劉海明，李明明

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

一直以來(lái)，上市公司對(duì)外擔(dān)保引發(fā)的治理問(wèn)題受到了監(jiān)管部門(mén)和資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。上市公司擔(dān)保可能會(huì)引發(fā)擔(dān)保圈問(wèn)題以及控股股東的掏空問(wèn)題，這些問(wèn)題對(duì)上市企業(yè)的發(fā)展乃至投資者利益產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響[1]。基于此，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列措施解決這些問(wèn)題。隨著監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司擔(dān)保行為的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，上市公司的對(duì)外擔(dān)保越來(lái)越隱蔽化。自2009年起，以上市公司子公司作為擔(dān)保方的對(duì)外擔(dān)保行為開(kāi)始明顯增加，旗下子公司對(duì)外擔(dān)保的上市公司數(shù)量由2009年的64家增至2018年的182家。以上市公司的子公司作為擔(dān)保方的對(duì)外擔(dān)保行為成為上市公司對(duì)外擔(dān)保的新形式。那么，上市公司旗下子公司對(duì)外擔(dān)保到底產(chǎn)生了怎樣的后果呢？以往的文獻(xiàn)更多是圍繞上市公司本身的擔(dān)保行為進(jìn)行研究，關(guān)注上市公司本身對(duì)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保引發(fā)的掏空問(wèn)題[2][3]以及對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保引發(fā)的擔(dān)保圈問(wèn)題[4]，對(duì)于子公司出面作為擔(dān)保方的現(xiàn)象關(guān)注較少。然而研究發(fā)現(xiàn)，作為上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的重要組成部分，子公司的布局安排(包括融資布局、權(quán)力布局等)也是整個(gè)上市公司戰(zhàn)略的重要組成部分，其運(yùn)作對(duì)于整個(gè)上市公司的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了重要影響[5][6]。在子公司對(duì)外擔(dān)保不斷增加且信用擔(dān)保在歷史上一直存在問(wèn)題的情形下，其對(duì)上市公司整體產(chǎn)生怎樣的影響成為一個(gè)需要檢驗(yàn)的問(wèn)題。

從理論上看，上市公司旗下子公司對(duì)外擔(dān)保可能基于以下兩個(gè)層面的原因：一是企業(yè)實(shí)際需求假說(shuō)，即子公司對(duì)外擔(dān)保是出于上市公司發(fā)展的實(shí)際需要。根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，上市公司子公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保，尤其是對(duì)上市公司本身以及對(duì)其他子公司的擔(dān)保，可能是出于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的需求，用于調(diào)度上市公司的資源、提高資金配置效率[7][8][9]。同時(shí)，根據(jù)融資約束理論，上市公司安排子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保以獲得非關(guān)聯(lián)方的反擔(dān)保，是為了緩解企業(yè)融資約束并為高增長(zhǎng)項(xiàng)目融資[10]。二是逃避監(jiān)管假說(shuō)，即上市公司子公司的對(duì)外擔(dān)保是內(nèi)部人有意安排、替代上市公司本身對(duì)外信用擔(dān)保、逃避監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管和資本市場(chǎng)約束、服務(wù)內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)的需要。由于上市公司本身的擔(dān)保行為越來(lái)越受到資本市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)的約束[4]，內(nèi)部人可以將原本由上市公司出面與非關(guān)聯(lián)方的互相擔(dān)保行為，以及對(duì)控股股東的擔(dān)保移交給子公司出面作為擔(dān)保方，以掩蓋內(nèi)部人本身的自利目的。航天通信、聯(lián)創(chuàng)股份等旗下子公司對(duì)外擔(dān)保的案例就與此相關(guān)。(1)在無(wú)法直接向控股股東擔(dān)保的監(jiān)管規(guī)定約束下，2019年，上市公司航天通信通過(guò)旗下子公司智慧海派向航天通信控股股東中國(guó)航天科工的關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，向上市公司的母公司輸送利益。2019年，在監(jiān)管部門(mén)對(duì)互相擔(dān)保施加限制的條件下，聯(lián)創(chuàng)股份不再向互保合作方宏信化工直接提供擔(dān)保，而是安排子公司華安新材向互保方宏信化工提供擔(dān)保。

在實(shí)證方法上，主要采用處理效應(yīng)模型糾正子公司對(duì)外擔(dān)?？赡艽嬖诘膬?nèi)生偏誤。本文的結(jié)果傾向于支持逃避監(jiān)管假說(shuō)?？傮w上，我們發(fā)現(xiàn)子公司的對(duì)外擔(dān)保產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。子公司對(duì)不同對(duì)象的擔(dān)保，包括對(duì)上市集團(tuán)、控股股東集團(tuán)和非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保，都會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降、兩類代理成本增加。更為重要的是，子公司對(duì)外擔(dān)保只增加了子公司的代理問(wèn)題，并未增加母公司的代理問(wèn)題，這在一定程度上符合逃避監(jiān)管假說(shuō)。上市公司的內(nèi)部人通過(guò)安排子公司出面擔(dān)保，服務(wù)于控股股東的掏空以及經(jīng)理人自利目的。同時(shí)，內(nèi)部人有意安排將代理成本問(wèn)題留在子公司，以此規(guī)避資本市場(chǎng)的監(jiān)管。

與以往的研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了信用擔(dān)保行為的研究視角。不同于之前聚焦于上市公司本身的對(duì)外擔(dān)保行為[2][3][4]，本文探討了上市公司的子公司作為擔(dān)保方的對(duì)外擔(dān)保行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，子公司對(duì)外擔(dān)保是在上市公司對(duì)外擔(dān)保監(jiān)管趨嚴(yán)的情形下，內(nèi)部人有意安排替代上市公司違規(guī)擔(dān)保行為、逃避監(jiān)管的手段，這補(bǔ)充了信用擔(dān)保的相關(guān)研究。第二，增加了子公司研究的相關(guān)證據(jù)。近期學(xué)界開(kāi)始關(guān)注子公司的戰(zhàn)略安排對(duì)于上市公司整體績(jī)效的重要作用。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司與子公司之間治理安排的不同形式，包括異地分布、權(quán)力分布、現(xiàn)金分布、負(fù)債模式等[5][6][11]，都會(huì)對(duì)公司整體績(jī)效產(chǎn)生影響。與之不同，本文探討了子公司對(duì)外信用擔(dān)保對(duì)上市公司整體的影響，增加了該領(lǐng)域的視角。第三，增加了上市公司治理的相關(guān)證據(jù)。以往的研究更加關(guān)注上市公司控股股東的資金占用、經(jīng)理人的帝國(guó)建造等顯性的治理問(wèn)題[12][13]，而本文的結(jié)果表明，利益相關(guān)者也會(huì)通過(guò)上市公司的子公司隱性地實(shí)施擔(dān)保行為，進(jìn)而逃避資本市場(chǎng)約束，達(dá)到掏空以及帝國(guó)建造等目的。

二、研究假設(shè)

上市公司子公司對(duì)外擔(dān)保可能出于上市發(fā)展的實(shí)際需要(實(shí)際需求假說(shuō))或者內(nèi)部人自利行為(逃避監(jiān)管假說(shuō))。但是在區(qū)分不同的擔(dān)保對(duì)象后，在上述兩個(gè)假說(shuō)前提下，子公司對(duì)外擔(dān)保適用的相關(guān)理論可能存在一定的差別。本文按照不同擔(dān)保對(duì)象分析子公司對(duì)外擔(dān)保的影響并提出相關(guān)假設(shè)。對(duì)外擔(dān)?？煞譃閷?duì)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保兩大類，而資本市場(chǎng)主要關(guān)注上市公司及其子公司構(gòu)成的集團(tuán)業(yè)績(jī)(合并財(cái)務(wù)報(bào)表的業(yè)績(jī))，由此將關(guān)聯(lián)方按照上市公司及其子公司、控股股東及其子公司(包括上市公司的母公司、上市公司母公司控制的其他企業(yè))分為兩類。相應(yīng)地，第一大類，即子公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保，分為對(duì)上市公司集團(tuán)的擔(dān)保和對(duì)控股股東集團(tuán)的擔(dān)保。前者包括對(duì)上市公司的擔(dān)保和其他子公司的擔(dān)保，后者包括對(duì)上市公司的控股股東以及控股股東控制的其他公司的擔(dān)保。

以圖1為例說(shuō)明上市公司子公司對(duì)外擔(dān)保的分類情況，其中鏈條代表控制權(quán)鏈條。假設(shè)上市公司B的子公司D對(duì)所有其他單位提供擔(dān)保。首先將D公司對(duì)外擔(dān)保分為對(duì)非關(guān)聯(lián)方(F公司)的擔(dān)保和對(duì)關(guān)聯(lián)方(A、B、C、E)的擔(dān)保。而在對(duì)關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保中，由于資本市場(chǎng)的投資者和監(jiān)管部門(mén)更加關(guān)注上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的績(jī)效，所以他們更加關(guān)注上市公司B、子公司D和E構(gòu)成的上市公司集團(tuán)。因此，將對(duì)關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保進(jìn)一步劃分為對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)保(D對(duì)上市公司B和其他子公司E的擔(dān)保)和對(duì)控股公司集團(tuán)的擔(dān)保(D對(duì)控股股東A和其他關(guān)聯(lián)方C的擔(dān)保)。下文將按照子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)象的不同分別提出假設(shè)。

圖1 子公司D的擔(dān)保對(duì)象分類圖

1.子公司對(duì)上市集團(tuán)擔(dān)保的影響

從投資者的視角看，上市公司及其子公司構(gòu)成的集團(tuán)是合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍，是投資者最為關(guān)注的范疇。子公司對(duì)上市集團(tuán)擔(dān)保實(shí)際上是上市公司集團(tuán)內(nèi)部的資金運(yùn)作方式。這類擔(dān)保背后的動(dòng)機(jī)存在兩種可能：一是企業(yè)實(shí)際需求假設(shè)，即子公司對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)?？赡艹鲇趦?nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)際需要；二是逃避監(jiān)管假設(shè)，即內(nèi)部人以子公司擔(dān)保為手段進(jìn)行帝國(guó)建造或者在職消費(fèi)。一方面，根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)理論，子公司與上市公司之間的擔(dān)保屬于內(nèi)部資本市場(chǎng)資金調(diào)度的方式，是上市企業(yè)發(fā)展所需要的。那些有資格為其他子公司擔(dān)保的子公司可能本身并沒(méi)有太多的投資機(jī)會(huì)，但是具有作為擔(dān)保方的資格。上市公司可以要求這些子公司為那些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的子公司提供擔(dān)保，從而幫助上市集團(tuán)整體抓住投資機(jī)會(huì)、提高投資效率[14]。以往的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金的有效配置會(huì)提高資源配置效率和公司價(jià)值[9]。在這種情形下，子公司對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)保有利于提高公司績(jī)效。另一方面，子公司的擔(dān)保可能是上市公司內(nèi)部人帝國(guó)建造動(dòng)機(jī)所驅(qū)動(dòng)的。上市公司的經(jīng)理人出于帝國(guó)建造或者在職消費(fèi)等目的，會(huì)抓住一切可能的融資機(jī)會(huì)獲得融資，而子公司對(duì)母公司和其他子公司的擔(dān)保可以拓展企業(yè)的融資能力。更為重要的是，子公司作為擔(dān)保方可以在一定程度上規(guī)避資本市場(chǎng)的關(guān)注。在監(jiān)管部門(mén)和資本市場(chǎng)對(duì)上市公司本身的擔(dān)保行為越來(lái)越關(guān)注時(shí)，讓子公司出面擔(dān)?？梢栽谝欢ǔ潭壬弦?guī)避監(jiān)管。在獲得擔(dān)保融資后，上市集團(tuán)可能沒(méi)有用于好的投資項(xiàng)目，而是投資于效率低的項(xiàng)目、用于經(jīng)理人的帝國(guó)建造或者在職消費(fèi)[4][15]，這會(huì)降低公司績(jī)效。

假設(shè)1a：子公司對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)保會(huì)提高公司績(jī)效。

假設(shè)1b：子公司對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效。

2.子公司對(duì)控股公司集團(tuán)擔(dān)保的影響

子公司還會(huì)對(duì)上市集團(tuán)外的其他關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，即對(duì)上市公司的控股公司、控股公司的子公司擔(dān)保。一方面，上市公司的子公司為上市公司的控股公司提供擔(dān)?？赡苁巧鲜泄舅诘恼麄€(gè)金字塔結(jié)構(gòu)的實(shí)際需求所致。根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率觀點(diǎn)，集團(tuán)會(huì)調(diào)度內(nèi)部資源、提高資源配置效率[9]。而子公司向控股股東擔(dān)保屬于內(nèi)部資本市場(chǎng)調(diào)度資金的方式，這種形式的擔(dān)?？赡苁浅鲇谡麄€(gè)集團(tuán)的資金配置效率驅(qū)動(dòng)。此時(shí)，子公司對(duì)控股股東的擔(dān)保會(huì)提高投資效率，提升公司績(jī)效。另一方面，對(duì)于上市公司本身的合并報(bào)表而言，子公司對(duì)控股集團(tuán)的擔(dān)保屬于純粹的或有負(fù)債。并且，由于控股關(guān)系，子公司很難對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督。在這種情況下，擔(dān)保會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題并導(dǎo)致低效率[16][17]，這種擔(dān)保很可能是控股股東基于掏空上市公司的需要而展開(kāi)的[18]。以往的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司向控股集團(tuán)的擔(dān)保更多的是出于掏空目的[4]。掏空會(huì)使上市公司的資金或者其他資源被無(wú)償占用，進(jìn)而導(dǎo)致公司績(jī)效水平降低。由于資本市場(chǎng)對(duì)上市公司本身向股東的擔(dān)保要求非常嚴(yán)格，所以控股公司不會(huì)直接要求上市公司提供擔(dān)保，而是轉(zhuǎn)而要求上市公司的子公司對(duì)他們的貸款提供擔(dān)保，這可以在一定程度上逃避監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管并且達(dá)到掏空的目的。(2)一個(gè)典型的例子是，2011年四環(huán)生物旗下子公司新疆愛(ài)迪為實(shí)際控制人控制的江蘇陽(yáng)光集團(tuán)有限公司提供違規(guī)擔(dān)保，這次擔(dān)保并未經(jīng)公司董事會(huì)及股東大會(huì)批準(zhǔn)，并且以隱藏的方式進(jìn)行、并未履行信息披露義務(wù)。這次違規(guī)擔(dān)保伴隨著后續(xù)一系列的隱性關(guān)聯(lián)交易行為。在此之后，四環(huán)生物被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。此時(shí)，子公司對(duì)控股集團(tuán)的擔(dān)保會(huì)增加掏空，導(dǎo)致企業(yè)資源被控股股東無(wú)償占用，進(jìn)而降低公司績(jī)效。

假設(shè)2a：子公司對(duì)上市公司控股集團(tuán)的擔(dān)保會(huì)提高公司績(jī)效。

假設(shè)2b：子公司對(duì)上市公司控股集團(tuán)的擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效。

3.子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的影響

在實(shí)踐中，子公司也會(huì)對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保。由于不存在股權(quán)層面的關(guān)聯(lián)，很多情況下，子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保是為了替代上市公司本身與非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行互保，聯(lián)創(chuàng)股份的案例就是如此。因?yàn)橛捎谏鲜泄九c子公司之間有限責(zé)任的緣故，盡管監(jiān)管部門(mén)和資本市場(chǎng)投資者會(huì)關(guān)注上市公司與非關(guān)聯(lián)方的互相擔(dān)保行為，但子公司對(duì)外擔(dān)保更不易引起市場(chǎng)投資者的關(guān)注。這種形式的擔(dān)保既可能有利于緩解上市集團(tuán)的融資約束，用于上市集團(tuán)的實(shí)際需要(實(shí)際需求假設(shè))，又可能隱性地服務(wù)于內(nèi)部人的自利目的(逃避監(jiān)管假設(shè))。一方面，上市公司通過(guò)子公司對(duì)外擔(dān)保的方式與非關(guān)聯(lián)方互相擔(dān)保，是為了緩解上市集團(tuán)本身的融資約束、服務(wù)企業(yè)實(shí)際需求、提高集團(tuán)把握投資機(jī)會(huì)的能力。王永欽等(2014)發(fā)現(xiàn)，非關(guān)聯(lián)公司形成的擔(dān)保圈有利于緩解融資能力、進(jìn)而緩解融資約束。[10]在上市公司本身與非關(guān)聯(lián)方互保受到嚴(yán)厲監(jiān)管的情況下，上市公司可以通過(guò)旗下子公司與非關(guān)聯(lián)方互保獲取增量融資，克服外部融資障礙，緩解融資約束。在這種情況下，子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保有利于緩解融資約束，幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)提升公司績(jī)效。另一方面，上市公司通過(guò)子公司對(duì)外擔(dān)保的方式與非關(guān)聯(lián)方互保獲得增量融資，實(shí)際是為了逃避監(jiān)管服務(wù)內(nèi)部人的需要，包括經(jīng)理人的帝國(guó)建造、在職消費(fèi)以及控股股東掏空的需要。非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保圈融資可能用于低效投資甚至控股股東的掏空[3][4]，這會(huì)降低公司績(jī)效。

假設(shè)3a：子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)公司的擔(dān)保會(huì)提高公司績(jī)效。

假設(shè)3b：子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)公司的擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009～2017年A股上市公司作為初始研究樣本。由于上市公司子公司對(duì)外擔(dān)保自2009年才開(kāi)始大量出現(xiàn)，將樣本起始時(shí)間設(shè)定為2009年。擔(dān)保信息和上市公司層面的信息來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，信貸供給數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。按照公司金融領(lǐng)域經(jīng)典研究的做法，刪除了金融類公司樣本并且剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本，最終獲得21883個(gè)公司-年度樣本。

(二)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響，本文設(shè)置如下基準(zhǔn)模型：

EBITit+1=β0+β1*SubGuaranteeit+β2*Assetit+β3*Debtit+β4*Fixit+β5*TobinQit+β6*Firstit+

β7*SOEit+β8*Boardit+β9*Indit+β10*Dualit+Industrydummy+Yeardummy+εit+1

(1)

借鑒劉海明和曹廷求(2018)，本文使用EBIT作為公司績(jī)效的代理變量。EBIT等于息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)[19]。主要解釋變量為虛擬變量SubGuarantee，如果上市公司旗下子公司對(duì)外擔(dān)保，取值為1，否則為0。除此之外，我們還關(guān)注不同擔(dān)保對(duì)象可能產(chǎn)生的差別化影響，方法是將解釋變量分別替換為SubGuarantee1、SubGuarantee2、SubGuarantee3。這三個(gè)變量分別代表上市公司的子公司是否對(duì)上市集團(tuán)擔(dān)保、是否對(duì)控股股東集團(tuán)擔(dān)保、是否對(duì)非關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保?？刂谱兞糠矫?，借鑒黃俊等(2013)，控制了公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Asset、資產(chǎn)負(fù)債率Debt、固定資產(chǎn)占比Fix、托賓Q、第一大股東持股比例First、是否國(guó)有SOE、董事會(huì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)Board、獨(dú)立董事比例Ind、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一Dual[20]。此外，還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

子公司對(duì)外擔(dān)保并非隨機(jī)產(chǎn)生的，而是可能與公司本身的財(cái)務(wù)狀況相關(guān)，這會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果的偏差。為了控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用處理效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。處理效應(yīng)模型針對(duì)的是解釋變量為虛擬變量的情形。該模型需要至少一個(gè)外生工具變量和其他選擇變量。借鑒盛丹和王永進(jìn)(2013)，使用1937年各省公路網(wǎng)密度作為子公司對(duì)外擔(dān)保行為的工具變量[21]。歷史上的公路網(wǎng)密度能夠影響本地的經(jīng)濟(jì)交流程度，提高本地經(jīng)濟(jì)主體的社會(huì)資本累積，而社會(huì)資本會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直存續(xù)，并且影響未來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。社會(huì)資本存續(xù)程度越高，經(jīng)濟(jì)主體之間的信任越強(qiáng)，而信用擔(dān)保是信任密集型的契約，所以社會(huì)資本的累積會(huì)增加經(jīng)濟(jì)主體對(duì)信用擔(dān)保的使用頻率。從外生性的角度看，歷史上的公路網(wǎng)密度很難對(duì)當(dāng)前的公司績(jī)效產(chǎn)生直接影響。除此之外，還選擇了公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Asset、資產(chǎn)負(fù)債率Debt、金融市場(chǎng)化水平Financial以及固定資產(chǎn)占比Fix作為決定對(duì)外擔(dān)保行為的選擇變量。其中金融市場(chǎng)化水平來(lái)自樊綱等(2011)[22]。

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。SubGuarantee的均值為0.0382，說(shuō)明平均而言有3.82%的上市公司旗下子公司存在對(duì)外擔(dān)保行為。近年來(lái)，這一比例呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。在三種類型的擔(dān)保中，對(duì)于非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的比例最高，達(dá)到了1.7%。此外，三種類型的子公司對(duì)外擔(dān)保的均值之和(4.12%)超過(guò)了Subguarantee的均值，說(shuō)明某些上市公司可能存在不止一種類型的子公司對(duì)外擔(dān)保的方式。EBIT的均值為5.13%。(3)限于篇幅，其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再匯報(bào)，作者備索。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響

首先，本文關(guān)注了總體上子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響?；貧w結(jié)果如表2第(1)列所示。SubGuarantee的系數(shù)顯著為負(fù)，即上市公司的子公司對(duì)外擔(dān)保在總體上會(huì)降低公司績(jī)效。子公司對(duì)外擔(dān)?？傮w上產(chǎn)生了負(fù)面影響，這與逃避監(jiān)管假說(shuō)相符，初步說(shuō)明子公司對(duì)外擔(dān)保更少地出于上市公司發(fā)展的實(shí)際需要，更多地反映了上市公司內(nèi)部人的自利動(dòng)機(jī)。Lambda的系數(shù)顯著為正，這意味著，子公司對(duì)外擔(dān)保的內(nèi)生選擇問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致OLS模型估計(jì)結(jié)果存在偏差，而處理效應(yīng)模型能夠較好地解決這一內(nèi)生性問(wèn)題。其次，本部分區(qū)分了子公司擔(dān)保的不同對(duì)象，檢驗(yàn)了子公司對(duì)上市集團(tuán)、控股股東集團(tuán)、非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響。表2第(2)列匯報(bào)了子公司對(duì)上市集團(tuán)擔(dān)保帶來(lái)的影響。SubGuarantee1的系數(shù)顯著為負(fù)，即子公司對(duì)上市集團(tuán)擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效，這與假設(shè)1b一致?？傮w而言，子公司在上市集團(tuán)范圍內(nèi)的對(duì)外擔(dān)保并非上市集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)際需要所驅(qū)動(dòng)，更多地是由上市公司內(nèi)部人的自利動(dòng)機(jī)(經(jīng)理人或者控股股東的自利)引起的。由于上市公司直接出面擔(dān)保會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的關(guān)注，而子公司出面擔(dān)保并用于過(guò)度投資、在職消費(fèi)等可能較少地引起關(guān)注和約束，從而達(dá)到逃避監(jiān)管的目的。表2第(3)列匯報(bào)了子公司對(duì)控股公司集團(tuán)擔(dān)保帶來(lái)的影響。SubGuarantee2的系數(shù)顯著為負(fù)，即子公司對(duì)控股集團(tuán)擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效，這與假設(shè)2b一致。與上市公司直接對(duì)控股股東擔(dān)保相比，子公司對(duì)控股股東的擔(dān)保會(huì)更少地引發(fā)資本市場(chǎng)和監(jiān)管的約束，更具隱蔽性。這種形式的擔(dān)保更多是基于控股股東的利益侵占目的，因而會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的下降。表2第(4)列匯報(bào)了子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保帶來(lái)的影響。SubGuarantee3的系數(shù)顯著為負(fù)，即子公司對(duì)非關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保會(huì)降低公司績(jī)效，這與假設(shè)3b一致。在通過(guò)子公司與非關(guān)聯(lián)方之間擔(dān)保隱性地獲取增量資金后，上市公司并未將其用于實(shí)際發(fā)展需要，而是可能更多地用于內(nèi)部人的自利目的。總體而言，子公司對(duì)外擔(dān)保會(huì)降低上市企業(yè)集團(tuán)的整體績(jī)效，說(shuō)明子公司對(duì)外擔(dān)保更多是出于逃避監(jiān)管和約束、服務(wù)內(nèi)部人利益的目的。

表2 子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響(N=21883)

(二)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司治理的影響

之前的結(jié)果傾向于支持逃避監(jiān)管假說(shuō)，即子公司對(duì)外擔(dān)保是逃避監(jiān)管、服務(wù)內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)的需要。果真如此的話，子公司對(duì)外擔(dān)保應(yīng)該會(huì)提高代理成本。本部分進(jìn)一步關(guān)注子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司治理的影響，以佐證本文的假設(shè)。首先，將檢驗(yàn)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響。從理論上看，如果子公司對(duì)外擔(dān)保的負(fù)面效果產(chǎn)生于經(jīng)理人的過(guò)度投資沖動(dòng)或者在職消費(fèi)需求，那么子公司對(duì)外擔(dān)?？赡軙?huì)提高經(jīng)理人代理成本。借鑒Ang et al.(2000)[23]采用模型(2)檢驗(yàn)這一問(wèn)題，其中被解釋變量為管理費(fèi)用率AGF，等于管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與銷售收入之比。解釋變量為是否存在子公司對(duì)外擔(dān)保。我們也使用處理效應(yīng)模型，以解決子公司擔(dān)?？赡艽嬖诘淖晕疫x擇問(wèn)題。

AGFit+1=β0+β1*SubGuaranteeit+β2*Assetit+β3*Debtit+β4*TobinQit+β5*Cashholdit+

β6*Firstit+β7*SOEit+β8*Boardit+β9*Indit+β10*Dualit+Industrydummy+

Yeardummy+εit+1

(2)

回歸結(jié)果如表3所示。SubGuarantee的系數(shù)顯著為正，即總體上，在校正了內(nèi)生性問(wèn)題后，子公司對(duì)外擔(dān)保會(huì)增加管理層的代理成本。子公司對(duì)外擔(dān)?？赡艹鲇诠芾韺拥淖岳麆?dòng)機(jī)，作為一種逃避監(jiān)管的手段，這會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。從分項(xiàng)的對(duì)外擔(dān)保來(lái)看，SubGuarantee1、SubGuarantee2、SubGuarantee3的系數(shù)均顯著為正，這表明，子公司對(duì)上市公司集團(tuán)、控股股東集團(tuán)以及非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保均會(huì)提高第一類代理成本，子公司對(duì)上市集團(tuán)的擔(dān)保是出于管理層的自利動(dòng)機(jī)，而對(duì)控股集團(tuán)的擔(dān)保則可能出現(xiàn)控股股東和經(jīng)理人的合謀，進(jìn)而提高管理層的代理成本，對(duì)非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保也與管理層的自利行為有關(guān)。上述結(jié)果進(jìn)一步佐證了逃避監(jiān)管假說(shuō)或者假設(shè)1b、2b、3b。

表3 子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)第一類代理成本的影響(N=21883)

其次，檢驗(yàn)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)控股股東掏空的影響。借鑒姜付秀等(2015)[13]采用模型(3)。其中被解釋變量為AGS，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)之比衡量[24]，解釋變量為SubGuarantee的相關(guān)變量。

AGSit+1=β0+β1*SubGuaranteeit+β2*Assetit+β3*Debtit+β4*TobinQit+β5*Cashholdit+

β6*Firstit+β7*SOEit+β8*Boardit+β9*Indit+β10*Dualit+Industrydummy+

Yeardummy+εit+1

(3)

回歸結(jié)果如表4所示。SubGuarantee的系數(shù)顯著為正，即總體上，在校正了內(nèi)生性問(wèn)題后，子公司對(duì)外擔(dān)保會(huì)增加控股股東的代理成本。從各分項(xiàng)的結(jié)果看，SubGuarantee1、SubGuarantee2、SubGuarantee3的系數(shù)均顯著為正，即子公司對(duì)上市集團(tuán)、控股股東集團(tuán)、非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保都會(huì)提高控股股東的代理成本。這進(jìn)一步說(shuō)明，子公司對(duì)上市公司集團(tuán)、控股股東集團(tuán)、非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保是出于包括控股股東在內(nèi)的內(nèi)部人的自利動(dòng)機(jī)，這與逃避監(jiān)管假說(shuō)一致，進(jìn)一步佐證了假設(shè)1b、2b、3b。

表4 子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)第二類代理成本的影響(N=21883)

(三)子公司擔(dān)保是為了逃避監(jiān)管嗎？

之前的結(jié)果表明，內(nèi)部人選擇子公司對(duì)外擔(dān)保這種擔(dān)保形式，主要是為了逃避監(jiān)管和資本市場(chǎng)約束以達(dá)到自利目的。如果是這樣，子公司對(duì)外擔(dān)保可能只增加子公司層面的代理問(wèn)題，而不會(huì)影響甚至減少作為母公司的上市公司本身的代理問(wèn)題，以達(dá)到掩人耳目的目的。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，本文檢驗(yàn)子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)子公司本身的代理問(wèn)題和上市公司作為母公司本身的代理問(wèn)題的影響。子公司(上市公司作為母公司)的第一類代理成本SubAGF(MorAGF)等于子公司(母公司)的管理費(fèi)用加銷售費(fèi)用除以子公司(母公司)的總資產(chǎn)。子公司(上市公司作為母公司)的第二類代理成本SubAGS(MorAGS)等于子公司(母公司)的其他應(yīng)收款除以子公司(母公司)的總資產(chǎn)。

表5匯報(bào)了相關(guān)回歸結(jié)果。在子公司(母公司)對(duì)應(yīng)的回歸中，除了加入原有的控制變量之外，還分別加入子公司(母公司)的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、子公司(母公司)的資產(chǎn)負(fù)債率。(1)、(3)兩列匯報(bào)了子公司代理問(wèn)題的相關(guān)結(jié)果，(2)、(4)兩列匯報(bào)了母公司代理問(wèn)題的相關(guān)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，(1)、(3)兩列中SubGuarantee的系數(shù)顯著為正，即子公司對(duì)外擔(dān)保提高了子公司的代理成本。第(2)列中SubGuarantee的系數(shù)顯著為負(fù)，第(4)列中SubGuarantee的系數(shù)不顯著，說(shuō)明子公司對(duì)外擔(dān)保不會(huì)影響甚至?xí)档蜕鲜泄咀鳛槟腹镜拇沓杀?。子公司?duì)外擔(dān)保時(shí)，雖然在上市集團(tuán)合并報(bào)表總體上內(nèi)部人的不當(dāng)行為和代理成本增加，但上市公司的內(nèi)部人會(huì)刻意減少與上市公司本身代理成本相關(guān)賬戶的一些行為，并且將代理問(wèn)題轉(zhuǎn)移到子公司的賬戶下，以此逃避監(jiān)管部門(mén)對(duì)這些自利行為的監(jiān)管。

表5 子公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)母子公司代理成本的影響

(四)子公司對(duì)外擔(dān)保的異質(zhì)性效應(yīng)

首先，本文在模型(1)中加入公司規(guī)模與子公司對(duì)外擔(dān)保的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)公司規(guī)模帶來(lái)的異質(zhì)性，表6匯報(bào)了相關(guān)結(jié)果。交乘項(xiàng)SubGuarantee*Asset的系數(shù)顯著為正，這意味著，企業(yè)規(guī)模越小，子公司對(duì)外擔(dān)保越可能降低公司績(jī)效。規(guī)模小的企業(yè)一般而言更不會(huì)受到資本市場(chǎng)的關(guān)注，這些企業(yè)的控股股東和經(jīng)理人可以更加方便地通過(guò)子公司對(duì)外擔(dān)保的方式掩蓋其自利行為。其次，在模型(1)中加入金融市場(chǎng)化Financial及其與子公司對(duì)外擔(dān)保的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)金融市場(chǎng)化帶來(lái)的異質(zhì)性。SubGuarantee*Financial的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明，金融市場(chǎng)化水平越高，子公司對(duì)外擔(dān)保降低公司績(jī)效的程度越小。其中可能的原因是，金融市場(chǎng)化水平越高，金融機(jī)構(gòu)放貸時(shí)對(duì)于企業(yè)貸款目的的審查越謹(jǐn)慎，這會(huì)降低上市公司的內(nèi)部人通過(guò)子公司對(duì)外擔(dān)保實(shí)施自利行為的可能性。最后，本文在模型(1)中加入信貸供給周期Credit與子公司對(duì)外擔(dān)保的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)信貸供給周期帶來(lái)的異質(zhì)性。Credit等于人民幣貸款的增長(zhǎng)率。交乘項(xiàng)SubGuarantee*Credit的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著在信貸擴(kuò)張階段，子公司對(duì)外擔(dān)保更可能降低公司績(jī)效。在信貸擴(kuò)張階段，銀行對(duì)企業(yè)擔(dān)保行為的審查和監(jiān)督力度降低，此時(shí)企業(yè)的控股股東和經(jīng)理人可以更加方便地通過(guò)子公司對(duì)外擔(dān)保的方式掩蓋其自利行為。

表6 子公司對(duì)外擔(dān)保的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果(N=21883)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4)限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果，作者備索。

首先，更換主要變量的衡量方法。公司績(jī)效指標(biāo)方面，使用公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比ROA作為公司績(jī)效的代理變量，重新對(duì)主回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)SubGuarantee的系數(shù)依然顯著為負(fù)。代理成本指標(biāo)方面，使用銷售收入與總資產(chǎn)之比AGF2作為第一類代理成本的代理變量。此外，借鑒陳冬華等(2005)[12]，使用管理層在職消費(fèi)Perk作為第一類代理成本的代理變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文的結(jié)論依然成立。其次，使用PSM方法和兩階段最小二乘法控制內(nèi)生性問(wèn)題：(1)使用傾向得分匹配方法(PSM)，其中選擇變量與處理效應(yīng)模型的方法一樣，在剔除了PSM中無(wú)法配對(duì)的樣本后，使用配對(duì)樣本重新使用本文的主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。主要變量的結(jié)果依然顯著且方向并未發(fā)生變化；(2)使用工具變量法下的2SLS方法，選擇1937年公路網(wǎng)作為工具變量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果依然成立。最后，剔除ST和PT樣本的回歸結(jié)果。將ST、PT的公司予以剔除并且重新檢驗(yàn)了相關(guān)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在剔除ST、PT公司樣本后，主要變量的系數(shù)方向和顯著性依然保持不變。

五、主要結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了子公司對(duì)外擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)效果，并分析了背后的理論邏輯。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，子公司對(duì)外擔(dān)保總體上降低了公司績(jī)效，提高了第一類和第二類代理成本。子公司對(duì)上市集團(tuán)、控股股東集團(tuán)、非關(guān)聯(lián)方企業(yè)的擔(dān)保均產(chǎn)生了上述負(fù)面效果。進(jìn)一步地，子公司對(duì)外擔(dān)保更多是提高了子公司的代理成本。此外，對(duì)于規(guī)模小的企業(yè)、金融市場(chǎng)化程度低的企業(yè)以及信貸擴(kuò)張階段的企業(yè)而言，子公司對(duì)外擔(dān)保的負(fù)面效應(yīng)更強(qiáng)。子公司對(duì)外擔(dān)保是內(nèi)部人在上市公司對(duì)外擔(dān)保監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下替代上市公司對(duì)外擔(dān)保的手段，以此來(lái)掩蓋上市公司控股股東和經(jīng)理人的自利行為，達(dá)到逃避監(jiān)管和資本市場(chǎng)約束的目的。

本文的結(jié)果表明，在監(jiān)管部門(mén)不斷強(qiáng)化對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保、擔(dān)保圈問(wèn)題約束時(shí)，上市公司的內(nèi)部人可能會(huì)利用子公司這一通道對(duì)控股股東擔(dān)?；蛘吲c非關(guān)聯(lián)企業(yè)互保，以達(dá)到內(nèi)部人的自利目的。上市公司與子公司都屬于合并財(cái)報(bào)的范圍，涉及投資者的利益。所以，對(duì)于上市公司的監(jiān)管不僅需要關(guān)注上市公司本身，還需要關(guān)注合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)子公司的擔(dān)保行為。此外，以往的研究和本文的結(jié)果均說(shuō)明，研究上市公司治理問(wèn)題，對(duì)于子公司的研究不可或缺。子公司的運(yùn)作屬于上市公司本身的重要戰(zhàn)略，子公司與上市公司之間的治理安排和融資安排都對(duì)上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)的運(yùn)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生了重要影響。近期的研究已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題。本文期望未來(lái)有更多的研究對(duì)子公司層面的問(wèn)題以及母子公司的戰(zhàn)略安排展開(kāi)分析，以期更為清晰地了解集團(tuán)公司運(yùn)行的具體機(jī)制。