鐘紅 劉家琳

摘要：新冠肺炎疫情的暴發(fā)給世界各國經(jīng)濟和金融發(fā)展都帶來重大沖擊。本文分析了2020年新興市場經(jīng)濟體跨境資本流動特征，并根據(jù)資本波動和經(jīng)濟復蘇情況預測了未來一年跨境資本流動的變化趨勢，探討了未來新興市場經(jīng)濟體需要關(guān)注的風險。

關(guān)鍵詞：新興市場經(jīng)濟體? 跨境資本流動? 直接融資? 債務違約

受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。2020年10月國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預測，2020年全球經(jīng)濟增速下降4.4%，其中發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟將萎縮5.8%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟將萎縮3.3%。國際金融協(xié)會（IIF）預測，2020年全球經(jīng)濟增速為-3.8%，而2008年全球金融危機后2009年全球經(jīng)濟增速為-0.4%。同時，新興市場經(jīng)濟體在2020年5月底出現(xiàn)低谷值-2.4%，相比2008年全球金融危機時的-6.1%來說，所受沖擊明顯較小。

盡管如此，由于新興市場經(jīng)濟體具有內(nèi)在的金融脆弱性，其金融市場在2020年一季度受到較大沖擊，并體現(xiàn)在資本流動的波動上。2020年3月，美國股票市場4次熔斷引發(fā)全球避險情緒增強，美元指數(shù)大幅上升，新興市場經(jīng)濟體面臨嚴重的資本外流。資本外流促使新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值加劇，多國貨幣相對美元貶值幅度都超過20%。與此同時，新興市場經(jīng)濟體主權(quán)債券風險溢價不斷上升，基準全球新興市場債券（EMBIG）指數(shù)大幅攀升，主權(quán)債務違約風險加劇。從2020年二季度開始，隨著各經(jīng)濟體采取積極的貨幣政策向市場注入流動性以及疫情蔓延略有緩解，新興市場經(jīng)濟體的資本外流情況有所改善。展望2021年，新興市場經(jīng)濟體有望繼續(xù)迎來資本流入，同時資本流動的結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)一些新變化，應積極防范其中可能蘊含的風險，及早制定前瞻性應對政策。

2020年跨境資本流動特征

根據(jù)IIF和國際清算銀行（BIS）年度跨境資本流動數(shù)據(jù)以及季度、月度證券投資組合資本流動數(shù)據(jù)，筆者研究了25個新興市場經(jīng)濟體的跨境資本流動情況，從中發(fā)現(xiàn)一些重要特征。

（一）資本外流現(xiàn)象明顯

2020年初，疫情的暴發(fā)使得金融市場不確定性急速上升，流向新興市場經(jīng)濟體的跨境資本出現(xiàn)突然停滯，流動性不足也導致新興市場經(jīng)濟體面臨大量的資本流出。

從資本流動的角度分別來看資本流入和資本流出（見圖1），自2013年以來新興市場經(jīng)濟體資本流入1處于下降趨勢，2020年受疫情影響，非居民對新興市場經(jīng)濟體的凈投資規(guī)模同比減少13.43%，新興市場經(jīng)濟體投資者對非居民凈投資規(guī)模同比擴大9.82%，說明疫情使得投資者對安全資產(chǎn)的需求增加，新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)了資本外流。

然而，不同類型資本流動的變化趨勢有所不同（見圖2）。首先，由于直接投資具有長期投資的特質(zhì)，在疫情這一短期沖擊下，流入和流出都并沒有劇烈波動。其次，證券投資組合和其他投資都以短期為主，并容易成為投資者的投機渠道，在疫情沖擊下主要是證券投資組合發(fā)生了較大幅度的波動，其他投資流入在2020年有所增加，2020年其他投資流出雖有所擴大，但流入規(guī)模也有所增加。具體來看，2020年證券投資組合流入比2019年減少了1940億美元，2020年證券投資組合流出比2019年增加了323億美元，說明疫情對資本流入影響更加明顯。

（二）結(jié)構(gòu)和階段性特征明顯

2020年新興市場經(jīng)濟體資本流入整體大幅減少，但是在不同時期，資本流動表現(xiàn)出明顯的差異，可分為兩個階段：第一個階段為疫情暴發(fā)初期，主要是一季度;第二個階段為疫情沖擊平穩(wěn)期，包括二至四季度2。

1.金融市場受疫情影響嚴重但反彈較快

2020年一季度，新興市場經(jīng)濟體金融市場的資本流入明顯減少（見圖3），3月全球四個區(qū)域（亞洲、非洲和中東、拉丁美洲以及歐洲）的主要新興市場經(jīng)濟體資本流入為-902億美元，是有史以來資本流入的最大減幅。然而，隨著各國應對政策的出臺，資本外流趨勢觸底并開始反彈。4月資本流入大幅增加，且后期持續(xù)為正。區(qū)域方面，二、三季度的資本流入主要源于流向非洲和中東地區(qū)以及歐洲新興市場經(jīng)濟體的資金，亞洲地區(qū)新興市場經(jīng)濟體資本流入從9月才開始變?yōu)檎?，并成為拉動四季度新興市場經(jīng)濟體資本流入的主要因素。

2.股票市場為金融市場資本流動的主要渠道

疫情沖擊對境外投資者股權(quán)投資的影響較大，新興市場經(jīng)濟體股票市場的資本流動成為金融市場資本流動的主要渠道（見圖4）。2020年初，全球金融環(huán)境出現(xiàn)動蕩，美股大幅下跌，投資者避險情緒高漲，恐慌指數(shù)（VIX）急速攀升至80以上。股市流動性不足，新興市場經(jīng)濟體股權(quán)資本流入在2月變?yōu)樨撝怠?月全球股票市場多次熔斷，股權(quán)資本流入進一步減少。與2019年四季度相比，2020年一季度新興市場經(jīng)濟體股權(quán)資本流入減少911億美元，占證券投資組合流入減少幅度的90%。

2020年初美元指數(shù)的上升迫使新興市場經(jīng)濟體的債券風險溢價上升，利差擴大，債券發(fā)行出現(xiàn)停滯。與2019年第四季度相比，新興市場經(jīng)濟體債權(quán)資本流入減少94億美元。不過與股票市場相比，債券市場受疫情影響仍相對較?。ㄒ妶D5）。

分地區(qū)來看，與其他地區(qū)相比，亞洲經(jīng)濟增速跌幅并非最大，但其股票市場受疫情沖擊最大，且恢復較慢。在2020年第二、三季度，其他地區(qū)的股權(quán)資本流入逐步恢復為正，只有亞洲地區(qū)仍然為負。非洲和中東新興市場經(jīng)濟體的資本流動受疫情沖擊較小，其股權(quán)和債權(quán)資本流入在2020年第二季度即恢復，且增幅最大。

3.跨國銀行信貸以滿足短期流動性為主

對比25個新興市場經(jīng)濟體2019年和2020年的跨國銀行信貸流動數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)在國際金融環(huán)境出現(xiàn)動蕩期間，新興市場經(jīng)濟體亟須通過跨國銀行獲取短期流動性以維持國內(nèi)金融穩(wěn)定。2020年疫情暴發(fā)初期（第一季度），通過跨國銀行流入新興市場經(jīng)濟體的短期貸款環(huán)比增加212.04億美元，長期貸款環(huán)比急速減少1091.65億美元。在疫情防控局面向好的第二季度，跨國銀行的長期資本流入減小幅度收縮，短期資本流入出現(xiàn)明顯下降（見圖6）。

4.跨國銀行信貸流入部門結(jié)構(gòu)分化

總體來看，金融部門、家庭消費和企業(yè)生產(chǎn)、投資受疫情抑制明顯，流向這些部門的資本在2020年第一季度急速減少。值得注意的是，不同部門間的資本流入具有明顯差異（見圖7）。

與2019年相比，銀行部門資本流入（境外貸款）在2020年第一季度進一步減少為-259.29億美元;非銀行金融部門、非金融私人部門（包括家庭和企業(yè)部門）的資本流入在疫情沖擊下急速收縮。據(jù)BIS統(tǒng)計，2020年第一季度這三個部門的總資本流入大幅下降至-581.57億美元，而2008年第四季度該值為-552.83億美元。2020年第二季度，銀行部門的資本外流稍有緩解，而非銀行金融部門和非金融私人部門的資本流入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，這說明疫情對后兩者只是短期沖擊。進一步分析可以看出，流向非金融私人部門的資本波動幅度更大，2020年第一季度資本外流達-484.22億美元。

此外，疫情沖擊對主權(quán)債務的影響與其他危機時期明顯不同。回顧2008年、2013年和2015年這些資本流入發(fā)生較大波動的時期，官方部門的資本流入都為負，并且會持續(xù)到下一季度。而在2020年疫情期間，實體經(jīng)濟和金融部門資本流入減少，跨國銀行的資本流入相對集中在央行或政府等官方部門。在疫情局面轉(zhuǎn)好的2020年第二季度，官方部門資本流入?yún)s減少為負，這與短期跨國銀行資本流入的趨勢相同?？赡艿脑驗椋涸谝咔楸┌l(fā)期間，主權(quán)債務違約風險增大，新興市場經(jīng)濟體急需流動性，不得不進行債務重組、債務展期或者債務置換等操作，從境外金融機構(gòu)獲得短期貸款，造成了短期主權(quán)債務規(guī)模增加。待到疫情局面好轉(zhuǎn)，預期未來經(jīng)濟逐步恢復，新興市場經(jīng)濟體加快了對短期債務的償還速度。

未來跨境資本流動趨勢

（一）亞洲國家將成為資本流入的主要區(qū)域

總體來看，2020年新興市場經(jīng)濟體只有一季度的資本流入遭受重創(chuàng)，從二季度開始，隨著各國寬松貨幣政策的實施及疫情防控的加強，資本外流趨勢接近尾聲，資本流入小幅回升。預計2021年國際資本有望重新大幅流向新興市場經(jīng)濟體，原因主要包括新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)、金融市場趨于穩(wěn)定等。

IMF在2020年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預計2021年全球經(jīng)濟增速將恢復至5.2%，其中新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟增速將達到5%。這將有利于全球金融市場的穩(wěn)定。IIF報告預計新興市場經(jīng)濟體2020年資本流入將達到8672.47億美元，2021年將進一步增至10560.95億美元，同比增幅達21.78%。其中，預計流向亞洲的資本將出現(xiàn)較大反彈，這主要是因為中國經(jīng)濟迅速恢復。同時，流向中東國家的資本也將有小幅回升，主要是受沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋兩國資本流入的驅(qū)動。

（二）直接融資仍將是資本的主要流動渠道

從資本流動的結(jié)構(gòu)來看，相比通過銀行作為中介的間接資本流動，直接融資方式的資本流動有望大幅增長。在2008年全球金融危機中，風險正是通過銀行等中介機構(gòu)渠道傳導至全球經(jīng)濟體的。各國逐漸意識到間接融資的弊端，開始發(fā)展直接融資。新興市場經(jīng)濟體證券投資組合流入規(guī)模自2014年開始逐漸超過其他投資形式，在總資本流入中占據(jù)較大比例，并逐漸成為驅(qū)動資本流動的主要因素。IIF數(shù)據(jù)顯示，僅2020年11月新興市場經(jīng)濟體證券投資組合資本流入就達到765億美元，月度流入規(guī)模為近5年最高水平。

目前，對外證券組合投資尚未成為新興市場經(jīng)濟體資本走出去的主要方式，但其他投資賬戶下的資本流出已形成明顯的波動收縮趨勢。未來證券投資組合流出規(guī)模有望超過其他投資流出規(guī)模。

（三）債券市場將成為資本流入主要渠道

未來不同渠道資本流入的發(fā)展趨勢將逐步分化。2008年金融危機以來，債券融資已逐漸成為新興市場經(jīng)濟體資本流入的主要渠道。從股權(quán)流動變化來看，新興市場經(jīng)濟體股票市場極易受外部沖擊的影響，且影響持續(xù)時間較長。據(jù)IIF統(tǒng)計，2020年6至11月新興市場經(jīng)濟體股權(quán)投資流入規(guī)模為800億美元，債權(quán)投資流入規(guī)模達1100億美元，疫情期間債權(quán)資本流入的穩(wěn)健性顯示各國債券市場的穩(wěn)定性強于股票市場。因此，對于境外投資者來說，對新興市場經(jīng)濟體的債權(quán)投資將是風險較小的投資方式，預計新興市場經(jīng)濟體在2021年將面臨較大規(guī)模的債權(quán)投資流入。

新興市場經(jīng)濟體需關(guān)注的主要風險

從2020年6月開始，新興市場經(jīng)濟體增速有明顯的反彈，但是新興市場經(jīng)濟體的社會安全網(wǎng)建設(shè)水平和醫(yī)療保健能力仍存在不足，擴張性宏觀政策發(fā)揮空間較小，仍將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

（一）實體經(jīng)濟與金融背離的風險

疫情沖擊下的資本流動反映出新興市場經(jīng)濟體存在實體經(jīng)濟和金融背離的現(xiàn)象。據(jù)IIF預測，2020年歐洲和拉丁美洲地區(qū)的新興市場經(jīng)濟體受挫最為嚴重，經(jīng)濟增速將分別萎縮4.7%和5.0%，但是其資本流出規(guī)模卻遠遠小于亞洲地區(qū)。受中國經(jīng)濟拉動，亞洲地區(qū)的經(jīng)濟收縮幅度較小，但該地區(qū)的證券投資組合資本波動反而更大。這體現(xiàn)出市場避險情緒和流動性短缺對資本流動的較大影響。當前，新興市場經(jīng)濟體股票市場的動蕩風險并未完全解除，未來仍存在投資者情緒波動帶來的資本大幅波動風險。

（二）主權(quán)債務違約風險

2020年3月，受美元指數(shù)大漲影響，諸多新興市場經(jīng)濟體貨幣大幅貶值。從二季度開始，一些新興市場經(jīng)濟體的貨幣匯率逐漸恢復到疫情之前的水平，如泰國、墨西哥、南非等。而另外一些國家，如阿根廷、巴西、土耳其等，其貨幣仍呈現(xiàn)貶值趨勢。

對于新興市場經(jīng)濟體而言，貨幣顯著貶值會通過資產(chǎn)負債表效應增大本幣計價的外債規(guī)模，推升了以外幣計價的外債規(guī)模較大的新興市場經(jīng)濟體債務違約風險。新興市場經(jīng)濟體的外債占GDP比重自2011年以來顯著上升，2020年已達70%（見圖8）?；仡?0世紀80年代的拉美國際債務危機與20世紀90年代后期的東亞債務危機，當時阿根廷、巴西等新興市場經(jīng)濟體都積累了大規(guī)模外債，而資本流入逆轉(zhuǎn)和貨幣貶值的疊加效應則加速了債務危機的爆發(fā)。2020年疫情初期，這種情況再次出現(xiàn)，阿根廷政府向IMF及私募基金債權(quán)人申請債務重組，并宣布將延期償還到期美元債務100億美元。

與股票市場相比，債券市場和跨國銀行的資金流動更能反映出主權(quán)債務風險的上升。據(jù)筆者計算，2020年3月代表新興市場經(jīng)濟體主權(quán)債溢價的EMBIG指數(shù)增長34.36%，顯示新興市場經(jīng)濟體仍面臨較高的債券融資成本。為滿足流動性需求，新興市場經(jīng)濟體官方部門又大量借入短期貸款。其短期外債風險依然較大，尤其是短期主權(quán)債違約風險或?qū)⑦M一步增加。

在全球金融開放背景下，跨境資本流動已成為全球中心國貨幣政策外溢的主要渠道，跨境資本流動頻繁并不可怕，但如何將跨境資本流動穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)卻一直是新興市場經(jīng)濟體面臨的重大挑戰(zhàn)。預計未來新興市場經(jīng)濟體的跨境資本流入將呈現(xiàn)波動增長之勢。從長遠看，隨著世界對疫情防控的加強以及各國應對政策的完善，實體經(jīng)濟有望加速恢復，屆時資本流動也將更加趨于穩(wěn)定。

注：

1.資本流入是指非居民對本國居民凈投資形成的資本流動，若當期凈投資為正，則表示資本流入，絕對值的增減表示流入規(guī)模的增減。同理，資本流出是指本國居民對非居民凈投資形成的資本流動，若當期凈投資為負，則表示資本流出，絕對值的增減表示流出規(guī)模的增減。

2.對于其他投資賬戶資本流動的分析，由于數(shù)據(jù)可得性，第二階段只包括2020年第二季度。

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻

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