李慧勇

回顧2020年，主要矛盾毫無疑問是新冠疫情，宏觀和大類資產(chǎn)配置基本上都圍繞這個中心矛盾展開。展望2021年，我認為主要矛盾應該是經(jīng)濟復蘇和改革深化，這里主要就這兩點及其對大類資產(chǎn)配置的影響談一些看法。

宏觀經(jīng)濟：漸次復蘇

回顧2019年四季度預測2020年的情形，一致的觀點是無論中國還是世界都會延續(xù)復蘇勢頭。但這一判斷被突如其來的新冠疫情這只黑天鵝改變。2019年底開始爆發(fā)的新冠疫情對全球經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，也打亂了全球和中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的勢頭。IMF預測2020年全球經(jīng)濟增速為-4.4%，是二戰(zhàn)以來最為嚴重的衰退。

突如其來的疫情，帶來了史無前例寬松。所幸的是新冠疫情的沖擊更多是經(jīng)濟體之外的沖擊，并不是經(jīng)濟本身出了問題，加上各國對疫情的應對還算及時，流動性投放避免了金融次生災害，財政支出穩(wěn)定了需求，總體上疫情對經(jīng)濟影響最大的時間已經(jīng)過去。

2020年中國從二季度、其他經(jīng)濟體從三季度經(jīng)濟都出現(xiàn)不同程度的恢復。特別是近期以來，國內(nèi)外的疫苗研發(fā)取得了較大成果，疫情大概率可控。根據(jù)IMF在2020年10月份的最新預測，2021年全球經(jīng)濟有望增長5.2%，其中美國增長將達3.1%，歐元區(qū)將恢復性增長5.2%，而中國則有望實現(xiàn)8.2%的增長。

當然，值得說明的是2021年全球和中國的高增長有補償性，應以疫情之前的經(jīng)濟增長為標準，把疫情沖擊年份、疫情恢復年份放在一起評估經(jīng)濟增長是否恢復到正常水平。以中國為例，以2020年、2021年中國經(jīng)濟分別增長2%和8%計，兩年的平均增長率大概在5.5%左右，基本上恢復到了正常水平。而其他經(jīng)濟體由于抗疫不如中國有效，可能要到2022年之后才能恢復到此前的水平。

挖坑填坑效應會使中國經(jīng)濟總體上呈現(xiàn)前高后低的走勢。2021年雖然公共財政赤字率會下行，但是考慮到經(jīng)濟回暖、地方財政改善，用于基建的可用資金可能反而有所增加，同時在地方政府專項債和抗疫特別國債仍有望保持一定規(guī)模的情況下，基建投資大概率會在四季度的基礎上保持穩(wěn)定。而2021年消費會向疫情前水平逐步回歸，對經(jīng)濟增長會有更大貢獻。在這種情況下房地產(chǎn)與出口的走勢就是決定經(jīng)濟周期的關鍵因素。

我們的基準判斷是地產(chǎn)投資會在二季度以后重新出現(xiàn)下滑，2020年下半年利率的回升會對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生負面影響，而三道紅線意味著地產(chǎn)公司存在去庫存的壓力。在銷售回落而存貨下行的情況下，地產(chǎn)投資應該會出現(xiàn)明顯的周期性回落。當前出口的強勢很大程度與海外供應、特別是東南亞等區(qū)域的供應存在瓶頸、訂單向中國轉移有關，如果疫苗使得疫情在東南亞地區(qū)得到更好的控制，中國出口可能面臨供給方面的沖擊，出口動力也會有所減弱。當然，如果全球經(jīng)濟復蘇超預期的話，需求增長帶來的正效應有可能抵消份額下降的負效應，使得出口仍保持在較高的水平。

宏觀政策：寬松退出提上日程

宏觀政策的一個重要作用是通過逆周期調(diào)節(jié)熨平經(jīng)濟周期的波動，所以存在“經(jīng)濟進、政策退；經(jīng)濟退，政策進”的“經(jīng)濟和政策跳交誼舞”一說。伴隨經(jīng)濟的恢復，刺激政策的退出必然進入議事日程。中國經(jīng)濟是最早從疫情中恢復的，政策的調(diào)整也發(fā)生得較早。這在最為敏感的金融市場上表現(xiàn)得最為明顯：盡管名義上貨幣政策基調(diào)并沒有改變，政策工具利率仍然維持在較低的水平，但2020年5月下旬以來，銀行間市場短端利率顯著上行，9月份貨幣市場短端利率已回到政策利率2.2%附近的水平。

伴隨著不確定性的進一步消除，2021年財政和貨幣政策回歸中性是大概率事件。財政政策方面體現(xiàn)為赤字率和專項債規(guī)模的下降，貨幣政策方面表現(xiàn)在貨幣供給量和社會融資規(guī)模增速從顯著高于GDP名義增長率到和GDP名義增長率基本一致。就利率政策來看，中國這次通過LPR引導市場利率的行動非常成功，并且保持了相當?shù)恼叨Γ]有過于寬松，因此在上調(diào)利率上會顯得非常從容?？紤]到經(jīng)濟仍是弱復蘇，并無惡性通脹的可能，基本上不存在上調(diào)的可能?？紤]到降低融資成本除了逆周期調(diào)控之外還反映了經(jīng)濟轉型以及金融反哺實體的需要，還有通過LPR引導融資成本下行的可能。在這種情況下，市場利率大概率會跟隨GDP名義增長率或者PPI而波動，對名義GDP增長率的判斷是前高后低，市場利率大概率也會顯示出類似的趨勢。

對美國而言，拜登總統(tǒng)上任，大概率會把防疫和通過新一輪經(jīng)濟刺激方案作為頭等大事，這降低了經(jīng)濟增長的不確定性，有助于美國經(jīng)濟的恢復，但經(jīng)濟恢復仍需要時間，預計美國經(jīng)濟重新回到潛在增長水平可能要到2023年上半年，而在此之前較為充裕的剩余勞動力會有效地壓制通脹，美聯(lián)儲加息的可能性較低。2021年聯(lián)儲大概率全年仍將維持政策利率為0，但有可能邊際縮減QE的規(guī)模，這可能會對美國長債的收益率帶來上行的壓力，對長期利率比較敏感的房地產(chǎn)市場則較不利。

改革：從“十四五規(guī)劃”尋找中長期增長點

經(jīng)濟復蘇，對中國的另外一個影響就是可以把更多的精力從短期轉向中長期，解決制約中國經(jīng)濟發(fā)展的更深層次問題。2021年恰恰又是“十四五”的第一年，毫無疑問2020年10月份五中全會通過的《十四五規(guī)劃建議》，以及2021年兩會通過的“十四五規(guī)劃”將成為改革的引領?！笆奈逡?guī)劃”提出要加快形成國內(nèi)大循環(huán)為主體，國際國內(nèi)“雙循環(huán)”相互促進的新發(fā)展格局，實際上就是為中國經(jīng)濟尋找新的增長動力。

從供給方面看，需要通過科技研發(fā)的突破降低對海外關鍵技術、關鍵設備和器件的依賴，從需求方面看，需要通過擴大內(nèi)需降低對于海外市場的依賴。這意味著刺激消費、新型城鎮(zhèn)化、科技創(chuàng)新、要素市場等領域的改革會加速推進，尤其是要素的市場化改革，值得關注。按照五中全會的要求，要推進全國統(tǒng)一的要素市場體系建設，推進包括土地、勞動力、資本、技術還有四中全會提出的數(shù)據(jù)等要素的市場化改革，預計戶籍制度、土地制度改革、全面實施注冊制等改革都會繼續(xù)推進，而關于數(shù)據(jù)要素的產(chǎn)權界定、交易、監(jiān)管等規(guī)則也會逐步頒布。

“十四五規(guī)劃”也進一步明確了未來中國經(jīng)濟增長點來自于鍛長板和補短板。新冠疫情期間凸顯了我國產(chǎn)業(yè)門類齊全、配套完備、市場規(guī)模巨大等長板優(yōu)勢，需要進一步加強和鞏固。中美貿(mào)易沖突則凸顯了我國產(chǎn)業(yè)鏈的短板，需要進一步補足。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之外，預計三大領域有望迎來長足發(fā)展。

一是數(shù)字經(jīng)濟。我國的數(shù)字經(jīng)濟在應用領域居于全球領先地位，最新的數(shù)據(jù)表明，數(shù)字經(jīng)濟在中國GDP中占的比重已經(jīng)達到36%，對中國經(jīng)濟增長的貢獻高達67%。在4G和5G網(wǎng)絡的支持下，互聯(lián)網(wǎng)平臺對生產(chǎn)和生活都有廣泛滲透，在全球范圍內(nèi)，中國大數(shù)據(jù)的積累以及依托大數(shù)據(jù)訓練的人工智能在許多領域擁有較重要的地位。短板主要在數(shù)字賦能經(jīng)濟，例如在工業(yè)4.0、電子商業(yè)、精準農(nóng)業(yè)等方面；以及在數(shù)字經(jīng)濟的核心硬件制造、基礎軟件——如芯片、操作系統(tǒng)等方面與國際先進水平還有較大差距?！笆奈逡?guī)劃”中提到，“發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，推進數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，推動數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。預計在政策的支持之下我國的數(shù)字經(jīng)濟將蓬勃發(fā)展。

二是低碳經(jīng)濟。五中全會的公報對2035年遠景目標的規(guī)劃包含了“廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉，美麗中國建設目標基本實現(xiàn)”的目標，這意味著“十四五”期間綠色經(jīng)濟的發(fā)展也將邁出新的步伐。目前看，“十四五”綠色環(huán)保被列入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，將給予扶持；同時，綠色生產(chǎn)和生活，可能是未來5年的一個抓手，比如綠色能源、綠色材料、綠色建筑、綠色社區(qū)等等。2030年碳排放要達峰，到2060年碳排放要中和，每一家企業(yè)都需要考慮碳減排的問題，這對全社會的生產(chǎn)生活會產(chǎn)生深遠影響。

三是健康經(jīng)濟。伴隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，健康經(jīng)濟在國民生活中肯定會占據(jù)更加重要的地位，這既是老齡化社會的要求，也是全面小康之后對提高生活質量的要求。僅以老齡化需求為例，根據(jù)有關測算，2020年底中國60歲以上的老年人口將達到2.5億人左右，較2010年增長39.1%；2025年老年人口進一步增加，總量達到2.97億，與2020相比增加約20.4%。2030年老年人口將突破3億大關，增長至3.54億，較2025年增幅約為19.1%。預計未來十年內(nèi)，老年人口的大幅增加使老年產(chǎn)業(yè)——醫(yī)療保健、家政服務、日常生活用品、保險業(yè)、金融理財、旅游娛樂、房地產(chǎn)、教育、咨詢服務等相關需求維持高速增長。

大類資產(chǎn)配置：超配權益，分享復蘇和改革紅利

配置中國資產(chǎn)，尤其是代表中國未來發(fā)展方向的內(nèi)需、科技、低碳相關領域以分享中國經(jīng)濟增長的紅利，已經(jīng)成為越來越多的人共識。可以預計隨著居民金融資產(chǎn)的再配置以及對外開放的深化，會有更多的居民儲蓄、機構資金以及海外資金配置中國資產(chǎn)。

從戰(zhàn)術資產(chǎn)配置的角度看，大類資產(chǎn)配置的策略與經(jīng)濟周期密切相關，需要根據(jù)投資時鐘的變化及時進行再平衡。2021 年一季度中國經(jīng)濟將處于持續(xù)復蘇、市場利率上行的窗口，權益和商品等風險資產(chǎn)相對更加樂觀一點。一方面疫苗推出以及美國大選塵埃落定，降低了經(jīng)濟的不確定性；另一方面，伴隨著經(jīng)濟復蘇，被抑制的需求釋放，相關行業(yè)業(yè)績會有明顯改善。在市場風格方面，需要更加關注低估值的周期性品種。之后，隨著利率的穩(wěn)定，以及前期部分高估值品種的估值合理化，成長和價值品種會趨于均衡。這是目前的預判，最終可能要視4、5月份的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、信用違約等具體情況再作調(diào)整。