李興然

美東時間周四，美股三大指數(shù)集體收跌，納指跌逾2%。盤面上，新能源汽車、芯片、區(qū)塊鏈概念股延續(xù)跌勢，石油股再度走強。截止收盤，納指收跌274.28點，報12723.47點，跌幅為2.11%;道指收跌345.95點，報30924.14點，跌幅為1.11%;標(biāo)普500指數(shù)收跌51.25點，報3768.47點，跌幅為1.34%。商品市場方面，國際油價漲逾4%，布油收于66美元關(guān)口上方;紐約金險守1700美元關(guān)口。

在美股重挫的同時，美債收益率拉升，10年期美債收益率再度升破1.50%的關(guān)鍵位，形成股債雙殺的局面。

[股債雙殺]

自2月16日開啟此波回調(diào)迄今，納斯達(dá)克指數(shù)已累計回調(diào)9.73%，抹去今年漲幅;年初迄今累計跌逾1%。標(biāo)普500指數(shù)在此波回調(diào)中幾乎抹去今年漲幅，年初迄今其漲幅僅為0.33%。

另外，“宇宙總龍頭”特斯拉盤中大幅走低，截至收盤，特斯拉跌4.86%，報621.44美元，最新總市值為5965億美元。自1月27日迄今，特斯拉累計回調(diào)29.63%，總市值累計蒸發(fā)約2512億美元，比英特爾、奈飛的現(xiàn)有市值（分別為2370億美元、2264億美元）還要多。

在美股重挫的同時，美債收益率拉升，10年期美債收益率再度升破1.50%的關(guān)鍵位，形成股債雙殺的局面。

鮑威爾未釋放“救市”信號可能是引發(fā)美國金融市場擔(dān)憂情緒的主因。鮑威爾在當(dāng)?shù)貢r間3月4日的線上訪談中表示，近期債市波動引起其注意，如果市場環(huán)境無序，或者金融環(huán)境持續(xù)收緊，威脅到實現(xiàn)通脹和就業(yè)目標(biāo)，其會擔(dān)心。但鮑威爾表示，復(fù)工可能推升通脹，也僅是暫時的回升。如果通脹率不能更持久地上升，并且沒有重新恢復(fù)充分就業(yè)狀態(tài)，美聯(lián)儲不可能加息。

大宗商品市場也不平靜。當(dāng)?shù)貢r間3月4日，國際油價飆升。美油、布油盤中雙雙漲逾4%，美油主力合約站上64美元/桶，創(chuàng)去年1月初以來新高;布油主力合約站上67美元/桶。據(jù)歐佩克官網(wǎng)，歐佩克+在當(dāng)?shù)貢r間3月4日舉行的部長級會議上決定，會在4月份維持產(chǎn)油政策不變，即決定不在4月增產(chǎn)，俄羅斯和哈薩克斯坦除外。沙特則在4月繼續(xù)自愿額外減產(chǎn)石油，減產(chǎn)規(guī)模維持在100萬桶/日。

[財政思維轉(zhuǎn)向激進(jìn)]

美國總統(tǒng)拜登希望推出1.90萬億美元刺激計劃，財政部長耶倫呼吁“大干一場”。對此，中金宏觀團(tuán)隊認(rèn)為，美國政策當(dāng)局的財政思維已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，即由相對保守的平衡財政，轉(zhuǎn)向更為激進(jìn)的功能財政。由此帶來的一個含義是，2021年美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹可能超預(yù)期，甚至不排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性過熱風(fēng)險。

美國財政思維的深刻變化主要體現(xiàn)在三個方面：

1、這次刺激的規(guī)模遠(yuǎn)高于一般經(jīng)濟(jì)衰退后的刺激。估算顯示，拜登刺激計劃的相對規(guī)模是2009年奧巴馬刺激計劃的6倍;

2、財政資金的用途主要針對個人，對勞動者更有利，有明顯的通過財政調(diào)節(jié)收入分配的意圖;

3、當(dāng)局對政府債務(wù)可持續(xù)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化，觀察的指標(biāo)從政府債務(wù)的絕對量，轉(zhuǎn)向政府凈利息支出負(fù)擔(dān)。由于利率較低，當(dāng)前美國政府利息支出/GDP比例不到2%，低于1990年代克林頓政府實施財政平衡的時期。

財政擴張增加美國經(jīng)濟(jì)增長與通脹上行風(fēng)險。1月美國零售銷售、工業(yè)產(chǎn)出、耐用品訂單等指標(biāo)均超預(yù)期，加上財政政策支持，或?qū)⑼聘呓衲昝绹鳪DP增速。美國國會的研究顯示，政府采購和對個人的轉(zhuǎn)移支付具有更大的財政乘數(shù)效應(yīng)。

依據(jù)中金的計算，假如1.9萬億美元刺激計劃全數(shù)落地，或?qū)㈩~外推升美國GDP增長1.50個百分點，降低失業(yè)率0.70個百分點。美國通脹也存在一定上行風(fēng)險。當(dāng)前美國食品價格已經(jīng)較高，能源價格正在回升，相對疲軟的是受疫情影響較大的部分服務(wù)價格。疫情消退后，服務(wù)消費很可能顯著反彈，對應(yīng)的服務(wù)產(chǎn)品價格也將逐步回暖。

歷史經(jīng)驗顯示，美債長端利率上升和收益率曲線陡峭化是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象，但與歷史相比，當(dāng)前的通脹預(yù)期和曲線陡峭程度都還不算高，美債長端利率還有進(jìn)一步上行可能，中金認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率高點或能達(dá)到1.80%-2%。

據(jù)此，雖然短期看美元暫時維持震蕩走勢，但從更長的視角看，美國財政大幅擴張將增加貨幣緊縮壓力，美元將獲得支撐，而如我們上期文章所述，美元凈空頭頭寸太多，一旦回補，可能反而進(jìn)一步促進(jìn)美元上升。

[金融動蕩或加劇]

財政刺激并不是什么新鮮事，如上段內(nèi)容所述，奧巴馬當(dāng)政時期就有過大規(guī)模的財政刺激實施，但本輪刺激有何不同？筆者認(rèn)為國泰君安固收團(tuán)隊總結(jié)得很好：

圖：美債通脹預(yù)期創(chuàng)2008年以來新高

來源：國泰君安證券

1、財政刺激的力度和方式前所未有。三輪財政刺激合計5萬億美元，節(jié)奏快、力度大、直接向居民部門發(fā)錢，2020年居民轉(zhuǎn)移支付收入同比大幅增加80.40%，居民可支配收入反而高于疫情前;

2、居民資產(chǎn)負(fù)債表未受損，消費恢復(fù)彈性強。金融危機中居民資產(chǎn)負(fù)債表受損后近8年才緩慢修復(fù)，2020年居民資產(chǎn)負(fù)債表并未受損，居民可支配收入大幅增長15%，2021年1月耐用品消費增速17.07%、實物商品消費通脹1.70%創(chuàng)2012年以來新高，消費恢復(fù)彈性強;

3、居民資產(chǎn)大幅增值，股價房價迅速創(chuàng)新高。疫情后股市房市下跌僅3周便迅速反彈并創(chuàng)新高，2020年至今標(biāo)普500指數(shù)上漲19.80%，房價最高漲幅13.90%，居民金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)大幅增值，貨幣幻覺進(jìn)一步刺激消費。

總的來說，疫情沖擊下美國經(jīng)濟(jì)不但沒有陷入債務(wù)通縮循環(huán)，居民可支配收入、實物消費支出、實物商品通脹反而連創(chuàng)新高，大宗商品暴漲+損益平衡通脹率高企的背景下，50年來最嚴(yán)重通脹的預(yù)期并非空穴來風(fēng)。

隨著通脹預(yù)期持續(xù)升溫，美債利率上行的確定性非常強，分歧在于上行節(jié)奏和短期上行潛在空間，但無論節(jié)奏和空間如何，利率上行的一致預(yù)期越來越強，高利率是刺破資產(chǎn)泡沫的利刃，全球金融市場的動蕩或?qū)⒓觿　?/p>