苗 潼 唐 艷

（湖北經(jīng)濟學院會計學院，湖北 武漢 430205）

一、引言

近年來美國資本市場對中國赴美企業(yè)上市的標準逐步提高，中國中小企業(yè)想要通過IPO赴美上市困難巨大。美聯(lián)英語由IPO轉(zhuǎn)向SPAC上市，是近年來中國企業(yè)赴美上市的一個縮影。公司的估值不斷縮水、股價低迷，是美聯(lián)英語之痛，也是在學費分期貸中教培機構掙扎求生的典型例子。教育公司SPAC上市也有需要格外關注和解決的問題。本文以美聯(lián)英語SPAC上市為例，分析其SPAC上市后的現(xiàn)狀、問題及風險防范。

二、美聯(lián)英語SPAC融資及上市之路

1.公司簡介

美聯(lián)英語創(chuàng)始于2006年，擁有約100個學習中心，員工5000多人，其中授課教師900多人。在授課模式上，美聯(lián)教育采用“線下直營+線上直播”的雙平臺授課方式。經(jīng)過一系列發(fā)展后，美聯(lián)教育的產(chǎn)品已經(jīng)涵蓋了從“實用英語—海外考試—留學咨詢—軟實力增值—境外服務”等全產(chǎn)品鏈。公司通過與度小滿金融和我來貸合作，讓旗下學生可通過免息貸款分期支付學費。

2.融資歷程回顧

美聯(lián)英語上市前曾多次獲得融資，美聯(lián)英語于2016年1月11日即獲得了天使輪投資；分別于2016年7月1日與2017年5月1日完成了道格資本的融資，金額近2.5億元；2018年9月30日，美聯(lián)英語完成超過3.3億元的C輪融資，其中中金資本成為美聯(lián)英語的重要機構投資者，投資金額約為2億元。融資歷程如表1所示。

表1 美聯(lián)英語融資情況

3.上市之路

2019年成人英語市場正處于多事之秋，老牌機構韋博英語最終以“跑路”收場，華爾街英語也在這一年徹底淪為了“投訴大戶”。美聯(lián)英語成為了成人英語市場唯一的亮色。

2019年5月，美聯(lián)英語提交IPO申請，其原計劃于紐交所上市，但此后再無消息。2019年12月底，美聯(lián)英語宣布與其SPAC公司EdtechX達成了協(xié)議，將通過SPAC上市的方式在美股上市，此時美聯(lián)英語的市場估值約為5.35億美元。

全球疫情暴發(fā)期間，多數(shù)企業(yè)都推遲了購期限，美聯(lián)英語是首個通過SPAC上市的企業(yè)。2020年3月4日，美聯(lián)英語向美國證券交易委員會遞交正式撤銷獨立IPO申請。2020年3月底，美聯(lián)英語在獨立IPO上市中苦苦掙扎兩年，經(jīng)過了三次估值后，美聯(lián)英語最終以SPAC上市方式登陸納斯達克。

根據(jù)上市安排， EdtechX公司先以現(xiàn)金殼方式在倫敦上市，再斥資1億美元與美聯(lián)英語進行合并交易。最終，美聯(lián)英語以6.49億美元的估值，用新實體Meten EdtechX的名義掛牌交易，股票代碼為METX。公告顯示，新公司中美聯(lián)英語管理層和股東占81%的股份。

三、SPAC上市模式的特征及現(xiàn)狀

1.SPAC上市模式的特征

SPAC上市模式作為海外借殼上市方式之一，在近年來逐漸被華爾街接受。其融資方式集中了各金融產(chǎn)品的特征與目的于一體，并優(yōu)化各個金融產(chǎn)品的特征，完成企業(yè)上市融資之目的。標的公司只需完成與SPAC的合并，就可以實現(xiàn)上市，很好地避開了IPO道路上的眾多不確定性，不失為企業(yè)除IPO外的一個理想選擇。

與傳統(tǒng)的買殼上市相比，SPAC自己造的殼資源更干凈，沒有歷史負債及相關法律等問題。這樣，省去了更多中間調(diào)查環(huán)節(jié)和費用，沒有其他類型借殼上市那樣需要考慮殼公司復雜的歷史沿革問題。且無須擔心殼公司存在債務、經(jīng)營以及存在訴訟等問題。

相比傳統(tǒng)IPO上市，通常一家SPAC公司僅從3～5個月便可完成從設立到上市的流程。同時，該公司會開始尋找目標標的并進行投資路演、盡調(diào)等工作，持續(xù)周期半年到1年不等，上市流程被大大縮減。SPAC上市更為靈活，雙方可以自由商定交易結構，達成協(xié)議完成并購就完成上市。

2.SPAC上市模式的現(xiàn)狀

近些年SPAC上市被部分企業(yè)作為登陸美國主板的首選，像大眾熟知的漢堡王、和睦家等企業(yè)就是通過SPAC上市方式成功登陸美國納斯達克。2020年，SPAC上市模式呈爆發(fā)性增長。受全球疫情和美聯(lián)儲推行貨幣寬松政策的影響，我國中小企業(yè)赴美IPO上市更加困難，因此SPAC上市模式吸引了眾多企業(yè)。2021年第一季度，SPAC大約占IPO市場總數(shù)的79%，從299筆交易中募集969.1美元，占IPO總數(shù)的68%。

在我國， 尚未引入SPAC上市模式，但由于近年來美國資本市場對中國赴美企業(yè)上市的標準逐步提高，小規(guī)模IPO不再受市場青睞。因此SPAC在美國上市融資受到我國中小企業(yè)的追捧。2021年9月17日，港交所向社會公眾征求對于SPAC上市規(guī)則的意見，引發(fā)了市場的強烈關注。隨著直接融資比重的不斷提升，以及國際市場上市模式的不斷創(chuàng)新，國內(nèi)投行或?qū)⒃赟PAC業(yè)務中受益。

四、美聯(lián)英語SPAC上市的動機分析

1.上市獲取融資

對比中美資本市場，赴美上市能獲得更好的融資能力和流動性，是吸引中國企業(yè)赴美上市的重要原因。通過美聯(lián)英語赴美上市的招股書發(fā)現(xiàn)，2019年線下成人英語培訓營收占比高達47.69%。成人英語培訓是伴隨著中國改革開放、外資企業(yè)進人中國市場而興起的。如今，國內(nèi)經(jīng)濟形勢已經(jīng)變化，成人對于日常工作所需英語培訓的需求急劇下降。

成人英語紅利的消失影響了美聯(lián)英語主營業(yè)務的收入，導致公司經(jīng)營困難，資金短缺，2018年與2017年相比，資金儲備量下降了約50%左右。資金嚴重短缺，美聯(lián)英語意欲進入資本市場獲取穩(wěn)定投資的上市動機非常明顯。

2.美股加緊監(jiān)管

自2020年以來，美國不斷出臺相關政策，中概股生存空間持續(xù)遭到壓縮。2020年5月，納斯達克交易所首次對IPO規(guī)模進行限制，而目前準備赴美IPO的中國公司中，60%的企業(yè)的IPO募資規(guī)模達不到這一限制金額。2020年12月，美國眾議院通過了《問責法案》，該法案的頒布意味著，中概股公司要保持美國證券市場的上市地位，需在上市三年內(nèi)提供審計底稿，否則將三年內(nèi)從美國退市。

在此背景下，美聯(lián)英語盡管受到世界頂尖投行的加持，美聯(lián)英語的IPO之路仍然走得艱難。在遞交招股說明書之后，更無相關進展更新。因此，2019年12月美聯(lián)英語選擇SPAC上市模式。

3.教培行業(yè)政策收緊

我國對《中華人民共和國民辦教育促進法》進行了修訂，確定了美聯(lián)英語這類教育培訓機構的營利性定位，這意味著美聯(lián)英語不能再享受稅收方面的優(yōu)惠。此外，根據(jù)國務院2018年8月出臺的三條“禁補令”。受到一系列國家政策的影響，美聯(lián)英語的運營成本進一步增加了。

2021年7月，“雙減政策”政策落地，教育類中概股更是遭受重挫。美聯(lián)英語、高途、好未來等多家教育行業(yè)股價跌去近八成。美聯(lián)英語股價也從7月2日的每股0.97美元跌到9月30日的每股0.36美元，跌幅約為62%。

五、美聯(lián)英語SPAC上市后的問題及風險

美聯(lián)英語上市首日收漲29.94%，報23.39美元，而這一天就是美聯(lián)英語的“巔峰”。第二日，美聯(lián)的股價便暴跌四成，一蹶不振。

上市后，美聯(lián)國際教育的業(yè)績陷入崩塌式的下滑。2020年全年營收8.97億元，比2019年下降38%，這一營收規(guī)模只相當于2016年，等于瞬間倒退了4年。凈虧損為4.11億元，2019年同期則為2.19億元，虧損同比大幅增長。兩年間，美聯(lián)英語虧損超過6億元。截至2021年9月30日，美聯(lián)的市值為4693萬美元，與剛上市時估值6.49億元人民幣相差甚遠。因此，下文分析了美聯(lián)英語SPAC上市后存在的幾點問題及風險。

1.成本上升

分析美聯(lián)英語的收入和成本結構發(fā)現(xiàn)，銷售費用是其增長的主要動力，也是其運營虧損的主要原因。2017年至2020年，美聯(lián)英語市場、銷售和管理費用的營收占比均在50%以上，2020年更是達到73.47%，從此可以看出美聯(lián)英語的運營成本居高，成本處于上升態(tài)勢。進一步研讀財報發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)英語的一般行政費用支出同比增長了130%，從2018年的1.488億元增長至2019年1.935億元。此外，美聯(lián)英語的業(yè)績還受到了股權激勵費的拖累，金額達9130萬元?？梢钥吹剑赟PAC上市中美聯(lián)英語的關鍵盈利指標受到了影響，為此付出了巨大的代價。

2.創(chuàng)新能力不足

面對洶涌而來的互聯(lián)網(wǎng)教育，美聯(lián)英語并未及時進行創(chuàng)新，而是依然守著原有陣地。美聯(lián)英語對人工智能等新技術嘗試入場較晚，美聯(lián)英語的“人工智能+教育”直到2018年才正式布局，而對手好未來2017年就將其列入集團戰(zhàn)略層面。美聯(lián)英語的人工智能起步相比對手好未來的AI Lab人工智能實驗室晚了一年。

如表2所示，美聯(lián)英語研發(fā)費用投入較少，研發(fā)投入雖然在逐年上升，但增幅較小，同比增長率均在24%以下。在線教育行業(yè)研發(fā)費用率一般在10%～30%左右，而美聯(lián)英語研發(fā)費用占比營業(yè)收入均在4%以下，遠低于銷售費用占比。讓投資者不免質(zhì)疑美聯(lián)英語究竟是以內(nèi)容還是銷售驅(qū)動業(yè)務發(fā)展的。

表2 美聯(lián)英語2017年～2020年研發(fā)投入情況

3.營收能力下降

美聯(lián)英語營業(yè)收入水平的疲軟，主要源自線下成人英語培訓的走弱。2020年，其線下成人英語培訓學員為11337人，僅相當于2019年的23%；青少年線下成人英語培訓學員10503人，同比也減少30%。

如表3所示，美聯(lián)英語線下成人英語培訓的營業(yè)收入從6.91億元下降至的2.40億元。同時，線下成人英語培訓的營收占比也從47.69%下滑至的26.77%，線下成人英語培訓作為美聯(lián)英語的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，已不能維持其發(fā)展。美聯(lián)英語在線英語培訓占總收入的比重也從17.98%上升至32.30%，成為公司的第二大主營業(yè)務。值得注意的是，在線教育賽道中，如果美聯(lián)英語未形成絕對的競爭優(yōu)勢，營收增幅繼續(xù)走下坡路，或?qū)⒑茈y獲取持續(xù)競爭能力。

表3 美聯(lián)英語2019年～2020年營收對比分析（單位：億元）

4.退課率較高

美聯(lián)英語在低研發(fā)驅(qū)動下，學生對美聯(lián)英語的服務質(zhì)量并不滿意，退課率逐年走高。2017年至2020年，美聯(lián)英語的退課率分別為9.1%、10.2%、10.1%、11.01%，而且2021年這一增加的趨勢依然沒有改變。而且美聯(lián)英語還多次收到消費者投訴，投訴內(nèi)容主要有課程質(zhì)量不佳，消費者遭受到了欺騙，并且存在退款困難的情況等。這意味著，美聯(lián)英語的實際退課率可能更高。

5.政策監(jiān)管趨嚴

除了內(nèi)憂問題，美聯(lián)英語還面臨著外患?！敖a令”中的三條指標，將拉長美聯(lián)英語部分長期用戶的支付周期，降低美聯(lián)英語部分現(xiàn)有教學網(wǎng)點的空間使用效率，以及美聯(lián)英語中不具備上崗資質(zhì)的老師也將受到威脅。

近年，中國政府收緊了對消費貸款的監(jiān)管，或?qū)⒋驌舴制谑召M方式，給招生帶來不利影響，甚至可能面臨處罰。而美聯(lián)英語43.5%的學員使用度小滿金融和我來貸等貸款工具，免息貸款分期支付學費，這一政策使美聯(lián)英語喪失部分客戶。

2021年7月，“雙減政策”政策落地，教育類中概股更是遭受重挫。美聯(lián)英語、高途、好未來等多家教育行業(yè)股價跌去近八成。美聯(lián)英語股價也從7月2日的每股0.97美元跌到9月30日的每股0.36，跌幅約為62.87%。

六、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的具體路徑及SPAC上市風險防范

1.企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下的具體路徑

（1）延長服務供應鏈生態(tài)

目前，雖然教培市場的大類已基本成型，但其細分領域市場中還存在藍海市場，且每一個待挖掘的細分領域市場都是一座尚待開發(fā)的“富礦”。隨著美育中考權重提升的政策，素質(zhì)教育正式迎來紅利期。美聯(lián)英語可以乘著美育中考權重提升的政策東風，加快機構發(fā)展，增加語言、藝術、體育、科技類培訓以及家庭教育咨詢、校外托管服務。素質(zhì)教育培訓是目前教育培訓行業(yè)高利潤增長點的所在，美聯(lián)英語可以將業(yè)務的重心向這些方向傾斜，抓住新的利潤增長點，以提升不斷下滑的業(yè)績，提振投資者的信心。

（2）建立以大數(shù)據(jù)支撐的技術研發(fā)

美聯(lián)英語想要在競爭中保持優(yōu)勢，需要在提效率降成本的大前提下，建立以大數(shù)據(jù)支撐的人工智能技術研發(fā)，才能實現(xiàn)事半功倍的效果。目前AI老師有兩種模式，一種是核心的授課環(huán)節(jié)由老師負責，人工智能技術輔助老師進行課前的課件推送、課中識別學習狀態(tài)、課后效果總結與作業(yè)批改等，但該模式成本較高；另一種是以人工智能技術授課為主、老師為輔，該模式雖然在前期將投入較高的成本，但后期使用時的成本幾乎可以忽略不計。從企業(yè)戰(zhàn)略的角度看，建立以大數(shù)據(jù)支撐的技術研發(fā)，可使美聯(lián)英語進可攻，退可守，扭轉(zhuǎn)不利局勢。

（3）加強校企合作

隨著中小學5+2課后延時服務模式的推行，美聯(lián)英語還可以與學校進行合作。就目前的教育模式來講，以學校這條單行軌道為主，但學校畢竟精力有限，對于開展拓展服務和社團活動，心有余而力不足。因此，中小學課后服務時間的推遲或催生出新的采購服務需求，美聯(lián)英語可以加強與學校合作，為學校提供課后的素質(zhì)拓展課程。這樣一來，既可以為校內(nèi)教師的工作減負，又延長了美聯(lián)英語的供應鏈。

2.SPAC上市的風險防范

（1）防范運作風險

SPAC上市的過程較為復雜，SPAC對操作過程的時機把握和技巧都具有很高的專業(yè)性要求，因而對于中介機構的要求也很高。企業(yè)在SPAC模式融資時，應選擇聲譽良好的中介機構，幫助企業(yè)選擇殼公司、設計收購方案、起草協(xié)議以及公關公司協(xié)助，為企業(yè)提供全方位服務。我國法律制度在SPAC模式融資方式方面，缺乏必要的法律機制以及問題規(guī)范，這會增加企業(yè)的融資過程中的運作風險。

（2）加強對SPAC監(jiān)管

針對SPAC的監(jiān)管，有以下三個方面：一是加強SPAC在資產(chǎn)并購注入過程的信息披露與審核，相應審核標準可能等同于IPO；二是強化中介機構在SPAC在資產(chǎn)收購注入過程的責任，從嚴打擊中介機構的弄虛作假與市場誤導行為；三是提高投資者準入資格，即只允許具有高風險識別能力和有較強風險承受能力的投資者參與。