《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

在2020年南向資金持續(xù)活躍且流入規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄的基礎(chǔ)上，今年以來(lái)南向資金進(jìn)一步加速，截止2021年1月31日南向資金累計(jì)凈流入規(guī)模已高達(dá)2600億人民幣，接近于2020年全年5967億人民幣流入規(guī)模的50%，日度凈流入規(guī)模更是屢創(chuàng)紀(jì)錄。南下資金的持續(xù)流入既反映了大陸投資者對(duì)港股市場(chǎng)估值更低、性價(jià)比更高的興趣不斷提升，也與2020年以來(lái)持續(xù)“火熱”的公募基金發(fā)行有直接關(guān)系。

2020年三季度以來(lái)，南向資金的流入很大程度上是由公募基金帶來(lái)的，其重倉(cāng)的個(gè)股主要偏向于低估值和新經(jīng)濟(jì)類(lèi)。具體來(lái)看，誘發(fā)此波資金南下熱潮主要有四方面的原因：1）公募基金港股投資比例距上限較遠(yuǎn);2）新發(fā)基金數(shù)量較多;3）目前普遍對(duì)于A股的畏高情緒較濃;4）港股標(biāo)的具有稀缺性和“洼地吸引力”。

單月近2600億：南向凈流入再創(chuàng)新高

2020年Q4，南下資金凈流入1723億元，為2015一季度至2020四季度次高水平，2020全年凈流入規(guī)模達(dá)5967億元。2021年1月的單月港股通南向資金凈流入近2600億元，已然超越2020年1季度全球市場(chǎng)觸底反彈、南向抄底港股時(shí)的累積凈買(mǎi)入2057億元（見(jiàn)圖1）。截止2021年2月3日，南下資金的全年凈流入就已經(jīng)高達(dá)3000億元，短短三個(gè)交易日的凈流入就達(dá)到了接近400億元。

圖1：南向資金單月凈流入量創(chuàng)下歷史新高（億元）

資料來(lái)源：中信證券

從單日的南向資金凈流入量來(lái)看，南下資金凈流入規(guī)?；蛴兴鶞p小，但在內(nèi)地資產(chǎn)荒的情況下，南下資金增配港股“稀缺”資產(chǎn)的趨勢(shì)并不會(huì)逆轉(zhuǎn)。而即使港股下跌，也無(wú)需擔(dān)憂南下資金撤出，如2020年3月海外波動(dòng)引發(fā)港股大幅下跌時(shí)，同期南下資金則“越跌越買(mǎi)”。（見(jiàn)圖2）

圖2：每日南向資金凈流入（億港元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：蘿卜投研，股市動(dòng)態(tài)分析整理

公募基金或是南向資金的中堅(jiān)力量

由于2020年的市場(chǎng)表現(xiàn)較好，主要指數(shù)的漲幅均超過(guò)30%，創(chuàng)業(yè)板的年漲幅則超過(guò)60%，這推動(dòng)了新發(fā)基金的爆發(fā)，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募產(chǎn)品（股票主觀多頭）AUM達(dá)到歷史最高的3.5萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)128.3%，占A股流通市值的5.4%，較2019年提高了2.3個(gè)百分點(diǎn)。（見(jiàn)圖3）

圖3：公募基金持倉(cāng)市值及占流通市值的比例

2021年1月，公募基金發(fā)行熱潮仍然在持續(xù)。截止1月29日，共有123只主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金在本月發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為3280億元，超過(guò)2015年5月2870億元的歷史記錄。A股市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月新發(fā)基金規(guī)模超過(guò)1000億元。（見(jiàn)圖4）

圖4：月度主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行規(guī)模（十億元）

圖3和圖4資料來(lái)源：中信證券

社會(huì)公眾參與公募基金發(fā)行的熱情達(dá)到了前所未有的高度，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，1月至今“日光基金“產(chǎn)品已經(jīng)超過(guò)了20只。（見(jiàn)表1）

表1：2021年1月前10大“超募”產(chǎn)品列表

資料來(lái)源：中信證券

公募基金港股持倉(cāng)的比例大幅上升

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年四季度，國(guó)內(nèi)主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中，其中持倉(cāng)的港股部分規(guī)模達(dá)到1，536.8億元，占“全部主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股總市值”比重達(dá)到5.4%，相比于2020年三季度，大幅提升0.92%（見(jiàn)圖5）。規(guī)模較大的頭部公募基金的港股持倉(cāng)占比平均為24.08%?；鹨?guī)模100億元以上的公募基金中，港股占比最大的是易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有，占比達(dá)46.41%，占比最小的是匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥，占比為0.07%。整體平均港股持倉(cāng)占股票市值的比例為24.08%，相較50%的持倉(cāng)上限仍有較大空間。

圖5：2020年四季度基金持有港股總市值與占比

資料來(lái)源：浙商證券

關(guān)于國(guó)內(nèi)公募基金可持倉(cāng)港股的上限規(guī)模，根據(jù)中金公司的測(cè)算，互聯(lián)互通開(kāi)通后5-10年內(nèi)從大陸凈流入港股的資金平均可以達(dá)到每年2000-4000億人民幣的規(guī)模。從2014年滬港通開(kāi)通至今，大陸資金累積南下1.8萬(wàn)億元。2020年大陸資金南下速度明顯提速，全年資金南下達(dá)到5967.41億元，年初至今公募基金發(fā)行繼續(xù)保持較快速度，募集資金已超2000億元，大部分都能投資港股（港股比例0-50%）。因此，考慮到大陸投資者對(duì)港股認(rèn)知在快速提升，同時(shí)加上保險(xiǎn)、私募以及其他類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的資金流入潛力，估計(jì)在港股估值保持吸引力的前提下，南下資金近年年均流入潛力可能維持在5000-6000億元的高位。截至2021年1月22日，在股票持股占比不變的情況下，如果按照公募基金的50%持股上限計(jì)算，未來(lái)公募基金對(duì)港股投資市值或可增加至8，295.99億元，增加量可達(dá)到5，318.97億元。（見(jiàn)圖6）

圖6：可投港股的國(guó)內(nèi)公募基金（混合+股票）

資料來(lái)源：中金公司，數(shù)據(jù)截止于2021年1月19日

抱團(tuán)稀缺科技和低估值股

根據(jù)2020年公募基金四季報(bào)披露顯示，主動(dòng)偏股型公募在港股的配置集中于科技、消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)/稀缺性領(lǐng)域，軟件與服務(wù)、零售業(yè)、技術(shù)硬件與設(shè)備是三大重倉(cāng)板塊。QDII相對(duì)非QDII基金行業(yè)配置更為均衡，非QDII重倉(cāng)軟件與服務(wù)、QDII重倉(cāng)生物科技與生命科學(xué)，兩者均有加倉(cāng)能源等行業(yè)。公募在港股的定價(jià)權(quán)也因此呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020年四季度在技術(shù)硬件與設(shè)備等定價(jià)權(quán)的提升幅度居前，對(duì)稀缺性賽道龍頭持股比較相對(duì)較高。

此外，隨著南下資金內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)的變化，資金流向較前幾年也出現(xiàn)很大不同。2020全年，南下資金接近2/3流入新經(jīng)濟(jì)板塊，遠(yuǎn)高于前幾年保險(xiǎn)和銀行理財(cái)資金占主導(dǎo)時(shí)的比例。2021年以來(lái)1548億人民幣的資金流入中，這一現(xiàn)象整體仍在延續(xù)，但同時(shí)也呈現(xiàn)出較為明顯的“頭部集中”的情形，流入規(guī)模最大的前5只個(gè)股（騰訊、中移動(dòng)、中海油、中芯國(guó)際、美團(tuán)）的合計(jì)流入就超過(guò)1200億港幣。（見(jiàn)表2）

表2：2017-2021年，南向資金重倉(cāng)港股前10家公司

從重倉(cāng)股的行業(yè)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，恒生一級(jí)行業(yè)凈買(mǎi)入前五名為資訊科技業(yè)、電訊業(yè)、能源業(yè)、非必需性消費(fèi)品、金融業(yè)，恒生二級(jí)行業(yè)凈買(mǎi)入前五的行業(yè)為軟件服務(wù)、電訊、石油及天然氣、半導(dǎo)體、其他金融。（見(jiàn)表3）

表3：南下資金持倉(cāng)股前10家公司

相對(duì)于A 股的抱團(tuán)現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)公募基金對(duì)港股持股更為集中。根據(jù)南下資金的加倉(cāng)額數(shù)據(jù)顯示，重倉(cāng)港股依舊繼續(xù)被公募基金抱團(tuán)，其中前10、前20 和前50 重倉(cāng)股的市值占全部持倉(cāng)港股的比例由2019 二季度的47.90% 、62.65% 和88.09% 上升至2020 四季度的73.07%、86.79%和97.21%，分別提高了25.17%、24.14%和9.13%。這表明，龍頭個(gè)股的集中度進(jìn)一步得到提升，且收斂程度趨于陡峭化（見(jiàn)圖7）。另一方面，龍頭個(gè)股表現(xiàn)也占優(yōu)，根據(jù)國(guó)泰君安的測(cè)算，2016 年以來(lái)，前10 重倉(cāng)股的季度收益率跑贏前50 的概率為65%，2019 二季度至今連續(xù)7 個(gè)季度跑贏。值得注意的是，2020 年以來(lái)，龍頭相對(duì)恒生指數(shù)的超額收益率越發(fā)明顯，抱團(tuán)的市場(chǎng)回報(bào)處于歷史高位。

圖7：2020年以來(lái)，港股抱團(tuán)現(xiàn)象愈發(fā)明顯

資料來(lái)源：國(guó)泰君安

港股配置動(dòng)力：流動(dòng)性充裕、價(jià)值洼地和稀缺科技股

從南向資金倉(cāng)個(gè)股前十名可以明顯看出，南向資金的重倉(cāng)股主要為兩類(lèi)股票：第一類(lèi)是大市值且具有較高A/H 溢價(jià)的個(gè)股，例如建設(shè)銀行、工商銀行、中芯國(guó)際。

在這一方面，香港市場(chǎng)估值是比A股更具備估值優(yōu)勢(shì)，A/H上市公司的港股折價(jià)依然高達(dá)61%，同類(lèi)行業(yè)的對(duì)比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低（見(jiàn)圖8）。中歐瑞博的吳偉志近期在采訪中也表示：“投資港股，首先要忘記港股這兩個(gè)字，它就是中國(guó)的股市。中國(guó)現(xiàn)在有三個(gè)交易所，分別是深交所、上交所和港交所，所以牛市中期往后走的時(shí)候，往往會(huì)去填平估值洼地。當(dāng)下，港股就是整個(gè)中國(guó)股市的一個(gè)估值洼地?！霸儆校愀劢鹑?、能源、房地產(chǎn)等“舊經(jīng)濟(jì)“板塊的市凈率估值（P/B）已經(jīng)處于近10年以來(lái)的低位。

圖8：主要行業(yè)A/H 溢價(jià)均處于相對(duì)的高位

第二類(lèi)是A股市場(chǎng)稀缺且具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的港股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，例如香港交易所、騰訊控股等。

大陸新經(jīng)濟(jì)類(lèi)公司近年持續(xù)在香港上市，也對(duì)大陸資金形成吸引力，近期因?yàn)檎呤录_擊部分中資龍頭股（即移動(dòng)、聯(lián)通和電信）的估值被壓制歷史最低水平，也吸引了部分大陸資金南下。同時(shí)，港股更受?chē)?guó)際流動(dòng)性影響，當(dāng)前大陸政策逐步“轉(zhuǎn)彎”，海外因?yàn)橐咔榉揽叵鄬?duì)滯后、政策依然相對(duì)寬松，資金流向監(jiān)測(cè)顯示，海外資金已經(jīng)連續(xù)20周流入香港，由于盈利與流動(dòng)性的錯(cuò)配屬性，港股可能是中美國(guó)債高利差的最大受益者，所以外資加配港股邏輯變順。

綜上，2020年熱議的A股抱團(tuán)趨勢(shì)的本質(zhì)或是確定性溢價(jià)，事實(shí)上2020四季度基金的倉(cāng)位變動(dòng)已傳遞出機(jī)構(gòu)注重性價(jià)比的邊際，近期大規(guī)模的南下資金尋找港股中優(yōu)質(zhì)的低估值藍(lán)籌亦是部分機(jī)構(gòu)“畏高”情緒的體現(xiàn)，藍(lán)籌股內(nèi)部的結(jié)構(gòu)或面臨切換。自2020年四季度至今，南向資金搶籌港股或可歸納總結(jié)為在國(guó)內(nèi)、乃至全球流動(dòng)性充裕的背景下，港股有相對(duì)估值較低的顯著優(yōu)勢(shì)，也凸顯了內(nèi)資加速布局具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)的行業(yè)、以及A股稀缺標(biāo)的的傾向。

需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

由于港股與A股在投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和市場(chǎng)制度等方面存在明顯差異，大陸資金在南下時(shí)也需要注意和防范以下一些問(wèn)題：

1）規(guī)避成交不活躍的小市值公司以防范流動(dòng)性沖擊。港股市場(chǎng)的成交活躍度遠(yuǎn)低于A股，日均成交在1000～2000億港幣左右，因此市值過(guò)小流動(dòng)性較差的個(gè)股可能會(huì)存在較大流動(dòng)性折價(jià);2）靈活的再融資制度帶來(lái)的潛在供給壓力。相比A股市場(chǎng)，港股的再融資制度更為靈活，一定比例新股配售和供股都無(wú)需股東大會(huì)授權(quán)，而老股配售（減持）對(duì)一般股東而言也沒(méi)有明顯約束;3）靈活的融資融券制度及做空機(jī)制可能也會(huì)引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng);4）對(duì)海外環(huán)境較為敏感。港股投資者結(jié)構(gòu)仍以海外資金主導(dǎo)，海外資金流向、外圍政治和政策不確定性等對(duì)港股影響也較大。