余宇瑩

市值管理的提法源自我國資本市場的股權(quán)分置改革。股改第一股 三一重工的投資者關(guān)系管理顧問施光耀，于2005年首次提出，2014年，國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱《國九條》）明確鼓勵上市公司建立市值管理制度，從制度層面明確了市值管理的重要性。隨后，監(jiān)管部門督促上市公司落實《國九條》，使得上市公司的市值管理行為規(guī)范化。2018年，國資委在全國兩會上提出市值管理是國資管理的重點，更使市值管理的熱度迎來爆發(fā)期。近期，因葉飛的“爆料門事件”，多家上市公司“偽市值管理”行為浮出水面。

一、市值管理的由來與目的

市值管理是我國資本市場特有的概念，其源自價值管理理論，是其在我國資本市場的運用。價值管理理論適用的隱含條件是資本市場有效，且股票價格能夠反映其公司價值。但是，我國的資本市場有效性不足，股價與價值常出現(xiàn)背離，無法實現(xiàn)價格在價值附近波動的市場規(guī)律。同時，管理層與投資者之間、大小股東之間都存在信息不對稱，使得處于信息弱勢的投資者并不能因公司的價值管理行為而做出正確的決策。此外，由于股權(quán)的流通性存在差異，非流通股的價值不取決于二級市場的股價，且非流通股的股東通常是上市公司的大股東，與小股東相比，具有信息優(yōu)勢。據(jù)此，非流通股大股東不僅不關(guān)心公司股價，還可能通過占用公司資源，而侵占小股東的利益。

因此，市值管理的提法源自股權(quán)分置改革，但本質(zhì)在于使得股價反映內(nèi)在價值，服務(wù)于我國資本市場的健康發(fā)展。當前，市值管理的探討更多是在資本市場的范疇中，但實際上，對于任何一家有估值需求的企業(yè)而言，由于存在信息不對稱，都需要運用市值管理，使得評估價值能與內(nèi)在價值一致。比如，公司面臨債權(quán)或股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或并購等需求時，相關(guān)的資金提供者或合作者都需要對公司進行估值，此時被估值的公司就面臨如何進行市值管理，以尋求獲得更高的市場溢價。

二、市值管理的內(nèi)容

當市值管理被冠以“坐莊”“股價操縱”“偽市值管理”等名時，市值管理本質(zhì)上已經(jīng)發(fā)生了扭曲。雖然市值管理并未形成統(tǒng)一的概念，但不難發(fā)現(xiàn)，諸多學(xué)者都將公司作為市值管理的執(zhí)行者。而在“坐莊”“股價操縱”“偽市值管理”事件中，我們不難發(fā)現(xiàn)它們的本質(zhì)是股價操縱，參與者可能是上市公司，但更多的可能是股東，或股東與上市公司多方聯(lián)手。股價操縱使得公司的股價偏離其內(nèi)在價值，而操縱者則利用信息優(yōu)勢從中獲利，出現(xiàn)散戶被機構(gòu)“割韭菜”的現(xiàn)象。

市值管理理論是以價值管理理論、市場有效理論和行為金融理論等相關(guān)理論為基礎(chǔ)。價值管理理論為市場管理提供了理論基礎(chǔ)，使得企業(yè)內(nèi)在價值管理成為市值管理的一部分。而市場有效理論和行為金融理論為市場管理理論提供了內(nèi)在價值如何準確地被傳遞到市場，或者說如何被市場有效地捕捉與內(nèi)在價值一致的信息，提供了理論基礎(chǔ)，使得企業(yè)內(nèi)在價值傳遞成為市值管理的另一部分。因此，市值管理既包括公司內(nèi)部層面的內(nèi)在價值形成，又包括公司外部層面的內(nèi)部價值傳遞。

鑒于目的決定了內(nèi)容的主次，市值管理的目標源自價值管理理論，因此，公司的內(nèi)在價值形成應(yīng)為市值管理的核心，是市值管理的“初心”。但由于在資本市場存在信息不對稱，使得其出現(xiàn)“劣幣逐出良幣”現(xiàn)象，而無法實現(xiàn)“酒好不怕巷子深”。內(nèi)部價值傳遞就是要解決信息傳遞的問題，此時的信息是指反映了內(nèi)部真實價值的信息，該類信息的披露將使股價在內(nèi)在價值附近波動，而非使得股價更加偏離內(nèi)在價值。因此，內(nèi)在價值形成管理是市值管理的核心，而內(nèi)在價值傳遞則依托于內(nèi)在價值形成管理。如果將市值管理的過程類比于企業(yè)的產(chǎn)品管理，內(nèi)在價值形成管理就是產(chǎn)品的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，而內(nèi)在價值傳遞則是產(chǎn)品的價值實現(xiàn)環(huán)節(jié)，它們之間環(huán)環(huán)相扣，不能獨立存在或發(fā)揮作用，但凡缺少一個環(huán)節(jié)，則市值管理要么變成價值管理，要么變成脫離價值的股價管理，均不利于公司的發(fā)展。比如，當年的樂視就因其樂視生態(tài)而受資本的熱捧，同樣，當初的瑞幸咖啡也因其新零售商業(yè)模式受到資本的青睞。但由于樂視與瑞幸咖啡忽視了價值管理，而變成純粹的股價管理，最終從資本市場退市。

三、市值管理實施建議

1.實施原則

一方面，股票價格對實體經(jīng)濟活動具有反饋效應(yīng)；另一方面，根據(jù)價值管理理論，企業(yè)價值是企業(yè)的內(nèi)在價值，企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生的未來收益作為企業(yè)價值的估值基礎(chǔ)。因此，市值管理應(yīng)立足于內(nèi)在價值形成管理。只有企業(yè)形成了內(nèi)在價值，并基于此進行股價管理，市值管理的目的才能實現(xiàn)，否則便是監(jiān)管部門所嚴懲的“偽市值管理”。而在進行真正意義的股價管理時，對于上市公司而言，我們最重要的是了解所面對的資本市場，投資者對不同信息內(nèi)容或披露形式的市場反應(yīng)，因為投資者的行為將直接影響股價的波動，從而判斷選擇用哪些措施來提升股價，使其與公司內(nèi)在價值一致。

2.實施路徑建議

價值管理要求企業(yè)管理者在戰(zhàn)略規(guī)劃、預(yù)算控制、績效評價、投融資決策等環(huán)節(jié)始終致力于提升企業(yè)價值，更注重企業(yè)整體價值的提升。因此，企業(yè)內(nèi)在價值形成以價值管理理論為指導(dǎo)，核心在于如何搭建企業(yè)的利潤模式。亞德里安在《利潤模式》一書中將企業(yè)獲得利潤的三十種模式分為巨型、價值鏈、客戶、渠道、產(chǎn)品、知識和組織七類利潤模式。雖然上述的七類利潤模式未必適應(yīng)于未來企業(yè)發(fā)展的需求，但是其揭示了企業(yè)在形成利潤區(qū)時，哪些因素將影響企業(yè)的利潤形成。需要注意的是，此處的利潤不是會計意義的利潤，而是能增加企業(yè)價值的利潤。因此，企業(yè)在搭建利潤模式時，首先，明確當前阻礙利潤增長的因素有哪些；其次，判斷哪些因素是企業(yè)可控的，哪些因素的影響是長期的還是短期的等；最后，選定改進方向與改進方法。

由于信息不對稱，當市值與內(nèi)在價值之間存在差異，企業(yè)就須采取措施將內(nèi)在價值相關(guān)的信息傳遞至市場。此時，采取措施的目的是提升股價，使之與內(nèi)在價值趨同。早在1968年，Ball和Brown就發(fā)現(xiàn)公司好消息的發(fā)布將帶來股價的上升。因此，企業(yè)應(yīng)發(fā)布被資本市場認可的好消息，如，內(nèi)部人增持、股票回購、并購、股權(quán)激勵、員工持股計劃、業(yè)績增長和投資者關(guān)系管理等。不過需要注意，實施原則提及投資者對不同公司發(fā)布的同類信息并非反映都是一致的，這一定程度取決于企業(yè)所發(fā)布的信息是否抓住了投資者的關(guān)注點。比如，2021年4月，美的集團在完成一輪用于股權(quán)激勵和員工持股計劃的回購后，5月上旬，再次進行回購用于注銷減少注冊資本，5月下旬，公布大股東增持計劃，但其股價反應(yīng)并不理想。而對于非上市公司，則需要了解估值方更關(guān)注哪方面的信息，比如，風投更看重的是企業(yè)的商業(yè)模式還是企業(yè)的頭部地位。