崔鵬

最近我和同事做了一個(gè)關(guān)于普通投資者偏好的調(diào)查。從結(jié)果看，大家對(duì)2021年的股票收益似乎有非常好的預(yù)期—平均值是41%。這真有點(diǎn)夸張。

人們?nèi)绱藰?lè)觀，我懷疑其中一個(gè)重要的原因是，2020年很多人獲得了超額收益，而且是通過(guò)投資公募基金獲得的。

有67%以上的被調(diào)查者開(kāi)始認(rèn)同把錢交給公募基金經(jīng)理、讓他們投資是種賺錢的好方式。這種效果大概就是管理層想要的。

甚至有的基金經(jīng)理已經(jīng)成了網(wǎng)紅。他們長(zhǎng)得如此難看，但如果能像2020年那樣為基金購(gòu)買人賺錢，投資者甚至愿意花精力為他們P圖，并關(guān)心他們?nèi)找鎳?yán)重的脫發(fā)問(wèn)題。

2021年的公募基金發(fā)行趨勢(shì)也令人驚嘆。截至春節(jié)假期前，新發(fā)以股票為主要投資品種的公募基金規(guī)模接近60 0 0億元，預(yù)期在2021年剩下的時(shí)間里再發(fā)個(gè)3萬(wàn)億元應(yīng)該不成問(wèn)題。這有點(diǎn)讓人想起了2007年年初的狀況。

個(gè)人投資者的極度樂(lè)觀情緒反映在股票市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)一些令人難以理解的現(xiàn)象，在基金這個(gè)領(lǐng)域也是一樣。

今年1月就發(fā)生了2000多億元的資金追逐一只公募基金的情形—這只基金的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模只有幾百億，申購(gòu)者們需要抽簽才能得到購(gòu)買這只新基金的資格。這種行為真的讓人很難理解。

首先是基金投資者為什么會(huì)接受這種近似屈辱的等待呢？如果他們真的認(rèn)為主動(dòng)投資基金比被動(dòng)投資更能賺錢，完全可以從上千只主動(dòng)型基金里挑一只最心儀的。

其實(shí)，即使是那個(gè)大家需要抽簽的新基金，其基金經(jīng)理也還管理著其他公募基金，隨便買，根本不用排隊(duì)。

更要命的是，這種擁擠的巨型基金真的是個(gè)好產(chǎn)品嗎？

記得曾經(jīng)有個(gè)嘉實(shí)策略混合基金，發(fā)行當(dāng)天就創(chuàng)下了單日400億元的公募基金規(guī)模紀(jì)錄。那會(huì)兒是2006年年底。順便說(shuō)一句，一個(gè)投資股票的人，如果沒(méi)經(jīng)歷過(guò)2006年到2008年的股市大動(dòng)蕩，真的很遺憾，那時(shí)候關(guān)于市場(chǎng)的奇聞異事能寫本故事書。

當(dāng)時(shí)我太太還是剛出大學(xué)校園的新鮮人，用積攢的第一個(gè)1萬(wàn)元買了嘉實(shí)策略混合基金。很快，那1萬(wàn)塊就變成了6000元。她非常希望自己的第一筆投資能收回本金，所以這只奇葩基金讓她養(yǎng)成了長(zhǎng)期投資的習(xí)慣。

現(xiàn)在來(lái)看，這只嘉實(shí)的基金已經(jīng)運(yùn)行了14年，長(zhǎng)期的投資年化回報(bào)率大概在10%左右（如果把所有分紅再投資的話）。這個(gè)成績(jī)稍遜于競(jìng)品12%的平均數(shù)，但也還說(shuō)得過(guò)去。

不過(guò)做這種比較時(shí)，人往往容易忽略一個(gè)變量，那就是嘉實(shí)策略混合基金的規(guī)模已經(jīng)從400億元變成了現(xiàn)在的40億元。

這只基金規(guī)模停留在100億元以上的時(shí)間只有一年半，也就是從2006年年底到2008年年中。在規(guī)模尚且龐大的階段，其投資收益率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同類競(jìng)品，也慘敗給作為比較基準(zhǔn)的滬深300指數(shù)50個(gè)百分點(diǎn)。

你可以想象嗎，一只由人來(lái)管理的基金，發(fā)行一年半后收益率輸給參照指數(shù)50個(gè)百分點(diǎn)！

基金收益率如此之差，當(dāng)然和基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的投資運(yùn)營(yíng)水平有關(guān)，另外，規(guī)模過(guò)大的確也是個(gè)掣肘。

單只主動(dòng)型基金過(guò)于有錢，會(huì)面臨一些問(wèn)題?；鸾?jīng)理管的錢太多，同時(shí)又受到雙十約束（也就是持有的單只股票不能超過(guò)基金總額的10%，也不能持有10%以上單只股票的份額），此時(shí)他就需要持有比一般規(guī)?；鸶嗟墓善薄?/p>

就像巴菲特說(shuō)的，人們投資的股票最好在自己的能力圈范圍之內(nèi)。如果關(guān)注的股票數(shù)量過(guò)多，投資者就會(huì)出現(xiàn)判斷失準(zhǔn)，進(jìn)而影響總的投資收益。超級(jí)規(guī)模主動(dòng)型基金的投資經(jīng)理一般從業(yè)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富一些，但也不能擺脫人類關(guān)注維度的限制。

超級(jí)擁擠的基金從邏輯上就是如此糟糕，投資者非要買它，就像在誰(shuí)會(huì)贏得某一場(chǎng)馬拉松比賽的賭博中偏要押參賽者中最肥胖的那個(gè)。

這類產(chǎn)品最大特點(diǎn)恐怕就是能讓基金公司更高效地收錢，對(duì)投資者卻毫無(wú)益處。

就像在以往的牛市中一樣，基金公司非常推崇那些杰出的基金經(jīng)理。不過(guò)基金公司大概也只能如此，這是它們唯一能顯示出的各自的不同之處。被動(dòng)投資的指數(shù)基金則屬于二線產(chǎn)品。

的確，最近兩年主動(dòng)型基金的投資經(jīng)理們戰(zhàn)績(jī)出色，他們的平均收益大大超越了對(duì)應(yīng)指數(shù)的增長(zhǎng)。而且很多機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都顯示，公募基金的基金經(jīng)理長(zhǎng)期投資平均收益率遠(yuǎn)好于指數(shù)的收益率。但這些真的能預(yù)示投資者未來(lái)的投資方式嗎？

不一定。

這里面有一個(gè)事實(shí)：長(zhǎng)期來(lái)看，主動(dòng)型股票投資基金的成績(jī)是好于相應(yīng)的指數(shù)的，但是沒(méi)有人們以為的那么多。它們的收益的平均差距在1%左右。這歸因于中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性還不足——由此可以聯(lián)想到一個(gè)問(wèn)題，鑒于這種有效性的不足，價(jià)值投資非常適合中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，在這里杰出投資者應(yīng)該能通過(guò)優(yōu)選獲得比平均水平更高的套利。

不過(guò)，隨著中國(guó)市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，基金經(jīng)理和指數(shù)之間的收益差距呈現(xiàn)總體縮小的趨勢(shì)。

人們現(xiàn)在之所以更推崇主動(dòng)投資型基金，左右他們想法的最關(guān)鍵因素就是2019年到2020年主動(dòng)型投資基金的表現(xiàn)。不過(guò)，很可能大家忽略了偶然性在投資中起到的作用。偶然性對(duì)短期內(nèi)的投資收益有時(shí)候是有決定作用的。然而長(zhǎng)期收益才是對(duì)投資者最重要的。

主動(dòng)型股票投資基金從來(lái)沒(méi)有連續(xù)3年戰(zhàn)勝相對(duì)應(yīng)的指數(shù)。2019和2020年基金經(jīng)理們都做得很好，2021年就是關(guān)鍵的“第三年”。

另外，偶然性也表現(xiàn)在最近名聲非常響亮的基金經(jīng)理身上。很多投資明星，他們的長(zhǎng)期投資成績(jī)都是靠最近兩年的超級(jí)成績(jī)提升起來(lái)的。如果把最近的異數(shù)剔除掉，他們之前的長(zhǎng)期投資收益并不突出。

如果自己考察，那些杰出者在過(guò)去兩年的股票持倉(cāng)都比較集中，一是集中在某些行業(yè)，另一個(gè)是持有股票的只數(shù)也較為集中。這種投資方式更加放大了偶然性的作用，也就是放大了風(fēng)險(xiǎn)。

基金經(jīng)理的KPI考核方式?jīng)Q定了他們中的年輕人喜歡拿投資者的錢冒險(xiǎn)，因?yàn)槿绻半U(xiǎn)成功，自己就可以獲得非常豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)和行業(yè)地位;如果不成功，大部分失敗者仍然會(huì)留在投資圈子，只不過(guò)他們會(huì)成為相對(duì)普通的基金經(jīng)理，但拿到的薪水還是要比一般人豐厚得多。

影響人們選擇的還有更重要的一點(diǎn)，主動(dòng)型投資基金的收費(fèi)問(wèn)題。它們每年的收費(fèi)比相應(yīng)的指數(shù)基金高出大約1.5%以上。還記得剛才咱們說(shuō)過(guò)的，主動(dòng)型投資基金的平均收益比相應(yīng)指數(shù)高多少嗎？不到1%。這個(gè)收費(fèi)差距完全抵消了基金經(jīng)理們聰明的頭腦比什么都不做杰出的那部分。

至于2021年的投資收益，我覺(jué)得大多數(shù)投資者也需要有個(gè)更現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)。

就像我們2020年12月聊過(guò)的，2021年股票投資者獲得比較好的收益的概率仍然蠻大的，但這種“比較好”應(yīng)該有個(gè)界限。

巴菲特曾經(jīng)計(jì)算過(guò)美國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益，包括通脹在內(nèi)大約是12%。而艾博森公司統(tǒng)計(jì)的1926年至2005年股票市場(chǎng)的平均收益，刨除通脹后在10%左右。

中國(guó)市場(chǎng)上的長(zhǎng)期收益和艾博森公司統(tǒng)計(jì)得到的數(shù)據(jù)很接近，是11%，不過(guò)它包括了通脹率。

這大概是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的想法，即如果你的股票收益超過(guò)10%，那已經(jīng)算是挺不錯(cuò)的收益了，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，人們的投資規(guī)劃也應(yīng)該以這種收益水平來(lái)衡量。