王玉英 林曉麗

【摘 要】 近年來(lái)，越來(lái)越多的公司聘請(qǐng)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中扮演著重要角色?；谶@一背景，文章以上市民營(yíng)公司2007—2018年的數(shù)據(jù)為樣本，探索CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績(jī)效的影響效果，并在此基礎(chǔ)上，將研發(fā)創(chuàng)新作為中介變量加入模型以分析CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績(jī)效三者之間的傳導(dǎo)鏈條。研究表明，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)、與研發(fā)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，研發(fā)創(chuàng)新在CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中具有中介作用。研究加深了對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO行為特征的認(rèn)識(shí)，同時(shí)為利益相關(guān)者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考，試圖對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展及績(jī)效水平的提升提供一定參考。

【關(guān)鍵詞】 CEO財(cái)務(wù)績(jī)效; 研發(fā)創(chuàng)新; 企業(yè)績(jī)效; 中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F276.5;F272.5;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）05-0100-07

一、引言

在國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展、國(guó)際貿(mào)易摩擦頻發(fā)的大背景下，培育創(chuàng)新能力已成為國(guó)家發(fā)展全局的核心。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“必須著力構(gòu)建以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系”，其中民營(yíng)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)上發(fā)揮著重大作用。加大研發(fā)投入力度、培育發(fā)展創(chuàng)新能力成為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下民營(yíng)上市公司取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、鞏固市場(chǎng)地位的重要途徑。然而當(dāng)下不同民營(yíng)企業(yè)間創(chuàng)新水平存在著顯著差異，從微觀角度探尋民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新、績(jī)效的影響因素，無(wú)疑對(duì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展和國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施均有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者背景特征會(huì)影響其決策判斷，并最終體現(xiàn)到公司業(yè)績(jī)上[1-2]。CEO作為決定公司是否開展創(chuàng)新活動(dòng)、研發(fā)投入強(qiáng)度的決策者，其自身特征會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和績(jī)效水平?；谶@一理論，已有諸多學(xué)者從管理者的性別、年齡、學(xué)歷背景、海歸背景、從軍經(jīng)歷等個(gè)人特征考察其對(duì)企業(yè)治理的影響[3-7]，較少學(xué)者關(guān)注民營(yíng)企業(yè)中CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)研發(fā)創(chuàng)新和績(jī)效的影響。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)的投資和融資問(wèn)題備受關(guān)注，近年來(lái)，越來(lái)越多的公司傾向于聘請(qǐng)有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO，因此有必要考察其對(duì)公司研發(fā)創(chuàng)新及績(jī)效的影響。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，對(duì)于CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷的研究大多集中于資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策、盈余管理和信息披露決策等，探討財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少。本文分析CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響作用，可以加深對(duì)財(cái)務(wù)工作的認(rèn)知、豐富已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究。第二，在CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新和企業(yè)績(jī)效之間建立傳遞關(guān)系，厘清研發(fā)創(chuàng)新對(duì)兩者關(guān)系的中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司績(jī)效

CEO作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的核心，在公司重大戰(zhàn)略選擇、資源配置上扮演著關(guān)鍵角色。因此為了更加深入研究企業(yè)績(jī)效的影響因素，學(xué)者考察了CEO個(gè)人特征的影響，研究證明個(gè)人在決策時(shí)往往受到以往職業(yè)經(jīng)歷的影響。諸多學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)歷展開了研究。姜付秀等[8]認(rèn)為職業(yè)經(jīng)歷是財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管擁有豐富的財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠清晰地了解、分析企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，制定政策以滿足資本市場(chǎng)需求，促進(jìn)企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行。此外在盈余管理方面，Graham et al.[9]研究表明財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管在職業(yè)道德約束下更能夠降低盈余管理水平，提高信息披露的真實(shí)性和可靠性。根據(jù)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論，個(gè)體與個(gè)體之間組成的社會(huì)關(guān)系會(huì)影響組織和社會(huì)發(fā)展[10]，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO在職業(yè)過(guò)程中能夠與銀行、政府、機(jī)構(gòu)投資者等資金供給方保持密切的聯(lián)系，在很大程度上緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題，并形成隱性人力資本，幫助企業(yè)獲得更多的資金支持，降低融資成本，從而緩解企業(yè)融資約束[11]，有質(zhì)量地推進(jìn)對(duì)外投資活動(dòng)的進(jìn)行，從而提升投資效率，而投資效率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[12]。由于國(guó)家政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨融資難問(wèn)題，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO在解決融資問(wèn)題上具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)。因此，本文對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與民營(yíng)上市公司績(jī)效之間的關(guān)系提出假設(shè)1。

H1：CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)促進(jìn)公司績(jī)效。

（二）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新

Belghitar et al.[13]認(rèn)為財(cái)務(wù)職業(yè)客觀性、謹(jǐn)慎性的特征，使得財(cái)務(wù)人員易形成較為謹(jǐn)慎和保守的行為習(xí)慣，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較低。根據(jù)行為一致性理論，財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO也會(huì)在以后的工作中體現(xiàn)出謹(jǐn)慎保守的特點(diǎn)，并體現(xiàn)在相關(guān)決策上。有研究表明風(fēng)險(xiǎn)厭惡型個(gè)人會(huì)自發(fā)選擇財(cái)務(wù)職業(yè)，這一職業(yè)的思維慣性使得財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更可能選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。例如Bamber et al.[14]研究表明財(cái)務(wù)背景的高管，在信息披露方面表現(xiàn)得更為保守;李焰等[15]則發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管傾向采用多元化投資策略以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。Custódio et al.[16]認(rèn)為財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管具有特定的管理和決策風(fēng)格，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)資源高消耗、過(guò)程緩慢的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，有著財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO往往會(huì)追求確定性，采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少研發(fā)投入的工作方式。技術(shù)型高管往往較為關(guān)注技術(shù)的改進(jìn)，追求前沿技術(shù)以提高生產(chǎn)效率，能夠充分意識(shí)到創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性[17-19]，財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO雖然具有豐富的財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)和財(cái)務(wù)實(shí)踐技能，但在技術(shù)創(chuàng)新方面難以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)。在進(jìn)行決策時(shí)，預(yù)期其會(huì)更愿意規(guī)避陌生領(lǐng)域以使風(fēng)險(xiǎn)最小化。基于以上分析，本文對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷和研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系提出假設(shè)2。

H2：CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

（三）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新與公司績(jī)效

前文分析CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷能促進(jìn)公司績(jī)效，而創(chuàng)新績(jī)效又是公司績(jī)效的重要組成部分，研發(fā)創(chuàng)新水平影響著公司業(yè)績(jī)。創(chuàng)新理論認(rèn)為，提高創(chuàng)新水平是形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的源泉。Graham et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入可以給企業(yè)帶來(lái)更多發(fā)展機(jī)會(huì)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的績(jī)效;朱乃平等[20]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的創(chuàng)新投入能促進(jìn)產(chǎn)品改進(jìn)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲得利益相關(guān)者的支持，能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高失敗率，CEO擁有公司資源配置的自由裁量權(quán)，創(chuàng)新活動(dòng)必須在CEO的支持下進(jìn)行，CEO的風(fēng)險(xiǎn)承受水平和失敗容忍度直接影響著一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。財(cái)務(wù)經(jīng)歷的管理者雖然在投融資、信息披露等方面擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，但其保守的職業(yè)特征易使其選擇規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目，降低研發(fā)創(chuàng)新水平，并作用到公司績(jī)效上。

通過(guò)上述理論分析，發(fā)現(xiàn)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績(jī)效三者之間存在著一種比較密切的相關(guān)關(guān)系。CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷既影響了研發(fā)創(chuàng)新，又影響了企業(yè)績(jī)效。本文認(rèn)為，盡管企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新會(huì)受到眾多環(huán)境因素的影響，但是CEO是研發(fā)戰(zhàn)略決策的主要制定者，他的財(cái)務(wù)經(jīng)歷必然會(huì)對(duì)研發(fā)決策的選擇產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步影響到公司績(jī)效。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：研發(fā)創(chuàng)新將對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司績(jī)效關(guān)系產(chǎn)生中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上市公司的研發(fā)投入數(shù)據(jù)從2007年才開始披露，基于數(shù)據(jù)可得性，本文將2007—2018年中國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司作為研究樣本，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷資料來(lái)自CSMAR上市公司個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)年報(bào)中披露的CEO個(gè)人簡(jiǎn)歷、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)等來(lái)源進(jìn)一步完善，手工整理得到CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷的詳細(xì)信息。本文中所采用的研發(fā)投入、財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR中國(guó)財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有研究，本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融業(yè)樣本公司;（2）剔除了缺失主要變量值的樣本公司;（3）剔除ST、？觹ST、暫停上市等股票處于非正常交易狀態(tài)的上市公司觀測(cè)值。為控制個(gè)別極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過(guò)以上處理，最終獲得了2 012家民營(yíng)上市公司總計(jì)10 006個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義與構(gòu)建模型

1.被解釋變量——公司績(jī)效

現(xiàn)有研究普遍使用ROA、ROE以及Tobin'Q來(lái)衡量企業(yè)的績(jī)效，由于中國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性，遂不將Tobin'Q作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。本文用總資產(chǎn)凈利率（ROA）衡量公司績(jī)效，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將凈資產(chǎn)凈利率（ROE）列為被解釋變量進(jìn)行分析。

2.解釋變量——CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷

根據(jù)我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際情況和借鑒已有研究[11]，本文將財(cái)務(wù)經(jīng)歷定義為曾擔(dān)任過(guò)財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官、總會(huì)計(jì)師等財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)人。當(dāng)CEO擁有上述職業(yè)經(jīng)歷時(shí)記為1，否則為0。

3.中介變量——研發(fā)創(chuàng)新

研發(fā)投入強(qiáng)度反映了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿及對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重視程度，本文以研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比取自然對(duì)數(shù)作為研發(fā)投入強(qiáng)度的代理指標(biāo)，以衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流狀況、兩職合一等公司特征、CEO特征（年齡、性別、持股比例）、年度和行業(yè)等因素作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)H1—H3，構(gòu)建模型1—模型3：

ROA=β0+β1Finance+β2Size+β3Lev+β4Cash+β5Dual+β6Age+

β7Gender+β8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（1）

R&D=α0+α1Finance+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Dual+α6Age+

α7Gender+α8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（2）

ROA=γ0+γ1Finance+γ2R&D+γ3Size+γ4Lev+γ5Cash+γ6Dual+

γ7Age+γ8Gender+γ9Share+∑Indu+∑Year+ε? （3）

模型1考察的是CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，用來(lái)檢驗(yàn)H1;模型2考察的是CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響，用來(lái)檢驗(yàn)H2;模型3加入研發(fā)創(chuàng)新作為中介解釋變量，考察的是研發(fā)創(chuàng)新在CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)，用來(lái)檢驗(yàn)H3。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2 Panel A可知，首先從公司績(jī)效方面來(lái)看，各公司總資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，表明在研究期間各上市公司的績(jī)效發(fā)展較為均衡，其最小值為-0.172，說(shuō)明仍存在個(gè)別公司收益并不可觀，亟須提升績(jī)效水平。其次，在2007—2018年，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）的均值為0.087，表明中國(guó)上市公司中具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO的比例接近10%，因而考察財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO對(duì)企業(yè)行為的影響具有很強(qiáng)的研究意義。另外在企業(yè)創(chuàng)新方面，研究期間企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（R&D）最小值為0.001，最大值為0.269，說(shuō)明各民營(yíng)企業(yè)之間因所處行業(yè)、市場(chǎng)等多種因素的不同，其創(chuàng)新水平存在顯著差異。Panel B為區(qū)分CEO是否具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷后的描述性統(tǒng)計(jì)，由Panel B可知，非財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)ROA均值為0.061，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO所在企業(yè)ROA均值為0.051，二者的差異在1%水平上顯著，說(shuō)明具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)顯著降低企業(yè)業(yè)績(jī)，與本文H1不符。非財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)R&D均值為0.049，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO所在企業(yè)R&D均值為0.042，二者的差異在1%水平上顯著，說(shuō)明具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)顯著降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平，初步驗(yàn)證了H2。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。在變量關(guān)系的初步分析中，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）與企業(yè)績(jī)效（ROA）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.055，且通過(guò)1%水平的顯著性檢測(cè)，表明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，H1尚未得到驗(yàn)證。此外，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降的原因可能是因?yàn)槠淦檬褂秘?fù)債融資、因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投資等綜合因素，這與已有研究的結(jié)論相符[21]。此外CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）與表示研發(fā)創(chuàng)新水平的指標(biāo)（R&D）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)H2做了進(jìn)一步驗(yàn)證。研發(fā)創(chuàng)新（R&D）與公司績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)。其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)也均在合理范圍之內(nèi)。

（三）回歸分析

根據(jù)溫忠麟[22]提出的依次檢驗(yàn)法，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)方法如下：

方程1：Y=cX+e1

方程2：M=aX+e2

方程3：Y=c'X+bM+e3

1.如果方程1中的c顯著，則可以繼續(xù)檢驗(yàn)方程2;如果c不顯著（說(shuō)明X對(duì)Y沒(méi)有顯著性影響），則停止中介效應(yīng)檢驗(yàn);

2.如果c通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)方程2中的a顯著，則繼續(xù)檢驗(yàn)方程3;如果a不顯著（說(shuō)明X對(duì)M無(wú)顯著影響），則停止中介效應(yīng)檢驗(yàn);

3.在c=0和a=0都被拒絕的情況下，如果方程3中b顯著，則說(shuō)明中介效應(yīng)顯著。同時(shí)，如果c'顯著且數(shù)值變小，則說(shuō)明是部分中介效應(yīng);如果c'不顯著，則說(shuō)明是完全中介效應(yīng)，X對(duì)Y的作用完全通過(guò)M來(lái)實(shí)現(xiàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

其中，模型1檢驗(yàn)了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司績(jī)效的關(guān)系，如列（1）所示。CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）的回歸系數(shù)為-0.0056，在1%的置信水平顯著，說(shuō)明CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向抑制作用，這表明CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，本文H1不成立。此外，這也表明模型通過(guò)了中介效應(yīng)的第一步檢驗(yàn)。

模型2檢驗(yàn)了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系，如列（2）所示。CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）對(duì)于企業(yè)研發(fā)投資（R&D）的系數(shù)為-0.0047，在1%的置信水平顯著，驗(yàn)證了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的負(fù)向抑制作用，這表明擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO會(huì)減少企業(yè)研發(fā)投資，H2基本得到驗(yàn)證。上述回歸結(jié)果表明模型通過(guò)了中介效應(yīng)的第二步檢驗(yàn)。

模型3檢驗(yàn)了研發(fā)創(chuàng)新作為中介變量的效應(yīng)顯著性，如列（3）所示。中介變量研發(fā)創(chuàng)新（R&D）系數(shù)為0.1031，且在1%的置信水平顯著，且研發(fā)創(chuàng)新（R&D）進(jìn)入回歸后，CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（Finance）還是顯著且回歸系數(shù)變小，說(shuō)明研發(fā)創(chuàng)新對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司績(jī)效的關(guān)系起到部分中介的作用。因此，H3得到驗(yàn)證。

從控制變量來(lái)看：首先在公司特征方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并不是提高公司績(jī)效和創(chuàng)新水平的必要條件。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，現(xiàn)金流狀況（Cash）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿較低、現(xiàn)金流狀況良好，即財(cái)務(wù)壓力小的公司注重創(chuàng)新投資，公司績(jī)效較好。其次在管理者特征方面，兩職合一（Dual）對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對(duì)研發(fā)投資的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明CEO與董事長(zhǎng)兩職合一的管理方式不利于公司績(jī)效的提升，卻能有效地促使CEO制定決策進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。CEO持股比例（Share）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明隨著CEO持有公司股份的增多，越注重提高公司績(jī)效、增強(qiáng)創(chuàng)新能力。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法（PSM）

由于本文中財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO的占比僅為8.69%，因此，為了解決財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO與研發(fā)創(chuàng)新、公司績(jī)效間可能存在的自選擇問(wèn)題，增強(qiáng)研究結(jié)論的有效性，運(yùn)用PSM方法進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。采用無(wú)放回最近鄰匹配方法進(jìn)行1∶1配對(duì)，以所有控制變量作為匹配變量，得出控制組樣本，將處理組樣本和控制組樣本作為回歸樣本，重新按照模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如見(jiàn)表5。由表5可知，在采用PSM方法進(jìn)行配對(duì)后，財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO與企業(yè)績(jī)效、研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系仍然為負(fù)，分別在5%、1%的水平上顯著。從列（3）可以看出ROA與R&D的系數(shù)為0.1798，在1%水平上顯著，且ROA與Finance的系數(shù)說(shuō)明研發(fā)投資對(duì)CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與公司績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)。這一結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.Heckman兩階段模型

經(jīng)營(yíng)理念相對(duì)保守、創(chuàng)新能力不足的企業(yè)更傾向于聘用具有財(cái)務(wù)背景的CEO，達(dá)到企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的目的。本文結(jié)論可能存在選擇性偏差問(wèn)題。為排除這一內(nèi)生性因素對(duì)前文研究結(jié)論的干擾，參照已有研究，采用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。在第一階段，將變量Finance，也即公司是否聘請(qǐng)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的人員擔(dān)任CEO作為因變量進(jìn)行回歸，并借鑒黃海杰等[23]的研究方法，采用公司總部所在地城市是否有“985”高校以及國(guó)家重點(diǎn)會(huì)計(jì)學(xué)科高校作為工具變量加入第一階段的回歸。通過(guò)第一階段的回歸得到逆米爾斯比率（IMR），然后將IMR加入原模型進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6所示，在列（2）中IMR在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明樣本中選擇偏誤確實(shí)存在，但同時(shí)Finance的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明本文關(guān)于CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）變更企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式：研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)測(cè)算企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新;（2）變更企業(yè)績(jī)效的衡量方式，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為總資產(chǎn)收益率（ROA）的替代指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量。將變更后的變量代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析，以上檢驗(yàn)均與前文研究結(jié)論基本一致，限于篇幅穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未詳盡列示。

五、結(jié)論與啟示

本文基于高層梯隊(duì)理論，利用2 012家民營(yíng)上市公司2007—2018年10 006個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、績(jī)效的影響。主要結(jié)論包括：（1）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)績(jī)效有抑制作用。具體來(lái)講，財(cái)務(wù)職業(yè)的特點(diǎn)使得CEO傾向增加債務(wù)工具的使用，在公司決策上相對(duì)保守，容易失去績(jī)效增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。（2）CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新水平。財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管傾向厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而創(chuàng)新活動(dòng)的高度不確定性往往使其做出減少創(chuàng)新投資的決策。（3）研發(fā)創(chuàng)新在CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績(jī)效之間起到了中介作用。提高創(chuàng)新能力是建立企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑，財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO減少企業(yè)研發(fā)投資，使企業(yè)難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)能力，造成公司績(jī)效的下降。

本文的研究拓展了人力資源理論和高階理論的應(yīng)用范圍，對(duì)厘清財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO的行為特征具有重要啟示意義，同時(shí)為利益相關(guān)者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考。具體來(lái)說(shuō)：（1）應(yīng)完善民營(yíng)上市公司高管選聘機(jī)制，CEO的選擇要貼合公司的戰(zhàn)略方向，應(yīng)充分考慮CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)發(fā)展前景帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。（2）進(jìn)一步加強(qiáng)完善高管學(xué)習(xí)機(jī)制，通過(guò)學(xué)習(xí)打破思維定式，使高管做出更科學(xué)、合理的決策。

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