■ 鄭振宇 范小群 王 苗 吳舒飏

（1.中國人民銀行柳州市中心支行 廣西柳州 545001；2.中國人民銀行鹿寨縣支行 廣西鹿寨 545600）

一、引言

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，可以通過貨幣政策傳導(dǎo)機制影響微觀經(jīng)濟(jì)體。貨幣政策的變化會影響金融資產(chǎn)的價格，進(jìn)而影響企業(yè)的融資成本和投資產(chǎn)出。自2008年金融危機爆發(fā)以來，我國貨幣政策的頻繁調(diào)整加劇了其不確定性，影響了企業(yè)的外部融資環(huán)境和長期經(jīng)營發(fā)展。企業(yè)創(chuàng)新作為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中的重要決策，也將受到貨幣政策調(diào)整以及貨幣政策不確定的影響。

目前，已有部分研究開始關(guān)注政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響機理，并且得到了相反的結(jié)論。一方面，部分學(xué)者的研究結(jié)果表明政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向激勵作用，如梁權(quán)熙（2019）、申明浩（2019）發(fā)現(xiàn)政策不確定性對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平產(chǎn)生正向影響，主要是因為企業(yè)提前實施創(chuàng)新投資的策略以鎖定未來的增長期權(quán)。另一方面，部分學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用（郝威亞，2016）。

可以看出，目前關(guān)于政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理還沒有一致的結(jié)論，需要進(jìn)一步的理論分析與實證檢驗，并且專門針對貨幣政策不確定的研究則幾乎是空白。為填補這一研究空白，本文從直接和間接兩條路徑，提出貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理——貨幣政策不確定不僅對企業(yè)創(chuàng)新具有直接抑制效應(yīng)，還通過影響企業(yè)融資約束發(fā)揮中介效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。之后，本文基于2006～2017年中國上市公司數(shù)據(jù)對理論機理加以檢驗和更為細(xì)致的異質(zhì)性分析，并發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定對民營企業(yè)的創(chuàng)新活動抑制更為嚴(yán)重。

相比于以往文獻(xiàn)，本文創(chuàng)新點主要在以下方面：第一，豐富了政策不確定性的影響研究。以往研究主要從整體層面分析政策不確定性的影響，本文則有針對性地分析貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。第二，本文對政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理分析比以往研究更為細(xì)致。以往研究主要分析政策不確定性的直接影響，本文則從中介效應(yīng)的角度，提出并檢驗了一條間接影響路徑。

二、我國貨幣政策不確定性的演變特征

為更好地理解我國貨幣政策演變趨勢及不確定性的變化特征，本文結(jié)合香港浸會大學(xué)的陸尚勤和黃昀編制的新版“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”中的貨幣政策不確定性指數(shù)（MPU），對我國2000年以來的貨幣政策演變趨勢及其不確定程度加以梳理。圖1展示了2000年1月至2019年9月我國貨幣政策不確定性(MPU)指數(shù)變動的情況。按貨幣政策不確定的波動幅度可將我國貨幣政策演變歷程劃分為四個區(qū)間：

（一）低位平穩(wěn)

2000～2006年，我國MPU指數(shù)圍繞47.49的中位值上下小幅波動，維持平穩(wěn)走勢，貨幣政策強調(diào)“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”，對利率調(diào)節(jié)的幅度和頻率均相對較小，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。期間又分為四個階段：第一階段為穩(wěn)健偏松的2000～2002年。盡管亞洲金融危機已經(jīng)結(jié)束，但美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍深陷衰退之中。之后的“9·11”事件更是加劇了美國乃至世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的動蕩。主要工業(yè)國家大幅降息及日元的大幅貶值給我國出口帶來壓力，進(jìn)而影響到我國國民經(jīng)濟(jì)。為此，我國堅持?jǐn)U大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策。第二階段為穩(wěn)健偏緊的2003～2004年。隨著我國加入WTO，經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)恢復(fù)性增長。但同時也凸顯出諸如投資增長過快、貨幣信貸投放過多等問題，通貨膨脹壓力增大。在此期間我國執(zhí)行穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，其最終目標(biāo)偏向價格穩(wěn)定，運用提高標(biāo)準(zhǔn)和利率等操作工具抑制通脹。第三個階段為穩(wěn)健中性的2005年。世界經(jīng)濟(jì)在2005年已明顯回溫，為解決我國貿(mào)易順差及其帶來的外匯儲備快速增長等一系列問題，我國執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，利用發(fā)行央行票據(jù)以對沖外匯占款，最終目標(biāo)偏向國際收支平衡。第四階段為重回穩(wěn)健偏緊的2006年。2006年，新興市場和發(fā)展中國家在美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動下表現(xiàn)出強勁的增長勢頭。旺盛的外部需求導(dǎo)致中國國際收支順差大幅增加，隱性通脹壓力凸顯，為此我國實施穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等手段對隱性通脹進(jìn)行控制。

（二）高位波動

2007～2014年，我國MPU指數(shù)圍繞156.58的中位值大幅波動，出現(xiàn)兩次離差較大的高峰和低谷，貨幣政策緊急轉(zhuǎn)向，避免經(jīng)濟(jì)的快速下滑。期間又分為四個階段：第一階段為緊縮的2007～2008年上半年。由于通貨膨脹的愈演愈烈，中國的貨幣政策已經(jīng)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬o縮”。貨幣政策調(diào)控手段包括頻繁的公開市場操作、提高存款利率、存款準(zhǔn)備金率等，MPU指數(shù)性持續(xù)波動上升。第二階段為適度寬松的2008年下半年至2010年。受到由美國次貸危機為引線所導(dǎo)致全球金融危機的影響，我國外貿(mào)出口增速下降。同時，在上一階段緊縮的貨幣政策的作用下，我國企業(yè)財務(wù)壓力激增，投資受限。在國內(nèi)外雙重壓力下，我國從2008年7月起，連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，MPU指數(shù)持續(xù)上升。一直到2008年10月，我國宣布將貨幣政策轉(zhuǎn)為“適度寬松”，通過運用存款準(zhǔn)備金、利率政策和窗口指導(dǎo)等貨幣政策工具，加強對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融支持，積極應(yīng)對國際金融危機，此時MPU指數(shù)達(dá)到第一個離差較大的峰值（312.86）。隨后的2009～2010年，為保證經(jīng)濟(jì)回暖的持續(xù)性，一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃繼續(xù)，貨幣政策從重視“寬松”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暋斑m度”，MPU指數(shù)開始下降，波動程度趨于緩和。第三階段為穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松的2011～2012年。2011年，為抑制CPI增長率的上升，我國實施緊縮的貨幣政策。直至2011年8月，歐洲債務(wù)危機的持續(xù)發(fā)酵和美國信用評級下調(diào)給全球經(jīng)濟(jì)帶來變數(shù)，導(dǎo)致我國MPU指數(shù)迅速上升至第二個峰值（358.00）。隨后至2012年，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機擴散惡化。為扼制經(jīng)濟(jì)下行趨勢，我國多次實施降準(zhǔn)降息的操作工具，貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健偏松。第四階段為穩(wěn)健中性的2013～2014年。此時我國經(jīng)濟(jì)增長處于換擋期，主要為應(yīng)付影子銀行等金融市場亂象，貨幣政策穩(wěn)健中性，采用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具組合的方式進(jìn)行調(diào)控。

（三）中高位波動

2015～2017年上半年，我國MPU指數(shù)圍繞133.25的中位值上下大幅波動，出現(xiàn)一次離差較大的高峰和低谷，貨幣政策適當(dāng)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)向好。期間又分為兩個階段：第一階段為穩(wěn)健偏松的2015年。為矯正被高估的人民幣實際有效匯率，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定和復(fù)蘇，2015年8月，我國“新匯改”宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價方式。此時我國MPU指數(shù)驟升至自2000年以來的第三個峰值（256.03）。至2015年10月放開存款利率上限后，未來政策利率體系承諾明確，我國貨幣政策框架開始從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型，貨幣政策穩(wěn)健偏松。第二階段為穩(wěn)健中性的2016～2017年上半年?；诜€(wěn)增長、穩(wěn)匯率、促改革、降杠桿等多目標(biāo)并存，操作空間有限，2016～2017年上半年我國將貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，多采用公開市場操作及MLF等工具來實現(xiàn)多目標(biāo)之間的平衡。

（四）中低位平穩(wěn)

2017年下半年至2019年9月，我國MPU指數(shù)圍繞82.81的中位值上下小幅波動，回復(fù)平穩(wěn)走勢，貨幣政策松緊適度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。期間又分為兩個階段：第一階段為穩(wěn)健偏緊的2017年下半年。2017年下半年，美聯(lián)儲正式開啟加息與縮表進(jìn)程，引領(lǐng)全球貨幣政策正?；男侣窂剑覈m時收緊貨幣政策，跟隨美聯(lián)儲加息，MPU指數(shù)逐漸回歸平穩(wěn)。第二階段為適度寬松的2018～2019年9月。從國際環(huán)境來看，貿(mào)易摩擦不斷升級制約全球經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整加大全球金融市場波動，地緣政治沖突頻發(fā)威脅全球和平發(fā)展環(huán)境，全球貿(mào)易開始萎縮并進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，在此背景下，至2019年迎來全球降息潮，我國貨幣政策空間打開，但幅度有限。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢看，2016年以來，快速開展的金融去杠桿致使銀行開始大幅收縮資產(chǎn)負(fù)債表，金融市場及實體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，加之2017年下半年貨幣政策收緊，社會融資規(guī)模增速不斷下滑，信貸緊縮已成為制約經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的主要矛盾。因此，自2018年以來，我國貨幣政策在堅持穩(wěn)健的基調(diào)上逐漸進(jìn)入審慎推進(jìn)的寬松周期，將有更多空間選擇邊際寬松的貨幣政策來應(yīng)對可能的經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易問題的不確定性，如通過使用公開市場靈活操作、MLF及SLF等貨幣政策工具保持貨幣信貸平穩(wěn)增長，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為實現(xiàn)“六個穩(wěn)定”以及經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。

圖1 我國2000年1月至2019年9月貨幣政策不確定性指數(shù)

三、理論分析與研究假設(shè)

本文認(rèn)為，貨幣政策不確定性可通過直接路徑和間接路徑兩條路徑影響企業(yè)創(chuàng)新投入。直接路徑方面，貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，其不確定性的增加將提高企業(yè)運營風(fēng)險，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新投入，即圖2中路徑1；間接路徑方面，貨幣政策不確定性上升使得企業(yè)融資成本增加，進(jìn)而發(fā)揮中介效應(yīng)減少企業(yè)創(chuàng)新投入，即圖2中路徑2。

圖2 貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新影響機制圖

（一）直接影響路徑

企業(yè)的創(chuàng)新活動是企業(yè)將大量資金投資于無形資產(chǎn)的過程(Bhattacharya，2014)。企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時，需要綜合考慮其面臨的內(nèi)外部環(huán)境，而貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要工具之一，是企業(yè)不可控的外部環(huán)境因素。從現(xiàn)有研究來看，眾多學(xué)者將實物期權(quán)理論作為分析不確定環(huán)境下的企業(yè)投資決策的重要理論之一(Gulen & Ion，2013)。因此，本文以實物期權(quán)理論為基礎(chǔ)分析貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理。

實物期權(quán)理論認(rèn)為，在投資不可逆的情形下，企業(yè)面臨的外部經(jīng)營環(huán)境不確定性升高時，企業(yè)在獲得更多信息披露之前，將暫緩自身的投資活動。這主要是出于降低投資風(fēng)險的考慮——外部經(jīng)營環(huán)境不確定性上升會增加投資失敗的可能性，即企業(yè)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于當(dāng)前的投入成本，導(dǎo)致企業(yè)投資資金無法收回。因而，從總體上看，不確定性抑制了企業(yè)投資。

從研發(fā)活動本身來看，研發(fā)投資具有周期長、投入高等特征，這使得企業(yè)研發(fā)投入專用性特征明顯，因而創(chuàng)新投資具有高度的投資不可逆性(溫軍等，2011)。如果央行頻繁調(diào)整貨幣政策，企業(yè)將難以根據(jù)歷史趨勢和自身經(jīng)驗準(zhǔn)確預(yù)期未來外部融資環(huán)境和貼現(xiàn)率的變化方向和程度，貨幣政策不確定性增加將從兩個方面提高企業(yè)對創(chuàng)新投資風(fēng)險水平的評估。一方面，利率調(diào)整的不確定性對于周期較長的研發(fā)投資項目的凈現(xiàn)值計算結(jié)果具有更強的影響，使企業(yè)難以保證創(chuàng)新投資的盈利水平；另一方面，創(chuàng)新投資要求長時期內(nèi)保持平穩(wěn)持續(xù)的資金流入，對于現(xiàn)金流的要求相對苛刻，而貨幣政策不確定性使企業(yè)更加難以估計在未來是否可以順利保障創(chuàng)新投資的現(xiàn)金流入，從而增加了現(xiàn)金流量風(fēng)險。根據(jù)實物期權(quán)理論，在這種情況下，為了降低風(fēng)險，從而避免出現(xiàn)資金流短缺的情形，企業(yè)傾向于將資金投入風(fēng)險較低的投資項目，而不是將資金投入風(fēng)險高、回收周期長的研發(fā)創(chuàng)新活動。綜上所述，在貨幣政策不確定性的背景下，企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的投入也隨之減少?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策不確定性可以直接抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

（二）間接影響路徑

貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的間接影響路徑在于，貨幣政策不確定通過提高企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。貨幣政策不確定對企業(yè)融資約束的影響可從以下兩個角度進(jìn)行解釋，如圖3所示。

首先，貨幣政策不確定上升，銀行為等待確切信息而更可能推遲房貸，或縮小信貸規(guī)模。這是由于銀行在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策時，需要將所有有用的信息納入考量中（Baun et al.,2005），而貨幣政策是其中極為重要的信息之一，因為貨幣政策關(guān)系到銀行利率水平、信貸規(guī)模以及盈利能力等重要方面。因此，銀行在進(jìn)行信貸前，會盡可能多地收集貨幣政策的相關(guān)信息以進(jìn)行信貸期望收益預(yù)測。當(dāng)貨幣政策調(diào)整過于頻繁、過于突然，或政策調(diào)整力度陡然上升，貨幣政策的不確定性增加，商業(yè)銀行對貨幣政策的預(yù)測難度提高之后，由于進(jìn)行信貸決策所需的信息變得更為復(fù)雜，銀行對信貸期望收益的預(yù)測也將出現(xiàn)更多噪音，因而銀行對貸款收益預(yù)測的準(zhǔn)確性也隨之下降。（Baun et al.,2005；Caglayan et al.,2002；邱兆祥和劉遠(yuǎn)亮，2010）。在這種情況下，商業(yè)銀行更可能對信貸市場采取觀望態(tài)度，將更多時間和精力用于等待更為準(zhǔn)確的貨幣政策信息出現(xiàn)，或著手收集貸款申請人的更為詳細(xì)的信息，其結(jié)果就是企業(yè)等待放款的時間被延遲，或貸款申請被拒絕（Alessandri and Botterro,2017）。因此，貨幣政策不確定使得企業(yè)更難從銀行獲取貸款。

其次，貨幣政策不確定性上升，容易造成資產(chǎn)價格的劇烈波動，這使得銀行面臨更大的信貸風(fēng)險，因而傾向于縮小信貸規(guī)模，提高利率水平。具體而言，貨幣政策的擴張將抬高資產(chǎn)價格，反之，貨幣政策的緊縮將拉低資產(chǎn)價格（Allen and Gale,1998），因而當(dāng)貨幣政策的調(diào)整過于頻繁或難以估計，將引起資產(chǎn)的市場價格出現(xiàn)大幅波動，難以準(zhǔn)確預(yù)測。這既增加了銀行信貸決策出現(xiàn)偏差的可能，也使得企業(yè)更容易出現(xiàn)投資決策失誤，從而進(jìn)一步增加信貸的違約風(fēng)險（張琳等，2015）。為避免遭受損失，銀行會采取更為保守的信貸策略，提高貸款審核標(biāo)準(zhǔn)，同時為了抵消風(fēng)險，銀行也會進(jìn)一步提高貸款利率，使企業(yè)信貸成本和難度上升。

之后，企業(yè)融資約束將發(fā)揮中介效應(yīng)，對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新需要大規(guī)模、長周期的資金投入，僅僅依靠企業(yè)自有資本往往難以完成，因而研發(fā)創(chuàng)新活動非常需要來自金融市場的信貸資金。因此，當(dāng)企業(yè)融資約束提高，企業(yè)難以從外界獲得足夠的資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，這顯然不利于企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣政策不確定性通過提高企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新水平。

圖3 貨幣政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新影響的中介路徑（路徑2）

（三）企業(yè)異質(zhì)性分析

考慮到國有企業(yè)和民營企業(yè)的創(chuàng)新決策和融資能力都具有較大差異，因而本文認(rèn)為貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新的影響程度，在國有企業(yè)和民營企業(yè)中是不同的。

首先，在創(chuàng)新決策方面，由于國有企業(yè)普遍發(fā)展歷程較長、體量龐大，并且與政府目標(biāo)、國家戰(zhàn)略方向緊密相關(guān)，國有企業(yè)的創(chuàng)新決策應(yīng)該比民營企業(yè)更具長期戰(zhàn)略眼光。因此，本文認(rèn)為國有企業(yè)在面對貨幣政策不確定的環(huán)境時，仍會保持自己的創(chuàng)新決策，這將使得貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響相對較小。

其次，在融資能力方面。目前，許多銀行機構(gòu)在對信貸資源分配的過程中存在著顯著的信貸歧視，主要表現(xiàn)為信貸資金向國有企業(yè)和國有項目傾斜，使得民營企業(yè)長期面臨融資難和融資貴等問題，也就是說民營企業(yè)面臨較強的融資約束。在資金缺乏的情況下，民營企業(yè)自然無法投入研發(fā)資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。除此之外，從我國目前情況來看，政府行政干預(yù)銀行信貸決策行為的現(xiàn)象仍然存在，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)關(guān)系決定了其可以獲得政府的隱性擔(dān)保，從而相較于民營企業(yè)而言更容易獲得銀行的信貸資金支持。這不僅表現(xiàn)在國有企業(yè)可以獲得較多的信貸資源，還表現(xiàn)在國有企業(yè)可以獲得較低的貸款利率。因此，國有企業(yè)有充足的資金開展技術(shù)創(chuàng)新活動，其面臨的融資約束小于民營企業(yè)。綜上所述，當(dāng)貨幣政策不確定性增加時，國有企業(yè)的融資約束仍然小于民營企業(yè)，故國有企業(yè)的創(chuàng)新活動受到影響較小。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新受貨幣政策不確定性負(fù)面影響更強。

四、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2006～2017年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）和萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。按照對上市公司數(shù)據(jù)的普遍處理做法，本文剔除在觀測區(qū)間內(nèi)經(jīng)過ST或ST*處理的公司；剔除金融、保險業(yè)公司；剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。最終，本文得到13672個觀測數(shù)據(jù)。除上市公司數(shù)據(jù)外，為控制企業(yè)經(jīng)營所處的宏觀環(huán)境，本文還搜集各省級和城市統(tǒng)計年鑒中的公開數(shù)據(jù)，并與上市公司的辦公地址所在區(qū)域進(jìn)行匹配。為減輕異常值影響，針對公司層面的連續(xù)變量1%和99%百分位進(jìn)行了Winsorize處理，并對部分變量進(jìn)行了取對數(shù)處理。

（二）變量測度

1.企業(yè)創(chuàng)新（r&d）。本文以企業(yè)研發(fā)投入強度衡量企業(yè)自身創(chuàng)新活動。參照已有文獻(xiàn)（李萬福等，2017；郭玥，2018）的做法，以企業(yè)研發(fā)支出金額占當(dāng)年總資產(chǎn)的比例表示。

2.貨幣政策不確定性(MPU)。本文采用香港浸會大學(xué)的陸尚勤和黃昀編制的新版“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”中的貨幣政策不確定性指數(shù)。該貨幣政策不確定性指數(shù)是通過獲取中國十家報紙（北京青年報、廣州日報、解放日報、人民日報海外版、上海晨報、南方都市報、新京報、今日晚報、文匯日報、羊城晚報）內(nèi)容并在數(shù)字檔案館Wisers Information Portal中搜索相關(guān)關(guān)鍵詞進(jìn)行測算所得（具體關(guān)鍵詞如表1所示）。本文將該月度指標(biāo)按年份求均值，得到我國每年的貨幣政策不確定性指數(shù)，以此衡量貨幣政策不確定性。

表1 測算貨幣政策不確定性搜索的關(guān)鍵詞

3.企業(yè)融資約束(con)。對企業(yè)融資約束的測算有多種方法，申宇等（2015）將長期借款率作為衡量企業(yè)融資便利和融資資源的度量指標(biāo)。顯然，融資約束與融資便利是反向關(guān)系，因此，本文使用“1-長期借款率”表示企業(yè)融資約束變量。該變量越大，說明企業(yè)面臨著更大的融資約束，更難獲得企業(yè)發(fā)展所必須的企業(yè)融資。

4.控制變量。本文公司層面的控制變量包括：企業(yè)負(fù)債水平（lev），以資產(chǎn)負(fù)債率表示；企業(yè)盈利水平(roa)，以總資產(chǎn)凈利率表示；企業(yè)規(guī)模（size），以企業(yè)總資產(chǎn)表示；企業(yè)發(fā)展歷史(age)，以公司成立年限表示；企業(yè)所有制變量 (soe)，以企業(yè)是否屬于國有企業(yè)的虛擬變量表示，1表示國有，0表示民營。

本文地區(qū)層面的控制變量包括：地方政府規(guī)模（fin），以財政支出占GDP的比值表示；基礎(chǔ)設(shè)施水平（road），以公路歷程與土地面積的比值表示；市場規(guī)模（pop），以地區(qū)常駐人口規(guī)模表示；對外貿(mào)易水平（for），以貿(mào)易依存度表示；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pgdp），以地區(qū)人均生產(chǎn)總值表示。本文按照企業(yè)注冊所在地，將公司層面變量與地區(qū)變量匹配到一起。各變量的描述性統(tǒng)計如下表。

表2 描述性統(tǒng)計

（三）模型設(shè)計

1.基本模型檢驗。本文如下基本實證模型，檢驗貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，如式（1）所示。

式（1）中，r&dit表示企業(yè)創(chuàng)新水平，以企業(yè)研發(fā)強度測度，mput表示各年度的貨幣政策不確定性，以月度貨幣政策不確定性指數(shù)按年度合成。此外，模型還包括一系列控制變量(control)、個體固定效應(yīng)αi，以及模型的隨機誤差項μit。本文基于理論分析，認(rèn)為貨幣政策不確定將從直接和間接路徑對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制影響，故假設(shè)β1系數(shù)顯著為負(fù)。

2.機理檢驗。本文在理論分析部分，貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，既源于其直接抑制作用，也源于其提高企業(yè)融資約束，繼而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動的間接路徑。因此，本文根據(jù)Baron和Kenny(1986)提出的依次檢驗回歸系數(shù)方法，對其內(nèi)在機理加以檢驗。

式（2）用以檢驗貨幣政策不確定對企業(yè)融資約束的影響，conit表示企業(yè)融資約束。根據(jù)理論分析，本文認(rèn)為貨幣政策不確定將提高企業(yè)融資約束，故預(yù)期β1顯著為正。式（3）將貨幣政策不確定和企業(yè)融資約束兩個變量同時引入模型中，根據(jù)本文對間接影響路徑的分析，本文認(rèn)為企業(yè)融資約束將顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，故預(yù)期β2顯著為負(fù)。如果以上分析得到檢驗，則說明本文在理論部分提出的貨幣政策不確定對企業(yè)融資約束的影響機理是成立的。

3.異質(zhì)性檢驗。本文在理論分析部分，提出在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響具有異質(zhì)性，故設(shè)計式（4）加以檢驗。

式（4）中，在模型引入貨幣政策不確定與企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的交互項(mput×soeit)。soeit為虛擬變量，企業(yè)為國有企業(yè)時賦值為1，為民營企業(yè)時為0。

五、實證檢驗結(jié)果分析

本文的基本檢驗結(jié)果如表3中模型一所示，機理檢驗結(jié)果則表示在模型二和模型三中。表3中的模型一為基本檢驗結(jié)果，可以看到，貨幣政策不確定變量的系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平上顯著，這說明貨幣政策不確定會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。

表3中模型二和模型三則進(jìn)一步檢驗貨幣政策不確定的內(nèi)在機理。模型二的因變量為企業(yè)融資約束，其中貨幣政策不確定系數(shù)顯著為正，說明貨幣政策不確定性顯著提高了企業(yè)融資約束。模型三的因變量為企業(yè)創(chuàng)新，但在模型中同時引入貨幣政策不確定與企業(yè)融資約束變量，可以看到，模型中作為中介變量的企業(yè)融資約束顯著為負(fù)，說明企業(yè)融資約束顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平。此外，模型三貨幣政策不確定的系數(shù)絕對值小于模型一的值，但仍然顯著，根據(jù)Baron和Kenny (1986)，這說明貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新的直接和間接影響路徑都是顯著的——貨幣政策不確定既直接抑制企業(yè)創(chuàng)新，又通過提高企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生間接抑制作用。本文理論部分的假設(shè)1及假設(shè)2得到了檢驗。

表3 基本檢驗與機理檢驗

表4為貨幣政策不確定性的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。表4中引入了貨幣政策不確定性與企業(yè)所有權(quán)虛擬變量的交互項（mpu×soe），該交互項顯著為正，說明盡管貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，但對國有企業(yè)的抑制作用相對較小。通過表4的檢驗結(jié)果可知，假設(shè)3得到了檢驗。

表4 貨幣政策不確定性的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論和建議

本文通過理論分析，提出貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新影響的直接和間接路徑，并基于2006～2017年中國上市公司數(shù)據(jù)加以檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：我國貨幣政策不確定對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，這既源于對企業(yè)創(chuàng)新活動的直接抑制效應(yīng)，也源于其增加企業(yè)融資約束并進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定對民營企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用更為明顯。

基于以上分析，本文認(rèn)為在我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量增長的過程中，應(yīng)從貨幣政策層面、金融體系層面及企業(yè)自身層面緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動，從而為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

一是保持貨幣政策的透明性、穩(wěn)定性、連貫性，減少貨幣政策不確定性。貨幣政策不確定性會影響企業(yè)管理層對創(chuàng)新投資風(fēng)險的預(yù)判，同時不確定性增加了企業(yè)融資約束，對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生直接和間接的抑制效應(yīng)。因此，貨幣政策當(dāng)局應(yīng)保持貨幣政策的透明性、穩(wěn)定性、連貫性，為宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級營造平穩(wěn)的政策環(huán)境，同時對企業(yè)預(yù)期進(jìn)行積極引導(dǎo)，減輕貨幣政策不確定性對企業(yè)融資以及創(chuàng)新投入等方面的抑制作用，從而保證企業(yè)創(chuàng)新項目的持續(xù)有效實施。并且貨幣政策的頻繁調(diào)整和超預(yù)期的變化，對民營企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用尤為突出，因此，為促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展，保持貨幣政策穩(wěn)定的重要性不可忽略。

二是構(gòu)建多層次的金融體系，為企業(yè)提供多元化的融資渠道。一是積極培育銀行、證券、保險、基金、期貨、信托等多層次金融體系，滿足企業(yè)對融資服務(wù)的多元化需求。二是運用窗口指導(dǎo)、考核等手段引導(dǎo)銀行信貸適當(dāng)向民營企業(yè)傾斜，特別是加大對創(chuàng)新型企業(yè)的信貸支持力度。三是進(jìn)一步完善扶持政策和配套服務(wù)，鼓勵企業(yè)通過新三板、科創(chuàng)板等資本市場獲得直接融資。四是規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融，引導(dǎo)民間資本有序參與資本市場投融資活動。

三是企業(yè)應(yīng)內(nèi)外兼修，減輕外部融資環(huán)境變化對創(chuàng)新活動的影響。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運營的微觀主體，應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注貨幣政策的調(diào)整和變動，對企業(yè)資金獲取和運用作出相應(yīng)調(diào)整。企業(yè)應(yīng)從長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)考慮，優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度，健全財務(wù)制度，通過發(fā)行債券、股票等直接渠道拓寬融資渠道，同時營造良好的信用記錄、盤活企業(yè)資產(chǎn)，以爭取從銀行信貸等間接融資渠道獲得資金，保障創(chuàng)新活動資金投入的持續(xù)穩(wěn)定，真正實現(xiàn)企業(yè)各方面高質(zhì)量發(fā)展。