新財富：科創(chuàng)板、注冊制給證券公司及其各業(yè)務(wù)部門帶來了哪些明顯的機會和挑戰(zhàn)？券商定價功能在注冊制下將越來越凸顯，您如何看待做好定價的要義？

劉元瑞：科創(chuàng)板、注冊制是深化資本市場改革開放的基礎(chǔ)制度安排，是推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進科技與資本深度融合、引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的重要突破口，也是券商回歸本源、全面變革傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的歷史機遇。

科創(chuàng)板、注冊制帶來的市場擴容，不止為券商帶來了給更多優(yōu)秀企業(yè)提供投融資服務(wù)的機會，更重要的是給資本市場帶來三大變化：重審核、輕發(fā)行向嚴審核、重發(fā)行轉(zhuǎn)變，散戶投資者為主向機構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變，通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)變，整個券商模式都要跟隨變化。

關(guān)于發(fā)揮好券商的定價功能，我認為，一，扎實做好研究，基于事實和數(shù)據(jù)說話，這是券商定價功能的基礎(chǔ)；二，研究要形成平臺，向公司內(nèi)外更多方向輸出，而非僅局限于賣方領(lǐng)域；三，要積極擁抱科技的力量，科技賦能B端、服務(wù)C端正成為主流商業(yè)模式，未來金融科技的應(yīng)用能力將決定券商潛在的核心競爭能力。

新財富：注冊制之下企業(yè)批量上市，資金尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的迫切性更強。我們該如何定義好資產(chǎn)，又該如何尋找到好資產(chǎn)？

劉元瑞：無論傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，都存在好資產(chǎn)?？梢詮男枨蠖撕凸┙o端兩個維度來考慮：需求端的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，源于產(chǎn)業(yè)景氣趨勢上行、逆經(jīng)濟周期走出需求擴張的賽道，例如電動車、醫(yī)療器械等。供給端的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，源于競爭格局優(yōu)化、行業(yè)洗牌后競爭優(yōu)勢凸顯的頭部企業(yè)，例如挖機、水泥中的頭部企業(yè)等。尋找好資產(chǎn)，也同樣可以從需求和供給兩端分析，需求端的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往需要做深入的產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤及驅(qū)動分析，來尋找高速增長的賽道。尋找供給端的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)則更需要做行業(yè)格局分析、企業(yè)競爭優(yōu)勢分析，找出護城河較深、商業(yè)模式不易顛覆的企業(yè)。

新財富：您對當(dāng)前國內(nèi)證券公司財富管理業(yè)務(wù)所處的階段如何看？券商財富管理轉(zhuǎn)型的痛點和難點在哪里？您對長江證券財富管理轉(zhuǎn)型有哪些思考？

劉元瑞：在金融市場中，券商的定位原來是中介機構(gòu)，在財富管理方面做得相對較少。最近幾年，不少券商把零售部門更名為財富管理部門，但財富管理使命路途尚遠，很多投資者體驗不佳，難以從參與二級市場投資中盈利，這也是中國直接融資市場目前難以做大的核心原因之一。

財富管理轉(zhuǎn)型是引導(dǎo)資金進入資本市場，進而做大直接融資市場的重要一環(huán)。目前財富管理面臨的問題之一是投資者平均持有時間短，盈利概率低，雖然近年新發(fā)基金規(guī)模不斷增加，但未能有效提升公募基金行業(yè)總規(guī)模，該問題產(chǎn)生的根源是財富管理鏈條中，財富管理機構(gòu)對資產(chǎn)篩選的研究能力不足，而銷售機構(gòu)則重首發(fā)、輕保有，這不利于行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

借鑒海外財富管理模式，海外券商行業(yè)也曾經(jīng)歷了從“賣方銷售”到“買方投顧”的轉(zhuǎn)變，目前買方投顧模式已成為主流，海外養(yǎng)老計劃以外的家庭基金大多在投顧指導(dǎo)下管理，形成以AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）為核心的買方投顧商業(yè)模式，買方投顧模式是財富管理轉(zhuǎn)型的突破口。

展望未來，財富管理機構(gòu)的使命是驅(qū)動財富管理轉(zhuǎn)型，投顧能力包括兩個部分：一方面是資產(chǎn)配置能力，遴選大類資產(chǎn)類別，決定戰(zhàn)略配置方向和戰(zhàn)術(shù)調(diào)整動作，為組合配置貝塔收益；另一方面是擇券能力，在具體投資類別中選擇具體投資標的，甄選能夠產(chǎn)生阿爾法收益的優(yōu)質(zhì)標的。

在財富管理這個橫跨多行業(yè)的擁擠賽道中，比拼的其實是公司的長跑能力。

新財富：在此過程中，研究所該如何跟隨券商轉(zhuǎn)型的腳步？長江證券研究所在過去幾年異軍突起，屢創(chuàng)佳績，主要原因是什么？您對長江證券研究所如何定位，希望達到什么樣的目標？

劉元瑞：市場發(fā)展的歷程表明，隨著經(jīng)濟總量的增加，金融總量的增長速度會越來越成倍地高于經(jīng)濟總量的增長速度，這對證券公司財富管理能力的提升提出了更高的要求。未來，以買方投顧為主要特征的券商財富管理業(yè)務(wù)成為轉(zhuǎn)型趨勢，從客戶利益出發(fā)，以資產(chǎn)指數(shù)作為核心業(yè)務(wù)模式，尋求客戶與金融服務(wù)機構(gòu)的利益一致，有助于改變?nèi)痰幕A(chǔ)商業(yè)模式。研究的價值貫穿整個券商財富管理，在資本市場中準確發(fā)現(xiàn)和定義公司的真實價值，這是券商研究最重要的核心能力。

長江證券研究所過去幾年能快速崛起，核心在于搭建好了平臺，理順了內(nèi)部關(guān)系，改變分析師單打獨斗的做法，不只是高價吸引明星分析師，而是踐行平臺化運作、實現(xiàn)1+1>2的基本理念，平臺的作用是形成合力之后有更大成效、執(zhí)行更有效率。

研究所的格局和使命，在于打造券商整體的研究能力，支持投資獲得更高的勝率，進而為客戶資產(chǎn)保值增值，優(yōu)化行業(yè)的盈利模式，打破傳統(tǒng)的傭金困境，提升研究的變現(xiàn)能力。

研究過往過于依附傭金，雖能提供扎實的基礎(chǔ)研究，但差異化優(yōu)勢不明顯。而今，長江研究領(lǐng)銜市場在平臺建設(shè)上已有了初步的成果，包括構(gòu)建機構(gòu)客戶服務(wù)平臺和研究銷售協(xié)同系統(tǒng)等等，大幅提升了研究的對外輸出以及研究銷售的合作效率。

新財富：您加入鋼鐵行業(yè)研究的時候，國內(nèi)經(jīng)濟正好站在轉(zhuǎn)型升級的潮頭浪尖，這中間，國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈總體遵循怎樣的投資邏輯？十多年過去，站在當(dāng)前的時點，我們該如何拆解鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈？您如何看周期板塊未來的投資機會？

劉元瑞：鋼鐵被稱作工業(yè)骨骼，主要用于結(jié)構(gòu)支撐，下游依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和基建，與工業(yè)化進程緊密相關(guān)。作為典型周期品，鋼鐵股股價跟隨商品價格波動，需求決定鋼價方向，供給影響鋼價彈性，鋼鐵股投資需錨定核心變量地產(chǎn)的投資增速，抓住階段性供需缺口，博取短期股價彈性。

當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟向縱深發(fā)展，由重總量轉(zhuǎn)為重結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)工業(yè)化逐步完成意味著制造將取代建筑，成為鋼鐵需求新驅(qū)動。就鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈而言，綁定高端制造的特鋼類企業(yè)未來發(fā)展將優(yōu)于普鋼企業(yè)，另外，參考海外成熟經(jīng)驗，存量博弈格局下，具備強成本管控能力的普鋼公司將逐步走出自己的阿爾法。

經(jīng)濟波動的逐漸扁平，削弱了商品價格彈性，周期板塊未來投資機會將越來越向細分行業(yè)頭部公司集中，過去兩年，這點已在海螺水泥、中信特鋼、萬華化學(xué)等公司身上得到充分演繹。