陸昕

摘要：華晨汽車集團控股有限公司于2020年10月23日未能如期兌付“17華汽05”公司債券10億本金及其利息，債券發(fā)生實質性違約。本文回顧華晨債券違約始末，結合集團歷年經(jīng)營決策和財務數(shù)據(jù)進行分析，總結違約跡象，反思其中深層次原因。

關鍵詞：華晨集團 違約

一、違約事件主要時間點

二、集團歷年主要經(jīng)營決策

（一）2022-2020華晨集團主要經(jīng)營決策

經(jīng)過多年經(jīng)營，華晨集團旗下?lián)碛卸鄠€汽車品牌，包括自主品牌華晨中華、華頌、金杯、合資品牌之諾和華晨寶馬。

2011年，華晨高端專用車產(chǎn)業(yè)基地大連開建;本年集團合并報表凈利潤18.9億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的91%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.3億元，占上年合并凈利潤2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤9.1%。

2012年，集團合并報表凈利潤22.4億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的104%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共2.3億元，占上年合并凈利潤12.2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤75%。

2013年，華晨中國分拆的新晨中國動力控股有限公司（以下簡稱新晨動力）在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市;華晨寶馬宣布創(chuàng)立之諾品牌;集團合并報表凈利潤33.2億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的104%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共3.4億元，占上年合并凈利潤15.2%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共1.3億元，占上年公司凈利潤144.4%。

2014年，華晨集團與德國寶馬集團簽署“深化合作備忘錄”，相關金額合約150億人民幣，主要項目包括合資企業(yè)在未來十年中要引進的新產(chǎn)品、技術等;華晨集團第三個自主品牌華頌進行品牌與產(chǎn)品發(fā)布，“華頌”是繼“金杯”、“中華”之后，集團耗資20多億元打造的高端自主品牌;集團合并報表凈利潤53億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的104%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共3.6億元，占上年合并凈利潤10.8%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共1.9億元，占上年公司凈利潤211.1%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共1.4億元，占上年公司凈利潤51.9%。

2015年，華晨汽車與東軟集團成立聯(lián)合創(chuàng)新中心，共同研發(fā)智能互聯(lián)及電動汽車的電子產(chǎn)品;華晨集團與博世（中國）投資有限公司簽署整車及技術方面的戰(zhàn)略合作協(xié)議;集團合并報表凈利潤32.8億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的117%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共4.8億元，占上年合并凈利潤9.1%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.8億元，上年公司凈利潤為-0.1億，本年研發(fā)費用較上年同比下降 50.13%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤22.2%。

2016年，華晨集團與中國民生銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，授信額度50億元;集團合并報表凈利潤33.9億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的118%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.5億元，占上年合并凈利潤1.5%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤30.5%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共7.2億元，占上年公司凈利潤327.2%，主要項目為新建廠房。

2017年，華晨集團與上海浦東發(fā)展銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，授信額度180億元;與車和家簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在智能電動車研發(fā)、供應鏈、制造等方面進行深度合作;華晨雷諾金杯有限公司成立，開創(chuàng)了合資公司同時開發(fā)和經(jīng)營外資品牌和自主品牌的全新模式;集團合并報表凈利潤38.7億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的135%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共1.7億元，占上年合并凈利潤5%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.1億元，占上年公司凈利潤1323.9%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.2億元，占上年公司凈利潤10.5%。

2018年，華晨中國協(xié)議向寶馬集團轉讓華晨寶馬25%的股份，作價36億歐元，2022年正式交割，此后華晨中國持股華晨寶馬25%;集團合并報表凈利潤52.9億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的118%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共4.2億元，占上年合并凈利潤10.9%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤8.3%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.3億元，占上年公司凈利潤23.1%。

2019年，華晨集團大數(shù)據(jù)中心與中國汽車技術研究中心有限公司數(shù)據(jù)資源中心簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議;與騰訊公司戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在云計算、車聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字化營銷及大數(shù)據(jù)創(chuàng)新、安全等領域深度合作;集團合并報表凈利潤60.8億，其中華晨寶馬貢獻的凈利潤為合并凈利潤的125%;本年集團用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共6億元，占上年合并凈利潤11.3%;子公司金杯汽車用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.6億元，占上年公司凈利潤21.4%;子公司新晨動力用于研發(fā)支出的資本化及費用化支出共0.01億元，占上年公司凈利潤10%。

上述數(shù)據(jù)表明，華晨中國2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費用化支出平均值為2.9億元;占上年利潤之比最高為2013年的15.2%;最低僅為2016年的1.5%;多圍繞10%波動。

華晨集團旗下子公司中，自主品牌金杯汽車2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費用化支出平均值為0.67億元;金杯汽車年報中列示的研發(fā)項目很多，但是研發(fā)所用絕對金額最高為2014年1.9億，最低為2017年0.1億。占上年利潤之比最高為2015年，出現(xiàn)該結果的原因為金杯汽車上年利潤為-0.1億元;最低僅為2018年的8.3%。相對的，其固定資產(chǎn)增設均值為每年1.95億元，且多為園區(qū)新建、出口汽車物流倉庫建設。對比其銷量、利潤顯著下降的事實，這些固定資產(chǎn)的投入并不符合公司中短期發(fā)展的需要。

同樣地，華晨旗下子公司新晨動力2011-2019每年用于自主品牌研發(fā)的資本化及費用化支出平均值為0.33億元，主要項目為研發(fā)改進王子發(fā)動機;占上年利潤之比最高為2014年的51.9%;最低僅為2013年的6.9%。相對的，其固定資產(chǎn)增設均值為每年3.4億元，且多為生產(chǎn)線的建設和園區(qū)收購。對比其利潤較小的事實，這些固定資產(chǎn)的投入顯然不是為了大量生產(chǎn)自主研發(fā)產(chǎn)品，而是生產(chǎn)寶馬授權使用的N20發(fā)動機，且客戶多為本集團其他子公司，顯示出自主研發(fā)受限和銷路的局限。

該數(shù)據(jù)也較直接地華晨經(jīng)營上的“拿來主義”，一來可能因為始終無法吃透或者自主研發(fā)出更好的“汽車三大件”;二來從華晨集團各主要子公司歷年資本化和費用化的研發(fā)支出大方向上看，寶馬集團也并沒有向華晨集團分享足夠的技術、或提供足夠的技術支持;三為從中期來看，基于華晨集團自主品牌自汽車銷量逐年下滑的事實，相比花費高昂成本和長時間進行自主技術的攻克和創(chuàng)新，華晨的自主品牌更愿意通過合資的方式獲得或者技術使用授權，體現(xiàn)在實際經(jīng)營中就是技術來自寶馬、三菱或其他大品牌，試圖以高技術來支撐自主品牌，再進一步嘗試將汽車產(chǎn)業(yè)和資本市場結合，令自主品牌得以打開國內和國際市場。

另一個傷害了華晨自主品牌的經(jīng)營思路是“以價換量”，早年祁玉民為了逆轉華晨汽車經(jīng)營虧損的局面，主動降低高端品牌車系的價格，從而在最初幾年內提高銷量轉虧為盈，但是這也在無形中損害了“中華”品牌高端定位的形象。2018年華晨汽車整體銷量為8.94萬輛，同比下滑31.7%;2019年，華晨汽車銷量為4.91萬輛，2020年華晨汽車銷量再次大幅下降，僅2.28萬輛;而同期華晨寶馬的銷量分別為33萬輛、32.1萬輛、35.2萬輛。

（二）大事件：出售華晨寶馬25%股權

2018年，發(fā)改委公布了進一步放開汽車行業(yè)外資持股比例的改革時間表：2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制;2020年取消商用車外資股比限制;2022年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業(yè)不超過兩家的限制。5年過渡期后，汽車行業(yè)將全部取消股比限制。

祁玉民出售華晨寶馬股權，促成了新政策下第一單合資車企股權轉讓交易，下為該交易的時間表和相關信息。

這一股權轉讓行為主要風險有二，其一，一旦轉讓完成，華晨集團將喪失在華晨寶馬的經(jīng)營主導權和對應的資產(chǎn)要求權，只能獲得相對比例的利潤，而此后新增利潤能否覆蓋轉讓所喪失權利的內在價值是一個未知數(shù);其二，寶馬與華晨的合作關系將受到削弱，未來即使華晨集團破產(chǎn)重組成功，從寶馬集團獲得研發(fā)技術支持的可能性和力度都將下降，從這一角度上說，出售華晨寶馬股份即為殺雞取卵。

當前許多人擔心華晨寶馬會淪為寶馬在華的代工廠，實際上該擔憂已部分成為事實。從目前的發(fā)展來看，華晨集團與華晨寶馬最主要的關系是能夠從其每年的經(jīng)營中獲得相應比例的利潤。

而且，隨著寶馬集團在中國市場開辟新的合作伙伴關系，比如2019年與長城汽車合資成立了光束汽車。尤其此次華晨集團債券違約，面臨破產(chǎn)重組的長期整合過程，可能進一步削弱華晨集團對寶馬在合作伙伴意義上的重要性。

三、歷年財務縱比及拆

由上表可以看出，2017-2019年非寶馬類主要業(yè)務營收呈下跌態(tài)勢，寶馬類營收呈上升態(tài)勢;此消彼長導致寶馬銷售營收從非寶馬銷售營收的22倍上漲至50倍;凈利潤數(shù)值也從非寶馬銷售的75%上漲至179%。

華晨中國自主品牌營收大幅下降主要由輕型客車及MPV（多用途汽車）銷量下跌所致;另外直接物料及生產(chǎn)成本上漲也導致公司毛利率下降。

以上現(xiàn)象足以說明華晨中國的盈利越來越依賴于華晨寶馬，而自主品牌不僅無法成為主要利潤來源，其經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出明顯下滑，趨勢不容樂觀。

上表呈現(xiàn)出華晨集團明顯的資產(chǎn)和負債期限、敞口不匹配特征;且華晨集團報表上絕大部分貨幣資金都下沉在各個子公司，很難歸集，或者為票據(jù)保證金，絕大部分受限，不能用于償還所募集債券的本息。

四、違約原因分析與事件反思

冰凍三尺非一日之寒，此次華晨集團的違約并非偶然，而是被掩蓋在表面之下頑疾的爆發(fā)。綜合已知的資料進行考量和總結，可知此次違約的原因至少為以下幾點：

（1）可用資產(chǎn)少，且資產(chǎn)負債期限錯配;

（2）配的進一步原因是華晨集團已陷入財務困境，具體表現(xiàn)在盈利能力下降、應收賬款比重大、短期債務集中、債務總量相對于營收過高、資產(chǎn)受限、再融資能力弱;

（3）陷入財務困境的深層原因為華晨集團旗下自主品牌盈利能力薄弱且年趨下降，導致報表財務數(shù)據(jù)依靠并表華晨寶馬進行維持;

（4）自主品牌盈利能力下降的主要原因為管理層路線失誤，在自主研發(fā)上的忽視、自主研發(fā)方向沒有準確把握與契合市場需求、以及由于擁有華晨寶馬“現(xiàn)金牛”之后的松懈心態(tài);

（5）投資者或者市場監(jiān)管者對國企償付能力的過度信任，以及對財務報表釋放出的信號不夠敏感。

對此次事件，各方至少應反思以下幾個問題并引以為戒：

（1）華晨債務違約其實有跡可循，其中最明顯的如17-19年的報表中各種財務比率，如果不將華晨寶馬并入報表，華晨集團的賬面表現(xiàn)并不能支撐其成功發(fā)債。為何種種跡象無人預警，或者說預警為何沒有及時獲得應有的關注？可以認為這一定程度上是過去“剛兌”的慣性，體現(xiàn)了投資者對于政府作為資信“靠山”的國企的盲目相信。

（2）在違約被正式宣布之前3天，也就是2020/10/20，大公國際將華晨集團旗下的“17華汽01”“18華汽01”“18華汽02”由AA下調，但仍達到A+，在事情爆出后才迅速將評級下調，在2020/11/20上述幾支債券評級已為C。

由此可見評級公司的評級具有主觀性和相當?shù)臏笮?，有時甚至與發(fā)行主體存在勾兌關系，因此需要謹慎將評級作為發(fā)行主體信用度的參考指標。

參考文獻

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