崔鵬

先來做個(gè)測(cè)試。假設(shè)有一個(gè)大罐子，里邊放著若干枚紅色和綠色的豆子。測(cè)試者不能看到罐子里的狀況，只可以把手伸去，每次拿出一顆豆子。如果你已經(jīng)從罐子里連續(xù)取出若干枚綠豆，那么你預(yù)測(cè)一下，下一次取出的豆子的顏色。

如果預(yù)期是綠色，那么你很可能是名趨勢(shì)投資者;如果是紅色，那么你可能是個(gè)均值回歸投資者。哪種情況更趨近于理性呢？

告訴你答案—要是我設(shè)計(jì)這個(gè)試驗(yàn)，我會(huì)把一個(gè)打開的老鼠夾事先放到罐子里。

這是個(gè)玩笑。在文章結(jié)尾我會(huì)告訴你答案，咱們還是先說銀行的股票吧。無論是在A股還是港股市場(chǎng)，中國(guó)的銀行類上市公司股票的價(jià)格相對(duì)它們的收益都便宜得令人發(fā)指。當(dāng)然，從理性的角度講，這種“便宜”是有原因的。

總結(jié)一下，大概有以下原因。但它們是真的嗎？

壞賬

這是很多準(zhǔn)專業(yè)投資者對(duì)中國(guó)銀行類上市公司最主要的一個(gè)擔(dān)心。

他們的說法似乎是有道理的。因?yàn)殂y行和更容易讓人理解的零售業(yè)不同，在那些一手交錢一手交貨的生意模式中，從賬面上可以清楚地看到一家公司賺了多少或者虧了多少，人們很容易算出當(dāng)下購買它的股票到底值不值。

但是銀行不同，它們顯示的當(dāng)季利潤(rùn)有可能因?yàn)橹蟮囊还P壞賬完全化為烏有。這是因?yàn)殂y行的利潤(rùn)只是貸款量的兩三個(gè)百分點(diǎn)，如果損失掉一筆貸款，需要同等規(guī)模的30到50筆正常貸款才能彌補(bǔ)。

在中國(guó)，銀行類上市公司的估值偏低的一個(gè)原因大概是，對(duì)貸款生意模式的懷疑非常適合部分犬儒風(fēng)格陰謀論者的調(diào)子。

的確，2011年之后，中國(guó)的商業(yè)銀行系統(tǒng)就在消化開始于2008年年底的投資狂潮所帶來的負(fù)作用。

人們現(xiàn)在很難評(píng)價(jià)2008年決策層通過大規(guī)模財(cái)政支出帶動(dòng)的投資運(yùn)動(dòng)從長(zhǎng)久來看對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利弊比率（根據(jù)歷史來看大概還是好處大于壞處）。不過運(yùn)動(dòng)式的資本投入以及其乘數(shù)效應(yīng)衍生出來的低效投資的確使得中國(guó)金融系統(tǒng)沉積了很多問題。

中國(guó)決策層的解決方案不會(huì)像美國(guó)那樣，把問題在短期內(nèi)出清，然后讓不理性的金融機(jī)構(gòu)倒閉出局。他們的思路是，把一個(gè)大麻煩分成很多塊小麻煩，按照權(quán)重分配給整個(gè)商業(yè)銀行體系，各個(gè)商業(yè)銀行再把小麻煩分割成小小麻煩，按照時(shí)間軸分配到各個(gè)年份。監(jiān)管部門對(duì)這一時(shí)段的商業(yè)銀行報(bào)表的編制方式也給予一定的發(fā)揮余地。

所以從財(cái)報(bào)上看，上市的商業(yè)銀行們10年來始終盈利，而且會(huì)有緩慢增長(zhǎng)—這種財(cái)務(wù)上的平滑和上文說的處理方式有很大關(guān)系。

在2011年到2020年間，商業(yè)銀行系統(tǒng)用這種方式消化掉的壞賬數(shù)以萬億計(jì)。2019年年底，監(jiān)管部門開始敦促各個(gè)商業(yè)銀行加快核銷出清速度。這說明，中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的一個(gè)不良消化周期基本結(jié)束了。也就是說，從2019年開始，中國(guó)上市銀行的報(bào)表基本就可以反映當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)狀況。

穩(wěn)健的投資者應(yīng)該買入那些估值偏低而且運(yùn)營(yíng)良好的公司的股票。

有關(guān)部門關(guān)于中國(guó)整個(gè)銀行系統(tǒng)在2021年的不良貸款水平的預(yù)期是2%，這大概是依據(jù)2021年將面臨的3萬億元不良貸款和170萬億元的銀行貸款余額的保守估計(jì)。而從最近的第三季度銀行財(cái)報(bào)來看，那些優(yōu)秀的商業(yè)銀行并沒有因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊懜淖兯鼈冓厔?shì)性的轉(zhuǎn)變，它們的不良貸款水平和撥備將大大好于行業(yè)平均值。

銀行股價(jià)就是不漲

不投資銀行股票似乎是中國(guó)普通投資者的一種風(fēng)俗。產(chǎn)生這種風(fēng)俗最重要的原因就是—銀行股永遠(yuǎn)不漲。這種印象大概也是標(biāo)簽化造成的誤認(rèn)。

舉個(gè)我自己的例子。我在2012年到2014年買入招×銀行的股票，3年間買入價(jià)格大約都在10元到11元。通過歷年的分紅配股，平均成本大概能降到5.2元。這么算來這家公司的分紅再投資年化收益率大概在37%。即使我把分紅都用作吃喝玩樂，按照股票買入價(jià)計(jì)算，這些年下來招×銀行的收益率也在24%左右。

相信常年24%的收益率絕對(duì)可以打敗包括投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)99%的股票投資者。所以，銀行股即使在它們最糟糕的周期里，從2012年到現(xiàn)在市場(chǎng)估值基本沒有大的變化的情況下收益也是不錯(cuò)的。

其實(shí)這正是所謂的價(jià)值投資者希望得到的“圣杯”—公司并不十分依賴市場(chǎng)估值，更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)使投資它的人獲得高收益。

普通投資者之所以認(rèn)為銀行股的價(jià)格基本不會(huì)上漲，大概是因?yàn)殂y行類上市公司的股票短期內(nèi)波動(dòng)比較小，很少有漲停跌停的情況發(fā)生，而且他們也忽略了分紅再投資對(duì)收益的作用。

讓利1.5萬億元

金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元。這是2020年年中決策層提出的一個(gè)說法。

說實(shí)話，這種說法相當(dāng)模糊?！白尷笔鞘裁匆馑寄兀亢芏鄬?duì)投資一知半解的媒體把這種讓利解讀成商業(yè)銀行切掉1.5萬億元利潤(rùn)分發(fā)給實(shí)體公司?？烧麄€(gè)銀行系統(tǒng)每年的利潤(rùn)也只有2萬億元左右。那么是不是說銀行要實(shí)行免息貸款了？

這種說法的確對(duì)投資者買入銀行股起到了阻喝作用。說實(shí)話，所謂的讓利到現(xiàn)在我也沒看到一個(gè)明確的定義。但是2020年10月有關(guān)部門出了個(gè)關(guān)于中國(guó)商業(yè)銀行運(yùn)行情況的報(bào)告，報(bào)告中提到，“讓利”的1.5萬億元已經(jīng)完成1.1萬億元了。而從2020年第三季度商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表看，并沒有在貸款規(guī)模上漲的同時(shí)出現(xiàn)撥備前利潤(rùn)萎縮。

銀行業(yè)務(wù)被互聯(lián)網(wǎng)顛覆

很多人從2010年開始就這么認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)將顛覆商業(yè)銀行的運(yùn)作模式，或者連商業(yè)銀行也一起顛覆了。

不過這些年真正的變化是，原本乘勢(shì)而起的互聯(lián)網(wǎng)金融反而被“顛覆”了。

基于這種事實(shí)，互聯(lián)網(wǎng)偏好者可能仍然認(rèn)為商業(yè)銀行之所以沒有被顛覆是因?yàn)檎畬?duì)它們的偏愛，互聯(lián)網(wǎng)金融則是受到不公正待遇的那部分。

其實(shí)真的不是這樣。還記得前幾個(gè)月某公司研究院的二百五副院長(zhǎng)說“得×絲者得天下”被勒令辭職的事嗎？有的人說，這個(gè)副院長(zhǎng)說得對(duì)，但是不應(yīng)該在大庭廣眾面前這么表達(dá)。我倒覺得這個(gè)副院長(zhǎng)的認(rèn)知本身就有問題。因?yàn)榧词乖诨ヂ?lián)網(wǎng)應(yīng)用非常深入的時(shí)代也不是任何行業(yè)都“得×絲者得天下”的。銀行業(yè)就屬于此類。

銀行從事的是那種二八分化非常明顯的業(yè)務(wù)，它們80%的利潤(rùn)來自于20%的客戶（實(shí)際業(yè)務(wù)中的比率比二八還要夸張得多）。很多大銀行是愿意把“×屌絲”從自己的營(yíng)業(yè)廳里邊緣化出去的，只是由于社會(huì)責(zé)任壓力不能這么做而已。

還有嗎？我想不出內(nèi)地銀行類上市公司還有什么不好的特性，讓市場(chǎng)以4倍左右的破產(chǎn)水平的估值來交易這些股票。

我們?cè)僬f回那罐豆子。如果一個(gè)投資者認(rèn)為股票未來的交易價(jià)格的漲跌就像從罐子里摸豆子（比如紅的是上漲，綠的是下跌），那么他根本沒必要看上邊我所寫的內(nèi)容。對(duì)于他們來說，每一家公司都一樣。

但在真實(shí)的市場(chǎng)中，股票的邊際價(jià)格是由這種摸豆子交易者的群體意見決定的。而且，交易者對(duì)顏色的預(yù)測(cè)會(huì)影響下一次摸到哪種豆子的概率。

實(shí)際上，不論猜測(cè)下一次是紅豆還是綠豆，摸豆子的都是一種人，終歸會(huì)因?yàn)槟撤N豆子出現(xiàn)的次數(shù)太多預(yù)測(cè)下一次情況會(huì)翻轉(zhuǎn)。這也就是長(zhǎng)期來看市場(chǎng)終究會(huì)均值回歸的行為學(xué)原因。也正是因此，穩(wěn)健的投資者應(yīng)該買入那些估值偏低而且運(yùn)營(yíng)良好的公司的股票，它們正是均值回歸規(guī)律的受益者。