馬 寧 靳光輝

(蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

一、引言

經(jīng)濟(jì)政策是國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)供需平衡、加快轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心抓手，政府會(huì)審時(shí)度勢(shì)，通過(guò)適度調(diào)整各類政策工具及其實(shí)施力度，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)政策制定的復(fù)雜性、不可預(yù)期性，不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生重要影響，更是微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策、投融資行為的風(fēng)向標(biāo)[1]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響效果一方面體現(xiàn)在貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策、貿(mào)易政策等各類政策本身。例如當(dāng)貨幣政策經(jīng)常變動(dòng)時(shí)會(huì)影響非國(guó)有企業(yè)的投資效率[2]；財(cái)政政策的波動(dòng)性會(huì)通過(guò)預(yù)期渠道導(dǎo)致總產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、出口和勞動(dòng)雇傭下滑及產(chǎn)品價(jià)格上漲[3]；貿(mào)易政策的不確定性會(huì)顯著降低出口企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力等[4]。另一方面，當(dāng)伴隨著金融危機(jī)、貿(mào)易摩擦、政權(quán)變動(dòng)等各種外部沖擊時(shí)，這種不確定性的影響路徑愈加復(fù)雜[5]。

戰(zhàn)略管理理論提出，公司在制定戰(zhàn)略時(shí)首先要關(guān)注政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)政策的改變勢(shì)必會(huì)影響微觀企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略決策行為。同行業(yè)中，由于公司面臨著基本相同的政策支持、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管壓力，通過(guò)彼此學(xué)習(xí)、相互模仿，大多數(shù)公司會(huì)遵循相同或相似的戰(zhàn)略選擇，呈現(xiàn)出一種行業(yè)集中趨勢(shì)[6]。但公司的戰(zhàn)略制定也并非千篇一律，部分公司也會(huì)選擇不同程度的偏離，通過(guò)實(shí)施差異化戰(zhàn)略獲取獨(dú)特的資源與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[7]。那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，公司的戰(zhàn)略定位是否會(huì)發(fā)生改變？是會(huì)更加趨于保守，繼續(xù)實(shí)施行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略以應(yīng)對(duì)各種不確定性的沖擊？還是會(huì)打破常規(guī)，期望通過(guò)知識(shí)創(chuàng)新與技術(shù)革新尋求轉(zhuǎn)型突破？這一問(wèn)題值得我們深入探討。

因此，本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)探究經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下公司的戰(zhàn)略差異問(wèn)題，進(jìn)一步挖掘政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的微觀影響路徑，為公司戰(zhàn)略選擇與實(shí)施指明方向。本文試圖從以下幾個(gè)方面做出增量貢獻(xiàn)：第一，進(jìn)一步拓展公司戰(zhàn)略差異影響因素的已有研究成果。已有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了個(gè)體層面[8]、高管團(tuán)隊(duì)層面[9]、公司治理層面[10]對(duì)公司戰(zhàn)略差異產(chǎn)生的影響，忽視了政府制定或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略選擇的影響，從而豐富了公司戰(zhàn)略差異影響因素的研究成果。第二，深入挖掘經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)后果。已有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文獻(xiàn)主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]、技術(shù)進(jìn)步[12]等宏觀層面，以及公司投資行為[13]、現(xiàn)金持有水平[14]、融資成本[15]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[16]等各種微觀因素，而本文研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)影響公司的戰(zhàn)略定位，且這一影響因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位、公司融資約束程度以及股權(quán)性質(zhì)不同而存在顯著差異。第三，研究?jī)?nèi)容將為宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。政府在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)，要密切關(guān)注政策變化對(duì)行業(yè)前景的影響，尤其是對(duì)行業(yè)內(nèi)公司戰(zhàn)略定位調(diào)整的潛在影響，從而判斷公司是否已經(jīng)抓住政策“機(jī)遇”，通過(guò)知識(shí)創(chuàng)新與技術(shù)革新實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型突破。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異

任何事物都是不斷變化發(fā)展的，而變化本身就具有不確定性。由于沒(méi)有先驗(yàn)概率和統(tǒng)計(jì)概率的基礎(chǔ)，決策者面臨的是一個(gè)憑借主觀概率來(lái)預(yù)測(cè)的未知世界，因而比風(fēng)險(xiǎn)更難估計(jì)[17]。所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是指當(dāng)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策也將發(fā)生改變，但由于無(wú)法確切知道政策改變的時(shí)間、方向和程度[11]，經(jīng)濟(jì)主體所面對(duì)的是一個(gè)不可預(yù)知的政策環(huán)境。雖然經(jīng)濟(jì)政策是公司制定戰(zhàn)略的重要依據(jù)，但政策出臺(tái)的不確定性，使得公司管理者在知悉政策改變時(shí)，往往無(wú)法充分做出決策，也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)各種政策變化的復(fù)雜、模糊與動(dòng)蕩程度。李苗苗等就提出政府不應(yīng)該盲目實(shí)行過(guò)緊或過(guò)松的財(cái)政政策，否則會(huì)影響公司的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新能力[12]。楊艷等也提出寬松的貨幣政策會(huì)激勵(lì)公司實(shí)施更大幅度的戰(zhàn)略變革與更大程度的戰(zhàn)略方向調(diào)整[18]。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性雖然會(huì)激勵(lì)公司增加研發(fā)投入，但過(guò)度時(shí)反而會(huì)抑制公司的創(chuàng)新能力[19]。因此，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策具有重要影響。那么，公司的戰(zhàn)略定位也會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的增加而發(fā)生改變嗎？事實(shí)上，政策不確定性是否影響公司戰(zhàn)略定位以及如何影響，取決于管理層對(duì)政策不確定性中蘊(yùn)含的“損失”和“機(jī)遇”的權(quán)衡與取舍，這種權(quán)衡不僅取決于公司本身的戰(zhàn)略傾向，更取決于公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[20]。

基于損失規(guī)避的角度分析，首先，公司改變戰(zhàn)略定位需要相應(yīng)的現(xiàn)金流作保障，而政策不確定性的提升會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短缺[21]、外部融資困難等一系列現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，為了維持正常經(jīng)營(yíng)，公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略的可能性會(huì)大大降低。其次，從公司治理層面來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定不利于公司內(nèi)外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮[22]，股東難以有效激勵(lì)和監(jiān)督管理層行為，而自利的管理層會(huì)尋機(jī)偷懶，甚至通過(guò)隧道挖掘攫取公司利益，因此公司偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的可能性也會(huì)大大減少。第三，公司的戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程其實(shí)是公司的戰(zhàn)略投資過(guò)程，包括技術(shù)、產(chǎn)品、原料等各種戰(zhàn)略資源的投資，而戰(zhàn)略差異也就是公司的戰(zhàn)略投資差異，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為公司選擇當(dāng)前的戰(zhàn)略投資就意味著要放棄未來(lái)等待更好投資機(jī)會(huì)的權(quán)利，這一權(quán)利其實(shí)就是公司決定當(dāng)期戰(zhàn)略投資的機(jī)會(huì)成本。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，公司未來(lái)現(xiàn)金流不確定性程度大大提升，增加了公司當(dāng)期戰(zhàn)略資源投資的機(jī)會(huì)成本，所以當(dāng)機(jī)會(huì)成本上升時(shí)，公司會(huì)放棄當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)采取行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略模式。因此，本文提出假設(shè)H1a：

假設(shè)H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司的戰(zhàn)略差異度越小。

雖然基于損失規(guī)避的視角，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，公司會(huì)遵循行業(yè)集中戰(zhàn)略，不愿意冒險(xiǎn)承擔(dān)改變戰(zhàn)略定位可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，但考慮到經(jīng)濟(jì)政策改變同樣蘊(yùn)藏著諸多發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)于機(jī)遇意識(shí)強(qiáng)、發(fā)展意識(shí)足的公司，政策不確定性反而是其搶抓機(jī)遇的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。首先，在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的引導(dǎo)性較強(qiáng)，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)、貿(mào)易摩擦、新冠疫情等各種外部沖擊時(shí)，政府恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、加速發(fā)展的意愿和能力被普遍認(rèn)同，因此在不確定性中抓機(jī)遇、謀發(fā)展是各類經(jīng)濟(jì)主體的一致預(yù)期，所以經(jīng)濟(jì)政策的改變會(huì)激勵(lì)公司實(shí)施更大程度的戰(zhàn)略調(diào)整或更大幅度的戰(zhàn)略變革。其次，公司在制定戰(zhàn)略時(shí)，是否遵循行業(yè)集中戰(zhàn)略實(shí)際上是各種利益權(quán)衡的結(jié)果，如果偏離行業(yè)集中戰(zhàn)略所產(chǎn)生的價(jià)值增值預(yù)期大于遵循行業(yè)集中戰(zhàn)略所產(chǎn)生的價(jià)值，那么對(duì)于行業(yè)內(nèi)所有公司而言，當(dāng)前的政策機(jī)遇都至關(guān)重要，遵循行業(yè)集中戰(zhàn)略將不再是最優(yōu)選擇，因?yàn)榈鹊秸卟淮_定性基本消除后再改變戰(zhàn)略，此時(shí)的機(jī)遇可能已經(jīng)消失。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，為了抓住機(jī)遇，突破瓶頸，部分公司會(huì)加大投資、沖出重圍，通過(guò)改變公司戰(zhàn)略定位加快轉(zhuǎn)型發(fā)展。第三，基于行為金融理論，樂(lè)觀主義與風(fēng)險(xiǎn)偏好將削弱管理者在公司投資、資本預(yù)算以及跨國(guó)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，增加管理者在不確定環(huán)境下改變戰(zhàn)略定位的可能性，而企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神更體現(xiàn)在通過(guò)不斷識(shí)別各種不確定性中蘊(yùn)藏的機(jī)會(huì)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)H1b：

假設(shè)H1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，公司的戰(zhàn)略差異度越大。

(二)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異

作為一種外部治理機(jī)制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的戰(zhàn)略選擇具有重要影響。一方面，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將形成外部壓力，削弱產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，影響市場(chǎng)占有率，降低公司盈利水平，甚至增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。前景理論提出，當(dāng)公司面臨的是一個(gè)預(yù)期存在潛在巨大損失風(fēng)險(xiǎn)的狀況時(shí)，反而會(huì)產(chǎn)生一些冒險(xiǎn)行為[23]。因此，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)激化公司的戰(zhàn)略變革[24]，迫使公司尋求突破，實(shí)施差異化戰(zhàn)略，而差異化戰(zhàn)略一旦實(shí)施成功，就會(huì)形成難以被模仿和超越的優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)掌握新的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)點(diǎn)。另一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，公司的信息不對(duì)稱程度較低，能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，致使公司在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采取有利于公司的戰(zhàn)略決策，為公司尋求更有利的戰(zhàn)略突破點(diǎn)。因此，我們提出假設(shè)H2a和H2b：

假設(shè)H2a：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使公司的戰(zhàn)略差異度增加時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升會(huì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略的影響程度。

假設(shè)H2b：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使公司的戰(zhàn)略差異度減少時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升會(huì)降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略的影響程度。

(三)融資約束、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異

融資約束是影響公司戰(zhàn)略選擇的重要微觀因素。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，雖然已有近三十年的快速發(fā)展，但信息不對(duì)稱、融資成本高等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題仍沒(méi)有得到徹底改善，導(dǎo)致公司在內(nèi)部融資與外部融資選擇時(shí)偏好差異明顯，進(jìn)而引發(fā)融資約束等一系列問(wèn)題。首先，當(dāng)公司采取偏離行業(yè)集中戰(zhàn)略時(shí)，需要增加研發(fā)投資、市場(chǎng)投資、戰(zhàn)略原料投資等相關(guān)內(nèi)容，更要開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)，融資需求迫切，僅依靠?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要拓寬外部融資渠道以獲取更多的可支配資金支持，但由于外部融資約束的制約，公司的戰(zhàn)略定位往往更加保守。其次，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的公司，外部融資更加困難，融資約束對(duì)公司戰(zhàn)略選擇的影響更加突出，當(dāng)公司期望抓住經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的“機(jī)遇”時(shí)，將實(shí)施偏離行業(yè)集中的戰(zhàn)略，此時(shí)只有當(dāng)公司的融資約束程度較低時(shí)，才能夠獲得足夠的外部融資以支持其差異化戰(zhàn)略實(shí)施。而如果公司的損失規(guī)避意愿更加強(qiáng)烈，則會(huì)采取行業(yè)集中戰(zhàn)略，此時(shí)，融資約束程度愈高，公司實(shí)施行業(yè)集中戰(zhàn)略的意愿也愈強(qiáng)。所以，本文提出假設(shè)H3a和H3b：

假設(shè)H3a：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使公司的戰(zhàn)略差異度增加時(shí)，融資約束越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略的影響程度越強(qiáng)。

假設(shè)H3b：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使公司的戰(zhàn)略差異度減少時(shí)，融資約束越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略的影響程度越強(qiáng)。

(四)股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異

由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在行業(yè)選擇、政策支持以及治理機(jī)制等方面都存在較大差異，所以在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下會(huì)呈現(xiàn)不同的應(yīng)對(duì)策略與經(jīng)營(yíng)行為。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況下，由于內(nèi)部治理機(jī)制的差異，國(guó)企高管可能更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。一方面，國(guó)企高管大多數(shù)屬于行政任命或委派，除了具有公司經(jīng)理人身份外，還具有官員的雙重身份。因此，為了保障多方利益，管理層往往更注重戰(zhàn)略穩(wěn)定，公司能夠平穩(wěn)發(fā)展，不愿意在政策不確定性較強(qiáng)時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而采取偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。但另一方面，由于國(guó)有企業(yè)在政策和產(chǎn)權(quán)保護(hù)上都擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策大多會(huì)以保護(hù)國(guó)有企業(yè)生存與發(fā)展為目標(biāo)，因此國(guó)有企業(yè)將更有能力和資本改變?cè)械膽?zhàn)略定位，可能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境下出現(xiàn)“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)。而民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)政策不確定性時(shí)，一旦改變公司的戰(zhàn)略定位，很有可能喪失原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其管理者的戰(zhàn)略行為可能更趨于保守和謹(jǐn)慎。因此，本文將從兩個(gè)層面分別驗(yàn)證，并提出假設(shè)H4a和H4b：

假設(shè)H4a：在經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的戰(zhàn)略差異更大。

假設(shè)H4b：在經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略差異更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005～2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并剔除了金融類上市公司、ST/PT類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得2219個(gè)樣本公司，共計(jì)19833個(gè)樣本觀測(cè)值，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文研究所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，不確定性指數(shù)選自斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。數(shù)據(jù)處理所用統(tǒng)計(jì)軟件是STATA15.0。

(二)變量定義

1.戰(zhàn)略差異，即公司在資源配置方面的差異。參照Tang等的做法[25]，從六個(gè)維度衡量，如表1所示，首先計(jì)算出每個(gè)維度并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后將標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)取絕對(duì)值后求平均值，記為 DS_6。DS_6值越大，表示戰(zhàn)略差異越大。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還剔除廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個(gè)維度指標(biāo)，采用四維度的戰(zhàn)略差異指標(biāo)(DS_4)再次檢驗(yàn)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文使用中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)測(cè)量，該指數(shù)目前是國(guó)內(nèi)外研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性問(wèn)題時(shí)普遍采用的數(shù)據(jù)，本文在構(gòu)建指標(biāo)時(shí)，選取滯后一年的各月份指數(shù)的均值并取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。本文采用分行業(yè)、分年度計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI 來(lái)度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(H)[26]。首先，根據(jù)2012 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在樣本期內(nèi)分年度計(jì)算各行業(yè)內(nèi)每個(gè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入比值的平方和，此平方和即為各行業(yè)當(dāng)年的HHI。HHI值越小，表示此行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。然后，分年度將各行業(yè)的 HHI 值與當(dāng)年全部行業(yè)的 HHI 均值進(jìn)行比較，如果一個(gè)行業(yè)當(dāng)年的 HHI 值大于或者等于全行業(yè)的 HHI 均值，將其定義為低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)(H 賦值為0)，小于均值的為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)(H 賦值為1)。

4.融資約束。本文采用 Hadlock和Pierce構(gòu)建的 SA 指數(shù)度量融資約束[27]。SA 指數(shù)越大，表示上市公司的融資約束程度越低。本文以按年度計(jì)算的SA 指數(shù)為依據(jù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，將SA指數(shù)高于均值的公司劃為低融資約束組，定義變量FC取值為1，否則為高融資約束組，定義變量FC取值為0。另外，本文還采用KZ 指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

此外，本文還分別從公司特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境三個(gè)方面設(shè)定了控制變量。其中，公司特征因素主要包括資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率；公司治理因素包括高管薪酬、股權(quán)制衡度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持股、兩職合一、第一大股東持股比例等；宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括GDP、財(cái)政支出、貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(三)研究模型

本文主要分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異的關(guān)系，基于此，本文設(shè)定模型如下：

DS_6it=α+βPUit+γ∑Controlit+εit

(1)

模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)H1a和假設(shè)H1b，固定效應(yīng)模型無(wú)法檢驗(yàn)不隨時(shí)間變化的公司特征產(chǎn)生的影響，因此本文將采用分組樣本回歸來(lái)考察行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、融資約束和股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從整體樣本來(lái)看，戰(zhàn)略差異的均值是0.58，標(biāo)準(zhǔn)差是0.30，最大值和最小值分別為1.79和0.17，表明上市公司戰(zhàn)略差異較大，分布合理，有助于我們觀察政策不確定性對(duì)戰(zhàn)略差異的影響效果。經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的均值為5.10，標(biāo)準(zhǔn)差為0.54，表明指數(shù)波動(dòng)較小。將樣本按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度分組后顯示，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低的上市公司戰(zhàn)略差異均值為0.55，低于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的上市公司戰(zhàn)略差異均值0.66，且樣本均值T檢驗(yàn)結(jié)果為24.46，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的上市公司，戰(zhàn)略差異均值存在顯著差異。此外，將樣本按融資約束程度和股權(quán)性質(zhì)劃分后，均值也都存在顯著差異。其他控制變量如資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、高管薪酬、獨(dú)立董事占比和兩職兼任的標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明上市公司的上述公司特征存在較小差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了初步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異之間的相關(guān)性，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。結(jié)果表明兩者的相關(guān)系數(shù)為0.05且顯著，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、融資約束、股權(quán)性質(zhì)均與公司戰(zhàn)略差異和經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但仍需通過(guò)實(shí)證回歸進(jìn)一步驗(yàn)證各變量之間的相互影響程度。

(二)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司戰(zhàn)略差異。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)后，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。主回歸模型的結(jié)果(表3)顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司戰(zhàn)略差異的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)，公司更傾向于改變?cè)械膽?zhàn)略定位，采取偏離行業(yè)的戰(zhàn)略模式。這一結(jié)果支持了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的“機(jī)遇預(yù)期”假設(shè)，同時(shí)也說(shuō)明在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，雖然政策不確定性會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升、外部融資困難，但對(duì)于發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)、機(jī)遇意識(shí)足的公司，仍會(huì)加快技術(shù)創(chuàng)新，尋求戰(zhàn)略機(jī)遇，期望獲取長(zhǎng)期的價(jià)值增值與收益。其他控制變量的結(jié)果顯示，當(dāng)公司規(guī)模、盈利水平、成長(zhǎng)性和高管薪酬水平越高時(shí)，公司的戰(zhàn)略差異越小，而當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率水平和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，公司的戰(zhàn)略差異越大，該研究結(jié)論與潘鎮(zhèn)等的研究基本一致[28]。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與公司戰(zhàn)略差異

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與公司戰(zhàn)略差異。將樣本公司按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度劃分為兩個(gè)子樣本后回歸(表3)，回歸結(jié)果顯示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的樣本中PU的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低的樣本中PU 的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著。這表明與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低的上市公司相比，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下改變戰(zhàn)略的可能性更大，假設(shè)H2a成立。因此本文認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的條件下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)激化公司的戰(zhàn)略變革，迫使公司尋求突破，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，因而無(wú)法激勵(lì)公司的創(chuàng)新與變革。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與公司戰(zhàn)略差異。將樣本公司按照融資約束程度劃分后(表4)，回歸結(jié)果顯示，PU的回歸系數(shù)在融資約束程度低的樣本中顯著為正，在融資約束高的樣本中為正但不顯著。這表明融資約束問(wèn)題確實(shí)影響公司的戰(zhàn)略定位，在經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，只有當(dāng)公司融資約束程度較低時(shí)，公司才更愿意實(shí)施差異化戰(zhàn)略，假設(shè)H3a成立。因此本文認(rèn)為，當(dāng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)等各種不確定因素時(shí)，融資約束較高的公司將面臨更高的外部融資成本，不利于公司在實(shí)施差異化戰(zhàn)略過(guò)程中創(chuàng)新投入的增加；同時(shí)也說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨績(jī)效不確定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加等情況時(shí)，緩解融資約束是企業(yè)加強(qiáng)戰(zhàn)略管理的關(guān)鍵。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與公司戰(zhàn)略差異

4.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、股權(quán)性質(zhì)與公司戰(zhàn)略差異。將樣本公司按照股權(quán)性質(zhì)劃分后(表4)，回歸結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性(PU)與戰(zhàn)略差異(DS_6)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在非國(guó)有企業(yè)樣本中為正但不顯著。該研究結(jié)果表明，由于在政策和產(chǎn)權(quán)保護(hù)上國(guó)有企業(yè)擁有優(yōu)勢(shì)地位，政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策大多以保護(hù)國(guó)有企業(yè)生存與發(fā)展為目的，國(guó)有企業(yè)將更有能力和資本改變?cè)械膽?zhàn)略定位，所以在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)更強(qiáng)。而民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)政策不確定性時(shí)，一旦改變公司的戰(zhàn)略定位，很有可能喪失原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)管理者的戰(zhàn)略行為會(huì)趨于保守與謹(jǐn)慎。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.變量替換。(1)對(duì)戰(zhàn)略差異的衡量。首先，借鑒葉康濤等的做法[29]，剔除廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個(gè)維度，采用四維度的戰(zhàn)略指標(biāo)(DS_4)來(lái)替代，結(jié)果與DS_6基本一致(上文已經(jīng)列示)；其次，本文縮小了樣本期間(2007～2017年)，并對(duì)上市公司銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)、業(yè)務(wù)推廣費(fèi)、宣傳費(fèi)等費(fèi)用進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，確認(rèn)為公司當(dāng)期的廣告宣傳投入，并用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例衡量企業(yè)的創(chuàng)新程度，重新計(jì)算了戰(zhàn)略差異指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。(2)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)的衡量。上文分析中采用滯后一年各月份指數(shù)的均值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，再次根據(jù)滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)是否大于其中位數(shù)，構(gòu)造了經(jīng)濟(jì)政策不確定性虛擬變量，重新對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示上文結(jié)論依然成立。另外，借鑒劉志遠(yuǎn)等的方法[20]，采用政治不確定性作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)替代變量，由于在中國(guó)的政治制度下，中央政府換屆時(shí)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)發(fā)生改變，因此可以作為度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)之一。替代變量以黨代會(huì)和兩會(huì)舉行的時(shí)間(Period)來(lái)衡量，如果是換屆年份，則Period為 1，否則為 0。同時(shí)也考慮到外部經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)重要原因，以 2008～2009年的全球金融危機(jī)爆發(fā)為觀測(cè)點(diǎn)，構(gòu)建金融危機(jī)變量(Crisis)，即金融危機(jī)爆發(fā)年份設(shè)定虛擬變量為1，其他年份為0。結(jié)果如表5所示，在全樣本中Period和Crisis的回歸系數(shù)分別為0.024和0.100，均在1%的水平上顯著，表明當(dāng)中央政府換屆和發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，公司的戰(zhàn)略定位會(huì)發(fā)生顯著變化，同時(shí)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高、融資約束低和國(guó)有企業(yè)樣本中該影響更加顯著。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(3)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和融資約束的衡量。其中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度參照楊興全等的做法[30]，以勒納系數(shù) Pcm((營(yíng)業(yè)總收入-營(yíng)業(yè)成本-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用)/ 營(yíng)業(yè)總收入)作為度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)，我們采用行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)勒納指數(shù)的中值作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)替代變量。本文還采用KZ 指數(shù)度量融資約束，實(shí)證結(jié)果依然顯著。

2.遺漏變量問(wèn)題。由于本文主要考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果，所以除了控制公司特征層面的變量外，還控制了GDP、財(cái)政支出等宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量。近期研究表明，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等心理因素同樣會(huì)影響公司的戰(zhàn)略決策行為，因此本文又加入了管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好變量[31]，結(jié)果顯示本文研究結(jié)論依然成立，這說(shuō)明公司戰(zhàn)略實(shí)施并未因?yàn)楣芾碚唢L(fēng)險(xiǎn)偏好而發(fā)生顯著改變。

五、研究結(jié)論

本文從公司戰(zhàn)略差異的視角分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響公司的戰(zhàn)略決策，并進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加速改變公司的戰(zhàn)略定位，提升公司的戰(zhàn)略差異程度。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高、融資約束水平越低，且是國(guó)有企業(yè)時(shí)該影響更加顯著。上述結(jié)果表明，在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在上市公司中發(fā)揮了“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)，公司更期望在這種不確定的大環(huán)境下?lián)屪C(jī)遇，尋求突破，而并非因?yàn)閾?dān)心承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。

本文既豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果研究，也拓展了公司戰(zhàn)略差異的影響因素研究。雖然政府制定或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的不確定性會(huì)對(duì)公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但研究結(jié)論表明不確定性的“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)確實(shí)存在?；诒疚难芯拷Y(jié)論，我們提出以下建議：第一，政府在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)，要密切關(guān)注政策調(diào)整對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的潛在影響，切忌頻繁地改變經(jīng)濟(jì)政策，要保障經(jīng)濟(jì)政策的長(zhǎng)期性和平穩(wěn)性，同時(shí)也要注重市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。第二，公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下不能畏首畏尾，要敢于創(chuàng)新，敢于改變戰(zhàn)略定位，從而在經(jīng)濟(jì)政策改變時(shí)抓住先機(jī)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中把握機(jī)會(huì)。第三，對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低的公司，更應(yīng)積極推行創(chuàng)新戰(zhàn)略模式，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，從而在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。第四，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下，公司應(yīng)該增加現(xiàn)金持有水平，制定最佳的現(xiàn)金持有策略，高效利用資金，以緩解融資約束對(duì)公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略的制約。