金錢永不眠，全球資金永遠在尋找最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，證券分析師是二者之間的重要中介，他們以研究為紐帶，幫助資金匹配資產(chǎn)、影響資金正向流動。

2020年6月底，股市沖破3000點，一路上探至3400點，新一輪上漲帶來牛市的曙光。就在此時，前中信建投證券首席經(jīng)濟學家周金濤多年前的一份研報因為應驗了這輪行情，刷屏朋友圈，市場紛紛再次感嘆證券研究界痛失英才。

殊不知，最早期，周金濤及其背后的證券研究行業(yè)，曾被嗤為“算命先生”。即使今天，分析師行業(yè)在中國出現(xiàn)已20余年，人們對這個群體的真實面貌，也知之不深。

“沒有財務自由，便沒有思想自由”

最早一批分析師，來自各行各業(yè)，經(jīng)歷市場的捶打和檢驗，中國證券研究行業(yè)自此徐徐開啟。

2006年的一個周末，馮福章在家里上網(wǎng)，偶然瀏覽到一則招聘機械行業(yè)分析師的信息，核心要求是對機械行業(yè)有很深的了解，再看看自己的年齡、學歷均符合要求，馮福章心想，這不就是我嗎？

馮福章畢業(yè)于北京科技大學機械（車輛工程方向）專業(yè)。機械專業(yè)越學到后面，專業(yè)細分方向就越多，馮福章的博士課題和深海機械相關。博士畢業(yè)的他畢業(yè)后按部就班從事機械設計工作，每天大部分時間是和機器、圖紙打交道，這讓他逐漸對畫圖的工作感到厭倦。眼前的招聘信息沒有要求畫圖，他便順手發(fā)了一份簡歷，雖然他當時還完全不知道發(fā)布招聘的證券研究崗位是干啥的。

經(jīng)過面試等流程之后，馮福章被中信建投證券錄用了。開始做分析師時，馮福章第一次聽到“路演”這個詞，以為是要去路邊干啥。后來知道原來是給客戶當面講述自己的研究觀點，在很長一段時間，他都是默默地在一旁學習。

中信建投證券前身——成立于1992年10月的華夏證券，是中國最早成立的證券公司之一。

在國內(nèi)，證券公司也被稱為券商，國外則是Investment bank（投資銀行），而國內(nèi)的“投行”則往往是狹義概念，指券商內(nèi)部負責股權、債權承銷保薦以及并購等業(yè)務的部門。

海外投行一般都會設立一個由分析師組成的研究部，其功能，是由分析師們對已經(jīng)上市的證券進行研究分析定價，并給出相關的投資建議。長期以來，海外投行研究所摸索出了自己的商業(yè)模式：投行分析師們作為賣方，向資產(chǎn)管理公司或投資基金公司（也就是行業(yè)里說的買方）提供投資研究咨詢服務，資管公司則將研究服務費“打包”在交易傭金里，一并支付給投行。

參照海外，國內(nèi)券商從成立伊始便陸續(xù)開始設立研究所。1992年10月，中國第一家證券研究所―上海申銀證券研究所成立。不過很長一段時間，國內(nèi)證券研究所的功能是服務公司內(nèi)部，直至1998年，以華夏基金、南方基金、博時基金等為代表的“老十家”公募基金相繼成立，國內(nèi)證券研究所的“大買方”出現(xiàn)。同年底，君安證券（國泰與君安尚未合并）、申銀萬國、華夏證券、南方證券四家券商的研究所負責人在杭州召開圓桌會議，討論如何向這10家基金銷售研報，收取傭金，中國證券研究賣方化之路才正式開啟。

作為一個市場化的部門，券商研究薪資明顯比其他非市場化的研究體系要高。上世紀90年代，一路從國務院技術經(jīng)濟研究中心，到美國加州大學戴維斯分校讀完經(jīng)濟學博士，再留在美國馬薩諸塞州Amherst學院擔任助理教授的許小年，毫不避諱地表示，讓他最終選擇去投行（美林證券）的主要動因，就是薪資。在他看來，“沒有財務自由，便沒有思想自由”。

同樣有國務院發(fā)展研究中心工作經(jīng)歷，后轉(zhuǎn)入券商做賣方研究的，還有他的兩個晚輩，現(xiàn)任安信證券首席經(jīng)濟學家的高善文，和前國泰君安證券、方正證券首席宏觀分析師，現(xiàn)任恒大集團首席經(jīng)濟學家的任澤平。

2020年從華泰證券宏觀首席崗位跳槽到浙商證券任首席經(jīng)濟學家的李超，進入券商做賣方之前，在中國人民銀行有8年工作經(jīng)驗（中間有兩年借調(diào)國務院辦公廳秘書二局），參與多項重大金融改革，以及宏觀經(jīng)濟與系統(tǒng)性風險研判。他最終于2016年加盟華泰證券，擔任首席宏觀分析師，開啟賣方研究生涯。在李超看來，應屆畢業(yè)生加入賣方研究是不錯的選擇，“不僅在于成長快，薪酬待遇也是重要參考”。

當然，在研究所內(nèi)部，不同崗位、不同資歷乃至不同行業(yè)的分析師，薪資不甚相同。我們很難統(tǒng)計賣方分析師的平均薪資，但是拉長歷史數(shù)據(jù)可以看到，過去十余年，公募基金凈值規(guī)?？傮w呈現(xiàn)擴容趨勢，券商研究所每年得到的基金分倉傭金也總體呈現(xiàn)波動上升的趨勢，2015年牛市中，全行業(yè)獲得的基金分倉傭金是2007年的兩倍（圖1）。

大部分研究所的分倉傭金與全行業(yè)趨勢基本一致，呈現(xiàn)波動上升趨勢，尤其是中信證券這樣的大型平臺（圖2）。

全行業(yè)收入的提升，意味著行業(yè)薪資待遇的普遍提升。與此同時，多年來，全市場賣方分析師擴容較為有限，過去十年，中國證券業(yè)協(xié)會登記的分析師從業(yè)人數(shù)沒有超過3600人。隨著市場對賣方分析師職業(yè)認可度不斷提高，各家券商為了打造研究品牌，愿意高薪引入優(yōu)秀分析師。市場化的激勵機制，讓國內(nèi)賣方研究行業(yè)也形成了歐美市場一樣的市場化人才選拔機制（圖3）。

名校、產(chǎn)業(yè)與基本面研究

高薪效應必然帶來人才效應。十多年來，前仆后繼的高材生們踏平了各大券商研究所的門檻，賣方研究的招聘條件被一抬再抬。

根據(jù)新財富2020年參與新財富最佳分析師評選的分析師學歷背景的統(tǒng)計，從業(yè)的賣方分析師中，碩士學歷占比近80%，博士占比近20%。

其中，復旦大學可謂賣方分析師的搖籃，畢業(yè)于該校的分析師占全行業(yè)的9.84%；其次為上海交通大學，占比8.57%；北京大學7.29%。分析師畢業(yè)院校排名前10的高校培養(yǎng)的分析師合計占比超50%。

此外，約20%的分析師有海外求學背景，他們畢業(yè)于包括英國劍橋大學、帝國理工大學、倫敦政治經(jīng)濟學院、斯坦福大學等在內(nèi)的世界名校。以至于有的資深分析師感慨，換做現(xiàn)在，他們可能沒有入行的機會。

圖1：2003-2019年基金分倉傭金走勢圖

圖2：中信證券2003-2019年分倉傭金收入變化

圖3：2011-2020年全國證券投資咨詢?nèi)藛T（分析師）數(shù)量變化情況

市場一般認為，金融財會專業(yè)背景的人才與分析師職業(yè)較為匹配，因為解讀公司財報、數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析以及證券分析框架等，都以財經(jīng)知識為基礎。當然，一些專業(yè)性較強的行業(yè)，如電子、通信、計算機、周期品、工業(yè)制造品、TMT、醫(yī)藥等，理工科專業(yè)+金融復合背景的畢業(yè)生更受到研究所的歡迎。

與賣方研究商業(yè)模式一樣，早期國內(nèi)賣方研究的內(nèi)容與范式，也在很大程度上平行借鑒和學習了國外經(jīng)驗。1998年，美林證券亞太區(qū)高級經(jīng)濟學家許小年轉(zhuǎn)入中金公司，負責中金研究部，他認為自己做的事情，就是把國際上通行的基本面研究方法帶到國內(nèi)：幫助投資者了解經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)和公司的基本面和盈利能力，在此基礎上計算公司的真實價值，根據(jù)價值來推薦股票，如果價格已經(jīng)高于價值，則建議賣出，如果低于價值，則建議買入。

這一套基本面研究方法，與當時市場上流行的畫圖看K線、看趨勢形成了嚴格區(qū)別。許小年回憶，剛開始，機構投資者對他的研究并不買賬，甚至直接將他的研報丟到垃圾桶里。不過投資者很快在市場的漲跌中認識到基本面研究方法的好處，它可能不會讓人短時間內(nèi)賺快錢，但是可以讓人在危機時刻少虧錢。這套研究方法也被國內(nèi)賣方同行廣泛采用并延續(xù)至今。

浙商證券首席戰(zhàn)略官、研究所所長邱冠華做了個比喻：金融類似開餐廳，一張牌照把廚師、客人、食材網(wǎng)羅起來，客人是資本角色，食材是產(chǎn)業(yè)的角色，優(yōu)秀的廚師把優(yōu)質(zhì)食材做成美味佳肴款待好客人。研究扮演的則是廚師的角色，發(fā)揮的作用是把食材（產(chǎn)業(yè)）和客人（資本）結合起來，三者在一起，產(chǎn)生價值。

2012年，香港第一上海證券的一名TMT行業(yè)助理分析師蔡浩，為了研究清楚一家位于浙江的光學產(chǎn)品制造公司，除了搭建模型，計算單價，查找數(shù)據(jù)，追蹤公司訂單、出貨量，預測智能手機在中國的發(fā)展趨勢，與投行大老板交流iPhone手機使用心得，還將全世界的IT 供應鏈估值全部捋了一遍，并對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的全部公司財務數(shù)據(jù)進行了分析。他堅持做實地調(diào)查，多次往返公司的工廠，追著公司的業(yè)務部門開研討會，甚至，為了做員工訪問，這位西裝革履的小伙子非要蹲在街頭，假裝抽煙，與工廠員工攀談。

即便如此，當他帶著對公司信心滿滿的研報向投資者推薦這只股票時，常常因為公司市值太小、沒有流動性而遭到投資者和同行的鄙視。自他推薦，公司股價幾乎在原地趴著不動整兩年。2013年開始國內(nèi)智能手機大爆發(fā)，作為智能手機攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)，公司業(yè)績開始乘著火箭往上升。這位分析師在2016年的回憶文章《論一名分析員的基本素養(yǎng)》中稱，“我這輩子永遠不會忘記收到業(yè)績公告的那一晚——第一份堪稱完美的財報，我戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地在微博上向公司管理層道喜，然后買了一瓶香檳，在上環(huán)那不足5平米的出租屋里獨自痛飲，痛痛快快地嚎哭了一個晚上”。彼時，這家公司股價已經(jīng)翻了27倍，2018年更是較2012年翻了上百倍。

由于分析師研究結果影響資金的走勢，關系到投資者的收益，一直以來，研究所對承載研究結果的研報要求極高，大量數(shù)據(jù)引用要準確，研究所專門設置合規(guī)、質(zhì)控崗位，對分析師發(fā)布的研報進行審核。

馮福章對這些倒是從未感到不適，因為他過去從事的機械設計工作，要求比這還嚴謹，一張圖紙設計差了0.1毫米導致裝備裝不上，會是大事故。但很長時間里，馮福章不知道自己的研報都發(fā)給了誰，負責人只告訴他，有很多人要看這些東西。當時研究所的考核方式還是工分模式，馮福章第一年年度總分得了第一名。寫了最多報告的馮福章，心里一直有個疑問，但是不知道找誰問：我這報告到底寫來干啥？

藏在“人肉復讀機”背后的快速進化

與學院派研究的一大不同在于，賣方研究既要有做好研究的硬實力，也要有“推介”觀點的能力，即向投資者傳遞和分享自己的研究思路、邏輯和結論。他們除了要搜集數(shù)據(jù)，沉心研究，形成研究邏輯、盈利預測等，還需要組織調(diào)研、聯(lián)絡上市公司、回答投資者疑問、參加電話會議等，尤其在信息瞬息萬變的今天，買方需要分析師能夠非?？焖偌皶r地進行信息溝通和解答，分析師的研究邏輯和分析能力，更多時候是在與客戶的日常路演、交流之中體現(xiàn)出來的。

隨著市場的不斷成熟，如今大部分券商均會對新入行的分析師進行職業(yè)培訓，除了研究框架、研究能力培訓之外，一般還有溝通禮儀和演講能力的培訓，例如如何精準控制不同場合的演講時間，久而久之，分析師大多練就了將自己的研究觀點快速濃縮成不同版本的能力，比如30分鐘會場演講版，10分鐘面對面聊天版，3分鐘電梯對話版，會議場合如果正好和客戶坐鄰座，則準備一個座位版，甚至還有1分鐘衛(wèi)生間偶遇版，即若在衛(wèi)生間偶遇客戶，如何充分利用這寶貴的偶遇時間，向?qū)Ψ絺鬟f自己的最新研究觀點。

據(jù)傳國泰君安證券研究所所長黃燕銘還有個著名的“3分鐘訓練”，就是要求賣方研究員把推薦公司的邏輯濃縮到3分鐘以內(nèi)。

過去20多年，分析師研究的對象和服務對象均快速增長。

1997-2007年的10年時間，A股新增上市公司1036家，2008-2018年新增2000家。截至2020年12月28日，滬深上市公司突破4134家。Wind數(shù)據(jù)顯示，按照交易所公布的口徑，A股滬深兩市總市值從2007年12月的32.71萬億元，增長到2020年12月底的81.49萬億，增幅149%。與此同時，資本市場機構投資者數(shù)量和類別持續(xù)擴容，截至2019年6月，包括公募、私募、保險資管、券商資管、信托、銀行、期貨資管等不同類別的資管產(chǎn)品總規(guī)模已超90萬億元。

“新財富最佳分析師評選”是中國本土第一份市場化分析師排名，自2003年舉辦首屆至今18年，評選的投票機構構成的變遷，也從側面印證市場交易主體的變化。

從首屆公募基金為單一投票機構，再到保險、私募基金、銀行/銀行理財子公司、QFII/RQFII等類型的不斷豐富，目前已有10余種不同屬性的機構參與投票。以2020年為例，新財富共收到1600余家機構的申請信息，經(jīng)整理審核和審計機構審計，最后來自700余家機構獲得評選投票資格，它們所管理的資產(chǎn)規(guī)模合計超70萬億元。對比2003年首屆評選，投票機構管理的資金規(guī)模翻了1000多倍。

李超畢業(yè)于清華大學五道口金融學院，在正式跳槽到華泰證券做宏觀首席之前，在人民銀行金融穩(wěn)定局從事金融體制改革相關工作。雖然此前對賣方分析師的職業(yè)已經(jīng)有一定了解，但是正式入職之后，賣方分析師服務的客戶數(shù)量還是大大超過了他的預期。每個季度他至少要對重點客戶上門一對一路演一次，有的客戶對宏觀的需求較強，可能要路演兩次或多次，個別客戶則會要求李超每個月都上門路演。

李超算了下，他每年要路演1000多場，平均每天3-4場，地點集中在北京、上海、深圳、廣州和香港?！翱蛻魰r間觀念比較強的，一般會嚴格按照約定的時間開始和結束，比如在香港路演，有時一天能安排8場，由于香港的機構大多集中在中環(huán)，距離較近，每場路演之間預留15分鐘即可?！崩畛榻B。

李超無法精準量化路演的時間占據(jù)自己工作時間比重，對他來說，隨時隨地都在做研究，他要充分利用飛機上、高鐵上、出租車上、汽車上的時間來思考和寫作。由于時刻緊跟市場節(jié)奏，他可以及時就市場動態(tài)發(fā)表觀點。他要求團隊人員也隨時隨地保持高速運轉(zhuǎn)和積累的狀態(tài)，如此，做路演或報告就不會成為一種工作任務。

過去在政府機構做研究，基于嚴謹原則，也許為了減少出錯概率，研究員可以盡量減少做判斷或者不做判斷。賣方研究不一樣，市場需要賣方研究員時刻做出短、中、長期的判斷。例如股市突然大跌，投資者一定會追問原因，宏觀研究員依然需要給出解答，盡管宏觀經(jīng)濟形勢不可能在一兩天內(nèi)出現(xiàn)大的變化。當然，也有以險資機構為代表的投資者讓宏觀研究員預測未來30年的油價情況，因為保險機構負債久期較長，可長達數(shù)十年，而油價是影響長期通脹的重要變量。李超知道，30年大周期的判斷，短期難以得到有效驗證，不過他依然會為投資者提供嚴密的推理邏輯，從經(jīng)濟增長、未來經(jīng)濟潛在增速、資本回報率等視角出發(fā)，探究實際利率走勢；從通脹角度亦有其邏輯，例如頁巖油、頁巖氣的技術革命，帶來能源替代，所以盡管短期看，油價會受到一些因素如中東政治局勢的影響而上升或下降，但是從長期來看，油價趨向于下降趨勢。

由于需要高頻率對不同的人輸出同樣的觀點，一些初入行的分析師往往自嘲是“人肉復讀機”。李超則認為，在研究中不斷加入“人”的因素，在與人的交流中不斷成長，是賣方研究與自然科學、純粹理工科研究的另一大不同。

資本市場研究涉及的知識體系豐富，兼具科學、社會學乃至藝術。行業(yè)研究之外，還需要關注宏觀與策略，后者則重點研究社會經(jīng)濟行為，其中，“人”的因素是重要影響。人的預期、自我實現(xiàn)、自我強化等，存在一定的規(guī)律同時又復雜多變。股市策略，研究的是對未來的預測和相應的對策。面向未來，人們會不斷遭遇各種變量，這些變量成為某個階段影響行情的主要矛盾，僅過去半年，影響全球資本市場的就包含了新冠疫情、石油危機、貨幣政策、流動性危機等復雜變量。

路演環(huán)節(jié)構成了賣方研究完全不同于其他研究的重要鏈條，這是賣方研究員能夠?qū)崿F(xiàn)快速成長的重要催化劑。

路演時，投資者觀點與自己對立是常有的事。李超看來，這是正向的好事，因為如果市場觀點高度一致，則沒有了預期差，意味著投資機會有限。遇到觀點相左的客戶，他會與對方展開觀點討論，李超一般堅持從自己的邏輯去闡述問題，在論證的過程中，互相尋找對方的邏輯漏洞。由于事情還未發(fā)生，博預期差的過程中，存在較大的容錯率，大家的研究結果常可快速被市場驗證。李超也會在與人的交流中不斷修正和完善自己的邏輯。

榮耀、質(zhì)疑與爭議

2010年，周金濤從長江證券跳槽到中信建投證券，擔任研究負責人。周金濤1998年從南開大學碩士畢業(yè)后加入渤海證券做證券研究員，后跳槽至長江證券研究部做策略研究，每天在瞬息萬變的資本世界捕捉信息、做出判斷。他擅長結構分析和周期演繹，他有個“濤動周期理論”，利用不同經(jīng)濟周期的疊加和共振預測未來，曾經(jīng)成功預測2008年全球經(jīng)濟衰退，被人稱為“周期天王”。圈內(nèi)流傳，他還喜歡京劇、瓷器，熱衷新潮的服飾和古董收藏。

加入中信建投證券后，周金濤繼續(xù)從事宏觀策略研究、完善周期嵌套理論，2008-2012年，周金濤連續(xù)5年被評為新財富策略研究最佳分析師。同時，他還全面改造了部門研究體系和研究方法，并開始帶領中信建投證券研究所全面轉(zhuǎn)向?qū)ν夥铡?/p>

周金濤經(jīng)常半夜工作，彼時大家的社交工具是MSN，有時候公司同事早上醒來，發(fā)現(xiàn)周金濤凌晨一點給他發(fā)了信息，一般就一個字，“在？”，或者干脆就是一個問號。錯過領導的信息，讓大家覺得過意不去，為了能夠及時回復，一些研究員也開始半夜不睡覺，隨時開著電腦，登陸MSN。周金濤一般是找大家討論研究觀點，或問問大家研究領域的情況、最新數(shù)據(jù)或動態(tài)，或安排第二天的工作任務。在公司同仁的印象中，工作嚴謹自律的周金濤，身上有一種天然的親和力，對下屬極其和藹，不少同仁一致認為，“周總和大家相處像兄弟一般。這樣的領導可遇不可求”。

傭金模式?jīng)Q定賣方分析師必須與市場保持高頻互動、快速回應投資者需求、及時作出預測。美國知名賣方分析師安迪·凱斯勒（Andy Kessler）被一家券商用3倍于貝爾實驗室的薪酬挖去做分析師時，他所在研究團隊負責人告訴他，“你只需要在51%的時候作出正確的預測就行了”。這無法阻擋，賣方分析師預測失誤、應驗滯后或僅僅只是因為預測與大眾期盼不符，都有可能招致輿論唾沫。質(zhì)疑、爭議從來沒有遠離過賣方研究行業(yè)。

2001年9月，時任中金公司研究部負責人、宏觀經(jīng)濟研究員的許小年，在解讀市場調(diào)整的時候，認為“股價下跌的根本原因在于股價缺乏基本面支撐……當指數(shù)跌到較為干凈的程度——或許是1000點，政府再引入做空機制等一系列的重建手段再塑一個健康、完美的市場”。這段著名的“千點論”成了大跌中受損的股民的情緒發(fā)泄口，輿論圍攻讓許小年承受了巨大的壓力。不過在此后的2005和2012年，A股曾經(jīng)分別兩次跌到千點左右。

2020年4月，前國金證券分析師裴培就渾水做空瑞幸的報告發(fā)出感嘆，“渾水做空瑞幸咖啡成功了，說明我們這些專業(yè)分析師有多么無能”。渾水在調(diào)查瑞幸時，雇傭了92個全職員工和1418個兼職員工；去了981個瑞幸咖啡門店里數(shù)人頭；累計收集了25843張購物小票；對瑞幸門店拍攝了11260小時的監(jiān)控視頻，把瑞幸的所有高管、董事的個人資料都詳細研究了一遍……對賣方分析師來說，在極快的日常工作節(jié)奏下，投入這樣的人力和時間做類似的調(diào)查，基本不太現(xiàn)實。裴培的文章很快過了10萬+。這些類似的評論，從一個角度是對分析師研究工作的善意警醒，但也加深過去部分公共媒介上對分析師工作現(xiàn)狀的誤解，也許“負面”、“薪資”相關的內(nèi)容確實更容易引發(fā)關注。

“什么時候可以買入軍工股？” 2019年12月末，新財富中國財富管理年會上，有投資者提問馮福章。此時的馮福章已經(jīng)做了7年機械研究、6年軍工行業(yè)研究，并拿了6次新財富最佳分析師評選軍工行業(yè)第一名，任安信證券研究中心副總經(jīng)理、首席軍工行業(yè)分析師，他回答，“現(xiàn)在就可以買”。臺下數(shù)百位觀眾中傳來一陣意味深長的笑聲。這個回答很符合外界對分析師們的刻板印象：慣性看多。一些稍理性的分析則認為，這一定程度上與A股沒有做空機制有關。

事實上，很多時候分析師并不接受這一刻板印象。他們認為，自己長期在研報中有大量提示風險的觀點，甚至在路演時會直接表達不看好，或提示賣出。

長期的跟蹤研究讓馮福章發(fā)現(xiàn)，軍工板塊會在每年一季度同時出現(xiàn)最高點和最低點，這是由軍工本身的特性及投資者風險偏好等多重因素決定的。因此，他的那句“現(xiàn)在就可以買”，是多年研究經(jīng)驗基礎上的結論，而非大家所想的慣性看多。

追溯馮福章過往的研究，“看空”的觀點不在少數(shù)，他曾在2016、2017年多次明確表示不看好軍工板塊。偶爾，他也會收到來自投資者的怨言，最嚴重的一次是2019年9月，臨近70周年國慶，軍工板塊漲幅明顯，馮福章在市場熱情高漲之時提示風險，這次，他首次遭到個別不客觀的投資者較為激烈的反彈。不過他表示，必須做好前瞻判斷、堅持找尋真相、拒絕個別人不切實際的想法的干擾?！坝袡C會的時候自然會看多”。

股票市場的主要作用是配置資源，通過動員社會資本，將之用于經(jīng)濟建設。這一過程極其復雜，時至今日，其早已形成了精細的產(chǎn)業(yè)分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師只是這個龐大和復雜機器上的一個零部件。概括來說，賣方分析師的角色是分析局面、判斷趨勢；買方投資者的角色是在賣方提供的研究的基礎上，判斷形勢、采取行動、面對結果。

一直以來，市場上還存在大量自封的“分析師”，他們常常在大眾媒體上發(fā)表觀點，剖析大勢、預測股價，稱之為“股評家”更為合適。他們通常不依托于任何證券研究機構，未取得證券分析師資格證書，其服務對象亦非機構投資者，與真正意義上的賣方分析師迥然不同，不過，由前者制造的一些“罵名”倒是常常要拖累后者一起背負。

煎熬陣痛與無限可能

賣方分析師所連接的資產(chǎn)和資金兩端，某種程度上都與財富有關。在幫客戶創(chuàng)造更多的財富的過程中，他們接觸頂尖企業(yè)管理人，也見證殘酷的競爭、精準的財富騰挪和利益深處的人性。

每天穿梭于手握資本的人中間，在馮福章看來，大部分人的財富都離不開時代的造就。2000年以來，以船舶機床、汽車、工程機械、電子與通訊等為代表的制造業(yè)迅速發(fā)展，帶動以重型機械、模具，以及鋼鐵等原材料的需求的大幅增長。很多制造業(yè)的企業(yè)，從國外購買生產(chǎn)設備，在地方政府的支持下組建生產(chǎn)線，建設廠房，再從內(nèi)陸拉來人力，就能獲取不錯的賺錢效應，其中以浙江、江蘇一帶最為明顯。這些工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品技術含量不能算高，如生產(chǎn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的緊固件、螺絲釘、小管件等，但由于市場形勢好，類似企業(yè)的盈利能力能快速達到審核制之下A股的上市要求，也就是在那一時期，A股誕生了一批制造業(yè)上市公司。

而在他剛入行的2006-2007年，房地產(chǎn)爆炒，基建勢頭兇猛，2006-2009年平均每年M2增長率達21.29%，2008年底，政府四萬億計劃，一方面刺激了建筑、房地產(chǎn)等相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，另一方面，制造等行業(yè)也由于下游需求向好而迎來了景氣度的持續(xù)提升。許多制造業(yè)的企業(yè)正是在這一背景下加速推進上市步伐。

時移境遷，制造公司利潤率不斷下滑，市場需求減弱，過去依靠買設備、拉人力、建生產(chǎn)線的方式很難再賺到錢，中國經(jīng)濟全面進入轉(zhuǎn)型升級階段。A股也出現(xiàn)一批制造業(yè)企業(yè)保殼的現(xiàn)象。

龐大的實體融資需求，也給金融產(chǎn)業(yè)帶來繁榮。從數(shù)據(jù)上看，2008年以來，我國金融增加值在GDP中的占比快速提升，至2017年，這一比值已經(jīng)由2008年的10.34%提升至14.66%。行業(yè)繁榮帶來從業(yè)人員數(shù)量、薪酬等的抬升。

不過當前，傳統(tǒng)意義上的賣方研究的收入，已然面臨天花板。從1998年至今，國內(nèi)賣方研究水平和研究內(nèi)容從單一到全面、從粗糙到精細、從深耕國內(nèi)到走向國際，而賣方研究的基礎商業(yè)模式一直未能有較大突破，即依然重度依賴以公募基金為主的機構分倉傭金，而傭金額的多少，又與股市周期息息相關。2015年至今，全行業(yè)分倉傭金總額見頂回落，2015-2018年連續(xù)3年下降，2019年分倉傭金止住了四連跌，但研究帶來的傭金并未明顯增加，縮量博弈成了券商研究競爭的常態(tài)。