摘 要：灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉為交易所交易基金，但被美國證券交易委員會一再否決，法院2023年8月裁定灰度勝訴，并要求美國證券交易委員會重新審查灰度的申請。最終，2024年1月證券交易委員會已批準包括Grayscale等在內的11支比特幣現(xiàn)貨ETF。本文基于案例分析的方法探究了灰度勝訴帶來的啟示并對未來進行展望，比特幣現(xiàn)貨ETF的批準不但提升了加密貨幣作為合法金融資產的認可度，同時也為研究數(shù)字資產如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

關鍵詞：灰度；比特幣現(xiàn)貨ETF；比特幣期貨ETF；美國證券交易委員會

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.005

中圖分類號：F821 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）10－0061－11

一、引言

近年來，加密貨幣已成為全球金融市場的重要關注點，對傳統(tǒng)金融體系帶來了較大沖擊與挑戰(zhàn)（李勇等，2024）。加密貨幣一方面價格波動劇烈，表現(xiàn)出較高的系統(tǒng)性風險（范瑩飛等，2023），另一方面，其能夠對沖傳統(tǒng)金融資產的投資風險，為投資組合的設計與多元化收益提供支撐（皮天雷和游承靜，2022）。雖然加密貨幣能夠在多個方面替代傳統(tǒng)金融資產，但存在監(jiān)管缺失、洗錢風險以及數(shù)據(jù)治理等問題（張焞，2021）。

作為加密貨幣最典型的代表（李莉莎和溫迪，2022），比特幣的概念于2008年首次提出（曹廣喜和謝文浩，2021），引發(fā)了投資者與監(jiān)管者的廣泛關注。特別地，比特幣自身的匿名性和去中心化特點使其無法受到有效監(jiān)管，為違法活動提供便利（顧聰?shù)龋?021）。此外，比特幣還具有投機性強、風險高等特點，其價格波動會對金融市場產生深遠影響（黃云洲等，2024）。2024年1月以來，比特幣現(xiàn)貨ETF的逐步推出對加密市場產生了重要影響。一方面，現(xiàn)貨ETF促使投資者直接在證券市場購買比特幣，其推出使得比特幣價格發(fā)現(xiàn)和交易變得更加透明，為資產管理機構提供更多元化的資產組合，為市場帶來更多的流動性；另一方面，現(xiàn)貨ETF的價格容易受到政策變化、市場情緒等因素影響，可能在短時間內劇烈波動，其推出也無法避免市場操縱行為發(fā)生，增加了投資者面臨的風險。

二、灰度勝訴事件背景

灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉換為交易所交易基金，但美國證券交易委員會（SEC）多次拒絕申請。2023年8月29日，法院認定SEC在批準比特幣期貨ETF的同時，拒絕將GBTC轉換為比特幣現(xiàn)貨ETF的做法是任意和反復無常的。2024年1月11日，SEC最終批準了包括灰度在內的11支比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。

（一）灰度立場

在法庭上，灰度提出了針對美國證券交易委員會的關鍵批評，指出SEC的做法存在明顯瑕疵?；叶戎肛烻EC在批準比特幣期貨ETF的同時，不合理地延遲了現(xiàn)貨ETF的上市，在投資者中造成了不公平的競爭條件?；叶日J為SEC允許比特幣期貨ETF上市而拒絕現(xiàn)貨ETF的行動違反了《行政程序法》及《證券交易法》的規(guī)定，并強調SEC未能明確解釋為何對現(xiàn)貨與期貨ETF采取了差異化的處理策略，展現(xiàn)出對同產品類型不一致的審查標準。

首先，灰度展示了比特幣現(xiàn)貨與已獲批的期貨產品之間的高度相似性，兩者均以現(xiàn)貨市場價格為基準，且比特幣現(xiàn)貨與期貨市場之間也存在動態(tài)正相關（唐燕和彭選華，2020）。其次，灰度強調其在比特幣市場的持倉量對市場自身交易量來說微不足道，不足以操縱或顯著影響市場價格。最后，灰度批評SEC的審查標準前后不一致。

（二）美國證券交易委員會立場

美國證券交易委員會辯稱其對比特幣現(xiàn)貨ETF的拒絕是合理的，強調即使之前批準了比特幣期貨ETF，但與拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨ETF申請之間不存在邏輯上的矛盾。

首先，SEC強調基于期貨和基于現(xiàn)貨的比特幣ETF在性質上存在根本差異。其認為比特幣現(xiàn)貨市場的去中心化和監(jiān)管缺失的特性與芝加哥商品交易所對期貨交易的嚴格監(jiān)督形成對比，后者能有效識別并遏制潛在的欺詐和操縱行為。其次，SEC提出，直接介入交易所現(xiàn)貨市場可能會對現(xiàn)有市場價格機制造成重大沖擊，而相對于現(xiàn)貨市場，衍生品市場受到的監(jiān)管更為嚴格成熟。此外，SEC設定一系列監(jiān)管測試條件，經評估后認為灰度的比特幣現(xiàn)貨ETF申請未能滿足這些監(jiān)管要求。

（三）法院立場

在灰度與美國證券交易委員會的爭議中，法院最終支持了灰度的立場，其判決基于灰度提出的關鍵證據(jù)，即比特幣現(xiàn)貨市場與期貨合約之間存在著較高的價格相關性。這一證據(jù)表明，SEC在未對灰度提供的關鍵證據(jù)提出有效反駁或指出市場效率不足等因素的情況下，其決定缺乏一致的邏輯基礎。

此次判決凸顯了SEC在處理比特幣現(xiàn)貨與期貨ETF申請時的監(jiān)管策略存在不一致性。比特幣期貨和現(xiàn)貨基于同一現(xiàn)貨市場的比特幣定價，因此若現(xiàn)貨市場存在問題，則期貨市場同樣面臨風險。因此，法院判決SEC需重新審視灰度的申請，這一裁決不僅指出了SEC在現(xiàn)貨與期貨比特幣ETF的監(jiān)管策略中的矛盾，也強調了制定更加公平和一致的監(jiān)管框架的必要性。

三、理論分析

（一）比特幣現(xiàn)貨ETF同期貨ETF的比較分析

作為一種在證券交易所上市交易的投資基金，交易所交易基金（ETF）通過在一級市場和二級市場上的交易機制提供流動性和市場透明度。ETF除了交易成本低等一般指數(shù)基金優(yōu)點，還兼具獨特的雙重交易機制①，此外，還能以ETF為基礎發(fā)展相應的衍生金融工具，進一步提升了投資者的投資空間（胡陽等，2016）。具體地，現(xiàn)貨ETF以直接持有的資產或證券為投資對象，能夠精確地映射其所追蹤的指數(shù)或資產類別的實時市值，而期貨ETF通過在衍生品市場中投資于期貨合約，反映了對未來價格走勢的投機性預測。

1.比特幣現(xiàn)貨ETF

比特幣現(xiàn)貨交易所交易基金（ETF）是一種開放式基金，其設計目標是精確追蹤比特幣的市場現(xiàn)價，允許根據(jù)市場需求動態(tài)地發(fā)行或贖回其股份。這種基金以比特幣為基礎資產，其價值與比特幣的實時市場價值直接掛鉤。

比特幣現(xiàn)貨ETF的主要優(yōu)勢包括：第一，它為投資者提供了比特幣的價格波動敞口，避免了直接持有或管理比特幣時遇到的安全和存儲問題，從而降低了進入門檻。第二，作為在傳統(tǒng)證券交易所交易的基金，比特幣現(xiàn)貨ETF帶來了比特幣投資的監(jiān)管保障，提高投資者的信心和安全感。第三，該ETF為傳統(tǒng)投資者提供了在熟悉股票交易環(huán)境中投資比特幣的機會，簡化了投資過程。

2.比特幣期貨ETF

比特幣期貨交易所交易基金（ETF）基于預設日期和價格購買或銷售比特幣的期貨合約，為投資者提供了通過衍生品市場對比特幣價格進行投機的手段，而無需實際持有比特幣。

比特幣期貨ETF的核心優(yōu)勢在于：第一，它允許投資者獲取比特幣價格變動的敞口，同時避免了直接購買、管理比特幣的復雜性和安全風險。第二，作為在受監(jiān)管的證券交易所上市的基金，比特幣期貨ETF須遵循嚴格的金融監(jiān)管標準，增加了投資的透明度和安全性。第三，提供了高流動性，使投資者能夠方便快捷地在傳統(tǒng)市場上交易ETF份額。第四，提升市場透明度，有助于投資者更準確了解市場情緒和比特幣的價值預期，從而促進更有效GPTLL9jjmubGMonX4kgFRnTVQ0ZcRY98KhTi3yMnH08=的價格發(fā)現(xiàn)。

3.異同點分析

比特幣交易所交易基金（ETF）分為期貨ETF和現(xiàn)貨ETF兩種形式，主要差異體現(xiàn)在其標的資產上。具體地，期貨ETF基于比特幣期貨合約，而現(xiàn)貨ETF則直接持有比特幣。

從標的資產角度看，現(xiàn)貨ETF與比特幣的實時市場價格緊密相關，更能精確反映比特幣實際表現(xiàn)；相反，期貨ETF受期貨市場變動和合約到期等因素影響，可能與比特幣的現(xiàn)貨價格出現(xiàn)偏差。在潛在價格差異方面，現(xiàn)貨ETF投資者直接承擔比特幣的市場波動，而期貨ETF投資者面臨期貨市場特有的風險和回報。風險層面，現(xiàn)貨ETF需確保比特幣存儲的安全性，其主要風險來自價格波動；期貨ETF風險則涉及合約市場的復雜性和專業(yè)知識要求。

因此，比特幣期貨ETF與現(xiàn)貨ETF各具特色，適合不同投資策略的投資者。期貨ETF適合那些尋求利用市場波動和具備處理合約復雜性能力的投資者；而現(xiàn)貨ETF更適合追求長期價值且偏好簡單投資方式的投資者。兩者共同促進了市場對比特幣的需求，現(xiàn)貨ETF補充期貨ETF的限制，為市場參與者提供了更全面的投資選擇。

（二）各利益雙方的理論依據(jù)

1.灰度理論依據(jù)

與一般開放式基金不同，ETF基金份額存在一級市場和二級市場。投資者不僅能夠以股票實物的形式在一級市場申購或贖回ETF基金，而且可通過現(xiàn)金形式在二級市場買賣ETF基金（吳偎立和常峰源，2021）。依據(jù)“一價定律”，ETF同其基礎資產應具有相同的基本面和現(xiàn)金流，薛英杰等（2023）通過檢驗ETF折溢價對基礎資產收益的預測性，表明ETF交易并沒有使基礎資產出現(xiàn)系統(tǒng)性的錯誤定價。

灰度公司積極推動比特幣現(xiàn)貨ETF的批準主要基于兩方面：首先，通過發(fā)行比特幣現(xiàn)貨ETF，灰度旨在解決GBTC產品存在的負溢價問題，并通過這一新的金融工具拓展其利潤來源。其次，現(xiàn)貨ETF相較于期貨ETF，更直接地反映比特幣的市場價值。這不僅吸引了更多傳統(tǒng)投資者參與比特幣投資，還有助于提升比特幣在主流金融體系中的認可度，為資產管理機構提供更廣泛的投資選擇。然而，比特幣現(xiàn)貨ETF直接與現(xiàn)貨市場掛鉤的特性，導致其投資風險直接受比特幣價格波動的影響，這也是美國證券交易委員會持續(xù)推遲批準比特幣現(xiàn)貨ETF申請的主要擔憂之一。

2.美國證券交易委員會理論依據(jù)

作為去中心化加密貨幣的典型代表，比特幣有別于一般的實物產品，也不同于股票、債券等擁有可預測的未來現(xiàn)金流量，因而很難對其內在價值進行精確評估（明雷等，2022）。一方面，比特幣自身價格會受政策信息和投機活動影響而頻繁出現(xiàn)劇烈波動，其價值穩(wěn)定性備受質疑（劉剛等，2015）；另一方面，比特幣自身具備高度匿名、使用方便以及交易成本低廉等特點（賈麗平，2013），易被不法分子用作洗錢工具（封思賢和丁佳，2019）。比特幣自身缺乏政府信用背書（周衛(wèi)華等，2021），其價格的大幅波動能夠對投資者造成極大的心理與經濟傷害（李靖和徐黎明，2016）。因此，交易比特幣等加密貨幣具有較大的投資風險，監(jiān)管層應高度重視比特幣等加密貨幣的普法工作，同時加強在區(qū)塊鏈技術上的投資者教育力度（彭選華，2023）。作為一個去中心化的數(shù)據(jù)庫，區(qū)塊鏈能夠通過自身分布式節(jié)點進行數(shù)據(jù)的存儲、驗證、傳遞和交流，以極低的成本解決了信任與價值的可靠傳遞問題（陳慧，2022），其技術被應用于供應鏈管理以及加密貨幣等領域（張瀾，2024）。

自2013年以來，SEC因考慮到期貨ETF與現(xiàn)貨ETF之間的本質差異而多次駁回比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。主要原因包括：一是比特幣現(xiàn)貨ETF直接跟蹤比特幣的實時價格，相較于期貨ETF，其波動性更大；二是加密貨幣的現(xiàn)貨市場主要在非監(jiān)管的平臺上進行交易，與受商品期貨交易委員會監(jiān)管的期貨市場相比，存在更大的監(jiān)管空白。由于擔心比特幣的高波動性和監(jiān)管缺失會對普通投資者造成風險，SEC持續(xù)否決比特幣現(xiàn)貨ETF的上市申請。

四、主要監(jiān)管法律制度

（一）法案梳理

在美國聯(lián)邦級別，與比特幣密切相關的兩個主要監(jiān)管機構為美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）。SEC是獨立的聯(lián)邦政府機構，其職責包括實施聯(lián)邦證券法和監(jiān)管證券市場；而CFTC則專注于監(jiān)管衍生品市場，包括期貨和期權市場?；诖吮尘?，本文梳理了與灰度勝訴事件直接相關的監(jiān)管法律制度，見表1和表2。

1.2017年前主要相關法案

美國的金融監(jiān)管框架由多項關鍵法律構成，旨在保護投資者、維護市場秩序與透明度。首先，《1933年證券法》建立了證券發(fā)行的信息披露機制，要求投資公司必須向投資者披露決策所需的準確信息，并允許投資者在信息不實時對公司提起索賠，以此保障投資者利益①。進一步地，《1934年證券交易法》規(guī)范了證券交易所運作和上市要求，創(chuàng)建了美國證券交易委員會（洪艷蓉，2009），強調了信息披露的重要性，并對市場參與者進行廣泛監(jiān)管，以防欺詐和市場操縱②。此外，《1940年投資公司法》針對證券投資和交易公司的監(jiān)管，通過要求詳盡披露和減少利益沖突來保護投資者，并對投資公司的日常運營設定限制，但不涉及對投資決策的直接監(jiān)督③。這些法律共同構成了美國金融市場的基礎監(jiān)管架構，旨在實現(xiàn)市場的公正、透明和穩(wěn)定。

2.2017年后主要相關法案

隨著虛擬貨幣和數(shù)字資產的日益增長，美國通過法律和立法提案，旨在建立一個更加全面和透明的監(jiān)管環(huán)境?！督y(tǒng)一虛擬貨幣經營監(jiān)管法》為在各州從事虛擬貨幣商業(yè)活動的公司提出了一個全面的法律框架，以規(guī)范虛擬貨幣的商業(yè)活動，通過具體的監(jiān)管要求和合作框架，增強了監(jiān)管效能，并為虛擬貨幣的用戶和供應商提供了保障①。

《消除創(chuàng)新障礙法案》通過建立由SEC和CFTC共同參與的數(shù)字資產工作組，強化了兩大監(jiān)管機構間的合作，聚焦于管轄權的明確化，以減少市場中的欺詐行為，提升數(shù)字資產市場的整體透明度和安全性②。進一步，《負責任的金融創(chuàng)新法案》為數(shù)字資產創(chuàng)造明確的監(jiān)管框架，特別是在穩(wěn)定幣和銀行業(yè)務應用方面，提出設立數(shù)字資產咨詢委員會以確保監(jiān)管措施的透明和高效執(zhí)行，同時明確SEC和CFTC在監(jiān)管數(shù)字資產方面的職責，促進投資者保護和市場穩(wěn)定性③。該法案的一個關鍵點是明確在大多數(shù)情況下，數(shù)字資產不應被視為證券，因此，除非它們明確符合證券的定義，否則不會受到美國證券交易委員會的監(jiān)管。相似地，《21世紀金融創(chuàng)新與科技法案》則旨在通過為特定的數(shù)字資產活動風險創(chuàng)建監(jiān)管框架，解決存在的監(jiān)管空白，提出了數(shù)字資產的分類，明確了CFTC和SEC的共同監(jiān)管框架，強調了對資產托管和客戶保護的清晰要求，支持了市場穩(wěn)定性和投資者保護的核心價值④。

以上法案均體現(xiàn)了美國監(jiān)管機構在適應加密貨幣和數(shù)字資產快速發(fā)展的同時，努力平衡監(jiān)管和創(chuàng)新之間的關系，旨在構建一個更加穩(wěn)健、透明和包容的數(shù)字資產市場環(huán)境。

（二）各利益雙方的監(jiān)管依據(jù)

1.灰度監(jiān)管依據(jù)

隨著加密資產市場的迅速演變，衍生出各類新型加密產品，相應的監(jiān)管法案亦在不斷進化以適應這一變化。美國證券交易委員會與商品期貨交易委員會正基于明確各自職責的同時探索加強合作，旨在為市場參與者設立清晰規(guī)則并保障投資者及消費者利益。然而，加密市場的快速發(fā)展速度超出了現(xiàn)有法規(guī)的更新步伐，導致市場風險和挑戰(zhàn)的存在。

灰度指出比特幣期貨ETF和現(xiàn)貨ETF均基于比特幣的現(xiàn)貨市場價格，共享同等的市場風險。如果現(xiàn)貨市場可被操縱，則期貨ETF亦會面臨操縱風險。此外，灰度批評SEC在審查比特幣ETF過程中應用了不一致且更為嚴格的標準，認為這違背了《證券法》《投資公司法》及《證券交易法》中防止欺詐和操縱的原則及保護投資者和公共利益的職責。

2.證券交易委員會監(jiān)管依據(jù)

美國證券交易委員會（SEC）在評估數(shù)字資產ETF申請，如比特幣現(xiàn)貨ETF時，主要聚焦于市場流動性、操縱風險及投資者保護等核心因素。為獲得批準，灰度或其他申請機構須符合SEC的規(guī)定并順利通過其審查過程。隨著市場發(fā)展，政府及監(jiān)管機構可能進一步強化數(shù)字資產市場的監(jiān)管措施和法規(guī)，旨在適應變化并保障投資者權益。市場操縱的擔憂一直是阻礙比特幣現(xiàn)貨ETF獲批的主要因素。

盡管美國政府和監(jiān)管機構正在努力構建數(shù)字資產的監(jiān)管框架，但至今未有具體法律明確支持或反對SEC的決策。SEC持續(xù)指出數(shù)字資產市場的不確定性和風險，如透明度缺失、操縱風險和安全隱患，強調解決這些問題對于保護投資者至關重要。因此，SEC依據(jù)其監(jiān)管職責和準則，對每項數(shù)字資產ETF申請進行獨立評估，確保申請機構采取足夠措施以“防范欺詐和市場操縱”以及“保護投資者及公共利益”。

五、灰度勝訴事件的啟示

2024年1月，SEC批準了包括Grayscale在內的11項比特幣現(xiàn)貨ETF申請，并在首日達到約46億美元的交易量。截至2024年6月5日，美國比特幣現(xiàn)貨ETF自推出以來累計凈流入148.50億美元，其中貝萊德IBIT累計凈流入169.26 億美元，而灰度GBTC累計凈流出178.74億美元①。

雖然不同國家對加密貨幣的監(jiān)管政策和態(tài)度各不相同，但截至2024年6月4日，澳大利亞推出首個現(xiàn)貨比特幣ETF，泰國也批準當?shù)厥讉€比特幣現(xiàn)貨ETF。國內方面，2023年12月22日，香港證監(jiān)會發(fā)布了《有關證監(jiān)會認可基金投資虛擬資產的通函》，明確表示其準備接受虛擬資產現(xiàn)貨ETF的認可申請，作為首家提交此類產品的機構，嘉實基金于2024年1月26日提交比特幣現(xiàn)貨ETF申請。2024年4月29日，香港證監(jiān)會批準了華夏（香港）、博時國際及嘉實國際旗下的6只數(shù)字貨幣現(xiàn)貨ETF的首次發(fā)行。以上決策不僅代表著加密貨幣市場的關鍵轉折點，還對整個行業(yè)產生了深刻影響。比特幣現(xiàn)貨ETF的批準提高了加密貨幣作為合法金融資產的認可度，也為探討數(shù)字資產如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

（一）市場深化是進入主流金融體系的基礎

隨著市場參與者數(shù)量的增長和多樣化交易平臺的擴展，加之各國對加密貨幣市場監(jiān)管的逐步完善，比特幣市場規(guī)模顯著擴大，投資者信心得到加強。這種監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)化不僅吸引更多傳統(tǒng)金融機構的參與，而且有效提升數(shù)字資產市場的整體流動性，為投資者提供更多交易和投資選擇。

為進一步深化市場，比特幣交易平臺采取了一系列措施，包括提供多樣化的交易產品滿足投資者的多元需求；優(yōu)化用戶交易環(huán)境，提高交易效率和安全性，增強用戶體驗；建立交易者社區(qū)和提供教育資源，提升投資者對市場的理解和交易技能。同時，通過建立明確的交易規(guī)則和強化監(jiān)管機制，以及實施有效的市場監(jiān)測和數(shù)據(jù)報告，優(yōu)化比特幣市場的透明度和價格發(fā)現(xiàn)機制。

（二）合規(guī)性與監(jiān)管適應性是穩(wěn)健發(fā)展的關鍵

隨著加密貨幣市場的快速發(fā)展和日益成熟，監(jiān)管框架的適應性及合規(guī)性建設成為確保比特幣現(xiàn)貨ETF穩(wěn)健發(fā)展的關鍵因素。2019年在金融行動特別工作組（FATF）推動下，全球范圍內的虛擬貨幣的監(jiān)管框架正式形成，從根本上改變了行業(yè)自發(fā)生態(tài)。虛擬貨幣面臨嚴重的價格操縱、投機風險，以及較高的被用于洗錢和犯罪活動的可能性，國家對貨幣秩序進行干預具備較高的必要性，然而，各國在虛擬貨幣監(jiān)管方面的緊迫性和干預力度因具體國情而有所不同（吳云和朱瑋，2021）。我國雖然對比特幣和其他加密貨幣的監(jiān)管政策一直在不斷調整和加強，但整體來說持謹慎態(tài)度，并通過采取一系列措施來規(guī)范和控制比特幣市場。

為進一步強化市場的合規(guī)性，加密貨幣交易平臺紛紛采取了包括許可注冊、技術安全措施等一系列合規(guī)措施，以確保交易平臺的運營符合監(jiān)管要求，保障用戶資產的安全。

（三）風險管理是保護投資者和市場穩(wěn)定的保障

加密貨幣市場，盡管以其區(qū)塊鏈基礎、匿名性、去中心化特征及全球化交易能力著稱（封思賢和丁佳，2019），但同時也面臨高度的投機性和顯著的價格波動性風險（陳詩一等，2023）。這種波動不僅增加了投資者面臨的不確定性，還可能因其交易活動的連鎖反應在廣泛的經濟體系產生深遠影響（李靖和徐黎明，2016）。面對這些挑戰(zhàn)，行業(yè)采取了一系列風險管理措施，如改善法律監(jiān)管框架、加強交易平臺的安全性以及推動技術創(chuàng)新。

為進一步增強市場穩(wěn)定性和安全性，加密貨幣市場采取了風險緩解策略，包括分散化托管以降低集中存儲帶來的風險、引入保險機制保護投資者免受意外損失以及設立緊急流動性基金以應對潛在的流動性短缺。這些措施的實施提升了加密資產的安全性，增強了市場對投資者的保護能力，促進了加密貨幣行業(yè)的健康發(fā)展與穩(wěn)定。

（四）經濟整合與跨界合作助力拓寬比特幣應用

盡管面臨較高風險，比特幣提供的潛在高回報吸引了眾多機構投資者的關注，已成為投資者資產配置中的新興選擇。這些機構投資者的參與不僅有助于緩解市場泡沫，同時也推動了比特幣向主流市場的轉移。機構投資者通過創(chuàng)新金融工具，如比特幣現(xiàn)貨ETF，進一步豐富了比特幣市場，提高了其金融體系的完整性，并為比特幣提供了更廣泛的接受度和應用場景。

特別地，比特幣現(xiàn)貨ETF的推出為零售和機構投資者提供了便捷的投資渠道。除了在金融領域的應用外，比特幣及其區(qū)塊鏈技術在非金融領域，如供應鏈管理和數(shù)字身份驗證等方面，展現(xiàn)出潛在的應用價值。這些應用不僅增強了比特幣技術的實用性，也為其長期發(fā)展奠定了基礎?？傊?，比特幣作為一種新興的資產類別，通過與傳統(tǒng)金融產品的融合以及在非金融領域的應用創(chuàng)新，持續(xù)推動著現(xiàn)貨ETF等金融創(chuàng)新產品的發(fā)展，為其在全球金融體系中的融入和認可提供了堅實基礎。特別地，比特幣現(xiàn)貨ETF的推出可能會吸引更多國際資本流入香港數(shù)字資產市場，促進香港市場國際化進程。

六、未來展望與政策建議

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出標志著數(shù)字資產融入現(xiàn)代金融體系的一個重要里程碑。隨著這一金融工具的推出，市場流動性和參與度顯著提升。傳統(tǒng)金融機構和投資者將逐步接受并參與加密貨幣市場，從而進一步加強比特幣及其他數(shù)字資產在主流金融市場中的認可度和地位。比特幣現(xiàn)貨ETF的推出提升了交易效率和市場深度，為主流投資者提供了便捷的比特幣投資途徑，有助于吸引更多資本流入加密貨幣市場。此外，作為一種受到監(jiān)管的金融產品，比特幣現(xiàn)貨ETF所引入的監(jiān)管措施有助于減少市場操縱和欺詐行為，為投資者提供額外保護。

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出還能夠推動監(jiān)管機構制定更為完善的法規(guī)，從而促進加密貨幣市場的健康發(fā)展，進而帶動相關金融服務和技術的發(fā)展，提升金融科技領域的競爭力。然而，比特幣現(xiàn)貨ETF的存在也可能引發(fā)資金從傳統(tǒng)金融市場向比特幣市場轉移，對傳統(tǒng)市場造成一定價格波動影響。為應對加密資產帶來的挑戰(zhàn)，需在提升市場透明度、增強市場流動性以及強化投資者教育三方面做好準備。

（一）提升市場透明度與監(jiān)管力度

制定明確的監(jiān)管框架，著力減少市場操縱行為并提高市場透明度。一方面，設立專門的監(jiān)管部門負責加密貨幣市場的監(jiān)管，制定詳細的監(jiān)管標準和指南以明確市場操縱和欺詐行為的定義及處罰措施；另一方面，加強對交易平臺和ETF發(fā)行方的監(jiān)管，確保其遵守相關法規(guī)和監(jiān)管要求。此外，可以考慮引入?yún)^(qū)塊鏈技術進行透明度管理，通過不可篡改的分布式賬本記錄交易數(shù)據(jù)，進一步提高市場的透明度。但不同國家的法律體系和監(jiān)管框架存在顯著差異，技術的復雜性和實施成本也是政策執(zhí)行中的重要障礙，可能導致政策執(zhí)行困難。各國需在尊重本國法律體系的基礎上進行適當調整和適應，以實現(xiàn)政策的有效執(zhí)行。

（二）增強市場流動性和金融科技競爭力

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出顯著提升了市場流動性，通過吸引更多傳統(tǒng)金融機構和投資者參與加密貨幣市場，促進了市場的廣泛參與。為了進一步增強市場流動性，政策制定者應采取措施降低交易成本，提升交易基礎設施，完善法規(guī)框架，明確各類數(shù)字資產的定義和監(jiān)管標準，建立穩(wěn)定和安全的市場環(huán)境，為更多投資者提供進入市場的便利途徑。

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出推動了金融科技領域的發(fā)展，強化了其在主流金融市場中的地位。政策制定者應通過支持金融科技企業(yè)在加密貨幣和區(qū)塊鏈技術方面的創(chuàng)新，并提供研發(fā)資助和稅收優(yōu)惠，來促進技術進步和市場應用。此外，建立金融科技創(chuàng)新沙盒，允許企業(yè)在受控環(huán)境中測試新產品和服務，將加速創(chuàng)新成果的落地，提升整個金融科技領域的競爭力。

（三）強化投資者教育與風險意識

積極開展投資者教育活動，提升投資者風險意識。一方面，監(jiān)管機構應定期舉辦講座和研討會，向投資者介紹比特幣現(xiàn)貨ETF的基本知識、運作機制和風險管理方法；另一方面，監(jiān)管機構可以要求ETF發(fā)行方在推廣其產品時必須向投資者提供詳細的風險披露信息。發(fā)行方應通過透明且易懂的方式向投資者展示這些風險，以便其決策前充分了解可能面臨的挑戰(zhàn)。

（責任編輯：孟潔）

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收稿日期：2024-08-26

作者簡介：巴曙松（1969-），男，湖北武漢人，北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家、中國宏觀經濟學會副會長；

贠欣屹（1997-），女，陜西渭南人，東北財經大學金融學院博士研究生；

陳博聞（1995-），男，山東聊城人，北京大學匯豐金融研究院研究助理，現(xiàn)供職于國家開發(fā)銀行；

陳 潔（1983-），女，河南焦作人，現(xiàn)供職于神州數(shù)碼信息服務集團股份有限公司。