王炳根

境內市場增速超全球

近年來功能性護膚品市場快速崛起，根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019年全球皮膚學級護膚品市場規(guī)模為144億美元，2014-2019年CAGR為3.12%。2019年我國皮膚學級（又稱敏感?。┳o膚品市場規(guī)模為135.5億元，2014-2019年CAGR高達23.2%，此細分領域的國內市場增速不僅遠高于全球市場增速，也遠高于國內化妝品行業(yè)的全量增速，即2014-2019年CAGR為9.9%。（見圖1）

圖1：中國敏感肌護膚品市場規(guī)模及增速

資料來源：國元證券

在功能性護膚品這個細分領域中，主要分為皮膚學級和強功效型兩個類別（見圖2）。國產品牌以成分原料為主導的護膚品牌HomefacialPro、華熙生物旗下潤百顏、敏感肌護膚品牌薇諾娜、上海家化旗下玉澤等品牌均實現(xiàn)強勢爆發(fā)。國際品牌在功能性護膚品領域同樣表現(xiàn)突出，以歐萊雅集團為例，2017年以來集團旗下活性健康化妝品部門（包括薇姿、理膚泉、修麗可、適樂膚、香邂格蕾等品牌）成為公司增長的主要驅動力之一。根據(jù)歐萊雅財報描述，2018年公司旗下的所有部門在以中國為首的亞太地區(qū)都實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長，其中化妝品部增長最為強勁，定位高功能護膚的活性化妝品品牌修麗可在中國的表現(xiàn)創(chuàng)下記錄;2019年活性化妝品部門收入增速達到17%，旗下品牌理膚泉銷售額首次突破10億歐元（約合人民幣77億元），增速超40%，成為集團第九個“十億歐元俱樂部成員”。

圖2：功能性護膚品分類及主要玩家

資料來源：國元證券

貝泰妮市占率成全國第一

2019年我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模最大的品牌是薇諾娜（貝泰妮子公司），市占率高達20.5%，其憑借對敏感肌護理的潛心研究、長期積累以及電商渠道的強勢發(fā)力，薇諾娜2014-2019年零售額維持了近80%的復合增長（數(shù)據(jù)來源：歐睿），由此薇諾娜順利躋身全球皮膚學級護膚品市場份額第九名，國內市占率在2019年超過雅漾達到了20.5%。

國內廠商上漲空間巨大

法國知名藥妝品牌雅漾在全球的零售規(guī)模超13億美元（約90億人民幣），中國地區(qū)銷售規(guī)模接近20億元;歐萊雅旗下的藥妝品牌理膚泉全球規(guī)模超10億歐元（約80億人民幣），中國地區(qū)零售規(guī)模超15億元。對標國際頭部功能性護膚品牌，國內功能性護膚品TOP1薇諾娜2019年收入接近20億元，且仍保持年均50%+的同比增速。玉澤2019年收入規(guī)模超3億元，歐?？趶较铝闶垡?guī)模3.83億元，預計2020年零售額有望突破10億元，同比增速超300%。華熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌規(guī)模2019年均小于5億，2020年處于高增長期。

在滲透率方面，對標成熟市場，2019年我國皮膚學級護膚品在護膚品行業(yè)的滲透為5.5%，遠低于美國14.7%和法國43%的滲透率。目前我國核心化妝品消費人群約3億人，按照女性敏感肌發(fā)生率36%估算，敏感肌潛在人群約1.08億人，按照敏感肌人均化妝品消費額90美金年測算，敏感肌護理市場空間可達680億元，與目前的135億元的市場總規(guī)模仍有較大差距。故從國內品牌市場規(guī)模的現(xiàn)狀和滲透率兩方面來看，國產功能性護膚品牌天花板仍有較大的空間。

高毛利與高研發(fā)并行

盈利能力上來看，細分領域功能性護膚品整體盈利能力較強。從歐萊雅集團各部門的營業(yè)利潤率對比中可以看出，2015年至今，活性健康化妝品部門的營業(yè)利潤率維持在23%左右，為所有部門中最高，平均比大眾化妝品部門高出3%。國產化妝品公司中，主打功能性護膚品的貝泰妮毛利率常年維持在80%，上海家化的毛利率在2019年下滑至72%，但二者的毛利率均明顯高于大眾護膚品品牌公司珀萊雅與御家匯。（見圖3）

圖3：主要國產化妝品公司毛利率

資料來源：國元證券

薇諾娜母公司貝泰妮的研發(fā)費用率在2017、2018年均超過3.5%，2019年降至2.78%，但仍高于其他國產化妝品公司。無論是“醫(yī)研共創(chuàng)”型，還是功能性原料主導型的研發(fā)，都能給消費者帶來較強的信任背書，具備天然的流量優(yōu)勢。目前以薇諾娜、玉澤為代表的功能性護膚品牌在成長期銷售費用投入仍較高，凈利潤率優(yōu)勢未完全體現(xiàn)出來，未來隨著品牌規(guī)模的擴張與穩(wěn)定，凈利潤率或有較大的提升空間。（見圖4）

圖4：對比其他品類，功能性護膚研發(fā)費用率更高率更高

資料來源：國元證券

表1：重要公司財務數(shù)據(jù)比較

資料來源：Choice