李興然

愛爾眼科（300015）無疑是一家優(yōu)秀的公司，或者用時(shí)下時(shí)髦的詞語來說是“好賽道”，但是作為一家上市公司，以投資者的角度看，愛爾再優(yōu)秀也不能否認(rèn)其目前估值極其昂貴，甚至透支了未來三五年的業(yè)績空間。隨著規(guī)模擴(kuò)大對管理考驗(yàn)的加大，其負(fù)面事件也開始受到關(guān)注，典型的便是武漢抗疫醫(yī)生艾芬與其醫(yī)療糾紛事件。

體外孵化模式好

愛爾眼科最讓資本市場津津樂道的體外孵化模式并不是一開始就實(shí)行的，而是在實(shí)踐中一步一步形成的。

1996年，陳邦分期付款從德國買回了白內(nèi)障超聲乳化治療儀，采取“院中院”的模式與長沙市第三人民醫(yī)院捆綁合作，設(shè)立眼科?？谱鼋暀z查和白內(nèi)障治療等常規(guī)眼科手術(shù)。

2000年，為規(guī)范市場，國家開始大力整治公立醫(yī)院“院中院”。2001年，陳邦看中了瀕臨倒閉的長沙鋼廠職工醫(yī)院，利用幾年來積累的醫(yī)療和渠道資源，將其整體變更為首家愛爾眼科醫(yī)院。

2003年-2005年，愛爾眼科發(fā)展出了類似餐飲連鎖的“分級(jí)連鎖模式，在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科逐步構(gòu)建遍布全國的眼科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2009年，愛爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國內(nèi)首家成功上市的民營專科連鎖醫(yī)院，在全國12個(gè)省市設(shè)立了19家連鎖眼科醫(yī)院。因?yàn)檠劭剖侵刭Y產(chǎn)，醫(yī)院需要積攢口碑，客源提升慢，醫(yī)院開設(shè)初期都會(huì)出現(xiàn)巨額虧損，影響上市公司的業(yè)績。因此，上市頭5年，愛爾眼科的擴(kuò)張較為平穩(wěn)，公司靠“自建+收購”的方式新增37家醫(yī)院，平均每年新增7家。

2014年，愛爾眼科成立并購基金，這仿佛一個(gè)大推力加速器，使愛爾迎來爆發(fā)期。并購基金的運(yùn)作模式為，愛爾眼科先作為有限合伙人（LP）之一，在收購基金中占10-20%份額，從體系外新建或收購眼科醫(yī)院。被收購的機(jī)構(gòu)沒有正式歸入上市公司，但可以使用愛爾的品牌，獲得指導(dǎo)。這些機(jī)構(gòu)先在買斷基金中孵化3-5年，愛爾眼科再根據(jù)盈利情況將其從基金中完全收購進(jìn)上市公司。

截至2020年10月底，愛爾眼科已參與前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7支收購基金的運(yùn)作，愛爾眼科對并購基金投資金額合計(jì)為12.68億元，管理總資產(chǎn)規(guī)模為72億元。放在體外，等進(jìn)入盈利期再收購，可以在高速擴(kuò)張的同時(shí)，讓上市公司的業(yè)績保持穩(wěn)定，同時(shí)也剔除掉了快速并購中出現(xiàn)的劣質(zhì)資源。

通過并購基金，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，截至2020年12月，公司旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)已超過600家。

股價(jià)透支嚴(yán)重

眼科之所以被稱為“好賽道”，首先是利潤高，醫(yī)藥界有句話“金眼、銀牙、銅骨頭”的話，記者2020年8月曾在深圳愛眼科醫(yī)院做過屈光手術(shù)，前后5分鐘左右時(shí)間的手術(shù)，總費(fèi)用超過1.50萬元，而其一天便可以做上百臺(tái)這樣的手術(shù)。據(jù)中國衛(wèi)生和健康統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，眼科醫(yī)院的凈利率達(dá)13%，居各類專科醫(yī)院之首;其次是需求旺，隨著人們眼保健意識(shí)和就醫(yī)觀念逐步提升，眼科醫(yī)療服務(wù)市場得到迅速發(fā)展。

中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場主要可分為醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、眼底疾病、屈光、眼表疾病、青光眼及其他眼病診療服務(wù)。其中，屈光（含準(zhǔn)分子手術(shù)）、白內(nèi)障、視光業(yè)務(wù)（如配眼鏡、OK鏡、隱形眼鏡系列）的技術(shù)難度較低，更加依賴高價(jià)值的醫(yī)療設(shè)備和耗材。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)也一直是愛爾眼科的三大盈利來源，2019年?duì)I收占比超過70%。

愛爾眼科的業(yè)績也水漲船高，2019年其營收達(dá)到99.90億元，歸母凈利潤達(dá)13.79億元;2020年前三季度雖然疫情影響頗大，但其營收仍然同比增長10.78%至85.65億元，歸母凈利潤增長25.60%至15.46億元，已超2019年全年。按照Choice數(shù)據(jù)給的一致預(yù)期，未來兩年其營收將分別增長29.74%至151.23億元、27.01%至192.08億元，歸母凈利潤將分別增長35.59%至23.77億元、32.25至31.43億元。營收、利潤高速增長，且利潤增速顯著超過營收增速，能說眼科不是“好賽道”？

圖：愛爾眼科上市以來的估值情況

來源：Choice數(shù)據(jù)、股市動(dòng)態(tài)分析

然而，賽道再好也不能脫離其基本面。按照股價(jià)及其2020年預(yù)期業(yè)績計(jì)算，愛爾2020年的市盈率高達(dá)191.35倍、市凈率接近40倍，按照這個(gè)股價(jià)和一致預(yù)期業(yè)績，其2021年市盈率仍有141.12倍，2022年為106.71倍。2017年-2019年，愛爾眼科股價(jià)同樣上漲，但和業(yè)績增速還基本一致，使得其估值分別為63.20倍、62.13倍及88.87倍，市凈率也仍在30倍左右，而其歷史上大部分時(shí)間的PE都在70倍以下、PB只不過10倍左右。

顯然，愛爾眼科目前的股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重透支，未來三五年即使如預(yù)期般順利發(fā)展，也不過符合預(yù)期而已，想要像這兩年估值+業(yè)績戴維斯雙擊提升，無疑是不現(xiàn)實(shí)的，更何況未來的事情誰能保證一定沒有黑天鵝發(fā)生呢。

所以說，當(dāng)前的愛爾眼科，從價(jià)值投資的角度看，勝率已經(jīng)很低，不值得買入。

醫(yī)患糾紛惹關(guān)注

在近幾個(gè)月，愛爾眼科與抗疫醫(yī)生艾芬的糾紛已經(jīng)引起社會(huì)廣泛關(guān)注，這類事件雖然對股價(jià)的影響比較短暫，但是對公司辛苦積攢起來的口碑打擊巨大，未來是否會(huì)成為影響基本面的一根稻草，誰也不得而知。

自2020年12月底起，艾芬與愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)的治眼糾紛已公開近三個(gè)月。據(jù)艾芬多次自訴，自己經(jīng)熟人推薦，于2020年5月前往武漢愛爾眼科醫(yī)院治療眼疾，并按照主刀醫(yī)生的建議接受了飛秒激光輔助下的白內(nèi)障手術(shù)（含多焦人工晶體置換），但術(shù)眼（右眼）視力并未好轉(zhuǎn)，反而在5個(gè)月后出現(xiàn)了視網(wǎng)膜完全脫離，近乎失明。

事后，她復(fù)盤就診過程，稱愛爾眼科“違背醫(yī)療程序”，跨越多重禁忌癥實(shí)施了手術(shù)，術(shù)前術(shù)后均沒有按照常規(guī)檢查要求和質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)為自己檢查眼底，認(rèn)為自己術(shù)后發(fā)生視網(wǎng)膜脫落“恰恰是愛爾眼科醫(yī)院不負(fù)責(zé)任的百般推諉才導(dǎo)致的后果?！卑疫€在自己的微博貼出證據(jù)，質(zhì)疑愛爾存在“嚴(yán)重隱匿偽造醫(yī)學(xué)文書”、“偷換自查報(bào)告”的情況。

2月22日下午，愛爾眼科在互動(dòng)平臺(tái)回答投資者提問時(shí)談到：“希望與艾芬女士一道申請醫(yī)學(xué)會(huì)和相關(guān)部門的檢查和鑒定，得出客觀公正的結(jié)論，合法合規(guī)地解決醫(yī)療糾紛?！边@也與1月20日和2月9日愛爾董秘先后兩次表態(tài)相同。艾芬對此則表示，愛爾誠意來得太晚。

隨著愛爾眼科規(guī)模越來越大，類似的手術(shù)安全等問題只會(huì)越來越多，對其管理能力是巨大的考驗(yàn)。