Judith C. Stroehle　周尚頤　Robert Eccle　王德全　霍蓉蓉等

從全球來(lái)看，越來(lái)越多的研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在緊密的聯(lián)系。ESG已經(jīng)成為投資者的主要考量因素，歐美的大型資產(chǎn)管理人（包括管理自有資產(chǎn)的資產(chǎn)所有者在內(nèi)）越來(lái)越重視主動(dòng)參與策略和盡責(zé)管理活動(dòng)。他們認(rèn)為這是改善企業(yè)ESG績(jī)效的一種方法，并最終改善企業(yè)和資產(chǎn)層面水平的財(cái)務(wù)績(jī)效。

盡責(zé)管理實(shí)踐正以指數(shù)式增長(zhǎng)，但中國(guó)有特殊國(guó)情，因此要探索符合中國(guó)國(guó)情的全球最佳實(shí)踐并進(jìn)行本土化調(diào)整。政府的凈零排放承諾、日益國(guó)際化的資本市場(chǎng)和開放的國(guó)際合作提高了中國(guó)對(duì)ESG的關(guān)注和重視，同時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)的六個(gè)特點(diǎn)對(duì)ESG整合帶來(lái)的影響與挑戰(zhàn)，需要在未來(lái)通過盡責(zé)管理實(shí)踐來(lái)解決。

中國(guó)股票市場(chǎng)兩個(gè)交易所分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。截至2021年9月3日，上海證券交易所和深圳證券交易所的總市值達(dá)86.99萬(wàn)億元人民幣。目前已有4000多家公司在這兩個(gè)交易所上市。

2021年9月2日，國(guó)家主席習(xí)近平宣布，中國(guó)將設(shè)立北京證券交易所，并將其打造成創(chuàng)新型中小企業(yè)（SME）的上市的基地。因此在可預(yù)見的未來(lái)，國(guó)內(nèi)上市的公司數(shù)量將繼續(xù)增加。

國(guó)內(nèi)投資者仍以散戶投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者次之，外資小規(guī)模參與。根據(jù)上海證券交易所的年度報(bào)告，該交易所每日的交易量中，有85%來(lái)自個(gè)人投資者，只有15%來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者。盡管交易量巨大，但個(gè)人投資者的賬戶規(guī)模大多在50萬(wàn)元人民幣以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者。

債券市場(chǎng)在中國(guó)金融業(yè)改革中也發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。2020年7月，中國(guó)人民銀行宣布，中國(guó)債券市場(chǎng)余額為108萬(wàn)億元人民幣，位居世界第二。截至2021年7月，中國(guó)債券市場(chǎng)余額增至124.6萬(wàn)億元人民幣。債券托管余額中，政府債券和金融債券占63%，公司信用類債券約占24%。

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（AMAC）統(tǒng)計(jì)，截至2021年第二季度末，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）授權(quán)的公募基金共計(jì)8320只，分別由151家基金公司管理，資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）達(dá)23.03萬(wàn)億元人民幣。

截至2021年第二季度末，私募基金亦持有大量股權(quán)，現(xiàn)有24476私募基金管理人，其中61%為私募股權(quán)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理人，其余為投資公開市場(chǎng)的私募基金管理人。全國(guó)共有108848只私募基金，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)17.89萬(wàn)億元人民幣。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)也在快速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)（IAMAC）2021年6月發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，截至2020年底，中國(guó)有205家保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司和保險(xiǎn)公司，資產(chǎn)總額超過20萬(wàn)億元人民幣。在保險(xiǎn)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)配置中，固定收益資產(chǎn)占比最大。債券、金融產(chǎn)品和銀行存款位居資產(chǎn)前三位，合計(jì)超過15萬(wàn)億元人民幣，占總資產(chǎn)的近70%。上市股票占9%，非上市股票占8%。

質(zhì)詢權(quán)和建議權(quán)是中國(guó)企業(yè)股東的固有權(quán)利。近年來(lái)，中國(guó)不斷加大對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)力度?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》規(guī)范了證券的發(fā)行和交易，并保護(hù)投資者的合法權(quán)益。2019年12月28日，《中華人民共和國(guó)證券法》由第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議修訂通過，于2020年3月1日起施行。該修正案非常重視對(duì)投資者的保護(hù)，并針對(duì)證券相關(guān)欺詐訴訟（包括集體訴訟）規(guī)定了新的機(jī)制。

《中華人民共和國(guó)公司法》旨在規(guī)范公司的組建和行為，并保護(hù)公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。現(xiàn)行版本于2018年10月26日予以修訂并通過。《公司法》第九十七條明確定義了股東的質(zhì)詢權(quán)，為投資者在中國(guó)開展盡責(zé)管理實(shí)踐奠定了法律基礎(chǔ)。

2018年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》。修訂后的《準(zhǔn)則》新增了“機(jī)構(gòu)投資者及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)”章節(jié)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者通過行使股東權(quán)利（包括投票和質(zhì)詢）參與公司治理。

此外，中國(guó)還在逐漸加強(qiáng)對(duì)上市公司的ESG信息披露要求。新《準(zhǔn)則》最新修訂版要求上市公司披露與環(huán)境、扶貧等企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行相關(guān)的信息，但是對(duì)披露信息的形式和重要性沒有提供詳細(xì)指導(dǎo)意見。

2019年3月上海證券交易所發(fā)布的《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司應(yīng)在其年度報(bào)告中披露特定的社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息并酌情發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告。2021年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，新增了“環(huán)境和社會(huì)責(zé)任”章節(jié)，涵蓋對(duì)上市公司年度報(bào)告和半年度報(bào)告的格式指導(dǎo)性意見，鼓勵(lì)公司自愿披露其在碳減排、扶貧、鄉(xiāng)村振興方面作出的努力。

9月下旬，生態(tài)環(huán)境部就《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》公開征求公眾意見，該管理辦法要求企業(yè)披露有關(guān)碳排放的信息，但在此之前，生態(tài)環(huán)境部還沒有針對(duì)企業(yè)披露溫室氣體排放量化數(shù)據(jù)出臺(tái)具體要求。為解決這一問題，總部位于上海的金融智庫(kù)上海新金融研究院也正在與兩家證券交易所、資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理人、上市公司和其他市場(chǎng)參與者的代表一起開展一項(xiàng)雄心勃勃的項(xiàng)目，目的是以全球報(bào)告倡議組織（GRI）、可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）和氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組等最為廣泛接受的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，建立ESG披露框架。

2020年9月，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要講話，宣布中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

作為全球最大的二氧化碳排放國(guó)之一，中國(guó)的行動(dòng)對(duì)全球?qū)崿F(xiàn)凈零排放的未來(lái)至關(guān)重要。中國(guó)的“十四五”規(guī)劃是未來(lái)10年的規(guī)劃藍(lán)圖，將帶領(lǐng)中國(guó)人民實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰目標(biāo)?！笆奈濉币?guī)劃設(shè)定了單位GDP二氧化碳降低目標(biāo)，呼吁設(shè)立碳排放上限，并倡導(dǎo)出臺(tái)地方碳政策，助力中國(guó)在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。此外，國(guó)務(wù)院還頒布了《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》。

要實(shí)現(xiàn)2060年目標(biāo)，還需要交通運(yùn)輸行業(yè)采取行動(dòng)（比如《新能源汽車發(fā)展路線圖》），以及對(duì)主要能源中非化石燃料的份額作出承諾。作為領(lǐng)先的可再生能源技術(shù)生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，中國(guó)可以獲得各種經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)，同時(shí)可以助力全球?qū)崿F(xiàn)凈零。

因?yàn)樾屡d市場(chǎng)轉(zhuǎn)型成功與否將決定全球?qū)崿F(xiàn)凈零的能力，所以仍需要更好地定義諸多與之相關(guān)的雄心抱負(fù)。而要實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)型，就需要縮小鼓舞人心的承諾與基于“現(xiàn)狀”的明智行動(dòng)和目標(biāo)之間的差距。為此，我們建議全球市場(chǎng)參與者和新興市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者（如中國(guó)）制定“轉(zhuǎn)型路線圖”，推動(dòng)自身取得積極成果，并確保各自經(jīng)濟(jì)體的有序轉(zhuǎn)型。

考慮到不同行業(yè)的特殊情況，轉(zhuǎn)型地圖應(yīng)提供一個(gè)大概的路線圖，并至少包括以下三個(gè)行業(yè)領(lǐng)域挑戰(zhàn)、進(jìn)展和解決方案：A.能源行業(yè)，即化石燃料、煤炭等;B.其他行業(yè)，即建筑、化工等;C.可持續(xù)行業(yè)，即風(fēng)能、太陽(yáng)能等。

主動(dòng)參與和投票在這三個(gè)領(lǐng)域都需要發(fā)揮作用，這不僅需要以當(dāng)?shù)睾腿虻姆e極成果基準(zhǔn)為驅(qū)動(dòng)，更需要以為社會(huì)、企業(yè)和投資者創(chuàng)造價(jià)值的建設(shè)性意愿為主導(dǎo)。

鑒于氣候變化是人類、國(guó)家和地球面臨的最大挑戰(zhàn)之一，我們建議優(yōu)先考慮那些最容易受環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響的重點(diǎn)行業(yè)，注意社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境和社會(huì)外部性的相互作用，以及治理的重要作用，使環(huán)境能力和社會(huì)能力得以充分實(shí)現(xiàn)。

通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)的分析，我們可以從環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的角度來(lái)看待全球前13個(gè)行業(yè)。這項(xiàng)分析表明了能源轉(zhuǎn)型的重要性（定義見上面的A部分），并概述了其他哪些行業(yè)（上面B部分中稱之為的“其他行業(yè)”）是實(shí)現(xiàn)向凈零轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，即：化工;技術(shù)硬件和半導(dǎo)體;汽車/運(yùn)輸;農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)、食品和大宗商品;建筑材料;消費(fèi)品;零售。

國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)必須積極發(fā)揮轉(zhuǎn)型作用，幫助推動(dòng)實(shí)現(xiàn)中國(guó)的凈零承諾。例如，國(guó)有能源巨頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型尤其重要，因?yàn)閮H前五大電力公司就占中國(guó)電力產(chǎn)能的一半，因此要實(shí)現(xiàn)這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型目標(biāo)對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)凈零目標(biāo)而言是不可或缺的。綠色創(chuàng)新發(fā)展中心聯(lián)合創(chuàng)始人、北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院執(zhí)行院長(zhǎng)胡敏表示，雖然某些大型國(guó)有企業(yè)已承諾在2025年前實(shí)現(xiàn)排放目標(biāo)，但其他企業(yè)還只是剛開始制定碳中和計(jì)劃的研究。

2021年3月1日，國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布“碳中和行動(dòng)計(jì)劃”，這是中國(guó)國(guó)有企業(yè)首次發(fā)布此類行動(dòng)計(jì)劃。

隨著ESG投資理念在中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)中得到廣泛認(rèn)可，簽署《負(fù)責(zé)任投資原則》（PRI）的中國(guó)機(jī)構(gòu)的數(shù)量也在迅速增加。截至2021年7月31日，67家中國(guó)機(jī)構(gòu)簽署了《負(fù)責(zé)任投資原則》，包括3個(gè)資產(chǎn)所有者（圖1）。這是中國(guó)機(jī)構(gòu)向全球市場(chǎng)發(fā)出的一個(gè)重要信號(hào)，其愿意且能夠參與有關(guān)ESG投資實(shí)踐的對(duì)話。

隨著全球資本市場(chǎng)一體化進(jìn)程的不斷深入，A股市場(chǎng)的外國(guó)投資者比例不斷上升，進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)市場(chǎng)實(shí)施ESG投資的進(jìn)展。2018年和2019年，A股被正式納入摩根士丹利資本國(guó)際新興市場(chǎng)指數(shù)、富時(shí)全球股票指數(shù)系列和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)。2019年9月，中國(guó)取消了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）配額限制，向外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者全面開放中國(guó)資本市場(chǎng)。與此同時(shí)，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的渠道擴(kuò)寬，包括“滬港通”“深港通”等。所有這些舉措都有助于外國(guó)投資者更容易進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。截至2021年6月，外國(guó)投資者在中國(guó)持股市值約占A股總市值的4.36%（圖2）。

也有許多內(nèi)地公司選擇去中國(guó)香港或美國(guó)市場(chǎng)上市，以便在全球范圍內(nèi)融資。截至2021年8月31日，共有272只H股和171只紅籌股在中國(guó)香港上市，總市值達(dá)11.64萬(wàn)億港元，占香港交易所總市值的24.95%。許多來(lái)自重點(diǎn)“轉(zhuǎn)型行業(yè)”的中國(guó)龍頭企業(yè)（不包括金融機(jī)構(gòu)）同時(shí)在A股和H股上市，這意味著國(guó)外和本國(guó)市場(chǎng)投資者在進(jìn)行ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益回報(bào)的分析時(shí)，會(huì)更加關(guān)注這些企業(yè)。

這類企業(yè)代表了理想的目標(biāo)受眾，對(duì)他們來(lái)說，主動(dòng)參與能夠、也應(yīng)該可以創(chuàng)造積極的投資回報(bào)，并對(duì)社會(huì)及環(huán)境產(chǎn)生積極的影響。那些已經(jīng)進(jìn)行主動(dòng)參與的公司可以幫助同行提高能力，了解如何開展主動(dòng)參與。我們通過訪談可以看出，相比參與環(huán)境和社會(huì)效益明顯的行業(yè)，主動(dòng)參與“轉(zhuǎn)型行業(yè)”要難得多。不過，投資者意識(shí)到，這些參與從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看可能更有意義、更有影響、更有回報(bào)。

通過訪談中國(guó)資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理人和其他主要的利益相關(guān)者，我們推斷出可以定義中國(guó)當(dāng)前ESG實(shí)踐的六個(gè)特征，也可以用來(lái)解釋中國(guó)可持續(xù)投資的挑戰(zhàn)和特殊性。這些特點(diǎn)同以下因素相關(guān)：

中國(guó)投資者對(duì)短期收益和長(zhǎng)期價(jià)值平衡優(yōu)先順序，短期增長(zhǎng)高于長(zhǎng)期價(jià)值;

將ESG投資誤解為一種讓步而不是長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后價(jià)值創(chuàng)造;

主動(dòng)參與實(shí)踐屬于新興模式;

國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)之間存在的差異;

接觸企業(yè)管理層和董事會(huì)的途徑有限，可能導(dǎo)致公眾對(duì)透明度的擔(dān)憂;

需要尋找適當(dāng)?shù)淖陨隙卤O(jiān)管和自下而上實(shí)踐的方法，促進(jìn)符合中國(guó)國(guó)情的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和投資者實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)的制定。

我們的訪談結(jié)果表明，在中國(guó)，人們對(duì)長(zhǎng)期投資的理解還有一定的改進(jìn)空間。由于中國(guó)受傳統(tǒng)股東價(jià)值最大化的驅(qū)動(dòng)，對(duì)短期效益的考慮往往優(yōu)先于長(zhǎng)期回報(bào)。這表明，圍繞系統(tǒng)層面的挑戰(zhàn)，從長(zhǎng)期益處方面來(lái)說，將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入盡責(zé)管理和投資決策方面，我們有必要、也有潛力開展相關(guān)能力建設(shè)和學(xué)習(xí)積累，要支持這一發(fā)展趨勢(shì)，就必須先對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行更深入、更學(xué)術(shù)和更市場(chǎng)化的研究。

從積極方面來(lái)看，我們的訪談還突出表明，中國(guó)政府對(duì)凈零排放的公開承諾可以正向激勵(lì)公司和投資者作出更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮。如果能夠在資金如何進(jìn)行長(zhǎng)期投資方面提供公開指導(dǎo)意見，那么這將可能對(duì)中國(guó)的機(jī)構(gòu)產(chǎn)生巨大的影響。在這方面，加強(qiáng)投資者在國(guó)內(nèi)外的合作，以及資產(chǎn)所有者強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)，都是必不可少的。從資產(chǎn)所有者到資產(chǎn)管理人，在投資委托中納入長(zhǎng)期目標(biāo)，將有助于解決目前短期目標(biāo)造成的緊張局面。

為了解中國(guó)從業(yè)者的投資實(shí)踐，以及中國(guó)證券投資經(jīng)理和金融分析師在股票和信貸分析中納入重大ESG問題的頻率有多高，CFA協(xié)會(huì)開展了一項(xiàng)調(diào)查。結(jié)果顯示，只有10%的受訪者表示他們經(jīng)?；蚩偸窃诜治鲋屑{入ESG問題。此外，在證券投資經(jīng)理和分析師中，使用ESG信息來(lái)調(diào)整估值模型的情況似乎很少見，只有9%的受訪者表示經(jīng)?；蚩偸沁@樣做。該調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，只有13%的股票投資者和17%的固定收益類投資者將ESG整合視為其受托責(zé)任的一部分。不到四分之一的受訪者認(rèn)為ESG是可能創(chuàng)造超額收益（alpha）的工具。

通過這些數(shù)字明顯可以看出，中國(guó)投資者普遍對(duì)ESG和可持續(xù)投資的理解存在偏差。因此，ESG通常不被視為能夠創(chuàng)造價(jià)值增值（財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)方面），而是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具和合規(guī)操作。一位受訪者告訴我們，“傳統(tǒng)上，資產(chǎn)管理人只關(guān)注內(nèi)部控制系統(tǒng)，現(xiàn)在也仍是如此?！币虼?，外部環(huán)境影響是行業(yè)需要考慮的一個(gè)全新領(lǐng)域。不過，這種觀念正在改變。眾多大型資產(chǎn)管理公司告訴我們，他們“真正相信ESG不僅是一種公共服務(wù)，而且有利于實(shí)施投資策略，最終有利于獲得回報(bào)。”教育、培訓(xùn)和能力建設(shè)是將ESG觀念從受惠策略轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期價(jià)值策略的關(guān)鍵。

在中國(guó)，參與公司治理是一種新的、被動(dòng)的、通常獨(dú)立于單個(gè)部門的活動(dòng)，沒有相應(yīng)傳統(tǒng)，因此在組織內(nèi)部也沒有自然的歸屬。與國(guó)外資產(chǎn)管理行業(yè)比較，中國(guó)的資管行業(yè)總體上相對(duì)年輕，尤其是在ESG領(lǐng)域，無(wú)論是公司還是投資者都缺乏相關(guān)資源與渠道。

另外，“中國(guó)企業(yè)更喜歡與他們已經(jīng)認(rèn)識(shí)的人交談，他們喜歡用中文交談?！边@也是不利于開展有效“參與”的實(shí)踐原因之一。因此，開展能力建設(shè)和協(xié)作來(lái)解決這些短板，可以顯著推動(dòng)盡責(zé)管理的發(fā)展與實(shí)踐。此外，使用現(xiàn)有的全球框架并將其轉(zhuǎn)化為符合當(dāng)?shù)厍闆r的做法也很有前景。一位受訪者告訴我們，“根據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，西方企業(yè)相對(duì)規(guī)范，中國(guó)企業(yè)仍在對(duì)接國(guó)際規(guī)則與制度，發(fā)達(dá)國(guó)家的部分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說往往是新的要求?！币虼?，圍繞現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行能力建設(shè)非常重要。

投票和投票政策制定在中國(guó)仍處于起步階段，這一方面與中國(guó)投票制度的結(jié)構(gòu)有關(guān)，另一方面與文化相關(guān)，人們擔(dān)憂負(fù)面投票會(huì)冒犯管理層。一位資產(chǎn)管理人告訴我們，“我們與代理投票服務(wù)商交流過，了解他們?nèi)绾卧谌蚍秶鷥?nèi)提供服務(wù)以及為何他們?cè)谥袊?guó)的服務(wù)效果不理想。原因在于，中國(guó)的結(jié)算過程與西方國(guó)家是不同的。例如，在美國(guó)，你可以委托你的代理人為你投票，你的代理人可以找托管銀行進(jìn)行投票。在中國(guó)，證券交易所在代理投票過程中扮演著非常重要的角色。如果資產(chǎn)管理人想投票，他們會(huì)向證券交易所發(fā)送相關(guān)指令，然后交易所又會(huì)將該指令發(fā)送給公司?！边@種結(jié)構(gòu)從兩個(gè)方面抑制了戰(zhàn)略性投票：首先，它禁止了代理投票機(jī)構(gòu)的參與，而代理投票機(jī)構(gòu)往往會(huì)建議將ESG納入考量因素;其次，它導(dǎo)致代理投票對(duì)投資者而言耗時(shí)且成本過高。為解決這個(gè)問題，希望在其投票策略中使用ESG考量因素的資產(chǎn)管理人現(xiàn)在越來(lái)越側(cè)重于制定代理投票政策，這意味將負(fù)面投票從一種敵對(duì)行為轉(zhuǎn)變成一種單純的合規(guī)行為。

由于中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)有別于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，圍繞盡責(zé)管理和參與的策略需要針對(duì)中國(guó)公司的不同類型和特質(zhì)進(jìn)一步細(xì)化。轉(zhuǎn)型路徑和投資者影響的差異一直是私營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之間最重要的區(qū)別。在訪談中，我們發(fā)現(xiàn)，“中國(guó)國(guó)有企業(yè)有自己與投資者互動(dòng)的原則和方式”，這可能與上市公司遵循的邏輯不相同。要想加入與他們進(jìn)行有意義的對(duì)話，投資者之間的合作可能是接觸國(guó)有企業(yè)、將機(jī)構(gòu)投資者的聲音捆綁到一起的有用途徑。盡管氣候行動(dòng)100+等組織取得了一定的成功，但其成果也是有限的。

私營(yíng)企業(yè)，尤其是為外資集團(tuán)所有的私營(yíng)企業(yè)，為了降低資本成本和促進(jìn)市場(chǎng)公平，“一定對(duì)吸引更多國(guó)際資本更感興趣”。就對(duì)ESG感興趣的投資者來(lái)說，這些是可以開始進(jìn)行參與的“唾手可得的出發(fā)點(diǎn)”，以便更多地了解行業(yè)現(xiàn)有轉(zhuǎn)型計(jì)劃。根據(jù)我們的訪談，資本成本和市場(chǎng)公平是在國(guó)有企業(yè)參與中不太常用的激勵(lì)手段，因?yàn)椤斑@些決策（往往）是在不同的管理層作出的”。

由于管理層和董事會(huì)能力有限，以及ESG報(bào)告不完整，投資者通常很難判斷和評(píng)估公司的可持續(xù)性表現(xiàn)，也很難評(píng)估他們的參與和盡責(zé)管理活動(dòng)的有效性。一位受訪者表示：“我們面臨的最大挑戰(zhàn)之一是獲取的數(shù)據(jù)有限，因此我們必須參與公司的治理，以便了解公司層面正在發(fā)生的事情。這就是為什么參與和盡責(zé)管理從一開始就被納入了我們的策略?！?/p>

要開始有意義的參與，接觸管理層和董事會(huì)是關(guān)鍵，但這通常很難。本地資產(chǎn)管理人可以利用現(xiàn)有的關(guān)系來(lái)開始有關(guān)ESG的對(duì)話，并從中獲益。例如，一個(gè)大型資產(chǎn)管理人告訴我們：“好處在于，我們是中國(guó)本地的機(jī)構(gòu)，我們已經(jīng)與公司建立起關(guān)系了。我們利用這種關(guān)系，開始關(guān)于MSCI評(píng)級(jí)以及它如何反映國(guó)際市場(chǎng)的簡(jiǎn)單對(duì)話。這引起了公司ESG負(fù)責(zé)人的興趣，他隨后同意與參與氣候行動(dòng)的人交流。最終，我們?cè)?019年舉行了私下的雙邊會(huì)議，圍繞碳排放與公司正式建立關(guān)系?！笨傮w而言，我們的受訪者指出，長(zhǎng)期關(guān)系的長(zhǎng)度和強(qiáng)度、持有的規(guī)模以及用中文進(jìn)行參與的能力是與中國(guó)的公司進(jìn)行有效參與的三個(gè)關(guān)鍵因素。

中國(guó)市場(chǎng)很可能會(huì)受益于自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，由政策制定者和組織機(jī)構(gòu)的共同參與，從而提高ESG能力和實(shí)現(xiàn)向凈零轉(zhuǎn)型。一些受訪者表示，自下而上的方式和活動(dòng)需要有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)，但現(xiàn)有大多數(shù)的指導(dǎo)意見針對(duì)公司（而不是投資者）且在很大程度上是自愿的。特別是，關(guān)于“良好公司治理是什么樣的”社會(huì)共識(shí)需要從制度領(lǐng)域得到指導(dǎo)。受訪者同意，投資者合作等自下而上活動(dòng)需要以中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下的要求為指導(dǎo)，例如，通過中國(guó)公司治理守則和中國(guó)的盡責(zé)管理守則。

本專題文章作者Judith C.Stroehle博士系牛津大學(xué)賽德商學(xué)院高級(jí)研究員;周尚頤博士系國(guó)際公司治理網(wǎng)絡(luò) （ICGN） 董事會(huì)成員，匯豐環(huán)球治理主管;Robert Eccles系牛津大學(xué)賽德商學(xué)院教授。文章還得到了以下杰出行業(yè)專家和知名學(xué)者的付出與貢獻(xiàn)：王德全博士，鼎力公司治理創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官;霍蓉蓉，晉達(dá)資產(chǎn)管理公司執(zhí)行董事;黃小薏，華寶基金管理有限公司首席執(zhí)行官”