(guī)模最大的新興市場。截至2020年3月底，淡馬錫投資于中國的資產(chǎn)比例進(jìn)一步提高至29%。中國首度超越新加坡本土，成為其投資組合中占比最高的市場。筆者預(yù)計，未來10年將有4萬億到5萬億美元外資源源不斷地流入中國開展直接投資和證券投資。西水東流乃大勢所趨。

“東方欲曉，莫道君行早”。中國香港有著“近水樓臺先得月”的優(yōu)勢。若能用好其儲備資產(chǎn)這一戰(zhàn)略資源，搭上亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“快車”，并藉著國家“十四五”發(fā)展的“東風(fēng)”，投資本地、投資內(nèi)地、投資亞洲，將有利于財富的積聚和增長，為改善民生和抵御風(fēng)險提供更強大的財力保障，利在千秋。

對中國香港調(diào)整理財思路的建議

時移世易，特區(qū)政府的理財思路須更具前瞻性，可從以下方面進(jìn)行調(diào)整：

一是調(diào)整中國香港財政收入結(jié)構(gòu)，將投資收入的貢獻(xiàn)比例逐步提升，并穩(wěn)定在10%—15%。中國香港財政以往過度依賴土地相關(guān)收入，且長年處于財政盈余“不缺錢”的狀態(tài)，因而對儲備資產(chǎn)的投資管理未予以足夠重視。而隨著財政開支壓力的加大，且“土地財政”不可持續(xù)，特區(qū)政府須調(diào)整財政收入結(jié)構(gòu)，將投資收益作為主要的收入來源之一，以彌補土地相關(guān)收入的結(jié)構(gòu)性下降，并支撐香港繼續(xù)實行具全球競爭力的低稅政策。

二是設(shè)立獨立的政府財富投資基金，提高自身的投資能力。投資能力現(xiàn)已成為政府的核心競爭力。由于長期在“積極不干預(yù)”的管治模式下運行，中國香港雖有發(fā)達(dá)的金融市場，但政府自身的財富管理能力不強，投資主體單一，特區(qū)政府金融資產(chǎn)（包括外匯儲備和財政儲備）均由香港金融管理局通過外匯基金統(tǒng)籌管理。在聯(lián)系匯率制度下，外匯基金的法定職能以保障資產(chǎn)的安全性和流動性為主，財富增值非其核心訴求。建議借鑒新加坡的經(jīng)驗，設(shè)立一個獨立的政府財富基金，致力打造一個具香港特色的“淡馬錫”。該基金可承接外匯基金“長期增長組合”和“未來基金”投資。其中的外匯基金可專注于其擅長的流動性資產(chǎn)管理。亦可將“強積金計劃”和“香港年金計劃”交由新基金開展投資，或由其委托市場機構(gòu)管理。在規(guī)模效應(yīng)下，這更有利于降低管理費，爭取更優(yōu)回報。新加坡中央公積金（CPF）即是由政府財富基金（GIC、淡馬錫等）統(tǒng)籌管理，廣泛投資于本地公路、港口、機場等基礎(chǔ)設(shè)施，不僅獲得了穩(wěn)定收益，還支持了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三是利用政府集中管理財富的優(yōu)勢，帶動中國香港資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。規(guī)模龐大的政府財富基金可為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展注入動能。新加坡主權(quán)財富基金千億美元級的多元化、全球化資產(chǎn)配置需求，對各類資產(chǎn)管理公司都極具吸引力，紛紛前來展業(yè)并在當(dāng)?shù)卦O(shè)立亞洲總部，對新加坡資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展起到了推波助瀾的作用。香港可謂資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的福地：不僅是資金自由港，擁有國際化的金融人才儲備，且與內(nèi)地緊密相連，是全球最大的離岸人民幣市場；港交所上市企業(yè)中約一半來自內(nèi)地，加之陸港互聯(lián)互通機制，串聯(lián)起全球第二和第三大股票市場，是國際資金投資中國和人民幣資產(chǎn)的樞紐。而零/負(fù)利率時代的來臨，則推升了境外低息資金配置具有相對收益優(yōu)勢的人民幣資產(chǎn)需求，亦為中國香港資產(chǎn)管理行業(yè)帶來了巨大商機。

中國香港政府財富基金可以放大上述優(yōu)勢，通過委托管理，招攬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理機構(gòu)前來展業(yè)；亦可為落戶香港的私募基金及風(fēng)險投資提供種子資金，成為吸引國際資本的初始資金“一把米”，攏聚市場人氣。