花長春 董琦

2020年伊始，我們強調“全球復蘇的三支箭”：第一支箭，歐美消費動能;第二支箭;庫存周期內(nèi)外共振;第三支箭全球朱格拉周期啟動。站在當下時點，我們認為第三支箭已箭在弦上。

[邁入全球朱格拉周期]

2020年的疫情沖擊之后，疊加供需錯配、行業(yè)出清、全球刺激政策等一系列因素，我們認為新一輪全球朱格拉周期的力量正在孕育。走出疫情，我們即將走入全球朱格拉周期。

為什么我們認為制造業(yè)景氣周期會有一輪新的周期性現(xiàn)象出現(xiàn)？從宏觀視角來看，全球朱格拉周期啟動具備相對合意的宏觀條件，同時周期、消費以及新興技術行業(yè)三股力量的合力推動，并將持續(xù)受到內(nèi)外共振的支撐：

疫情角度，疫情對于長期經(jīng)濟增長并沒有金融危機階段的實質性破壞（金融要素也未受影響），生產(chǎn)要素格局依然保持著疫情前的趨勢和狀態(tài)，政策刺激下，全球流動性寬松使得通脹高企，供需修復都是一輪快速的“填坑式”改善，但刺激政策慣性充足（聯(lián)儲寬松、財政刺激、后續(xù)基建計劃），導致通脹預期抬升顯著，周期與消費企業(yè)盈利預期充足，資本開支意愿出現(xiàn)提升;

傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)歷多年出清后，龍頭集中度進一步提升，疫情再度加劇了這一趨勢。全球需求回暖階段，龍頭企業(yè)擁有更強的邊際投資動機，并且更新與升級需求也在經(jīng)濟常態(tài)化后不斷涌現(xiàn)。

高新技術行業(yè)的動能與確定性出現(xiàn)新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領域合作加強動能更強，全球產(chǎn)業(yè)鏈修復對于高技術設備的景氣抬升將帶來更大支撐。

對于美國而言，設備存量更新動力起步于2015年左右，增量添置動力起步于2017年前后，貿(mào)易戰(zhàn)與疫情對上述起步動能會帶來較強的抑制作用，存量更新由于在2018年附近達到高點，后續(xù)回補的動力會受到一些影響，增量添置方面，基于8-10年的周期性和幅度變化而言，后續(xù)動力將相對更強。對于中國設備投資而言，擴建與改建仍將是核心推動，特別是傳統(tǒng)制造領域，而穩(wěn)健的新建工程則由新興技術行業(yè)成長帶動。

[本輪機械設備景氣的大背景]

2017年全球主要經(jīng)濟體都出現(xiàn)了一輪設備投資抬頭的跡象，彼時的宏觀條件在很多方面都與眼前的環(huán)境相似，我們認為本輪周期是2017年的歸途，當然幾點不同之處也構成了本輪朱格拉周期的新特征。

相似的宏觀條件，意味著本輪朱格拉周期將是2017年的歸途：

（1）全球貿(mào)易確定性修復。2021年處于一輪全球貿(mào)易景氣修復周期，外需產(chǎn)業(yè)鏈是主要拉動經(jīng)濟邊際動力之一。2017年全球貿(mào)易修復，全球貨物出口全年同比增長10.6%（前值-3.1%）。2021年開年出口需求的強勁信號中，已經(jīng)開始體現(xiàn)全球貿(mào)易修復的信號，在海外經(jīng)濟動能持續(xù)修復之中，貿(mào)易動能將進一步加強;

（2）企業(yè)盈利面臨持續(xù)改善，資本開支提升的意愿增強。我們認為本輪企業(yè)盈利改善具備較強的持續(xù)性，并且當前傳統(tǒng)制造行業(yè)中，有相當多子行業(yè)處于產(chǎn)能利用率較高且盈利增速較好的區(qū)間，這部分企業(yè)在經(jīng)濟復蘇過程中，伴隨著盈利繼續(xù)回升會進一步增加資本開支（主要是擴建與改建），這其中既包含傳統(tǒng)制造龍頭搶占份額的開支，也包含新興行業(yè)邊際增量新建工程的開支。按照PPI領先產(chǎn)能周期一至兩個季度，盈利改善的高點在年中附近，那么下半年資本開支提升動能依然較大;

（3）通脹預期發(fā)酵，資產(chǎn)型通脹預期出現(xiàn)上行。通脹預期當前處于快速上行階段，以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)型通脹預期也不斷發(fā)酵。PPI自2020年5月觸底，當前處于通脹上行的中段，PPI及核心CPI接下來將處于明確的上升趨勢中。在上一輪周期中，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初啟動上行，2017年同樣處于通脹周期中段，PPI在高位徘徊（10月形成第二個頂部），核心CPI則繼續(xù)處于上升周期。相較于上一輪，食品、工業(yè)原料、金屬等價格分化仍未演繹到極致;

（4）穩(wěn)杠桿依然是政策主要旋律。2020年中國宏觀杠桿率上行了24.7%，其中居民、非金融企業(yè)、政府杠桿率分別較2019年上行6.4/11/7.3個點。從中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)來看“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、處理好恢復經(jīng)濟和防范風險的關系”，2021年的杠桿率變動將是一個相對溫和的過程，信用在一定程度上的緊縮是一種常態(tài)。

除了上述幾點相同之處，不同之處也帶來了本輪周期的一些特殊性：

國內(nèi)傳統(tǒng)投資動能溫和，本輪的拉動是周期（傳統(tǒng)制造）以及消費和新興技術行業(yè)三股合力對設備類的拉動。房地產(chǎn)長效機制在2020年進一步落實，金融資源對地產(chǎn)的流向將出現(xiàn)一定程度變化。特別是房貸規(guī)模管控下，“金融-地產(chǎn)”閉環(huán)的打破，將使得制造業(yè)受益的確定性進一步提升。

圖：全球朱格拉周期再現(xiàn)重啟跡象

來源：國泰君安證券

同時，我們看到2020年傳統(tǒng)制造負債增速進一步提速，“產(chǎn)能不過剩，需求仍堅挺”的背景中，疫情再度出清部分傳統(tǒng)制造業(yè)（主要是規(guī)模以下），因此傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭未來表現(xiàn)將強于2017年。

[機械設備景氣上行東風已至]

我們從基本面和交易層面挖掘機械板塊的配置線索：

（1）盈利持續(xù)改善是擴產(chǎn)的核心驅動力。非金融A股資本開支滯后于盈利拐點4個季度，從盈利增速的領先性看，資本開支的上行拐點在2020Q2;

（2）海內(nèi)外共振補庫推升大宗商品價格，上游景氣回升資本開支擴張;

（3）機械行業(yè)議價能力提升，盈利韌性增強，大宗漲價導致的成本抬升轉嫁至下游;

（4）市場交易結構局部擁擠，非公募重倉上游材料和中游制造配置性價比高;

（5）實際利率和通脹預期同步推升名義利率，交易結構惡化風險溢價提升，股票貼現(xiàn)率上行，消費、成長風格承壓，隸屬于周期板塊的機械相對受益。資本開支的風吹向上游周期品和可選消費。我們采用量化打分評價未來各個行業(yè)資本開支提升概率。

庫存周期與資本開支動能疊加，我們看到補庫意愿高、庫存回補空間大，資本開支出現(xiàn)提升、資本開支空間大的交叉下，周期類化工、采掘、有色、鋼鐵以及消費類的輕工、食品飲料、紡織服裝、汽車資本開支提升有望對相關設備拉動。