張瑜 楊軼婷

由于PPI價(jià)格加速上行+工增節(jié)后修復(fù)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速將進(jìn)入由價(jià)格因素為主要推動(dòng)的二次沖高期。10年期國(guó)債利率可能上摸3.5%的高位。PPI-CPI剪刀差于1月再次翻正并將持續(xù)走闊，意味在工業(yè)企業(yè)盈利分配上中上游企業(yè)占優(yōu)，而利率走高對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的壓制也將凸顯，順“景氣度”的結(jié)構(gòu)投資主線更值得關(guān)注。

線索一：PPI價(jià)格加速上行信號(hào)開啟

根據(jù)PPI宏觀四象限模型，PPI加速上行信號(hào)已經(jīng)開啟，PPI成為2021年通脹年的首條線索。以全球?qū)捤闪鲃?dòng)性為土壤，以海內(nèi)外前后開啟庫存周期為支撐，再以疫苗接種及財(cái)政刺激的進(jìn)展為信號(hào)，宏觀組合在需求側(cè)推動(dòng)大宗商品價(jià)格加速上漲的邏輯已經(jīng)明確。預(yù)計(jì)5月PPI高點(diǎn)區(qū)間應(yīng)在5%-6.5%左右。

1、國(guó)內(nèi)基本面：M1指引明確，生產(chǎn)熱度延續(xù)。M1同比預(yù)示一輪工業(yè)企業(yè)庫存周期的啟動(dòng)。同時(shí)二次疫情和就地過年雖然可能對(duì)工業(yè)生產(chǎn)、建筑施工形成負(fù)面影響，但預(yù)計(jì)有限，不改變中長(zhǎng)期生產(chǎn)積極的態(tài)勢(shì)。

2、國(guó)內(nèi)資金面：前期杠桿作用持續(xù)，當(dāng)前資金邊際轉(zhuǎn)向。以實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率前瞻資金驅(qū)動(dòng)的投資意愿，按照1年左右領(lǐng)先性，2020年宏觀杠桿率的快速抬升，意味著2021年初PPI將開啟加速上行。當(dāng)下央行貨幣政策轉(zhuǎn)彎初期，資金面未必持續(xù)的劇烈收緊，但波動(dòng)必然放大，然而并不影響大宗商品價(jià)格的加速上漲（類似2016年四季度）。

3、國(guó)際基本面：房地產(chǎn)如火如荼，疫苗財(cái)政雙管齊下。以全球貿(mào)易增速同步觀察企業(yè)的生產(chǎn)積極性。去年底全球貿(mào)易同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2021年初航運(yùn)價(jià)格指數(shù)高位震蕩。再者，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，房屋建設(shè)和銷量再創(chuàng)2007年以來的新高。最重要的是，當(dāng)下美國(guó)疫苗接種速度的抬升，以及1.9萬億財(cái)政刺激落地進(jìn)程的提速，完全提振了對(duì)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。

4、國(guó)際資金面：taper風(fēng)波暫平，各國(guó)央行寬松不改。以美元指數(shù)判斷全球美元流動(dòng)性對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，大致反向領(lǐng)先6個(gè)月左右。前期美聯(lián)儲(chǔ)天量放水引發(fā)的美元指數(shù)下跌，意味著從2020年Q4開始可能有一輪大宗商品價(jià)格的加速上漲。歷史經(jīng)驗(yàn)亦證明，同期的強(qiáng)美元未必壓制大宗商品價(jià)格上漲，大宗商品走勢(shì)的核心仍在于經(jīng)濟(jì)基本面。再者，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)再度偏鴿，英歐日央行寬松不改的表態(tài)，堅(jiān)定了市場(chǎng)的信心，奠定了充裕的全球流動(dòng)性環(huán)境。

線索二：非洲豬瘟再意外，CPI攀升斜率上修

跟隨PPI，CPI將成為2021年通脹上行的第二條線索，尤其是非洲豬瘟變異毒株的出現(xiàn)，可能導(dǎo)致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上調(diào)2021年全年CPI中樞至1.3%左右（此前為1%）。

非洲豬瘟變異增加上半年豬價(jià)變數(shù)。我們?cè)诒鞠盗虚_篇報(bào)告《三視角看2021年CPI趨勢(shì)》中，曾經(jīng)討論2021年豬周期將正式進(jìn)入下半場(chǎng)，但價(jià)格難以完全回到疫情前，主要是考慮到了產(chǎn)能、需求、成本三因素。而現(xiàn)實(shí)比預(yù)期更捉摸不定，2月初非洲豬瘟自然變異毒株的發(fā)現(xiàn)，以及近期亞急性型流行的非洲豬瘟的傳播，證明生豬產(chǎn)能恢復(fù)周期將進(jìn)一步拉長(zhǎng)，尤其是2021年上半年豬肉價(jià)格的調(diào)整可能有限。

原油價(jià)格在CPI中的連鎖效應(yīng)需要關(guān)注。原油價(jià)格除了主導(dǎo)PPI價(jià)格外，在CPI當(dāng)中也影響甚廣。除了交通工具用燃料、居住水電燃料直接由原油價(jià)格決定外，我們提示注意原油價(jià)格上漲對(duì)生物燃料產(chǎn)業(yè)鏈上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響，例如與燃料乙醇相關(guān)的玉米、白糖，與生物柴油相關(guān)的豆油、棕櫚油、大豆。而玉米與豆粕又是養(yǎng)殖飼料的主要原材料，將進(jìn)一步抬升飼養(yǎng)成本。

線索三：消費(fèi)漸進(jìn)修復(fù)，核心CPI向上依然可期

在PPI與CPI之后，我們預(yù)計(jì)核心CPI也將從低位回升，并于下半年回歸正常水平，成為2020年通脹年的第三條主線。

宏觀角度自上而下觀察，無論是居民活期存款的增速還是居民杠桿率的同比變化，均說明居民消費(fèi)能力和意愿并未削弱，核心CPI同比回到1%左右難度不大。當(dāng)前核心CPI的持續(xù)低迷的主要原因還是消費(fèi)環(huán)境的持續(xù)缺失。

圖：CPI同比趨勢(shì)情景預(yù)測(cè)

來源：華創(chuàng)證券

長(zhǎng)期來看，類似M1之于工業(yè)企業(yè)庫存和PPI，我們可用居民活期存款前瞻居民的消費(fèi)積極性、零售業(yè)的庫存周期和消費(fèi)品價(jià)格變化。從我國(guó)的歷史數(shù)據(jù)看，居民活期存款同比穩(wěn)步領(lǐng)先于零售業(yè)庫存周期1年，領(lǐng)先于核心CPI同比1年左右。除此之外，居民杠桿率的抬升也基本領(lǐng)先于核心CPI同比1年左右。居民杠桿率抬升往往意味著居民對(duì)可選消費(fèi)品、耐用品的消費(fèi)需求將有明顯增長(zhǎng)，典型如地產(chǎn)后周期（家電）、汽車、高端手機(jī)等等。2020年穩(wěn)定持平的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠桿，均說明長(zhǎng)期視角核心CPI完全可能回歸疫情前的水平。

而短期內(nèi)，1月核心CPI加速下行穿負(fù)，主要還是受到了就地過年和基期輪換的影響，預(yù)計(jì)2月雖然核心CPI同比將開始回升，但環(huán)比或仍低于季節(jié)性。疫情反復(fù)下春節(jié)調(diào)控手段加嚴(yán)，多數(shù)服務(wù)價(jià)格漲幅受挫。1月多項(xiàng)服務(wù)價(jià)格下跌（飛機(jī)票-33.2%、旅行社收費(fèi)-9.9%、美發(fā)-1.3%），2月春節(jié)期間全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額同比較2019年僅增長(zhǎng)4.9%。

資產(chǎn)價(jià)格影響：利率上行，順周期反攻期

三大通脹線索將如何影響資產(chǎn)價(jià)格？我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率上半年將繼續(xù)沖高，或上行至3.5%左右，權(quán)益中順“景氣度”的結(jié)構(gòu)投資主線更值得重視，周期股有望再獲超額收益。

利率方面，預(yù)計(jì)由于PPI價(jià)格加速上行+工增節(jié)后修復(fù)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速將進(jìn)入由價(jià)格因素為主要推動(dòng)的二次沖高期。10年期國(guó)債利率可能上摸3.5%的高位。甚至在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低基數(shù)作用、大宗商品價(jià)格快速上漲的市場(chǎng)情緒推動(dòng)下，不排除利率短暫突破3.5%的可能性。但考慮到本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)并不扎實(shí)，補(bǔ)庫在時(shí)間和空間上相對(duì)有限，下半年高基數(shù)下數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向的斜率仍不明確，貨幣政策完全收緊乃至加息的可能性也不大。

權(quán)益方面，PPI-CPI剪刀差已經(jīng)于1月再次翻正，唱響“順周期”反攻號(hào)角。PPI-CPI剪刀差走闊意味著在工業(yè)企業(yè)盈利分配上，中上游企業(yè)利潤(rùn)分配占優(yōu)，景氣度向好。而利率走高對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的壓制也將凸顯，順“景氣度”的結(jié)構(gòu)投資主線更值得關(guān)注。