萬麗

2020年是資產(chǎn)價(jià)格大規(guī)模失焦的一年。

無論是20多個(gè)行業(yè)研究員在“醬香科技，白酒永不敗”神話中懷疑人生；后疫情時(shí)代投資者在個(gè)股突然加速的分化中找不到邏輯；還是環(huán)繞在螞蟻集團(tuán)、泡泡瑪特等新興企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)中的噪音；亦或新能源車的股市行情永遠(yuǎn)大幅超前銷售市場(chǎng)的爭議……其背后都折射了全市場(chǎng)從資產(chǎn)池、資產(chǎn)交易參與者、可交易標(biāo)的到商業(yè)邏輯全方位擴(kuò)容后帶來的估值中樞的錯(cuò)位。

證券分析師需要在這場(chǎng)浩大的錯(cuò)位中重新為市場(chǎng)錨定資產(chǎn)價(jià)格，引導(dǎo)資源合理配置，幫助資金在錯(cuò)配的市場(chǎng)中找到套利機(jī)會(huì)。

除此之外，社保、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等中長期資金加速入市，外資競逐A股市場(chǎng)，銀行、公募基金、券商、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者競爭加劇，帶來全市場(chǎng)交易風(fēng)格和生態(tài)的改變；加之信用債違約牽連權(quán)益市場(chǎng)，帶來剛兌信仰的地震，進(jìn)而動(dòng)搖原有定價(jià)生態(tài)系統(tǒng)，都在給重新錨定資產(chǎn)的過程提升難度系數(shù)。

對(duì)于分析師而言，推薦個(gè)股式的研究似乎已走到艱難的瓶頸期，研究價(jià)值鏈在不斷延伸，產(chǎn)業(yè)研究、跨市場(chǎng)研究、企業(yè)ESG研究、區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究、行為金融研究、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究、金融產(chǎn)品研究等，都是當(dāng)下證券研究中常見的提供研究價(jià)值增量的方式。

證券研究自身的定位也面臨著再調(diào)整。在一些券商看來，證券行業(yè)整體轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，研究所加大內(nèi)部服務(wù)，尋找為公司創(chuàng)造價(jià)值的平衡點(diǎn)已是業(yè)內(nèi)的共識(shí)，研究業(yè)務(wù)是串聯(lián)內(nèi)部業(yè)務(wù)條線、外部資本和產(chǎn)業(yè)的重要橋梁。發(fā)力研究業(yè)務(wù)是券商實(shí)現(xiàn)整體轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一環(huán)，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和研究定價(jià)能力決定券商在注冊(cè)制時(shí)代的競爭力。

注冊(cè)制重塑定價(jià)體系，證券研究深度參與IPO定價(jià)

以注冊(cè)制為代表的資本市場(chǎng)改革，開啟了嶄新的新股市場(chǎng)化定價(jià)秩序，但也是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格失焦的最直接原因之一。

注冊(cè)制開啟市場(chǎng)化尋錨，一改過去新股上市默認(rèn)23倍市盈率的定價(jià)，讓發(fā)行人、投資者在市場(chǎng)中充分博弈，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格達(dá)成金融共識(shí)。券商作為中介機(jī)構(gòu)，是這中間不可或缺的一環(huán)，券商分析師了解產(chǎn)業(yè)，又了解投資機(jī)構(gòu)，其在企業(yè)IPO前出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，是各方定價(jià)的重要參考。

不過，市場(chǎng)參與各方似未能在短時(shí)間內(nèi)找到價(jià)格平衡點(diǎn)。2020年9月28日，科創(chuàng)板IPO發(fā)行人上緯新材（688585）以2.49元/股超低價(jià)上市，引爆了市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)期間“抱團(tuán)壓價(jià)”的猜疑討論。在上緯新材的詢價(jià)報(bào)價(jià)階段，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個(gè)配售對(duì)象符合詢價(jià)條件，其中399家投資者管理的6903個(gè)配售對(duì)象的報(bào)價(jià)統(tǒng)一為2.49元，占比超過90%。上市首日上緯新材又以高開730.52%，全天報(bào)收16.35元的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)此前的定價(jià)進(jìn)行了回?fù)簟?/p>

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批發(fā)行企業(yè)已于2020年8月24日上市，機(jī)構(gòu)投資者疑似“低價(jià)抱團(tuán)”現(xiàn)象，在科前生物、海目星、龍利得、萬勝智能等多家上市公司詢價(jià)階段上演。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年9月，新股發(fā)行市盈率明顯下降，當(dāng)月科創(chuàng)板首發(fā)上市企業(yè)18家，其中就有8家首發(fā)實(shí)際募集資金低于預(yù)計(jì)募集資金；創(chuàng)業(yè)板有17家公司登陸，其中有8家公司的首發(fā)實(shí)際募集資金低于預(yù)計(jì)募集資金。

有媒體統(tǒng)計(jì)，截至2020年9月中旬，已經(jīng)成功實(shí)施的140個(gè)注冊(cè)制下的IPO項(xiàng)目中，最終確定發(fā)行價(jià)落在主承銷商投價(jià)報(bào)告區(qū)間內(nèi)的僅有16個(gè)，“命中率”僅為11%。中介機(jī)構(gòu)投價(jià)報(bào)告的可參考性在大考中承壓。

找到市場(chǎng)化定價(jià)的平衡，還有諸多機(jī)制需要摸索，其中的重要一環(huán)，或是將證券研究納入投行的業(yè)務(wù)流程，建立分析師在投價(jià)報(bào)告撰寫中的獨(dú)立機(jī)制，讓證券研究更深一步參與企業(yè)IPO定價(jià)，強(qiáng)化投價(jià)報(bào)告的可參考性。

交易資產(chǎn)大幅擴(kuò)容，新興公司頻頻挑戰(zhàn)傳統(tǒng)估值邏輯

定價(jià)的第二重挑戰(zhàn)來自全市場(chǎng)可交易資產(chǎn)的擴(kuò)容。A股市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)數(shù)年擴(kuò)容，注冊(cè)制改革深化背景下的2020年尤為顯著。截至2020年12月17日，A股市場(chǎng)年度新增366只股票，首發(fā)募集資金合計(jì)超過4400億元。德勤中國預(yù)計(jì)，2020年A股總計(jì)將有388只新股IPO，錄得融資額超4645億元，同比分別上揚(yáng)93%和87%。

這一串再創(chuàng)歷史的數(shù)字，對(duì)證券分析師來說，意味與過往不同。他們要面對(duì)的，不僅僅是資產(chǎn)池、可交易資產(chǎn)及可選標(biāo)的數(shù)量的大幅度擴(kuò)容，還有上市公司商業(yè)模式、商業(yè)文化理念和商業(yè)邏輯的全方位更新迭代。

企業(yè)上市的過程，往往伴隨著非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的過程。大家知道的例如，按2020年底股價(jià)，貴州茅臺(tái)接近2000元，農(nóng)夫山泉超過50元，這些公司已經(jīng)在市場(chǎng)上充分定價(jià)，而隨著國內(nèi)大量新興產(chǎn)業(yè)的崛起，層出不窮的新商品還未被錨定價(jià)格，金融市場(chǎng)對(duì)這一類公司的價(jià)值，還未在短時(shí)間內(nèi)達(dá)成共識(shí)。

泡泡瑪特值不值錢？如何理解這個(gè)“Z世代”追捧的“神物”背后可交易和可漲價(jià)的金融共識(shí)？“顏值經(jīng)濟(jì)”下崛起的國潮護(hù)膚品，從“可選”消費(fèi)品變成一代年輕人日常生活的剛需，商業(yè)邏輯轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)是什么？特斯拉在新能源車賽道一枝獨(dú)秀，飆漲的股價(jià)證明大量資金愿意為其超前的概念提前埋單，其邏輯是否可同等復(fù)制到國內(nèi)？誰又會(huì)成為下一個(gè)對(duì)標(biāo)者？螞蟻集團(tuán)上市風(fēng)波中，由科技分析師還是金融分析師對(duì)其進(jìn)行估值的分歧，暴露的是國內(nèi)研究市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新公司定價(jià)權(quán)的生疏。

新興公司層出不窮，是國家產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化下的必然產(chǎn)物。數(shù)據(jù)顯示，過去10年，A股行業(yè)板塊結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，傳統(tǒng)周期行業(yè)指數(shù)占比從2009年的48%降到2020年的25%，包括可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、醫(yī)藥等大消費(fèi)板塊的市值比重則從2009年的9%提高到2020年的30%。同一時(shí)期，包括信息、電信的科技板塊市值占比則從2%提高到了11%。

不僅如此，一些傳統(tǒng)行業(yè)也分分鐘插上“創(chuàng)新的翅膀”，挑戰(zhàn)市場(chǎng)的想象力。2020年6月，首鋼股份修改了公司章程，其經(jīng)營范圍新增了“裝卸搬運(yùn)、其他電信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)接入及相關(guān)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)、軟件開發(fā)、保險(xiǎn)中介服務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)”。

對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，將其標(biāo)準(zhǔn)化，可以大幅度減少企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱，降低交易成本。資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)，還讓股權(quán)的部分轉(zhuǎn)讓成為可能，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提供銀行之外的直接融資渠道。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，還能在風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等的情況下，將等額風(fēng)險(xiǎn)讓渡給新的投資者，從而建立企業(yè)與投資者雙贏的新生態(tài)。螞蟻集團(tuán)IPO估值定價(jià)敲定后，競爭對(duì)手騰訊的股價(jià)不僅穩(wěn)如泰山，還因?yàn)槭袌?chǎng)將其對(duì)標(biāo)螞蟻，認(rèn)為其定價(jià)被低估而迎來了一波估值修復(fù)式的補(bǔ)漲。

錨定資產(chǎn)價(jià)值，正是證券分析師天然的使命。

于是我們看到，證券分析師覆蓋的行業(yè)邊界被不斷打破。輕工分析師近期的重點(diǎn)研究板塊是化妝品和醫(yī)美。掃地機(jī)器人成為家電板塊的新寵。紡織和服裝分析師的研究內(nèi)容加塞了整形醫(yī)院。批零和社會(huì)服務(wù)業(yè)分析師一頭扎進(jìn)了網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)，研究起粉絲效應(yīng)。

2020年中，沉寂多時(shí)的鋼鐵板塊突然集體走強(qiáng)，不是因?yàn)橹鳂I(yè)好轉(zhuǎn)，而是因?yàn)橐恍╀撹F企業(yè)可能轉(zhuǎn)型IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）業(yè)務(wù)的預(yù)期。從年頭到年尾，鋼鐵分析師的研報(bào)中批量出現(xiàn)了IDC、價(jià)值重估等關(guān)鍵詞。

面對(duì)連續(xù)創(chuàng)出新高的茅臺(tái)，食品飲料分析師要不斷跟大家普及奢侈品邏輯。當(dāng)銀行分析師為了推銷銀行股，喊出“買銀行中的LV”時(shí)，我們看到，這種商業(yè)邏輯的融合跨界已經(jīng)成為常態(tài)。

機(jī)構(gòu)競爭白熱化，向更大的范圍要更精準(zhǔn)的標(biāo)的

如果說定價(jià)規(guī)則的改變，交易資產(chǎn)池和交易標(biāo)的的擴(kuò)容，僅僅對(duì)證券分析師錨定資產(chǎn)價(jià)值造成了顯而易見的挑戰(zhàn)，資產(chǎn)交易方的急速擴(kuò)容，以及資本逐利的力量，則進(jìn)一步改變了資本市場(chǎng)過去默許的交易規(guī)則和形態(tài)，給重新錨定資產(chǎn)的過程提升了難度系數(shù)。

2020年，以公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)為代表的證券研究服務(wù)的客戶增量非常明顯。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年12月16日，國內(nèi)私募基金管理的總規(guī)模達(dá)到15.91萬億元，較2019年底增長了2.17萬億；存續(xù)私募管理人為2.46萬家，管理基金9.47萬只。2020年11月證券私募增長顯著，單月新備案基金1972只。百億證券私募增長迅速，達(dá)到64家。

截至2020年10月，全國公募基金共有超140家，發(fā)行了總計(jì)7682只公募基金，比2019年末增長了近17%。截至2020年12月17日，年內(nèi)新成立的公募基金數(shù)量達(dá)到了1339只，發(fā)行規(guī)模達(dá)30140.95億元，是歷年來發(fā)行規(guī)模最高的一年。這一數(shù)據(jù)超過了2017年、2018年和2019年3年基金成立總規(guī)模之和。其中偏股型基金占比超63%。

除此之外，參與A股市場(chǎng)競逐的外資，存在感越來越強(qiáng)。截至2020上半年，外資持股市值占A股流通市值（剔除一般法人）比值從2017年的3.3%提升至9%，外資成為A股交易的重要力量之一。

龐大的總量和驚人的增速，帶來的是全市場(chǎng)投資生態(tài)結(jié)構(gòu)的變化。市場(chǎng)參與者“機(jī)構(gòu)化”伴隨的結(jié)果，是機(jī)構(gòu)在投資理念上很容易達(dá)成共識(shí)：投資核心資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)投資者持倉風(fēng)格越來越一致，集體向有價(jià)值的行業(yè)、標(biāo)的收縮，導(dǎo)致A股分化在2020年被推到了極致。這表現(xiàn)在三個(gè)方面。

首先，機(jī)構(gòu)總體持倉向個(gè)別板塊靠攏。2017年以來的機(jī)構(gòu)持倉中，消費(fèi)板塊占比快速提升。根據(jù)2020年二季度披露的公募基金持倉數(shù)據(jù)，消費(fèi)、科技和醫(yī)藥占據(jù)了70%左右的權(quán)重，導(dǎo)致不同行業(yè)市值分化非常明顯。

3年前有券商軍工首席分析師憤怒嘶吼，整個(gè)軍工板塊的市值不及貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河三瓶白酒之和，孰料僅過了半年，茅臺(tái)一家的市值已經(jīng)超過整個(gè)軍工板塊。截至2020年12月，茅臺(tái)的市值超2.3萬億元，超越交通運(yùn)輸、石油等眾多板塊總市值。

其次，在同一行業(yè)，持倉向個(gè)別優(yōu)質(zhì)公司靠攏。不難理解，激烈的競爭下，作為企業(yè)的私募基金和公募基金公司，要絞盡腦汁努力保持及擴(kuò)張自己的市場(chǎng)版圖。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，“機(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)下，業(yè)績突出的頭部機(jī)構(gòu)獲取的主動(dòng)管理資產(chǎn)份額有提升的趨勢(shì)，即主動(dòng)管理類資產(chǎn)呈現(xiàn)“頭部化”特征。截至2020年三季報(bào)，業(yè)績前20%的主動(dòng)偏股型基金持有股票市值占全部主動(dòng)偏股型基金持有市值比例的73%。而在同一時(shí)間，滬深兩地上市的股票總數(shù)也只不過有4000多只。為了保證收益，基金持倉集中于具有確定性的公司是最直接的辦法，擁有業(yè)績和體量優(yōu)勢(shì)的龍頭個(gè)股自然更容易獲青睞。

以計(jì)算機(jī)行業(yè)為例，2020年三季度，基金重倉持有的計(jì)算機(jī)板塊總市值為903億元，同比增長92.5%，其中持倉市值前十大公司的市值占比為64.74%，持倉市值前20大公司的市值占比為80.08%，均高于二季度。

資金偏好助推全市場(chǎng)估值分化。據(jù)WindA股自由流通市值統(tǒng)計(jì)口徑，2017年1月，前20%的公司市值為11.6萬億元，占全部A股的比值為58%。到2020年1月，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)攀升至73%，截至2020年12月30日，這一比重繼續(xù)上升到77%。2017年1月，市值靠后的50%的公司占全A股市值比值為19%，到2020年1月，這一數(shù)據(jù)下降為10%，截至2020年12月30日，這一數(shù)據(jù)再次下降至8.3%。參考美國，市值靠后的一半上市公司，占全市場(chǎng)的市值比重僅為3%。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，未來A股的大小公司市值分化還將持續(xù)，全市場(chǎng)集中度還會(huì)繼續(xù)提升。

再次，機(jī)構(gòu)投資者擇時(shí)預(yù)期高度一致，導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)投資風(fēng)格、板塊偏好高度一致。僅2020年以來，芯片、醫(yī)藥、消費(fèi)、軍工、新能源汽車等行業(yè)加速輪動(dòng)，當(dāng)然，白酒板塊始終屹立不倒，持續(xù)向上。

這種極強(qiáng)的一致預(yù)期，也體現(xiàn)在2020年新財(cái)富對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果中。2020年9月末，新財(cái)富對(duì)所有參與第十八屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)放了調(diào)查問卷，回收的有效問卷中，公募占比40%，保險(xiǎn)及保險(xiǎn)資管占比21%，私募占比22%，券商資管/自營占比12%，其余機(jī)構(gòu)占比5%。

在一項(xiàng)設(shè)置為單選題的“你最看好的投資領(lǐng)域”調(diào)查中，高達(dá)20.14%的機(jī)構(gòu)投資者一致看好醫(yī)藥生物板塊的投資機(jī)會(huì)，新能源、新能源汽車及電力設(shè)備相關(guān)行業(yè)獲得了15.93%受訪機(jī)構(gòu)的選擇。包含了“白酒神仙”的食品飲料板塊獲得了13.82%的選擇。與之對(duì)比的是，有15個(gè)板塊幾乎無人問津，選擇率均低于1%，其中包括2020年指數(shù)上漲了45%的化工板塊。

外資的偏好，也是2020年市場(chǎng)投資風(fēng)格形成的重要推手。長期以來，外資投資風(fēng)格鮮明，偏好消費(fèi)股。2020年外資頻頻買爆個(gè)股，引發(fā)深交所發(fā)出外資持股預(yù)警。2020年1月，深交所就發(fā)布過美的集團(tuán)外資持股預(yù)警，4個(gè)月后，深交所對(duì)美的集團(tuán)、華測(cè)檢測(cè)、索菲亞三股同時(shí)發(fā)出外資持股預(yù)警，這是歷史首次同時(shí)對(duì)3股預(yù)警。截至2020年5月25日，外資持有索菲亞、華測(cè)檢測(cè)和美的集團(tuán)的股份比例分別達(dá)到26.22%、26.34%、27.31%。

有投資者吐槽，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格越來越“偏激”，但是數(shù)據(jù)顯示，這種“偏激”的風(fēng)格又是建立在“基本面化”的基礎(chǔ)上。中金公司的研究顯示，2016年以來，基本面類因子（如凈資產(chǎn)收益率、盈利增長、估值等）對(duì)超額收益的解釋力明顯增強(qiáng)，投機(jī)類因子此前解釋力較強(qiáng)，近年則明顯減弱。

金融市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者參與增多，是當(dāng)前“加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資端建設(shè)，彰顯資本市場(chǎng)財(cái)富管理功能，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化”趨勢(shì)下的必然。2020年12月21日，銀保監(jiān)會(huì)副主席曹宇表示，銀保監(jiān)會(huì)正持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老金融發(fā)展，積極推動(dòng)長期資金供給，契合資本市場(chǎng)穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。12月22日，證監(jiān)會(huì)黨委召開主題會(huì)議，指出要推動(dòng)加強(qiáng)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場(chǎng)的銜接，繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，推動(dòng)健全各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者長效考核機(jī)制。

不難看出，機(jī)構(gòu)投資者逐利的力量，還將持續(xù)影響和改變A股估值和投資生態(tài)。

對(duì)賣方分析師來說，他們面臨的挑戰(zhàn)在于，要向更大的范圍要更精準(zhǔn)的標(biāo)的，同時(shí)又要防止走進(jìn)研究同質(zhì)化的誤區(qū)。

擴(kuò)充研究價(jià)值鏈，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警價(jià)值提升

1992年第一家證券研究所成立至今，國內(nèi)賣方研究機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化競爭中形成了自己的一套研究和定價(jià)體系，并且獲得了買方機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可。哪怕在當(dāng)前外資機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢(shì)搶灘中國證券市場(chǎng)，首批外資券商開啟證券研究業(yè)務(wù)，內(nèi)外資證券研究同臺(tái)競技的情況下，新財(cái)富對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查仍顯示，內(nèi)資券商研究在機(jī)構(gòu)投資者心中的優(yōu)勢(shì)地位顯著。

有43%的受訪機(jī)構(gòu)投資者表示，其獲得內(nèi)資券商研究服務(wù)的同時(shí)，也獲得外資券商研究機(jī)構(gòu)的服務(wù)。其中，僅有2%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，外資券商在研究服務(wù)能力上更符合其投資需求；超過68%的受訪者認(rèn)可內(nèi)資券商在研究服務(wù)能力上更符合其投資需求，理由包括，內(nèi)資券商研究員更勤奮、能夠及時(shí)響應(yīng)投資者需求，對(duì)中國市場(chǎng)更了解、對(duì)公司和產(chǎn)業(yè)的跟蹤更緊密、對(duì)A股的研究更深入，服務(wù)意識(shí)更強(qiáng)等。

另有約30%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為在研究能力上，外資券商和內(nèi)資券商各有千秋。市場(chǎng)一般認(rèn)為，外資券商在定價(jià)權(quán)和把握市場(chǎng)情緒上能力更強(qiáng)，研究偏立體，對(duì)投資評(píng)級(jí)更公允，內(nèi)資券商則在研究深度和鏈接資源能力上更優(yōu)。多數(shù)受訪投資者對(duì)內(nèi)資券商提供的研究的廣度和深度表示高度認(rèn)可（圖1）。

圖1：機(jī)構(gòu)投資者眼中，內(nèi)外資券商研究服務(wù)誰更契合自身需求

盡管如此，如上所述，證券研究面臨的困境還是顯而易見。

近年來，買方機(jī)構(gòu)為了找到更匹配自己需求的研究，持續(xù)加大對(duì)內(nèi)部研究員的培養(yǎng)力度。新財(cái)富的調(diào)查顯示，84%的機(jī)構(gòu)投資者表示，過去一年其所在機(jī)構(gòu)加大了對(duì)內(nèi)部研究員的培養(yǎng)力度，內(nèi)部研究的供應(yīng)在上升。

與此同時(shí)，大部分受訪的機(jī)構(gòu)投資者表示，券商研究服務(wù)比過去更加勤奮。60%的受訪機(jī)構(gòu)投資者表示，過去一年其獲得的券商研究服務(wù)增加了，27%的投資者表示沒有變化，僅有7%的投資者表示服務(wù)量減少。這無疑是一個(gè)值得重視的調(diào)查結(jié)果：2020年公募基金漲幅大幅高于指數(shù)，證券研究用更勤奮的工作提供了有效的信息。

如果機(jī)構(gòu)投資者僅靠自身力量、聚焦少部分核心資產(chǎn)，就能完成獲利的程序，那么，證券研究的增量價(jià)值在哪里？在過去推薦個(gè)股的研究模式已經(jīng)走到極限的情況下，如何做研究，才能避免人云亦云，從大量同質(zhì)化研究中為市場(chǎng)提供增量信息？為投資者、上市公司提供真正的價(jià)值？

證券研究界掀起了對(duì)傳統(tǒng)研究的價(jià)值和市場(chǎng)地位的深刻反思。東吳證券證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李，作為策略研究的第一代分析師，2005-2007年曾經(jīng)連續(xù)3年奪得新財(cái)富策略研究第一名，他對(duì)當(dāng)下策略研究的現(xiàn)狀進(jìn)行了公開檢討：大多數(shù)策略研究只會(huì)單邊看多或看空；當(dāng)下的策略研究傾向于做總結(jié)、做點(diǎn)評(píng)；策略研究偏向服務(wù)型，市場(chǎng)上很少有獨(dú)到的、敢于突破他人見解的觀點(diǎn)，大多數(shù)都會(huì)說“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”這些似是而非的話。他表示，策略研究需要一場(chǎng)革命，主流賽道甄別、投資回報(bào)預(yù)測(cè)、長期趨勢(shì)把握，就是券商策略研究的新三大任務(wù)。

事實(shí)上，對(duì)證券研究的普遍反思，與其說是否定當(dāng)下的定價(jià)方式，不如說是回歸到資產(chǎn)定價(jià)本身的含義。根據(jù)朝陽永續(xù)提供的數(shù)據(jù)，2020年，證券研究全行業(yè)共產(chǎn)出研報(bào)近20萬份，它們之中固然充斥著大量同質(zhì)化的研究，但也不乏突破傳統(tǒng)個(gè)股漲跌式研究的創(chuàng)新，這些閃光點(diǎn)，分布于從研究界的元老，到初出茅廬的新人的研報(bào)中，成為證券研究價(jià)值擴(kuò)充的重要參考。

跨市場(chǎng)研究。國內(nèi)長期資金的急速擴(kuò)容，使得短時(shí)間內(nèi)巨量資金圍著A股4000多只股票尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，個(gè)別優(yōu)質(zhì)股票估值居高不下，與之對(duì)比，港股及海外存在大量相對(duì)低估值的資產(chǎn)。以港股為例，陸港通已經(jīng)開通5年，A+H股的溢價(jià)率卻在不斷上升，A股核心資產(chǎn)估值持續(xù)攀高，大部分港股估值水平卻沒有提升，理論上，港股未來或面臨估值修復(fù)的可能。本土證券研究加強(qiáng)跨市場(chǎng)研究，引導(dǎo)資金進(jìn)行全球配置，意義顯著。

興業(yè)證券董事總經(jīng)理、全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁張憶東，2001年開始從事A股策略研究，2015年轉(zhuǎn)做港股及海外策略研究，機(jī)構(gòu)投票人7年投其第一，使之成為新財(cái)富最佳分析師評(píng)選史上首個(gè)總量研究領(lǐng)域的白金分析師，這在某種程度上證明了境內(nèi)資金全球配置的需求。

大企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究。幾乎所有產(chǎn)業(yè)都面臨頭尾公司大分化、投資機(jī)構(gòu)競相追逐頭部公司的當(dāng)下，大企業(yè)的社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)研究，或?yàn)樾聲r(shí)期證券研究的重要補(bǔ)充。一方面，社會(huì)責(zé)任構(gòu)成企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。當(dāng)前企業(yè)ESG（Environment， Social and Governance，即環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理績效）正在成為機(jī)構(gòu)投資者選擇投資標(biāo)的的重要參考，有良好的治理結(jié)構(gòu)、有責(zé)任有擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，投資能有長期保障。

另一方面，成熟市場(chǎng)的諸多教訓(xùn)顯示，企業(yè)忽視的一些“小問題”演變成“大危機(jī)”的不在少數(shù)。有的社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，甚至?xí)C(jī)企業(yè)的生存與發(fā)展。大企業(yè)社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)研究的意義不可小覷。

區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究。區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究的重要性凸顯，一方面在于當(dāng)前區(qū)域經(jīng)濟(jì)加速分化，大量優(yōu)質(zhì)公司集中在北上廣深為代表的區(qū)域。其中的區(qū)域人口、產(chǎn)業(yè)、資本等的研究，可為二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)研究提供重要參考。另一方面，以合肥為代表的城市轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，是充分利用好資本市場(chǎng)的力量，做好并購整合、投資孵化、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、企業(yè)融資上市幫扶等系列配套，摒棄賣地、發(fā)債、招商引資經(jīng)濟(jì)發(fā)展“老三樣”?？梢?，合肥為樣本的城市盤活地方經(jīng)濟(jì)的重要思路，在于引入更多的“投資銀行家”、資本市場(chǎng)智囊，而這也是證券研究將政府納入覆蓋范圍的一個(gè)切入口。

投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究。投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究增多的背景，是A股最嚴(yán)的退市制度改革正在啟幕。2020年12月14日，滬深交易所發(fā)布“退市規(guī)則征求意見稿”。此次退市制度改革，是過去8年來力度最大、層次最高的一次規(guī)則改革，不僅完善了退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化了退市程序、拓寬了退市渠道，而且，交易所退市實(shí)施的主體責(zé)任和退市監(jiān)管力度也得到空前強(qiáng)化。嚴(yán)格退市制度下，投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究，成為券商研究的另一重點(diǎn)。通過預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，避免投資者損失，是另一種研究價(jià)值創(chuàng)造。

2020年，信用債的違約由2019年的民企首次蔓延至國企，令從業(yè)者如履薄冰。2020年11月，銀行間市場(chǎng)中的發(fā)行主體、大型國企永煤控股的債務(wù)違約，直接影響了河南其他國企和地方政府的公信力，進(jìn)一步牽連權(quán)益市場(chǎng)，這讓全市場(chǎng)重新審視風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究的重要性。

大部分分析師忽視了對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，或風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警重視程度不夠，正是源于過去剛性兌付信仰下，全市場(chǎng)對(duì)扭曲的定價(jià)體系的麻木。信用債違約事件讓投資者的剛兌信仰、政府兜底信仰產(chǎn)生了巨大的動(dòng)搖，這種動(dòng)搖，使得過去依靠這一信仰支撐的定價(jià)體系也產(chǎn)生了巨大的震動(dòng)，分析師們必須在第一時(shí)間重新思考和研究剛性兌付信仰破滅后的定價(jià)體系。

金融產(chǎn)品研究。近年來，券商研究所最重要的增量客戶包括銀行理財(cái)子公司、私募基金管理公司等大資管機(jī)構(gòu)，研究所與此類機(jī)構(gòu)進(jìn)行深度合作，不僅可以在風(fēng)控、投資品種選擇等環(huán)節(jié)提供相應(yīng)的投研服務(wù)，也可以通過投資顧問形式來收取一定費(fèi)用，從而逐步培育新的商業(yè)模式。

此外，站在服務(wù)企業(yè)的角度，證券公司也需要在企業(yè)的不同發(fā)展階段，為之匹配對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，如早期的VC、PE投資；早中期的銀行貸款；晚中期的發(fā)債；成熟期的上市等。除了常規(guī)的金融產(chǎn)品之外，企業(yè)和投資者需要不同的投融資工具，如金融衍生產(chǎn)品，設(shè)立做市、做空機(jī)制等。作為證券公司的“智囊”部門，研究所可以積極參與創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品、投融資工具的開發(fā)，將研究視角從傳統(tǒng)的二級(jí)市場(chǎng)研究延伸到大資管、財(cái)富管理等更廣泛的領(lǐng)域，才能全面幫助企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn)，滿足多元化的融資需求。

行為金融研究。與通過數(shù)據(jù)復(fù)盤過去的研究不同，行為金融學(xué)是一種金融學(xué)和人類行為學(xué)交叉的學(xué)科，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)參與者的心理、情緒因素在投資行為及市場(chǎng)定價(jià)中的作用，如“羊群效應(yīng)”、“股市高溢價(jià)之謎”、“封閉基金折價(jià)之謎”等，通過對(duì)一些非理性異常現(xiàn)象的分析和解釋，為未來的投資預(yù)判提供參考。2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者理查德·塞勒教授（Richard H Thaler） 即是研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)的學(xué)者。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷從2007年開始，就試圖在證券研究領(lǐng)域依據(jù)行為金融學(xué)的相關(guān)理論來建立一套系統(tǒng)投資方法或策略。此后多年，他的諸多研究著述中，均可見行為金融學(xué)相關(guān)知識(shí)在A股市場(chǎng)的應(yīng)用。

除了研究方式的推陳出新，券商研究工具也普遍在更新迭代，金融科技是助推研究進(jìn)化的主要推手。

金融科技運(yùn)用與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，正在成為證券公司打造差異化服務(wù)能力的核心競爭力之一，不少券商提出要充分利用技術(shù)力量打造智能化平臺(tái)。新財(cái)富對(duì)分析師的調(diào)查也顯示，智能投研工具在分析師日常工作中已經(jīng)有很高的使用率。83%的受訪分析師表示，其正在借助智能工具協(xié)助研究工作，僅有17%的受訪分析師表示還沒有使用智能工具。

智能工具對(duì)分析師的協(xié)助作用，主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)檢索及篩查、自動(dòng)生成簡報(bào)以及數(shù)據(jù)/圖表的自動(dòng)生成等方面。

較高的普及率下，智能工具對(duì)分析師的部分工作也在形成替代。受訪分析師中，46%的人表示智能工具對(duì)其工作的協(xié)助僅占其總工作量的5%以下，41%的受訪者表示智能工具對(duì)其工作協(xié)助占比在5%-20%之間，有13%的分析師認(rèn)為智能工具對(duì)其工作的協(xié)助已經(jīng)可以超過其總工作量的20%。

行業(yè)研究方法論迭代：向產(chǎn)業(yè)要價(jià)值

如果對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)失焦的原因進(jìn)行深入分析，諸多現(xiàn)象背后指向一個(gè)共同的背景，即產(chǎn)業(yè)變遷帶來的資本市場(chǎng)參與主體的迭代更新。對(duì)所有新興標(biāo)的的價(jià)值錨定，離不開產(chǎn)業(yè)鏈框架下的對(duì)標(biāo)和定價(jià)。向產(chǎn)業(yè)要價(jià)值，向產(chǎn)業(yè)要標(biāo)的，或?qū)⒆陨硇逕挸僧a(chǎn)業(yè)專家，增加市場(chǎng)對(duì)自身的依賴，是證券研究所轉(zhuǎn)型過程中紛紛強(qiáng)化的方向。

過去，產(chǎn)業(yè)鏈研究模式僅在A股個(gè)別行業(yè)完整落地，典型的代表是電子產(chǎn)業(yè)鏈。由于抓住了智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的歷史機(jī)遇，電子產(chǎn)業(yè)鏈在過去十多年里上演了一幕波瀾壯闊的崛起故事。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈造就的牛股層出不窮，也成就了一批重視產(chǎn)業(yè)鏈研究方法的分析師，最知名的代表是現(xiàn)天風(fēng)證券副總裁兼研究所所長趙曉光。他曾公開表示，產(chǎn)業(yè)鏈研究的本質(zhì)，是研究生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系，是回歸到對(duì)人，以及由人組成的行為主體的研究。

當(dāng)前，更多的產(chǎn)業(yè)鏈正在重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈研究與投資機(jī)會(huì)從個(gè)別行業(yè)推及更多行業(yè)，弄清楚其背后的邏輯，或可一次性解釋批量涌現(xiàn)的投資現(xiàn)象。

例如，大批企業(yè)在整合國內(nèi)現(xiàn)有制造能力的基礎(chǔ)上，將產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行品牌化，推及市場(chǎng)，這成就了一批國產(chǎn)品牌的崛起，典型代表如電子品牌小米、科沃斯等，消費(fèi)領(lǐng)域的名創(chuàng)優(yōu)品、安克創(chuàng)新、三只松鼠、完美日記等。

另一個(gè)例子是，2020年疫情下供需錯(cuò)配，讓國內(nèi)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中脫穎而出，出口強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇是重要表現(xiàn)。而制造業(yè)盈利修復(fù)帶來投資擴(kuò)張，讓“暫時(shí)性替代”有望成為“永久性替代”。更多傳統(tǒng)制造行業(yè)有望抓住歷史性機(jī)遇，開啟產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式重塑之路，比如蓬勃發(fā)展的運(yùn)輸及倉儲(chǔ)鏈條，造紙及包裝印刷等板塊。

再者，疫情讓原本就持續(xù)下移的經(jīng)濟(jì)增速中樞突然加速降低，過去經(jīng)濟(jì)景氣環(huán)境下被掩蓋的企業(yè)經(jīng)營不善、管理漏洞等問題在短時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)，一批競爭力差的企業(yè)加速退出市場(chǎng)。優(yōu)勝劣汰下，大部分行業(yè)的集中度顯著提升，但這并不意味著所有行業(yè)都存在投資機(jī)會(huì)。增量經(jīng)濟(jì)的特征是做大蛋糕，存量經(jīng)濟(jì)的特征是如何切分蛋糕，如何仔細(xì)甄別各種細(xì)節(jié)，重新對(duì)分化的行業(yè)和公司進(jìn)行估值，成為過去一年大部分行業(yè)分析師們面對(duì)的重要任務(wù)。

典型如以食品飲料為代表的制造業(yè)，盡管行業(yè)規(guī)模相對(duì)“萎縮”，2000年以來占制造業(yè)整體份額在下降，但是由于龍頭品牌效應(yīng)強(qiáng)化，擠占尾部企業(yè)市場(chǎng)份額，龍頭呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”的態(tài)勢(shì)，其投資邏輯還因?yàn)橹芷趯傩缘臏p弱而發(fā)生了較大變化。

深入產(chǎn)業(yè)肌理，厘清每一次變化背后的生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系格局變遷，是向精準(zhǔn)定價(jià)靠攏的最有效途徑。

產(chǎn)業(yè)研究不僅影響二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，讓產(chǎn)業(yè)專家型分析師對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者具有黏性，更是打通研究影響一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的重要通道。對(duì)核心資產(chǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)定價(jià)，離不開一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)研究。華為雖然沒有上市，但是其在中國科技產(chǎn)業(yè)的地位舉足輕重。據(jù)了解，有證券研究所專門成立了華為產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)，研究相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及每一個(gè)節(jié)點(diǎn)上的企業(yè)。

圖2：在當(dāng)前的服務(wù)基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者希望分析師增加的服務(wù)內(nèi)容

注冊(cè)制是催化券商研究提升一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的重要推手。強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)研究，將使證券研究走在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈和投資價(jià)值鏈的最前端。過去分析師做股票買賣預(yù)測(cè)，更多基于個(gè)股估值，產(chǎn)業(yè)研究則要求分析師們告別過去“看消息，寫報(bào)告”的階段，考慮行業(yè)和企業(yè)戰(zhàn)略布局，不僅為投資者提供交易思路，還可以給政策、產(chǎn)業(yè)資本提供經(jīng)營戰(zhàn)略支持。

“研究不僅僅是某一次投資的敲門磚，而是貫穿產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈全過程。沒有產(chǎn)業(yè)研究能力，就不可能有定價(jià)權(quán)?！币晃活^部證券研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱。

產(chǎn)業(yè)變遷帶來的投研的焦慮，也體現(xiàn)在買方機(jī)構(gòu)中。

新財(cái)富對(duì)買方機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，有66.3%的受訪機(jī)構(gòu)期望分析師在提供當(dāng)前研究服務(wù)的基礎(chǔ)上，增加與行業(yè)專家交流的機(jī)會(huì)，41.3%的機(jī)構(gòu)期望增加上市公司調(diào)研服務(wù)，38.5%的機(jī)構(gòu)期望增加上市公司一對(duì)一交流服務(wù)。上述調(diào)查結(jié)果表明，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和增量資金等因素的影響下，近年來買方機(jī)構(gòu)更愿意從產(chǎn)業(yè)專家、上市公司那里獲得最新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，“自下而上”的研究需求越來越強(qiáng)烈（圖2）。

當(dāng)然，這并不能就此判斷“自上而下”的研究不再重要。事實(shí)上，在“自上而下”的宏觀研究上，投資者的需求同樣迫切：根據(jù)第十八屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的投票數(shù)據(jù)，30個(gè)研究領(lǐng)域中，最高分來自宏觀經(jīng)濟(jì)，總分為45852.82。這充分應(yīng)和了現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來百年未有之大變局，變局也孕育著機(jī)遇的現(xiàn)狀，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的空前高關(guān)注度。

各證券研究所對(duì)產(chǎn)業(yè)人才的求賢若渴，在這兩年體現(xiàn)得尤為明顯。華創(chuàng)證券總裁助理兼研究所所長董廣陽介紹，事實(shí)上，從入行開始，研究所就期望每個(gè)研究員能成長為真正的產(chǎn)業(yè)專家?！爱a(chǎn)業(yè)專家的歷練需要時(shí)間積累，打好基礎(chǔ)是首要，其次要修煉更多招式，不斷拓展行業(yè)覆蓋，并做到融會(huì)貫通，最后專研出深刻的產(chǎn)業(yè)洞察力?！?h3>圖3：2020年報(bào)名參評(píng)分析師學(xué)校背景統(tǒng)計(jì)