■李震林 易世威

建立金融資產(chǎn)與創(chuàng)新資產(chǎn)的投資決策模型考察企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，分析表明，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效果與股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束有關(guān)。在此基礎(chǔ)上，基于2007年至2019年我國(guó)上市公司樣本，研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響，并探討股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)和創(chuàng)新投資的分位數(shù)效應(yīng)，結(jié)果表明：企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資有顯著的擠出效用；相對(duì)國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的擠出效用更小，而改制企業(yè)擠出效用沒有差別；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化資產(chǎn)金融化的擠出效用，卻會(huì)削弱企業(yè)套利動(dòng)機(jī)的擠出效用；融資約束會(huì)增強(qiáng)擠出效用；擠出效用在創(chuàng)新投資較高的企業(yè)更低甚至消失。理論和實(shí)證分析探討企業(yè)金融化影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)機(jī)理，有助于改善企業(yè)脫虛向?qū)崳龠M(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

一、引言

近年來，伴隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的日益完善，金融工具的不斷創(chuàng)新升級(jí)，我國(guó)的金融部門規(guī)模迅速擴(kuò)大，實(shí)體行業(yè)的利潤(rùn)率有所下降，一定程度上誘發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”等不良現(xiàn)象，同時(shí)美國(guó)對(duì)我國(guó)進(jìn)行技術(shù)打壓，加速了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新不足問題的暴露。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是我國(guó)實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的必然條件，也是高效運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展的活力源泉，中共十九大報(bào)告明確提出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的軌道中，要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保證經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，則需要扭轉(zhuǎn)“脫實(shí)向虛”的發(fā)展現(xiàn)狀，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。因此，探討實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機(jī)理尤為重要。

實(shí)體企業(yè)金融化指實(shí)體企業(yè)的資本運(yùn)作傾向增加，而降低了對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資，這一概念主要源自于金融化概念中的微觀表現(xiàn)，也可以被簡(jiǎn)稱為企業(yè)金融化。國(guó)外學(xué)者對(duì)關(guān)注實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象主要集中于兩個(gè)方面：一是實(shí)體企業(yè)過多參與金融業(yè)務(wù)的行為［1］；二是實(shí)體企業(yè)獲得更多的金融渠道利潤(rùn)。［2］其中企業(yè)金融化表示實(shí)業(yè)部門的金融渠道利潤(rùn)逐漸取代企業(yè)主業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，這一定義受到了學(xué)界的廣泛認(rèn)可，但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這兩種角度度量企業(yè)金融化的方式產(chǎn)生了分歧，大部分學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化問題進(jìn)行研究時(shí)，還是采用的資產(chǎn)金融化角度，用實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置比例作為金融化的度量［3-6］，只有少數(shù)學(xué)者談?wù)摿死麧?rùn)的金融化，用金融渠道收入占營(yíng)業(yè)收入的比重進(jìn)行度量［7］［8］。但資產(chǎn)金融化和利潤(rùn)金融化有各自的側(cè)重點(diǎn)，資產(chǎn)金融化表示企業(yè)的主動(dòng)投資行為，利潤(rùn)金融化表示企業(yè)的被動(dòng)避險(xiǎn)或者逐利行為［9］，因此，本文將同時(shí)討論資產(chǎn)金融化和利潤(rùn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系上，部分學(xué)者直接以檢驗(yàn)二者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系為目的展開。Seo et al.發(fā)現(xiàn)金融的投資情況、投資機(jī)會(huì)等因素對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的資金的占用問題，主要是通過管理者的激勵(lì)實(shí)現(xiàn)。［10］謝家智等主要分析了過度金融、創(chuàng)新以及政府干預(yù)等三個(gè)因素互相影響作用，同時(shí)考慮了政府控制程度不同情況受到單位所在地與單位性質(zhì)的影響問題。［11］晉盛武和何珊珊在金融化對(duì)創(chuàng)新資金的擠占條件下，對(duì)企業(yè)性質(zhì)以及領(lǐng)導(dǎo)層激勵(lì)問題的不同進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者的激勵(lì)會(huì)弱化對(duì)二者的擠占效應(yīng)，同時(shí)這種效應(yīng)在國(guó)企中的表現(xiàn)更加明顯。［12］許罡和朱衛(wèi)東的研究主要建立在金融化、市場(chǎng)化二者之間的不同，發(fā)現(xiàn)存在長(zhǎng)期的金融投資對(duì)創(chuàng)新的資金擠占，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)@種效應(yīng)進(jìn)行減弱。［13］王紅建等研究企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)是資金存儲(chǔ)還是市場(chǎng)套利，發(fā)現(xiàn)金融化擠占創(chuàng)新資金主要的原因是來自于套利的動(dòng)機(jī)。［14］杜勇等主要是對(duì)金融化發(fā)展的未來進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新消極影響，同時(shí)一些較好的發(fā)明產(chǎn)生了更大的影響。［15］Jibril et al.發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)在固定資產(chǎn)和創(chuàng)新資產(chǎn)中，金融資產(chǎn)主要對(duì)創(chuàng)新資產(chǎn)起擠出作用。［16］

還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的助力效果。金融資產(chǎn)可以是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中用以對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，能更有效地保護(hù)主營(yíng)業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［17］，這一觀點(diǎn)在中國(guó)不同類型的實(shí)體企業(yè)中也成立，金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投入的擠占主要表現(xiàn)為“蓄水池”效用，但金融渠道獲利會(huì)擠出企業(yè)的創(chuàng)新投入。［9］此外，金融資產(chǎn)也會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資的創(chuàng)新資產(chǎn)比例起到拉動(dòng)作用，并能夠提升創(chuàng)新效率。［18］

企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，還受到其他因素的干擾，因此存在影響的非線性。實(shí)體企業(yè)自身的激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、股權(quán)性質(zhì)等因素對(duì)企業(yè)金融化的影響效果有顯著的調(diào)節(jié)效果［18-21］；實(shí)體企業(yè)所面臨的金融環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)等因素也會(huì)改變企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響［10］［11］［13］［14］［22］。

綜上所述，目前已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化影響企業(yè)創(chuàng)新的探討較為全面，但仍然存在一些不足。首先，對(duì)影響效果的解釋停留在分析層面，缺乏模型描述企業(yè)進(jìn)行金融投資和創(chuàng)新投資的選擇過程；其次，在考慮股權(quán)性質(zhì)的影響時(shí)，沒有考慮國(guó)企改制這一措施會(huì)對(duì)樣本可能造成的影響；最后，在討論影響機(jī)制時(shí)，并未考慮企業(yè)本身創(chuàng)新投資程度可能產(chǎn)生的影響。本文將針對(duì)以上問題，建立金融投資與創(chuàng)新投資決策的理論模型，討論金融投資對(duì)創(chuàng)新投資的影響過程，然后根據(jù)模型的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析，研究企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響以及存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，最后利用分位數(shù)回歸模型討論對(duì)不同創(chuàng)新投資程度的實(shí)體企業(yè)，金融化程度對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的影響差異。

二、理論模型

實(shí)體企業(yè)的金融化投資行為，從理論上是投資組合優(yōu)化的表現(xiàn)，因此，在研究企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，可以將這一過程刻畫為金融資產(chǎn)和創(chuàng)新資產(chǎn)的投資選擇問題，構(gòu)建一個(gè)二期優(yōu)化模型進(jìn)行求解，可以推演出企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素。

在設(shè)定模型之前，本文提出兩個(gè)前提假設(shè)，一是模型刻畫的企業(yè)個(gè)體作為市場(chǎng)參與主體，它的目標(biāo)為企業(yè)價(jià)值最大化；二是在t時(shí)點(diǎn)，企業(yè)的投資分為兩個(gè)部分，一是創(chuàng)新投資，二是金融資產(chǎn)投資（主業(yè)投資交叉于兩個(gè)部分之中，假定主業(yè)投資數(shù)量比例固定，且收益率固定）。

在以上假設(shè)條件下，可以設(shè)定企業(yè)的投資總額包含研發(fā)投資RDt和金融投資Fint兩個(gè)部分：

考慮到企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)有一個(gè)滯后的過程，但是從整個(gè)市場(chǎng)考察企業(yè)時(shí)，研發(fā)突破是一個(gè)近似連續(xù)的過程，因此本文假設(shè)創(chuàng)新研發(fā)的突破過程滿足泊松分布，參數(shù)為v=v（RDi），那么可以認(rèn)為單個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新突破時(shí)間ti滿足指數(shù)分布，其概率密度函數(shù)為：

考慮研發(fā)投入的效率與資金分配的關(guān)系時(shí)，設(shè)定研發(fā)投入比例越高技術(shù)突破時(shí)間越少，因此設(shè)定創(chuàng)新突破的參數(shù)表達(dá)式：

在以上創(chuàng)新條件下的產(chǎn)品市場(chǎng)中，在t時(shí)間內(nèi)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)有技術(shù)突破的概率可以計(jì)算得出，那么可以求出行業(yè)內(nèi)作出技術(shù)突破公司的比例，設(shè)行業(yè)中共有N家公司，技術(shù)突破的公司有N1家，技術(shù)未突破的公司有N0家，N1可以由式（2）和式（3）求出?？紤]現(xiàn)實(shí)情況，創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)中存在贏家效應(yīng)，技術(shù)突破公司獲得的市場(chǎng)份額比未突破公司大，假設(shè)技術(shù)已突破的公司市場(chǎng)份額平均分配，那么可以得到技術(shù)突破公司的市場(chǎng)份額為：

則技術(shù)未突破的企業(yè)市場(chǎng)份額為：

企業(yè)價(jià)值為產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)值與金融市場(chǎng)價(jià)值之和。

設(shè)產(chǎn)品市場(chǎng)的總價(jià)值為M，那么企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)值為：

企業(yè)在金融市場(chǎng)的價(jià)值為：

其中rt為時(shí)間t內(nèi)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的平均收益。那么企業(yè)總價(jià)值最大化表示為：

約束條件為式（1）的企業(yè)投資分配公式，利用融資約束下的一階條件，可以得到時(shí)間t內(nèi)最優(yōu)的企業(yè)研發(fā)投入為：

式（9）揭示了在考慮具體創(chuàng)新產(chǎn)出過程后，創(chuàng)新投資與金融投資的關(guān)系，可以看到，等式左側(cè)為創(chuàng)新投資，右側(cè)為創(chuàng)新投資及其系數(shù)，系數(shù)中根號(hào)項(xiàng)的值，因此可以認(rèn)為金融投資對(duì)創(chuàng)新投資存在負(fù)向效應(yīng)。由于系數(shù)的表達(dá)式中包含了M，N，α，Inv等參數(shù)，因此可以認(rèn)為，金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效果與市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)效率和融資約束的有關(guān)。由于模型系數(shù)的解析較為復(fù)雜，并不能求出較為明了的導(dǎo)數(shù)解析式，因此后文將直接對(duì)這些因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中市場(chǎng)規(guī)模和技術(shù)效率無法進(jìn)行量化，因此選擇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束兩個(gè)因素考察調(diào)節(jié)效應(yīng)。

另外，已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)性質(zhì)這一變量非常重視，在本模型中，股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，它們追求的效用目標(biāo)也存在差異，因此本文還將考慮股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量。本文選用企業(yè)創(chuàng)新投資作為模型的被解釋變量。借鑒劉貫春和楊松令的做法，選用企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重作為創(chuàng)新投資強(qiáng)度（Inv）的衡量指標(biāo)［9］［24］。但在模型中有放入的時(shí)間差別，從理論上講，資產(chǎn)金融化影響的是當(dāng)期創(chuàng)新投資的強(qiáng)度，而金融依賴度可能影響的是未來一起企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度。

2.核心解釋變量。從目前的主流研究來說，學(xué)者們更傾向于選用資產(chǎn)端的金融化程度作為金融化的度量，只有少數(shù)涉及了從利潤(rùn)角度來度量金融化的程度［9］［5］。本文認(rèn)為，從資產(chǎn)角度度量的企業(yè)金融化程度，實(shí)際上表示的是企業(yè)金融資產(chǎn)的配置比例，因此是一種主動(dòng)選擇的金融行為；與之對(duì)應(yīng)，從利潤(rùn)角度度量企業(yè)金融化，實(shí)際上是一種被動(dòng)的金融依賴。兩種度量口徑有一定的內(nèi)在聯(lián)系，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率存在下滑時(shí)，若金融市場(chǎng)的整體趨勢(shì)向好，那么企業(yè)可能會(huì)主動(dòng)選擇配置更多的金融資產(chǎn)來獲取利潤(rùn)，填補(bǔ)空缺的預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)。本文將同時(shí)選用兩個(gè)口徑度量金融化，將資產(chǎn)端的金融化稱為資產(chǎn)金融化，利潤(rùn)端的金融化稱為金融依賴度。

資產(chǎn)金融化。就一般而言，本文討論的是企業(yè)的金融資產(chǎn)配置情況。金融類資產(chǎn)在企業(yè)的報(bào)表中以子類目的形式報(bào)告，需要進(jìn)行加總，一般來說，金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有到期投資、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)，但是已有研究對(duì)貨幣資金和長(zhǎng)期股權(quán)投資是否納入金融資產(chǎn)有過討論［9］［16］。本文認(rèn)為，貨幣資金屬于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的資產(chǎn)，但是其具有流動(dòng)性強(qiáng)且收益率較低的特點(diǎn)，企業(yè)如無需要并不會(huì)主動(dòng)去增加貨幣資金的持有，因此該資產(chǎn)并不能反映企業(yè)金融化的傾向，應(yīng)予以剔除；另外，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資，在會(huì)計(jì)意義上不是短期的金融資產(chǎn)，該資產(chǎn)是出于對(duì)其他的企業(yè)進(jìn)行投資而產(chǎn)生的，因此從一定程度來說應(yīng)當(dāng)屬于企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡姆从持笜?biāo)，在本文的資產(chǎn)金融化指標(biāo)中不計(jì)入。

金融依賴度。金融依賴度指的是企業(yè)的金融渠道獲利占利潤(rùn)總額的比例，反映了實(shí)體企業(yè)的金融獲利能力。這個(gè)指標(biāo)許多學(xué)者用得比較少是因?yàn)閺闹笜?biāo)的構(gòu)成來說，它不具有度量實(shí)體企業(yè)金融化的主觀性，也就是說企業(yè)可以控制金融資產(chǎn)的配置，但是要控制金融渠道獲利比較困難，因此有些研究用這個(gè)指標(biāo)只是用以討論企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)原因［25］。但是在實(shí)際情況中，金融渠道的獲利仍然可以進(jìn)行控制，在實(shí)體企業(yè)所處行業(yè)很容易判斷存在下行或者衰退趨勢(shì)時(shí)，若企業(yè)此時(shí)的金融渠道收益率較高，為了維持預(yù)期的收益，企業(yè)很可能傾向于增加金融資產(chǎn)的配置，從而改善企業(yè)整體的收益率。因此，本文認(rèn)為金融渠道獲利的能力，實(shí)際上表示的是實(shí)體企業(yè)獲利對(duì)金融渠道的依賴程度，因此將指標(biāo)名稱定為金融依賴度。

在企業(yè)的報(bào)表中，金融渠道獲利一般包括利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、匯兌收益以及其他綜合收益，但是在進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算的時(shí)候還應(yīng)考慮行業(yè)內(nèi)投資的情況，如果從宏觀層面看，公司的股權(quán)投資主要用于擴(kuò)大上下游產(chǎn)業(yè)，那么資金使用仍然在實(shí)體行業(yè)中，并未流入金融渠道獲利，因此提出狹義金融渠道獲利的概念，將上述一般計(jì)算的方法減去其他綜合收益和聯(lián)營(yíng)合營(yíng)的投資收益。

3.控制變量。除去核心解釋變量之外，本文參考已有研究，還加入了其他一些影響企業(yè)投資的變量，用以控制其他因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響?？刂谱兞恐饕ü镜幕矩?cái)務(wù)指標(biāo)、成長(zhǎng)指標(biāo)以及公司治理指標(biāo)［25］［8］［15］，主要有：企業(yè)規(guī)模（Size）。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來表示。杠桿率（Lev）。杠桿率用企業(yè)的總負(fù)債與所有者權(quán)益的比值來表示。流動(dòng)性（Liquid）。用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值來表示。成長(zhǎng)能力（Grow）。用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年增長(zhǎng)率來表示。盈利能力（ROA）。用企業(yè)的凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來表示。托賓Q值（Tobinq）。用企業(yè)的市值與總資產(chǎn)的比值來表示。獨(dú)董比例（Dpr）。用上市公司獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例來表示，該指標(biāo)體現(xiàn)了董事會(huì)的獨(dú)立性。高管薪酬（Pay）。用上市公司的前三位企業(yè)高管的平均薪酬自然對(duì)數(shù)表示。董事會(huì)規(guī)模（Dsize）。用每期期末的董事會(huì)人數(shù)來表示。除以上指標(biāo)外，本文還控制了年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)以及地區(qū)效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建

在考慮企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果時(shí)，本文參考杜勇等和劉貫春的方法，將模型設(shè)定為式（10）的形式［16］［9］：

在分析股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，加入交乘項(xiàng)，設(shè)置模型（11）：

其中，Invit是被解釋變量，表示創(chuàng)新投入強(qiáng)度；Finit是核心解釋變量，若是代表資產(chǎn)金融化，那么便是Cfinit，如果代表廣義金融依賴度或者狹義金融依賴度，則表示為Cfini-1，t或者是Sfini-1，t；Mit是調(diào)節(jié)變量，表示股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或者融資約束；controlsit代表選取的控制變量，以控制影響企業(yè)投資的其他因素；φsolid代表控制的固定效應(yīng)，分別為時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)；εit是模型的誤差項(xiàng)

在模型（10）中，參數(shù)β1是將要觀察的核心估計(jì)結(jié)果，它刻畫了企業(yè)的資產(chǎn)配置比例和金融依賴度的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的影響，根據(jù)前文模型推導(dǎo)結(jié)果以及理論分析，可以預(yù)見的是，無論是金融資產(chǎn)持有增加還是企業(yè)對(duì)金融渠道獲利的依賴度增加，企業(yè)均會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，存在一個(gè)“擠出效應(yīng)”。在模型（11）中，β3則是主要觀察的估計(jì)結(jié)果，它刻畫了股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為所有的上市公司。由于企業(yè)R&D的數(shù)據(jù)自2007年才開始公布，并且2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則才開始執(zhí)行，因此選取2007年至2019年的上市公司為研究樣本，并做了以下幾種剔除方法：（1）考慮極端財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，剔除退市企業(yè)和ST類企業(yè)；（2）考慮文章研究的是實(shí)體企業(yè)金融化問題，因此將金融類企業(yè)剔除，由于房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與一般的實(shí)體企業(yè)不同，同時(shí)也是企業(yè)金融化投資的重要渠道，因此也將房地產(chǎn)業(yè)的公司樣本剔除；（3）剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)數(shù)據(jù)大量缺失的樣本，未披露研發(fā)投入的樣本按零進(jìn)行填補(bǔ)。最后，為避免極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，用winsorize方法對(duì)樣本變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)剔除。

本文選用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其中公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，基本資料比如公司股權(quán)性質(zhì)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)比對(duì)以及互聯(lián)網(wǎng)求證，研發(fā)投入數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，最后共得到28822個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

對(duì)模型中選擇的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，主要結(jié)果如表1所示。

觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度分布的方差較大。樣本中企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值為3.14%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.02%，變異系數(shù)為1.3，同時(shí)樣本數(shù)據(jù)的最小值為0，最大值為22.3%，因此各企業(yè)之間研發(fā)投入的強(qiáng)度差異很大，說明企業(yè)之間對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新的看重程度有很大差異。（2）我國(guó)上市企業(yè)的金融化現(xiàn)象初見端倪。在資產(chǎn)金融化和金融依賴度指標(biāo)中，最大值和標(biāo)準(zhǔn)差都達(dá)到了很高的比例，資產(chǎn)金融化的變異系數(shù)為2，最大值為39.4%，說明某些實(shí)體企業(yè)開始傾向于高倉(cāng)位配置金融資產(chǎn)。而廣義金融依賴度和狹義金融依賴度的變異系數(shù)均超過了4，最大值也超過了4，說明存在大量對(duì)金融渠道獲利較為依賴的上市實(shí)體企業(yè)。（3）在控制變量中，企業(yè)規(guī)模的差距在對(duì)數(shù)化之后并不大，平均值為22，標(biāo)準(zhǔn)差為1.288；企業(yè)杠桿率的均值為0.72，標(biāo)準(zhǔn)差為0.364，說明企業(yè)的負(fù)債率大部分保持在合理水平，杠桿率不超過1；流動(dòng)性的均值為0.047，方差為0.071，說明各公司之間的資金流動(dòng)性存在較大差異；成長(zhǎng)能力的均值為0.119，標(biāo)準(zhǔn)差為0.312，ROA的均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068，它們的變異系數(shù)均超過了2，說明公司之間的盈利能力和營(yíng)收增長(zhǎng)差異很大；而對(duì)于公司治理指標(biāo)來說，獨(dú)董比例、高管薪酬和董事規(guī)模指標(biāo)的方差相對(duì)均值來說均較小，說明上市公司之間的董事會(huì)設(shè)置模式以及高管薪酬水平不具備較大差距。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、研究結(jié)果與分析

（一）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了式（10）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。首先考察核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果，從表中的第一列估計(jì)結(jié)果可以看到，資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度有顯著的負(fù)向效應(yīng)，那么說明金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的“擠出效應(yīng)”是存在的，企業(yè)本期的金融資產(chǎn)配置比例越高，那么企業(yè)對(duì)本期的研發(fā)投入就越低，與前文模型推導(dǎo)的結(jié)論相同，也說明了目前企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置目的更多是獲得額外收益，而不是為未來開支進(jìn)行儲(chǔ)備；表中第二列和第三列報(bào)告的是企業(yè)的金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響，其中狹義的創(chuàng)新依賴度影響不顯著，廣義依賴度的系數(shù)顯著為正，那么說明企業(yè)的廣義金融渠道獲利占比越高，企業(yè)將會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，這兩個(gè)變量的結(jié)果反差，說明企業(yè)對(duì)行業(yè)內(nèi)的股權(quán)投資可能才是影響創(chuàng)新投資強(qiáng)度的重要因素。因此再添加廣義金融化與狹義金融化之差作為解釋變量進(jìn)行模型的估計(jì)，結(jié)果如第四列所示，可以發(fā)現(xiàn)，金融化系數(shù)是顯著為負(fù)的，可以說明對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益是真正擠出企業(yè)研發(fā)投資的因素。

表2 企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入影響的基礎(chǔ)估計(jì)結(jié)果

（二）股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.股權(quán)性質(zhì)。本節(jié)將考察企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)金融化程度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的效果有調(diào)節(jié)作用。本處的分類方式不同于已有研究，在上市公司中，部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)過混合所有制改革會(huì)變成非國(guó)有企業(yè)，股權(quán)性質(zhì)會(huì)發(fā)生變化，而在混合所有制改革過程中，改制企業(yè)的選擇有針對(duì)性，并且改制后的企業(yè)會(huì)同時(shí)保留國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的某些特點(diǎn)［26］，因此這部分股權(quán)性質(zhì)動(dòng)態(tài)變化的企業(yè)放入未改制的企業(yè)樣本中，會(huì)影響估計(jì)效果，本文在識(shí)別改制的國(guó)有企業(yè)后，將總樣本分為三類，分別為：（1）國(guó)有企業(yè)；（2）非國(guó)有企業(yè)；（3）改制企業(yè)。國(guó)有企業(yè)取為0，改制企業(yè)取為1，非國(guó)有企業(yè)取值為2。以股權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量對(duì)式（11）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

表3報(bào)告了企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用估計(jì)結(jié)果，HG1表示改制企業(yè)，HG2表示非國(guó)有企業(yè)。可以看到，Cfin的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入仍然有顯著的負(fù)向影響，Cfin*HG1的系數(shù)不顯著，說明改制企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)金融化的影響效果不具有調(diào)節(jié)作用，Cfin*HG2的系數(shù)顯著為正，說明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)，對(duì)資產(chǎn)金融化的“擠出效應(yīng)”有削弱作用。廣義金融依賴度的調(diào)節(jié)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果中，各系數(shù)的符號(hào)和顯著性與資產(chǎn)金融化保持一致，說明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)，對(duì)利潤(rùn)金融化的“擠出效應(yīng)”也有削弱作用。

表3 股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由此可知，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的金融化程度對(duì)創(chuàng)新投入的擠出效用更小，而改制企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)的調(diào)節(jié)效用不存在，因此改制企業(yè)仍然具有國(guó)有企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)創(chuàng)新投入的傾向性較低。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Comp）的衡量，本文參考萬良勇等的方法［27］，采用各行業(yè)每年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）進(jìn)行度量，取中位數(shù)進(jìn)行分組，若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的值小于中位數(shù)，那么認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，Comp=1，若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度大于中位數(shù)，則認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和，Comp=0，對(duì)式（11）的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4前兩列報(bào)告了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用估計(jì)結(jié)果，表中主要觀察交乘項(xiàng)的系數(shù)?？梢钥吹?，Cfin的系數(shù)顯著為負(fù)，Cfin*Comp的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加會(huì)加劇資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；Gfin*Comp的系數(shù)顯著為正，說明廣義金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加會(huì)削弱金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；Sfin對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響不顯著，也不用繼續(xù)討論交互項(xiàng)系數(shù)。綜合以上分析，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投入的“擠出效用”，但是削弱企業(yè)套利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出，削弱效用要弱于增強(qiáng)作用，因此，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和的環(huán)境，企業(yè)主動(dòng)配置金融資產(chǎn)的意愿降低，更傾向于聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資，從而增加對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。

3.融資約束。對(duì)于融資約束的度量，本處參考Hadlock&Pierce提出的SA指數(shù)，該指數(shù)可以度量每個(gè)企業(yè)在觀測(cè)年度的SA指數(shù)，具體計(jì)算方法如式（12）［28］。

該指標(biāo)為負(fù)值時(shí)，絕對(duì)值越大所受到的融資約束越大，因此該指標(biāo)是個(gè)反向指標(biāo)，數(shù)值越大融資約束越小。同樣的，本處也采用SA值的中位數(shù)作為分組線，若企業(yè)的SA值小于中位數(shù)，則認(rèn)為其受到的融資約束強(qiáng)，Restrict=0，若企業(yè)的SA值大于中位數(shù)，則認(rèn)為其受到的融資約束弱，Restrict=1。用融資約束為調(diào)節(jié)變量對(duì)式（11）的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4后兩列報(bào)告了融資約束的調(diào)節(jié)作用估計(jì)結(jié)果，表中主要觀察交乘項(xiàng)的系數(shù)?？梢钥吹剑珻fin的系數(shù)顯著為負(fù)，Cfin*Comp的系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)受到融資約束的調(diào)節(jié)，融資約束程度增加會(huì)加劇資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；Gfin*Comp的系數(shù)顯著為正，說明廣義金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)受到融資約束的調(diào)節(jié)，融資約束程度增加會(huì)增加金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；Sfin對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響不顯著，也不用繼續(xù)討論交互項(xiàng)系數(shù)。因此可以得出結(jié)論，融資約束會(huì)強(qiáng)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投入的“擠出效用”，但是不會(huì)增加企業(yè)套利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；在融資約束緩和的環(huán)境，企業(yè)傾向于聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資，從而減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。綜合以上分析，融資約束會(huì)加劇企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投入的“擠出效用”，也會(huì)增加企業(yè)套利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。為了驗(yàn)證模型可能存在的內(nèi)生性對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，本處用核心自變量滯后一階和滯后二階變量作為工具變量，進(jìn)行GMM估計(jì)，得到的估計(jì)結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在檢驗(yàn)結(jié)果中，核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果在符號(hào)和顯著性兩個(gè)方面均未發(fā)生變化，資產(chǎn)金融化和廣義金融依賴度均對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度有顯著的負(fù)向影響，而狹義的金融依賴度對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度沒有顯著影響，與表2的估計(jì)結(jié)果一致，并且GMM估計(jì)結(jié)果中，Hansen J統(tǒng)計(jì)量的p值均大于0.05，因此可以認(rèn)為工具變量完全外生。由此可以得出結(jié)論，表6報(bào)告的估計(jì)結(jié)果說明了表2至表4結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)GMM估計(jì)結(jié)果

表6 替換金融化度量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.變量替換。本文還采用替換解釋變量的度量方法來驗(yàn)證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。將資產(chǎn)金融化和金融依賴度的計(jì)量方法進(jìn)行替換，對(duì)于資產(chǎn)金融化指標(biāo)，本文采用取虛擬變量的形式進(jìn)行度量，若企業(yè)在t期有金融資產(chǎn)投資，則取1，否則取0；對(duì)于金融依賴度指標(biāo)，本文考慮到金融渠道獲利其實(shí)可以算收入的一種，那么可以用金融渠道獲利與營(yíng)業(yè)總收入之比來衡量在收入上企業(yè)對(duì)金融渠道的依賴，因此引入新指標(biāo)狹義的收入金融依賴度和廣義的收入金融依賴度，將這兩個(gè)指標(biāo)替換式（10）和式（11）中的Sfin和Cfin，由于篇幅原因，下文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均不報(bào)告。在估計(jì)結(jié)果中，資產(chǎn)金融化和廣義金融依賴度的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，三個(gè)模型系數(shù)的估計(jì)結(jié)果在符號(hào)和顯著性上與表2至表4的結(jié)果對(duì)比均未發(fā)生改變，因此可以認(rèn)為前文的基準(zhǔn)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果是非常穩(wěn)健的。

3.滾動(dòng)回歸。為了進(jìn)一步測(cè)試上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文運(yùn)用改變測(cè)試樣本容量的方法進(jìn)行再檢驗(yàn)，選用樣本滾動(dòng)回歸的方法對(duì)式（10）和式（11）進(jìn)行估計(jì)。初始樣本區(qū)間選擇2007年至2017年，向后滾動(dòng)一年進(jìn)行估計(jì)，另外兩組的樣本區(qū)間為2008年至2018年和2009年至2019年，在三組滾動(dòng)回歸結(jié)果中，核心解釋變量系數(shù)的符號(hào)方向和顯著性均保持一致，并且與表2至表4的結(jié)果相似，這一結(jié)果能夠驗(yàn)證表2估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)還說明金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)是持續(xù)存在的。同時(shí)，調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果與表3和表4報(bào)告的核心解釋變量在符號(hào)和顯著性上也未發(fā)生改變，這說明前文的估計(jì)結(jié)果持續(xù)存在并有一定的穩(wěn)健性。

4.剔除干擾樣本。在本文研究的樣本中，存在部分公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為服務(wù)業(yè)等對(duì)創(chuàng)新需求較少或者是不需要?jiǎng)?chuàng)新投資的業(yè)務(wù)，這類企業(yè)并沒有創(chuàng)新投入的動(dòng)力，因此將本部分樣本剔除，以消除干擾。具體的做法是，將樣本期內(nèi)研發(fā)投入持續(xù)為0的企業(yè)直接剔除，然后選用同樣的變量對(duì)式（10）和式（11）進(jìn)行估計(jì)。在基礎(chǔ)回歸中，資產(chǎn)金融化的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，廣義金融依賴度的系數(shù)顯著為負(fù)，狹義金融化的系數(shù)不顯著，與上文的基礎(chǔ)回歸結(jié)果在系數(shù)的符號(hào)和顯著性上完全相同，因此佐證了基礎(chǔ)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果中，系數(shù)的顯著性和符號(hào)仍然與表3和表4保持一致，因此說明調(diào)節(jié)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果也是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步討論：分位數(shù)效應(yīng)

（一）分位數(shù)模型

上文考察了股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)在不同樣本中，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響有明顯的差異，本文又考慮到了另外一個(gè)問題，對(duì)于創(chuàng)新投入程度不同的企業(yè)，金融化對(duì)它們的影響是否也存在差異，也就是企業(yè)金融化對(duì)哪部分投資強(qiáng)度的企業(yè)存在影響，那么對(duì)于創(chuàng)新引導(dǎo)政策的提出，可以就企業(yè)創(chuàng)新投資的情況因材施策。

本文選擇分位數(shù)回歸模型來估計(jì)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不同影響，模型設(shè)定如式（13）所示。

其中，Qyit(τ｜xit)表示第τ個(gè)條件分位數(shù)點(diǎn)，yit在此處表示被解釋變量，也就是前文所選企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度變量（inv），F(xiàn)init仍然表示前文所用的三個(gè)金融化變量：資產(chǎn)金融化、廣義金融依賴度和狹義金融依賴度。另外controlsit和φsolid與式（10）包含的變量相同。

（二）分位數(shù)回歸結(jié)果

1.資產(chǎn)金融化。為檢驗(yàn)資產(chǎn)金融化影響企業(yè)創(chuàng)新投入的分位數(shù)效應(yīng)，本文以0.05為間隔，分成19個(gè)分位數(shù)點(diǎn)進(jìn)行估計(jì)，將金融化系數(shù)的估計(jì)結(jié)果及5%水平置信區(qū)間的上界及下界數(shù)據(jù)分離出來，繪制圖1，其中實(shí)線表示回歸結(jié)果，上虛線代表置信區(qū)間的上界，下虛線代表置信區(qū)間的下界。

圖1 資產(chǎn)金融化分位數(shù)回歸結(jié)果

觀察圖1的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響均顯著為負(fù)，這說明資產(chǎn)金融化對(duì)所有企業(yè)的創(chuàng)新投入均存在“擠出效應(yīng)”，但這種擠出效應(yīng)存在差異。在5%至30%分位數(shù)點(diǎn)，該擠出效應(yīng)隨著企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入比例的增加而增加，說明在創(chuàng)新投入較低的公司，創(chuàng)新投入的連續(xù)性不穩(wěn)定，重視創(chuàng)新投入的公司受到金融化的擠出影響更大；在30%至70%分位點(diǎn)，擠出效應(yīng)維持在最大值0.023左右，說明對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行中等投入的公司，受到的擠出效應(yīng)最大；在70%至90%分位數(shù)點(diǎn)，擠出效應(yīng)逐漸下降，說明對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)高投入的公司，在增加金融資產(chǎn)的配置的同時(shí)也會(huì)重視創(chuàng)新活動(dòng)，因而擠出效應(yīng)降低。

2.廣義金融依賴度。為檢驗(yàn)廣義金融依賴度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的分位數(shù)效應(yīng)，本文同樣以0.05為間隔，分成19個(gè)分位數(shù)點(diǎn)進(jìn)行估計(jì)，將金融化系數(shù)的估計(jì)結(jié)果及5%水平置信區(qū)間的上界及下界數(shù)據(jù)分離出來，繪制圖2。

圖2 廣義金融依賴度分位數(shù)回歸結(jié)果

觀察圖2的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，廣義金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響在顯著方面有明顯的不同，這說明金融渠道獲利對(duì)大部分企業(yè)的創(chuàng)新投入存在“擠出效應(yīng)”，這種擠出效應(yīng)也存在差異。在10%分位數(shù)點(diǎn)以下，廣義金融依賴度的系數(shù)不顯著，說明該擠出效應(yīng)不存在，說明在創(chuàng)新投入極低的公司，金融渠道獲利并不是它們決定是否增減創(chuàng)新投入的決定因素，它們并不在意這項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)；在10%至30%分位數(shù)點(diǎn)，企業(yè)的金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入出現(xiàn)了顯著的擠出效應(yīng)，且該擠出效應(yīng)逐漸增加；在30%至65%分位數(shù)點(diǎn)逐漸下降，擠出效應(yīng)有一個(gè)逐漸下降的趨勢(shì)，說明對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)中等投入的公司，更容易受到金融依賴度的影響，若是它們?cè)诮鹑谇阔@得利潤(rùn)越高，會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，更加注重眼前的利益，這種對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)會(huì)隨著對(duì)創(chuàng)新投入的增加而降低；在70%至95%分位數(shù)點(diǎn)變得不顯著，說明對(duì)于幾乎不創(chuàng)新投資的企業(yè)和創(chuàng)新投資力度最大的那些企業(yè)，金融化對(duì)創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)并不存在金融利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，而對(duì)于中等創(chuàng)新投入的公司來說，擠出效應(yīng)存在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，這一效應(yīng)隨著對(duì)創(chuàng)新投入的增加而減少。

3.狹義金融依賴度。為檢驗(yàn)狹義金融依賴度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的分位數(shù)效應(yīng)，本文同樣以0.05為間隔，分成19個(gè)分位數(shù)點(diǎn)進(jìn)行估計(jì)，將金融化系數(shù)的估計(jì)結(jié)果及5%水平置信區(qū)間的上界及下界數(shù)據(jù)分離出來，繪制圖3。

觀察圖3的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，狹義金融依賴度的擠出效應(yīng)在10%至30%分位數(shù)點(diǎn)逐漸增加，在30%至45%分位數(shù)點(diǎn)逐漸下降，在50%至95%分位數(shù)點(diǎn)變得不顯著，說明對(duì)于幾乎不創(chuàng)新投資的企業(yè)和創(chuàng)新投資力度最大的那些企業(yè)，金融化對(duì)創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)并不存在金融利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，而對(duì)于中等創(chuàng)新投入的公司來說，擠出效應(yīng)存在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，這一結(jié)果與廣義金融依賴度的結(jié)果高度相似，但是狹義金融依賴度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的分位數(shù)影響區(qū)間太少，因而在表2基礎(chǔ)回歸的結(jié)果中表現(xiàn)不顯著。

圖3 狹義金融依賴度分位數(shù)回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以理論模型為基礎(chǔ)，分析金融投資與創(chuàng)新投資的關(guān)系，并找到可能的影響因素。接著以上市公司為研究樣本，從資產(chǎn)端和利潤(rùn)端分別研究金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，實(shí)證分析2007年至2019年共28822條樣本，從企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束三個(gè)角度研究了影響效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并利用分位數(shù)回歸研究了影響效果的分位數(shù)效應(yīng)。得到的主要結(jié)論如下：

第一，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入存在顯著的擠出效應(yīng)。資產(chǎn)金融化和廣義金融依賴度的系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)，狹義金融依賴度的估計(jì)結(jié)果不顯著，表明實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置比例增加以及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資獲取的收益增加會(huì)擠出企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入比例。

第二，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在股權(quán)性質(zhì)方面，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的金融化程度對(duì)創(chuàng)新投入的擠出效用更小，而改制企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)的調(diào)節(jié)效用不存在；在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投入的擠出效用，但是削弱企業(yè)套利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出；在融資約束方面，融資約束會(huì)增強(qiáng)企業(yè)金融資產(chǎn)配置和金融渠道獲利對(duì)創(chuàng)新投入的擠出效用。

第三，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在顯著的分位數(shù)效應(yīng)。資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)隨著創(chuàng)新投入先增加后減少，對(duì)于創(chuàng)新投入力度中等的企業(yè)，更容易因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的配置而降低創(chuàng)新投資的投入；金融渠道獲利只對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入比例較低的實(shí)體企業(yè)有擠出效應(yīng)，對(duì)創(chuàng)新投入較高的實(shí)體企業(yè)沒有顯著影響，說明對(duì)于幾乎不創(chuàng)新投資的企業(yè)和創(chuàng)新投資力度最大的那些企業(yè)，金融化對(duì)創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)并不存在金融利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)。

以上結(jié)論表明，實(shí)體企業(yè)的金融化確實(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在擠出效應(yīng)，且該效應(yīng)受到股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束的調(diào)節(jié)作用，并且對(duì)于創(chuàng)新投資力度不同的實(shí)體企業(yè)，金融化的影響效應(yīng)也存在較大差異。另外，股權(quán)性質(zhì)的改變?cè)谏鲜袊?guó)有企業(yè)中并沒有阻礙金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出。

（二）政策建議

根據(jù)文章的分析結(jié)果，本文也從三個(gè)方面提出相應(yīng)的政策建議，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)更好利用金融渠道創(chuàng)新發(fā)展。

第一，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)的資金監(jiān)管。加強(qiáng)企業(yè)資金流向的監(jiān)管是對(duì)企業(yè)適度金融化引導(dǎo)的直接有效措施，大部分的企業(yè)都有價(jià)值最大化的追求，因此不可避免地在經(jīng)濟(jì)繁榮階段會(huì)通過收益更高的金融資產(chǎn)配置獲取更多的收益，從而粉飾收益情況，而這種投機(jī)動(dòng)機(jī)和套利動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)持有，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)更應(yīng)該抑制的過度金融化現(xiàn)象，尤其是對(duì)于創(chuàng)新投入并未改善的股權(quán)性質(zhì)變更過的國(guó)有企業(yè)?？梢杂酶冗M(jìn)的技術(shù)對(duì)企業(yè)資金進(jìn)行監(jiān)管，比如率先推行企業(yè)使用數(shù)字人民幣，對(duì)企業(yè)來說，可以憑借數(shù)字技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，降低持有成本，提高流動(dòng)性，從而緩解融資約束，削弱金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出作用；對(duì)監(jiān)管部門來說，可以監(jiān)控資金的結(jié)構(gòu)，以便制定合適的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，更好地引導(dǎo)企業(yè)的資金流向。

第二，改善實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境。根據(jù)前文的結(jié)論，可以從三個(gè)方面入手改善實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境：一是完善市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的良性競(jìng)爭(zhēng)，堅(jiān)決打擊壟斷性質(zhì)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)證結(jié)果表明激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增強(qiáng)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的擠出，而良性的緩和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)提高企業(yè)活力，降低企業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，增加企業(yè)創(chuàng)新投資的比例。二是完善市場(chǎng)融資環(huán)境，推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，首先，逐步推動(dòng)期貨、外匯、保險(xiǎn)等多種產(chǎn)品的資本市場(chǎng)，并完善資本市場(chǎng)的資源分配功能，保障融資的順利進(jìn)行；其次，引導(dǎo)社會(huì)資金等非銀行金融投資機(jī)構(gòu)資金流向，解決中小企業(yè)融資難且成本高的難題。三是健全知識(shí)保護(hù)體系，從模型推導(dǎo)和實(shí)證分析的結(jié)果，我們可以看到，企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，增加研發(fā)投入的動(dòng)力是創(chuàng)新的價(jià)值產(chǎn)出，保證創(chuàng)新產(chǎn)品收益，能夠降低企業(yè)的投資套利動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新積極性，因此，需要健全我國(guó)的知識(shí)保護(hù)體系，建立良好的法律環(huán)境，做到有法可依，有法必依，并加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的專項(xiàng)行動(dòng)，加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)內(nèi)容的宣傳。

第三，增強(qiáng)業(yè)內(nèi)交流合作機(jī)制建設(shè)。實(shí)證研究表明，企業(yè)金融化其實(shí)對(duì)創(chuàng)新投入偏少的企業(yè)影響更大，對(duì)創(chuàng)新投入比例較大的企業(yè)沒有顯著影響，因此，可以鼓勵(lì)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)形成以大帶小的交流合作方式，規(guī)模大、高投入的企業(yè)牽頭，同時(shí)與社會(huì)科研機(jī)構(gòu)合作，搭建產(chǎn)學(xué)研平臺(tái)，發(fā)揮各個(gè)企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，帶領(lǐng)中小企業(yè)合作創(chuàng)新，改善它們面臨的創(chuàng)新環(huán)境，從根本上提高中小企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力和投入力度。另外，還可以產(chǎn)業(yè)鏈為載體，搭建行業(yè)內(nèi)相關(guān)上游生產(chǎn)企業(yè)與下游生產(chǎn)企業(yè)的互動(dòng)平臺(tái)，為企業(yè)創(chuàng)新合作拓展一條新路，加快企業(yè)創(chuàng)新成果的融合配套設(shè)施的銜接及落地，這種通過上下游行業(yè)的深度對(duì)接的方式，為創(chuàng)新產(chǎn)品找到結(jié)合點(diǎn)，增強(qiáng)生產(chǎn)、服務(wù)和協(xié)作配套的能力，形成產(chǎn)業(yè)互動(dòng)發(fā)展、集群發(fā)展、融合發(fā)展的產(chǎn)業(yè)發(fā)展新格局。