◆李華玢

一、前言

當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到達(dá)一個(gè)階段，其貨幣政策也要相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)已經(jīng)從追求速度轉(zhuǎn)變成為追求更高的質(zhì)量。近幾年，面對(duì)全球金融風(fēng)險(xiǎn)加劇和泡沫化嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)不足以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，金融創(chuàng)新也對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，我國(guó)亟待尋找新的路徑來(lái)為我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)注入新的活力。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的發(fā)展正在進(jìn)行時(shí)，改革降低了成本、為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)新的動(dòng)力取得了顯著成效，但也存在一些問(wèn)題，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革任重而道遠(yuǎn)。

二、貨幣政策

（一）最終目標(biāo)

我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)主要分為穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、平衡國(guó)際收支、金融穩(wěn)定，這些目標(biāo)都有自己獨(dú)特的意義和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)又存在沖突。我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的選擇符合多目標(biāo)原則，在總體上兼顧各個(gè)目標(biāo)，但是在不同的時(shí)期以不同的目標(biāo)作為相對(duì)重點(diǎn)。目前我國(guó)的貨幣政策最終目標(biāo)依然是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）中間目標(biāo)

貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)滿足可測(cè)性、可控性、抗干擾性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，但是它的相關(guān)性較差。一方面，在指標(biāo)口徑的選擇上存在問(wèn)題，選擇更能代表一定時(shí)期社會(huì)總需求和社會(huì)購(gòu)買力的指標(biāo)在社會(huì)上存在爭(zhēng)議；另一方面，金融創(chuàng)新的發(fā)展導(dǎo)致原有貨幣層次之間的界限變得模糊，這使得中央銀行觀察、監(jiān)測(cè)這些變量困難加大。

三、利率市場(chǎng)化改革

（一）定義

利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)上是把利率的決定權(quán)交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)的主體自主決定利率的過(guò)程。如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，則任何單一的經(jīng)濟(jì)主體都不可能成為利率的單方面制定者，而只能成為利率的接受者。

（二）歷程發(fā)展

中國(guó)利率市場(chǎng)化改革于1996 年拉開(kāi)序幕，啟動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)，并放開(kāi)債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)和現(xiàn)金交易利率，在人民銀行首先放開(kāi)存款利率下限和貸款利率上限后，確立了上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR 的初步地位，逐步打造了市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)利率體系。此后，央行先后取消了銀行貸款利率的浮動(dòng)下限和銀行存款利率的浮動(dòng)上限，完善利率的市場(chǎng)化形成和調(diào)控機(jī)制，積極提升貨幣政策的效率傳遞，利率市場(chǎng)化改革取得一定成效，但仍然是未完成式，依舊存在一些問(wèn)題。

（三）進(jìn)一步深化改革

1.破除“雙軌制”。2015 年至以后進(jìn)入利率市場(chǎng)化改革最后的關(guān)鍵性階段，該階段目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)“并軌”，即破除“雙軌制”。最終形成以央行關(guān)鍵政策利率為基礎(chǔ)，以市場(chǎng)基礎(chǔ)利率為中介，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。

2.培育市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率體系。對(duì)于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR 和逆回購(gòu)操作利率曾經(jīng)都是考慮的對(duì)象。但2016 年央行曾明確提出，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007可以成為基準(zhǔn)利率的候選指標(biāo)，它對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有十分積極的作用。它的優(yōu)勢(shì)也表現(xiàn)得很明顯，它具有信用風(fēng)險(xiǎn)極低、真實(shí)成交價(jià)格、反映真實(shí)資金成本等優(yōu)點(diǎn)，并且它與政策利率之間的相關(guān)系數(shù)很高，相對(duì)來(lái)說(shuō)，更容易通過(guò)政策利率來(lái)調(diào)控，因此符合基準(zhǔn)利率的基本要求。

3.LPR 改革。自從我國(guó)實(shí)行LPR 改革后，其報(bào)價(jià)與MLF 工具利率掛鉤，使貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和信貸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制更加靈活，也使得市場(chǎng)化程度更高。受市場(chǎng)形勢(shì)情影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，就現(xiàn)在的形勢(shì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需要一定的過(guò)程，再加上我國(guó)國(guó)內(nèi)CPI 近期有下降趨勢(shì)，因此MLF 利率存在很大的下調(diào)空間。在相關(guān)市場(chǎng)利率改革政策的支持引導(dǎo)下，隨著LPR 利率下行，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)初步改善，實(shí)現(xiàn)真正讓資金流入中小微企業(yè)，融資難等問(wèn)題也有望得到進(jìn)一步解決。

4.構(gòu)建利率走廊。目前，我國(guó)選擇將逆回購(gòu)利率作為關(guān)鍵政策利率，銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)利率（DR007）作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，常備借貸便利利率（SLF7）作為利率走廊的上限，而利率走廊的理論下限應(yīng)該錨定為超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）。

在政策利率和基準(zhǔn)利率的選擇上，高毅（2015）建立VAR 模型來(lái)分析它們之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者之間具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。因此，可以將二者分別作為利率走廊中的政策利率和基準(zhǔn)利率。從實(shí)行利率走廊機(jī)制開(kāi)始，中央銀行已經(jīng)對(duì)利率走廊的上下限進(jìn)行了兩次調(diào)整，但是我國(guó)利率走廊的寬度依舊較大，還可以繼續(xù)完善。

四、利率市場(chǎng)化改革的意義

（一）促進(jìn)金融創(chuàng)新

首先，利率市場(chǎng)化為銀行金融產(chǎn)品賦予了定價(jià)權(quán)，這在客觀上為商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了前提基礎(chǔ)，也提供了新的可能；其次，伴隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，商業(yè)銀行所面臨的來(lái)自各方面的壓力越來(lái)越大，巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使商業(yè)銀行在金融創(chuàng)新方面尋找新出路，這都在無(wú)形中為金融創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。

（二）讓金融更好的支持實(shí)體

實(shí)行利率市場(chǎng)化改革，一方面促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)之間的相互競(jìng)爭(zhēng)，采取差異化定價(jià)的利率策略，可以將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也計(jì)入利率定價(jià)中，令中小微企業(yè)的融資利率大于大型企業(yè)的融資利率，這樣同時(shí)可以解決民間金融市場(chǎng)的不確定性問(wèn)題，也可以在一定程度上降低中小企業(yè)的融資成本（至少小于民間融資成本）。在另一方面，有效提升了金融服務(wù)水平，加大了金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的支持，尤其是中小微企業(yè)可以從中獲利，使得融資更加多元化，更好促進(jìn)金融支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提升

利率市場(chǎng)化改革有利于進(jìn)一步推提高我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放水平，外資銀行的進(jìn)入為我國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，促進(jìn)我國(guó)金融行業(yè)技術(shù)水平提高，實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

五、利率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)及解決辦法

利率市場(chǎng)化給商業(yè)銀行帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)，由于在改革背景下，利率變動(dòng)具有不確定性，商業(yè)銀行就可能因?yàn)轭A(yù)期成本與實(shí)際成本之間存在差額而面臨損失的可能。

最直接的解決辦法就是管控風(fēng)險(xiǎn)，其中包括加強(qiáng)內(nèi)外監(jiān)管。內(nèi)部監(jiān)管更為重要，商業(yè)銀行自主監(jiān)管、自我約束，外部監(jiān)管也起到監(jiān)督作用，比如服從央行的管控，通過(guò)MPA 打分體系來(lái)直接監(jiān)管商業(yè)銀行。

利率市場(chǎng)化對(duì)銀行的盈利模式帶來(lái)一定程度的沖擊，商業(yè)銀行目前主要的盈利來(lái)源依然是存款利率與貸款利率之間的差額，利率市場(chǎng)化后，銀行之間存在競(jìng)爭(zhēng)，為了吸收存款而提高存款利率，為了吸引貸款客戶而降低貸款利率，不僅會(huì)造成利差減小，而且不排除會(huì)形成惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面。

相應(yīng)的解決辦法有擴(kuò)大商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)種類。為了獲取更多利益，商業(yè)銀行應(yīng)該更多發(fā)展中間業(yè)務(wù)，更好的培養(yǎng)中間業(yè)務(wù)的盈利模式。同時(shí)，超貨幣供給理論認(rèn)為，商業(yè)銀行或許不該緊盯貨幣業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該積極利用非貨幣業(yè)務(wù)，比如信息業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)等，以此來(lái)挖掘更大的盈利空間。

六、未來(lái)展望

近幾年，我國(guó)在金融創(chuàng)新方面取得了重大成就，未來(lái)這依然是一個(gè)重要的課題，更要充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具的帶動(dòng)效應(yīng)，積極促進(jìn)貨幣政策工具創(chuàng)新，從而在面對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)運(yùn)籌帷幄，為我國(guó)繼續(xù)推進(jìn)穩(wěn)健型的貨幣政策贏取空間。

目前我國(guó)LPR 改革主要從貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率掛鉤來(lái)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，這也就意味著未來(lái)中國(guó)利率市場(chǎng)化仍有很嚴(yán)峻的任務(wù)。就目前形勢(shì)來(lái)看，我國(guó)推行利率市場(chǎng)化改革具有重要意義，設(shè)立嚴(yán)格的監(jiān)管體系也對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了很大的作用，未來(lái)我國(guó)仍需要繼續(xù)推進(jìn)新的利率市場(chǎng)化改革，完成在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜階段的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)的目標(biāo)。